东吴计算机深度报告【金山独秀峰:B端市场空间广阔】

（以下内容从东吴证券《东吴计算机深度报告【金山独秀峰:B端市场空间广阔】》研报附件原文摘录）
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金山在央国企和行业信创市场还有10倍未来空间：场地授权在价格上有优势，是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。根据公司公开披露数据，金山在国企市场的覆盖率已经达到90%以上。而2021年公司在机构订阅方面的收入仅有4亿元左右，公司当前收入在国企市场的ARPU值非常低。对应国企市场人均单价仅为7.19元/每人，行业渗透率仅为9%。随着正版化的推进和公司产品能力提高，场地授权下的ARPU值逐渐提升。我们预计行业信创市场空间为48亿元。对于金山来说，2021年机构订阅收入是4.46亿元，未来还有10倍空间。 金山在民企市场还有100倍未来空间：金山当前在民企市场份额不大，因为版权压力相对较小。民企市场更聚焦云方案产品，而不是纯粹的端。2021年金山办公在民企市场行业渗透率约1 %。金山对于民营企业采用To Teams到2B的战略方法。利用WPS对于小微企业的轻量管理，提高使用企业数量。 盈利预测与投资评级：金山办公的未来空间十分巨大。我们预计公司在个人订阅方面将保持高速增长，机构订阅通过提价来提高渗透率，同时党政信创与行业信创放量，预计公司在2022年的净利润为12.6亿元。当前可比公司2022年PE均值93倍，对应公司目标市值为1172亿元，我们看好公司在正版化与国产化政策推进下的人均单价提升逻辑，推荐“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期。 1. 金山B端的业务结构与商业模式 B端业务分为机构订阅和机构授权。根据2021年年报金山办公的业务拆分，B端业务主要由机构订阅和机构授权构成。机构订阅包括年续费型业务以及公有云等业务，机构授权包括License为主的数量授权。2021年国内机构订阅及服务业务收入4.46亿元，较上年同期增长23.40%；国内机构授权业务收入9.62亿元，较上年同期增长107.10%。 1.1. 机构订阅和机构授权的商业模式 机构订阅业务是基于公有云的面向中小客户的WPS+的SaaS授权、数字办公平台云文档中台、协作中台等的云订阅和WPS等产品的场地授权。 机构授权收入大部分来自党政信创。金山办公的党政信创业务都以端数量授权的模式开展，我们预计党政信创收入在机构授权业务中的占比约90%。数量授权是指所购买的授权软件产品永远跟随原始计算机或设备，不可转移安装到其他计算机或设备上。 1.2. 企业应付费使用办公软件 正版化持续推进，国产化之风席卷。软件正版化是知识产权保护行动的内容之一，有助于增强科技企业加大投入研发创新的积极性，形成研发投入增加和企业效益提升的良性循环。中美关系不稳定性增强，软件国产化及自主可控重要性凸显，正版化推进迫在眉睫。在软件国产化的进程中，中央机关、地方政府率先开展国产化替代，并逐步向全国各企事业机构拓展。据 BSA报告研究描述，中国大陆软件盗版率从 2011年 77%下降到 2017 年的 66%，构成了现阶段金山B/G业务拓展的重要动力。 办公软件作为商务活动中的工具，企业应当付费使用。以微软为例，微软官方明确规定了个人消费者订阅Office的用途，Office个人版和家庭版不能用于商业、非营利或创收活动，即员工不能在公司的电脑上用个人或家庭版Office处理公司的工作，企业需要购买企业版的Office来防止法律纠纷。版权保护下，若企业端未购买Office，但员工使用个人版Office进行商业应用则是属于侵权行为。 企业办公中，办公通信服务是提升办公效率的关键。企业办公往往都是以团队为单位进行，而文件传输、团队沟通是团队共享信息的必经环节，根据IBM的供应链数据报告，超过50%的组织系统集成都是通过文件传输来完成的，文件传输的速度、稳定性以及团队内沟通的语音以及会议形式，都会影响办公效率。 企业端办公软件的需求更注重数据资产管控。企业端办公软件更加注重数据资料的私有化存储和协同办公功能。在协同办公、即时通讯等提高工作效率的功能基础上，企业实现云部署，文档资料会成为企业重要的数字资产，企业账号将不会在局域网外打开，文档资产将存放在企业的服务器中，并在其中使用，从而实现企业对数字资产的管控。 结论：B端与C端的付费需求不同，收入相互独立。 2. 党政信创每年收入有两倍以上空间 办公软件是信创事业发展的重要组成。办公软件作为日常工作中使用频率最高、应用范围最广的软件工具，是数字化办公最主要的载体之一，其重要性不亚于操作系统。金山的WPS在办公软件的市场端和技术端是国内最具备竞争力的产品，能够实现国内对于MS Office系列产品的平替。随着软件国产化相关的政策推进，金山作为龙头公司率先受益。 党政信创单价约240元左右。公司机构授权业务的商业模式基本为数量授权，我们预计党政信创业务收入占机构授权业务比重约9成。根据整机厂商相关数据，我们预计2020年党政信创招标280万台，2020年确收180万台，剩余在2021年确认。