【华创宏观·张瑜团队】6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八》研报附件原文摘录）
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2022/7/16【华创宏观·张瑜团队】缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七 主要观点 一、6000亿金融工具劈开资本金枷锁 年内基建关键看什么？实物工作量。如修了几里路、建了几座桥。 实物工作量的瓶颈是什么？资本金缺口。资本金不到位，项目建设无法推进。 资本金缺口如何弥补？前有专项债作资本金，现有政策性、开发性金融工具。 6000亿金融工具，够弥补缺口吗？测算下半年资本金同比增量创7年新高。 能撬动多少投资？测算可拉动6万亿总投资，1.2~1.8万亿年内投资。 后续怎么看？6000亿或只是序章，后续批次或陆续有来，迎基建高配时代。 二、有何不同？五维比较金融工具与专项债作资本金 专项债作资本金像斧头，势大才能力沉（地方切块，倾斜大省）、挥动较为费劲（进财政预算，风险偏好更低）；金融工具像剑，劈砍更为灵活（不搞地方切块，主看项目）、突刺效果更佳（SPV投放，风险偏好更高），具体来看： （一）资金类型：均限于重大投资项目，金融工具占比有上限 符合条件的金融工具和专项债可作重大投资项目资本金，前者不得占超50%。 （二）撬动倍数：金融工具理论撬动更高，更“雪中送炭” 用项目总投资除以金融工具规模，可得其撬动倍数。如农发行首批900亿基础设施基金拉动总投资过万亿→万亿/900亿对应11倍撬动（注：非项目实际杠杆率，含其他资本金撬动，金融工具实际撬动或约4~5倍）。 11倍撬动高吗？只是“正常发挥”——理论撬动即可达10倍（详见正文） 撬动越高越好吗？数字好看或只是“锦上添花”。如假设金融工具占项目总投资比重1%，将对应100倍撬动，但未实质解决资本金缺口。 但可以确定的是，越接近理论撬动，越“雪中送炭”。如农发基础设施基金11倍撬动仅略高于10倍理论撬动，反映其接近顶格使用（占资本金50%/占总投资10%）、有效弥补资本金缺口。 专项债作资本金的撬动更偏“锦上添花”：理论撬动5倍，小于金融工具的10倍；今年高达17倍，明显高于理论撬动，但主要是其占项目资本金仅12%，大幅低于金融工具（近50%）→高撬动主要来自其他资本金。 （三）发行/偿还主体：金融工具由SPV自负盈亏，专项债仍由省级政府担责 金融工具的发行主体是政策性银行，由其设立的SPV（基础设施基金）进行股权投资，不进财政预算，盈利非核心目标、更强调社会效益→风险偏好更高。 专项债作资本金，本质仍是专项债，由省级政府发行并依法承担全部偿还责任，进财政预算，项目收入分账管理，确保还本付息资金安全→风险偏好更低。 （四）分配原则：金融工具主看项目，项目多、财力差地区受益大 成熟项目多、但财力债务状况较差的地区受益金融工具较大，如广西、云南。 （五）投向结构：金融工具领域更广，门槛更低 领域更广：金融工具重点投向三类项目中，包括了专项债可投项目。 门槛更低：金融工具投向收益性较差的农林水利较多，项目门槛更低。 三、撬动多少？或拉动6万亿总投资，1.2~1.8万亿年内投资（详见正文） 四、未来怎样？6000亿或只是序章，迎接基建高配时代 6000亿是终点吗？首批快发+次批快补类似2015~2017年，更多批次或陆续有来。 如何理解金融工具的政策逻辑？年内看，可对冲卖地资本金缺口；更长期看，地产基建的中期切换或正发生，高配基建+低配地产时代或已来（详见正文）。 风险提示：疫情超预期，金融工具后续投放不及预期。 报告目录 报告正文 一 6000亿金融工具劈开资本金枷锁 年内基建关键看什么？实物工作量，指经济活动中可衡量的物质形态对应的量值（如修了几里路、建了几座桥），是近期稳增长政策焦点（图1）。 实物工作量的瓶颈是什么？资本金缺口。如央行邹澜7月所述：“资本金及时到位是项目开工建设的必要条件。据了解，不少项目已基本落实资本金来源，但与基础设施领域20%左右的项目资本金要求还有差距，有的还少一点，有的到位需要一点时间，影响了项目尽快开工建设。” 资本金缺口如何弥补？前有专项债作资本金，现有政策性、开发性金融工具（下称“金融工具”）。对应8.24国常会决定增加3000亿金融工具额度和用好5000多亿专项债结存限额（下文将作五维比较）。 6000亿金融工具，够弥补资本金缺口吗？测算下半年资本金同比增量创7年新高， 6000亿金融工具是核心助力；重申下半年“投资不慢”、基建高增可持续。 能撬动多少投资？测算6000亿金融工具可拉动6万亿总投资，1.2~1.8万亿年内投资。 后续怎么看？6000亿或只是序章，迎接基建高配时代。 二 有何不同？五维比较金融工具与专项债作资本金 专项债作资本金像斧头，势大才能力沉（地方切块，倾斜大省）、挥动较为费劲（进财政预算，风险偏好更低）；金融工具像剑，劈砍更为灵活（不搞地方切块，主看项目）、突刺效果更佳（SPV投放，风险偏好更高），具体来看： （一）资金类型：均限于重大投资项目，金融工具占比有上限 资本金是项目总投资中由投资者认缴的出资额，有三大特征：1、对投资项目来说必须是非债务性资金；2、一次认缴，逐年到位，不得以任何方式抽回；3、对于基础设施项目有最低资本金比例要求（一般为20%）。 