供需紧平衡,宏观定铜价丨季报

（以下内容从一德期货《供需紧平衡,宏观定铜价丨季报》研报附件原文摘录）
　　作者：吴玉新/Z0002861/ 一德期货有色金属分析师 内容摘要 四季度，全球经济超预期向好的难度较大，但在全球流动性的盛宴下，对于金融属性相对较强的铜依然是有利的因素；美元指数处于关键的位置。 供需层面看，供应的干扰正在降低，但供应仍受限。国内需求仍有期待，特别是电力版块，但海外市场随着疫情的再次爆发复工复产或再次受拖累。整体需求预计仍呈现小幅恢复的格局。 核心观点 四季度仍存在很多不确定性，向上的驱动来自消费端的超预期回升、矿端的干扰再次提升，向下的驱动来自政策的回摆、美元的走强以及库存的累积。节奏上，铜价已经连续震荡一个季度，四季度仍需打破震荡区间矛盾点的再次发酵。 报告正文 一、三季度铜价走势回顾 前半年铜价呈V型走势。随着国内疫情升级，市场对中国经济增长的担忧加重，假期后首个交易日铜价一度跌停，二月下旬海外疫情自日韩向欧美地区扩散，海外经济“停摆”，再加上OPEC+谈判破裂，市场担忧经济衰退，沪铜连续两日跌停，价格最低触及35000关口。铜价在3月底创低点后随即开启上行走势，此后便一路高歌，进入6月份后，铜价更是呈加速之势，主因是修复，市场预期经历了从极度悲观-悲观-乐观的修复，通缩预期向通胀预期的修复，以及供需平衡表的修复，更直观的表现就是库存的持续下滑。 三季度，铜价持续高位震荡。下游消费转为季节性淡季，库存开始累积，国内社会库存连续增加。但是铜价并未转而下行，整体维持在年内高位。首先，矿端的紧张局面暂无改观，加工费（TC/RC）持续处于低位。再者，美元指数持续下行。 二、需求研判 我们从中观角度来分析下游行业情况，今年情况比较特殊，一季度受疫情影响，需求可以说是断崖式下跌，3月下旬至今需求端还是国内外复工复产的逻辑，下文将对消费修复程度以及四季度需求情况做一分析。 1. 国内消费情况及四季度展望 2020年初国家电网投资计划大幅下滑至4080亿元，但为对冲疫情影响，国家推出“新基建”等刺激措施，国家电网也相应追加投资500亿元，特高压建设上有所倾斜。近期国家电网还是将总体的电网基建投资额上调至4600亿元。截至8月累计投资2379亿元，同比增幅0.04%，较4月份17%左右的降幅有了明显的提高，但总量与年度计划仍有差距，电网投资在4季度加速落地的概率依然较高。电缆企业开工率预计9月整体开工率达到98.68%，较8月上涨约1.66%。一般二季度和四季度是电网交货高峰期，三季度下游开工率环比出现回落，但四季度交付量回升，四季度耗铜量仍将保持稳定。 在狭义的房地产行业定义下，整体行业铜需求很小，但在广义的定义下，由房屋附属设备建设而引发的间接用铜需求，使得房地产链条下可囊括更多的终端铜消费，其中重要的附属是家电行业。受疫情影响，房地产竣工数据大幅下滑，数据虽在回升，但截止8月份，累计同比数据仅回升至-10.80。由于竣工周期的拉长，以及宏观环境对装修需求推迟的可能性，家电行业销量超预期的可能性较小。 受疫情影响，家电消费普遍出现了较为明显的下滑甚至停滞，二季度家电外需又受到打压，整个上半年家电需求受拖累，在需求下滑的局面下，各大厂商也是缩减了产量。三季度又是空调的消费淡季。1-8月累计空调产量13887.9万台，累计同比-12.2%。但最近几个月当月产销数据已基本恢复正常，但消费旺季已过，结合上文分析，四季度难有超预期的表现，故此原本预计2020年度家电板块耗铜量将会得益于房地产后周期而有小幅回升的预期或许将无法实现。总体而言，空调行业供需已经基本回归常态，但本年度耗铜量下滑已成定局。 1-8月国内汽车销售1455.1万辆，累计同比下滑9.7%。在政策扶持下，包括诸如家新能源补贴与免征购置税时间延长、鼓励新车购买、补贴企业与经销商，鼓励汽车营销活动等举措，4月及5月车企及经销店经营已基本恢复正常状态，近几个月销量同比维持10%以上的增速。8月国内汽车销量218.5万辆，同比增长11.6%，环比增长,3.5%，边际改善明显。 在前期报告中我们提到，对消费结构中占比较高的行业进行拆解，电网、房地产建筑等产业的消费具有可修复性，但家电、汽车、电子等产业后期消费并不能完全填补疫情期间的空缺。