2021年招标250万台左右，因此收入端在2021年合计确认350万台左右，由此计算可得信创市场单价约在240元。 当前对党政信创市场的国产化替换仅是冰山一角。根据人力资源与社会保障事业发展统计公报数据，我国有700多万公务员与3000多万事业编制人员（未计算离退休人员），假设公务员每人都配备至少1台PC、同时还有约300万台内网终端、2/3的事业编制人员配备PC计算，党政行业对应约3000万台存量PC。自2020年开始进行信创招标以来，仅替换了党政领域不到600万台PC，仅仅是冰山一角。 党政信创今年节奏有望超预期。我们预计2022年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创，全年党政信创招标量同比有望实现正增长，在节奏上超出市场预期。从市场存量角度看，县乡级别的电子公文系统有超过500万台PC，电子政务系统有接近2000万台PC。 当前出货量距离党政信创远期需求仍有2倍增长空间。IDC发布最新预测指出，2021年中国PC市场将继续保持强劲势头，K12、智慧办公以及政府行业将成为中国PC市场增长的主要动因。政府行业是少数PC出货还有增长的领域。到2020年，IDC预计中国PC市场整体容量4700万左右，同比下降1.7%。但政府行业PC采购增长将达到14.7%；到2020年政府行业PC年采购量已接近500万台。我们预计2025年党政市场的远期稳态年采购量将近700万台，按照公司2021年的信创产品出货量计算，对应未来仍有近2倍增长空间。 3. 国央企和行业信创市场：国产化与增值服务拉动ARPU值增长 企业客户作为被授权方，在其办公场所之内，处于办公的目的，在约定的时间内，无论是更新换代还是增加新的计算机用户，都在金山办公的授权之内，称之为“场地授权”。场地授权购买的是有数时间，在时间到期后，被授权方需要重新购买服务。此前国内企业一直有场地授权的付费习惯，既可以使用到正版软件，同时又减少了相关开支。场地授权在价格上有优势，在使用上非常灵活，是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。 3.1. 国央企市场未来每年空间约44亿元 根据公司公开披露数据，金山在国企市场的覆盖率已经达到90%以上，而2021年公司在该市场的收入仅有4亿元左右。 公司当前收入在国企市场的ARPU值非常低。根据国家统计局编写的《中国统计年鉴2021》，2020年国有单位就业人员为5563万人，对应国有市场人均单价仅为7.19元/每人，价格远低于党政信创人均价格。 国央企和行业信创市场客户在产品模块和组件中，不仅使用了WPS Office和云服务，还包括文档协作、IM、会议等与企业协作有关的产品及模块，其功能相比党政信创、C端产品多出许多，因此我们认为这部分场景下的ARPU值应高于C端单价79元，保守预估，行业渗透率仅为9%。 3.2. 产品力增强提升ARPU值 随着正版化的推进和公司产品能力提高，场地授权下的ARPU值逐渐提升。2021年年底，金山在原产品基础上推出了金山数字办公平台，增强企业内部协作效率与文档安全性，人均ARPU值会随着服务内容的加强持续提升。 数字办公平台通过文档中台和协作中台提高用户的办公质量。公司在年场地授权的基础上，大力推行文档中台和协作中台等产品，实现了信息和数据全面上云，做到“文档全程不落地”，帮助用户解决文档安全问题、提高办公效率，提升订单金额。 1.文档中台：文档中台把WPS四大组件的编辑、预览、文档转换等拆解处理，通过开放的接口给其他产品赋能，让用户根据自身的建设需要灵活地使用WPS的能力，实现非结构化数字资产的全面管理。 2. 协作中台：金山协作包含即时通讯、文档协作、应用中心、组织架构四大组件，将IM、OA与文档相结合，实现组织内文档共享和自定义搜索匹配，文档在聊天界面同步显示，提高企业用户内部信息流转与事务沟通协作能力。 数字办公平台可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台，也可向中小企业及组织提供一站式办公云服务。平台包括向用户提供以WPS Office办公软件、金山文档及金山协作（企业IM）为核心的办公能力产品矩阵。例如文档中台实现了信息和数据的全面上云，使用户能够通过网页来实现WPS的所有功能，重要文件处理全部在云端完成，通过消息集中管控和全链路加密，在提高效率的同时又做到“文档全程不落地”，全方位保障用户的数据资产。这些云端功能能够以更完善的产品赋能办公场景，有效地提升了金山办公的产品价值量，也为金山产品的价格提升提供了更多空间。 3.3. 行业信创市场未来有近十倍空间 我们预计行业信创存量PC达6000万台。根据IDC调研数据显示，2021年中国PC市场出货量规模约5744万台，商用市场占到约55%。商用市场中，我们假设每年40%下游需求来自重要行业，对应约1200万台PC，按5年折旧则重要行业客户存量PC达到6000万台，对应市场空间为48亿元。 