符合条件的金融工具和专项债可作重大投资项目资本金，前者不得占超50%（图2）。 （二）撬动倍数：金融工具理论撬动更高，更“雪中送炭” 用项目总投资除以金融工具规模，可得其撬动倍数。如农发行首批900亿基础设施基金拉动总投资过万亿→万亿/900亿对应11倍撬动（注：非项目实际杠杆率，含其他资本金撬动；金融工具实际撬动或约4~5倍）。 11倍撬动高吗？只是“正常发挥”——理论撬动即可达10倍（图3），分三步看： 1、项目资本金对项目总投资的撬动：基建领域项目资本金最低要求20%左右，假设平均20%→5倍撬动。 2、金融工具对项目资本金的撬动：金融工具占项目资本金比重不超过50%→2倍撬动 3、金融工具占每个项目总投资比重不超过10%（20%*50%），顶格使用→10倍撬动。 撬动越高越好吗？数字好看或只是“锦上添花”。如假设金融工具占项目总投资比重1%，将对应100倍撬动，但未实质解决资本金缺口。 但可以确定的是，越接近理论撬动，越“雪中送炭”。如农发基础设施基金11倍撬动仅略高于10倍理论撬动，反映其接近顶格使用（占资本金50%/总投资10%，图4）、有效弥补资本金缺口。国开基础设施基金未公布撬动倍数，我们统计在15倍左右（附表1），推测金融工具撬动项目总投资在10~15倍之间。 专项债作资本金的撬动更偏“锦上添花”：理论上，同样假设20%项目资本金比重，撬动5倍，小于金融工具的10倍；今年高达17倍，明显高于理论撬动，但主要是其占项目资本金仅12%，大幅低于金融工具（近50%）→高撬动主要来自其他资本金。 （三）发行/偿还主体：金融工具由SPV自负盈亏，专项债仍由省级政府担责 金融工具的发行主体是政策性银行，由其设立的SPV（基础设施基金）进行股权投资（图6），不进财政预算，盈利非核心目标、更强调社会效益→风险偏好更高（图7）。 专项债作资本金，本质仍是专项债，由省级政府发行并依法承担全部偿还责任，进财政预算（政府性基金预算），项目收入分账管理，确保还本付息资金安全→风险偏好更低。 （四）分配原则：金融工具主看项目，项目多、财力差地区受益大 成熟项目多、但财力债务状况较差的地区受益金融工具较大。典型代表是广西（有西部陆海新通道等）、云南（有滇藏铁路等）。具体而言： 金融工具主看项目，不搞地方切块（图8）；无论是2015~2017年的专项建设资金还是本轮金融工具，项目都是核心（图9~10）。 专项债作资本金受地方切块制约：各省专项债资金用于项目资本金占该省专项债不得超25%，今年专项债限额分配不“撒胡椒面”、首先考虑财力债务状况，使“马太效应”加剧，如广东“强者更强”（图11）；实践中，成熟项目多、但财力债务状况较差的广西、云南专项债作资本金占比专项债接近25%上限，受地方切块制约最明显（图12）。 哪些地区受益金融工具较大？广西、云南在列。我们以各省基础设施基金投放占全国比重为横轴，专项债作资本金占全国比重为纵轴，基础设施基金投放规模为气泡大小，绘制气泡图，广西、云南、浙江、四川在右下方区域，显示其分得金融工具比重较大，且超过其分得专项债作资本金比重（图13），相对受益较大。 （五）投向结构：金融工具领域更广，门槛更低 相比专项债作资本金，金融工具投向： 1、领域更广：金融工具重点投向三类项目中，包括了专项债可投项目（图14）。 2、门槛更低：两者都主要投向交通基础设施，但金融工具投向收益性较差的农林水利较多，反映其项目门槛更低，更强调社会效益（图15~17）。 三 撬动多少？或拉动6万亿总投资，1.2~1.8万亿年内投资 6000亿金融工具，够弥补资本金缺口吗？测算下半年资本金同比增量创7年新高，金融工具是核心支撑（图18）；重申下半年“投资不慢”、基建高增可持续。 能撬动多少投资？假设8000亿政策性银行信贷调增+5000亿专项债结存可足额完成资金配套，按项目资本金比例20%测算，6000亿金融工具可拉动6万亿总投资（6000*10倍左右理论撬动），对应1.2~1.8万亿年内投资（按项目平均工期3年，年内完成20%~30%）。 四 未来怎样？6000亿或只是序章，迎接基建高配时代 6000亿是终点吗？首批快发+次批快补类似2015~2017年，更多批次或陆续有来（图19）。 如何理解金融工具的政策逻辑？年内看，可对冲卖地资本金缺口：1-7月卖地收入同比-29.8%，若全年卖地收入回落20%~30%，卖地收入将减少1.7~2.6万亿，对应冲击地方可用财力约3000~5000亿（卖地是营收，只有20%是政府可支配的利润，其中大部分是基建资本金）。6000亿金融工具可弥补卖地回落30%形成的基建资本金缺口。 更长期看，地产基建的中期切换或正在发生，高配基建+低配地产时代或已来（图21），两大触发条件今年已齐备：一是土地财政冲击，如2015年卖地收入万亿减收，今年卖地收入或减收2万亿；二是基建创新融资方式出现，如2014-2017年非标、PPP、专项建设基金等，今年创设金融工具，额度撬动均超预期。 具体内容详见华创证券研究所9月2日发布的报告《【华创宏观】破案“稳增长”系列十八：6000亿金融工具劈开资本金枷锁》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 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