四季度，预计汽车、家电等行业月度数据仍将呈现正常状态或微增，电力投资稳定，整体需求增速仍将弱于去年。 2. 海外需求简析 从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成。美欧日等发达国家消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。前期海外市场（欧美等国）随着疫情的缓解，也已启动复工复产，但是近期疫情有二次爆发的可能。 受疫情影响，全球制造业萎缩显著，4-5月份制造业PMI指数降至阶段低点，但随后开始出现修复，欧美恢复节奏相对较快，欧美PMI改善体现了复工进展，因为欧美国家正是在5月份部分或全部解封，开始复工复产。但PMI数据是环比数据，难以看出恢复程度，但若高于50以上且持续，说明海外制造业延续复苏势头。目前疫情数据显示，美国由高位下滑，但欧洲国家疫情再次抬头，每日新增数据超过上次高点，考虑到北半球将逐步进入秋季，而在这个季节往往是流感的高发期，需要警惕新冠疫情二次爆发。一旦疫情二次爆发，那么全球经济复苏的势头将再度蒙上阴影。 三、供应分析 1. 矿端分析 ICSG数据显示，6月全球铜矿产量168.8万吨，同比增长0.6%，1-6月铜矿产量累计984.7万吨，同比下降0.57%。6月铜矿产能利用率达到81.5%，创年内新高。 精矿分布来看，全球各大洲都有分布，以南美洲和亚洲占比较大，南美洲占比接近一半，是最主要的精矿输出地区。像智利、秘鲁等资源国，铜矿是其重要的经济来源，所以在疫情可防可控的局面下，他们是有动力恢复正常生产的。智利铜业委员会(Cochilco)数据显示今年1-7月，智利铜矿产量年增1.4%至329.5万吨，但秘鲁确实受到了明显影响，据秘鲁能矿部数据，1-7月份铜矿产量累计同比下降18%至103.9万金属吨。不过7月份秘鲁月度产量已经与往年同期持平。 年初全球计划新增铜矿产量40-45万金属吨，增速2%左右。机构预计上半年损失约43.5万金属吨。下半年，海外铜矿大概率会加快生产，以弥补上半年的损失，但追产增量还是要受疫情变化的影响，所以有较大不确定性。简单假设下，乐观追产0.5%，则增量约为10万金属吨；惠誉预计智利今年铜矿将小幅下滑0.5%，其他国家正常，则减量约为3万金属吨，预计铜矿产量变化区间为【-3,10】万金属吨。 2. 冶炼端变化 矿端超预期的收缩直接体现在了加工费（TC/RC）上，加工费由3月初的70/7下滑至目前的48/4.8，下滑幅度达到30%。中国铜原料联合谈判小组(CSPT) 将2020年第四季度铜精矿加工处理费(TC/RCs)底价定为58/5.8，相较三季度有所抬升；中国两个大型冶炼厂同智利矿产商和安托法加斯塔(Antofagasta)公司敲定了2021年上半年铜精矿供应协议，合约加工费为每吨60.8美元，2020年TC基准参考价格为每吨62美元；由此可见，四季度精矿仍比较紧张，2021年铜矿产量或将恢复。 虽然加工费很低，但是冶炼产出量还是正增长，1-8月SMM中国电解铜产量累计为599万吨，累计同比增加3.4%。根据各家炼厂排产计划，预计9月国内电解铜产量为81.59万吨，同比增加7.5%；至9月累计电解铜产量为680.85万吨，累计同比增长3.8%。 之前预计国内新增精炼产能50万吨，但实际增量约为15万吨左右，三、四季度检修影响产量大约为18万吨。四季度加工费（TC/RC）仍难以明显走高，而且冶炼铜的副产品硫酸价格也不断在下滑，压缩着冶炼厂的利润，所以边际产能复产将受限。 海关总署数据显示，8月中国未锻造铜与铜材进口66.8万吨，同比增加65.5%， 1-8月累计进口427.3万吨，同比增加 37.8%。1-8月精铜累计进口约295.2万吨，同比增加35%。在大量的进口下，精铜正逐渐变得充裕。 3. 废铜 废铜成为今年供应端的重要影响变量。对低质量材料的限制和禁令意味着，现在进入中国的通常都是非常高纯度的废料。疫情也限制了废铜的流通。中国废铜进口量在2017年和2018年分别达到360万吨和240万吨，在去年降至150万吨，今年截止7月份进口量进一步下降，仅为52万吨，相比去年下滑50%。预计今年废铜进口要同比下滑50%，也就是进口75万吨左右的水平，剩余5个月的进口废铜量合计不超过25万吨。 