到2025年，中国PC市场出货量规模将达到约6766万台，对应行业信创市场每年新增采购约1500万台PC，其中按照存量计算，按照五年折旧，对应每年采购办公软件金额约60亿元。 行业信创市场和国央企市场存在大部分重合，当前市场体量都在45亿元左右，对于金山来说，现在的机构订阅中，国央企市场收入约4亿元，未来还有近10倍空间。 4. 民企市场：百亿空间，渗透率极低 民企目前份额不大，因为版权压力相对较小。民企重视协同办公能力的提升，比如联动会议、日程管理以及代办等轻应用，同时将IM作为主线，串联整个办公场景化的应用，也包括工作台等第三方应用的入口提供等，所以民企市场更聚焦云方案产品，而不是纯粹的端。 民企空间测算： 30%员工使用办公软件。国家统计局在2018年的信息化调查显示，每百名员工使用计算机28.7台，则PC的渗透率在2018年为28.7%，故我们给予WPS保有量/员工数为30%的假设。 金山当前在该市场渗透率极低。根据中国统计年鉴2020，私营企业和个体就业人员数约为4亿人，按照30%员工使用办公软件的假设，人均ARPU值保守估计79元（以C端会员价格为参考），则行业规模为约95亿元，2021年金山办公在民企市场行业渗透率约1%。 金山对于民营企业采用To Teams到To B的战略方法。考虑到民营企业对于办公软件相关产品的付费习惯尚需培养，采用类C端从免费逐步渗透的战略，切入公司内部团队，利用产品的网络效应，邀请更多团队成员，随着企业内部使用人员数量的增加，再让团队用户从体验版向商业版付费版渗透。整体战略思路为，自下而上的通过团队文档管理协同功能吸引企业内部某个团队使用，再推广至全公司。 利用WPS对于小微企业的轻量管理，提高使用企业数量。WPS+云办公标准定价产品可直接购买，不同等级套餐下，文件的存储空间，协作人数以及服务权限等存在差异，基本均为标准化产品。同时金山可帮助小微企业实现轻量级的业务流程管理，不仅可以提供轻维表、表格等模板，还可直接帮助小微企业实现会计、成本管理、合同审批等的轻量化管理。 民营企业的办公软件发展趋势，是以工具类软件为基点，在保障内部团队信息、文件的安全管控下，通过有效的产品组件，提高办公效率，其中最重要的部分为文档传输与沟通效率。在办公服务这个市场上，由于微软的类通信业务组件缺失，金山协作相较于MS Teams更具备产品矩阵全的优势。 同时在面对与国内办公服务的竞争中，华为、钉钉等Office的能力并非自研，都是接入了金山办公的文档处理中台，金山在办公软件的护城河极深。 5. 盈利预测与评级 5.1. 总结：金山的远期收入空间 党政信创：通过我们计算，远期稳态每年的党政及核心事业单位的信创产品需求应在700万套左右，销量上看有近2倍提升空间。 国央企市场：按照国有单位就业人员为5563万人计算，按人付费情况下对应办公软件市场规模约44亿元，当前渗透率不足10%。 行业信创：当前行业信创采购台数约6000万台，对应每年采购办公软件金额约48亿元。 民企市场：当前渗透率约1%。 金山办公面向B端市场的远期空间广阔。 5.2. 盈利预测与评级 核心假设： 收入假设： 机构授权收入：该收入口径下以信创收入为主，我们考虑到信创的预期值，平滑了信创每年的推进进度，我们预计公司2022-2024年机构授权业务增长9%/26.78%/27.46%； 机构订阅收入：随着正版化推进和企业付费意识的提升，我们预计2022-2024年公司机构订阅收入增速为50%/45%/40%； 个人订阅：C端付费用户数仍保持高速增长，付费用户基数提高后增速会逐步放缓，预计2022-2024年公司C端订阅收入增速为40%/35%/30%； 广告+海外收入：考虑公司会逐步减少广告收入，我们预计2022-2024公司广告收入增速为-3%/-3%/-3% 我们选取同为云计算SaaS行业中的广联达和用友网络作为可比公司，2022年可比公司PE均值为93倍。我们认为，公司在个人订阅方面将保持高速增长，机构订阅通过提供新的功能和服务提高人均付费，同时党政信创与行业信创的逐步放量。我们预计公司在2022年的净利润为12.6亿元，对应目标市值1172亿元。看好公司B端在正版化与国产化政策驱动下持续增长，给予“买入”评级。 6. 风险提示 1）新品推广不及预期：政企客户对于金山协作及金山数字办公平台体系一系列新品的服务接受度存在不确定性; 2）信创及政企需求不及预期：信创政策推动进度发生波动； 3）C端用户付费转化过慢。 金山办公三大财务预测表 吴声计事免责声明 微信号:hbdwjsj 联系人 首席证券分析师： 王紫敬 wangzj@dwzq.com.cn 执业资格证书号码：S0600521080005 公众订阅号（微信号：吴声计事）由东吴证券研究所计算机团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所计算机团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 公司投资评级 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn

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