中国固废化学品管理网发布了2020年第12批限制类公示表，属四季度第一批批文，其中铜废碎料核定进口总量为13.63万吨，1-4季度前12批批文共发放87.95万吨，中国1-7月累计进口废铜52万吨，粗略可知批文量充足。虽然9月1日新的固废法开始施行，但再生铜细则还未落地，据SMM了解目前市场不少潜在参与者正关注再生铜政策，并为参与再生铜进口业务而做前期准备，但后续进口废铜供应逐渐走向偏紧状态似乎已成定局。 前期废铜的暂时退出市场使得精铜的需求增加，叠加国内复工复产，直接的表现就是库存的快速回落，上期所库存一度降至10万吨以下，现货也持续处于升水局面。截止9月底，三大交易所加上上海保税区库存约为62万吨，处于近10年来较低位置，但国内外走势分化，整体呈现内增外减的局面。 进入四季度，预计国内消费淡季的影响将会逐渐淡去，消费难较7、8月进一步走弱，国内库存料将得到一定消耗。国外近期有交仓行为，lme0-3已经转为负值，这利于库存的积累，一旦欧美需求难以持续，未来1-2个月继续累积的可能性更大。 四、金融属性研判 1. 风险偏好变化 3月下旬以来铜价走势与全球股市几乎一致，驱动因素都是对全球资产价格的不断乐观修正。即风险偏好的回升，就像股市，整体股票的净利润是走低的，但估值的快速回升反倒使得价格上涨。市场预期经历了从极度悲观-悲观-乐观的修复。进入三季度，乐观情绪开始转淡，国内经济修复后，考虑到中国房地产调控加强，金融监管加强的形势，经济难以进一步超预期上行，而国外随着疫情的再次爆发，风险偏好由乐观转为悲观。从花旗经济意外指数看，经济复苏可能从斜率最大的阶段进入到平台期，经济意外指数回落。未来风险偏好的变化可能的诱发因素是政策的边际变化，但估计要等到11月大选后各国再酌情而定。 2. 流动性的盛宴 为应对衰退危机，美联储开始无下限的释放流动性，并亲自下场参与购买；欧日等国的央行资产负债表开始重新转头向上，全球层面大放水。预计到2021年底,联邦基金利率将维持在接近零的水平,也就是说未来一年多的时间内，美国政策宽松仍将是主基调。但是边际角度看，美联储扩张的步伐正在放缓，欧日却有继续扩张走向，国内仍很稳健。 此次中国没有大规模刺激措施，2008年末，中国政府为应对金融危机，推出了4万亿投资的救市政策，2009年房地产投资增速逐步拉升到16%，制造业维持在26%的高增长，基建投资增速被拉高40%以上。但此次更多是兜底，两会政府报告中没有提经济增长目标，财政方面，地方政府专项债3.75万亿，抗疫特别国债1万亿，更多流向基建，但事实上，6月以来，基建投资支出增速稳定在8%左右，显著低于市场预期。原因可能是地方政府财力不足降低了预算内基建相关支出，项目储备相对不足，四季度预计仍难有大幅改观，基建投资将延续平稳态势，叠加房地产调控加强，内需持续超预期可能性下降。 此次美联储扩张资产负债表的力度是最大的，美国财政赤字也是主要发达经济体中规模最大的，美元贬值的压力很大，cftc基金空头净持仓目前已经处于历史高位，市场共识较为一致，但空头实际上是比较拥挤的。首先，上文提到，美联储扩表速度明显放缓，但欧日增速仍在上升；再者，美国疫情数据相比欧洲有向好趋势，一旦非美疫情扩散加重，对非美经济的冲击就会更重。美元指数仍是四季度需要关注的重要指标。 五、四季度铜价展望 四季度，全球经济超预期向好的难度较大，风险偏好偏弱，但在全球流动性的盛宴下，对于金融属性相对较强的铜依然是有利的因素；美元指数处于关键的位置，弱美元预期较强，但突破上行也不无可能。 供需层面看，供应的干扰正在降低，但精矿难以快速释放，再加之废铜供应偏紧，供应仍受限。国内需求仍有期待，特别是电力版块，但海外市场随着疫情的再次爆发复工复产或再次受拖累。整体需求预计仍呈现小幅恢复的格局。库存仍处于低位水平。 综上，四季度仍存在很多不确定性，向上的驱动来自消费端的超预期回升、矿端的干扰再次提升，向下的驱动来自政策的回摆、美元的走强以及库存的累积。节奏上，铜价已经连续震荡一个季度，四季度仍需打破震荡区间的矛盾点的再次发酵。 关注点： 1. 疫情情况； 2. 各国政策变化。 排版 | 王琰 · 编辑丨沐沐 △ 请认真阅读投资报告类 ？ 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