【国信宏观固收】固定收益专题报告:可转债定价逻辑的再审视

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】固定收益专题报告:可转债定价逻辑的再审视》研报附件原文摘录）
　　分析师：董德志 S0980513100001 联系人：王艺熹 核心观点 由于近年来可转债市场的地貌一直在变化，我们认为可以从定性的角度重新审视和剖析当前的市场的定价逻辑。 从大类资产的角度出发探讨转债资产的定价 权益特征、固收定价的特殊资产：可转债余额仅占债市整体的1%，但贡献了债市9%的成交额；可转债的换手率高于正股，交易规则将向股票靠近，不再适用债券交易规定；可转债的配置力量主要从其他债券品种中分流而来，转债资产定价权更多属于传统债市投资者。 随着转债投资者范围扩充、不同类别的账户开始增配转债，我们认为可转债资产在大类资产中的相对性价比将逐渐成为转债研究中一个重要的立脚点。 偏股型和偏债型转债被机构投资者赋予的使命是不同的，我们认为目前转债的市场的定价应该将偏股型转债的定价分开考虑。 偏股型转债：溢价率拆为市场和个券两部分 我们把个券的转股溢价率进一步分解为市场中等溢价率+个券超额溢价。大多数转债的转股溢价率变动与市场中等溢价率高度相关（相关系数大多大于0.85），即整个转债市场同涨同跌的特征很明显。 市场中等溢价率主要取决于股市上涨预期和转债配置资金多寡，分别可用股指、十年期国债利率和转债成交量刻画。出现转债平价溢价率差的原因转债的赎回条款+债底保护趋弱，平价溢价率差可反映市场对某一时间点对某一类型转债的好恶，“估值洼地”可作为缩小择券范围的参考指标。 偏股型转债的个券超额溢价率与则正股市盈率存在一定正相关性。 偏债型转债：流动性溢价与若隐若现的转股权 偏债型可转债YTM与债市利率相关性明显，与同等级、同行业（甚至同发行人发行的）普通债券相比，可转债的到期收益率更低，核心的原因主要有二。其一是可转债的包含正股的看涨期权，即转债品种进可攻、退可守的特质。其二是可转债的流通性较好，拥有一定流动性工具的功能。此外我们测算了信用利差走阔、信用评级调整对转债价格的影响。 转债赎回条款定价 对于有赎回预期的转债，转股溢价率通常会向0收敛。这一点在2019年以前适用于所有平价逼近130元的转债，但从发行人普遍选择不赎回之后，溢价率向0%收敛的情况出现个券层面的分化。 不强赎公告前一日与后一日的个券转股溢价率相比，107只转债转股溢价率提升，34只转债转股溢价率下降，平均变动幅度为2.90%。 由于近年来可转债市场的地貌一直在变化，我们认为可以从定性的角度重新审视和剖析当前的市场在定价哪些变量，得到理解当前转债市场运行逻辑的框架。 -- 从大类资产的角度出发探讨转债资产的定价 -- 在大类资品类中可转债的特殊定位：权益特征、固收定价 2017年以来转债市场加速扩容，至今余额（按面值算）已近8000亿，市值临近万亿。从公募基金披露的季度报告来看，配置可转债的基金数量已持续多个季度增加。由于可转债具有流动性好、对发行主体的信息披露要求高、交易机制灵活、余额少等优点，按去年8月以来的数据计算，可转债贡献了债市9%的成交额，虽然可转债余额仅占债市整体的1%。 可转债的换手率高于正股。可转债市场交易活跃，且实行T+0交易，现行规则下涨跌幅无限制，仅有停牌规定。交易机制灵活给可转债带来较好的流动性，在大多数时期内，大多数可转债的换手率都明显的高于正股（换手率公司中转债的分母较小也是重要原因）。 可转债的交易规则将向股票靠近，不再适用债券交易规定。沪深交易所分别起草的《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》、《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》提出了可转债上市首日设置-43.3%至57.3%的涨跌幅限制，并实施20%、30%两档盘中临时停牌机制，次日起实行20%的涨跌幅限制。新《细则》自2022年8月1日起施行，自施行之日起，上市公司可转换公司债券的交易不再适用《上海证券交易所交易规则》中债券交易及监管的相关规定。 可转债的配置力量主要从其他债券品种中分流而来，转债资产定价权更多属于传统债市投资者。基金季报显示配置可转债的公募基金以二级债基为主。由于高收益品种匮乏。近一年以来国债利率以低位窄幅震荡为主，利率波段交易为投资组合贡献收益的空间不大；信用债流动性不佳，不能从交易层面贡献利润，大部分投资者对信用下沉仍比较谨慎；总体来看配置转债资产几乎成为债基增厚利润的唯一选择。从公募基金季报来看，增配转债的基金主要降低了银行存款和非可转债债券。 偏股型基金增配转债的数量也在不断增加。2021年1季度偏股混合型基金的转债持仓市值为393.6亿元，到2022年1季度偏股混合型基金的转债持仓市值已上市至557.20亿元。随着转债投资者范围扩充、不同类别的账户开始增配转债，我们认为可转债资产在大类资产中的相对性价比将逐渐成为转债研究中一个重要的立脚点。 整体来看当前可转债仍脱离不了“发展中”品种的定位。首先是市场体量仍然比较小。从市场层面，2021年以来增量资金流入转债市场，是市场估值整体性提升的重要原因之一；从个券层面，就算是新三板也难见5亿以下市值的公司，但是转债市场5亿以下规模的个券不在少数，所以转债市场历史上有多轮游资炒作行情。新《交易细则》出台后，炒作现象有明显退潮迹象，但少数“炒作券”价格仍在脱离基本面的高位。 其次是投资者认知层面，机构投资者中熟悉转债品种特性的比例还有待提升。可转债市场特有的指标体系（比如转股溢价率和纯债溢价率）、特有的赎回和下修条款、本报告所讨论的特殊定价逻辑，择券需要考虑和平衡的诸多因素、高程度机构化带来的市场高度有效（赚钱机会难找）等，对于新入场投资者来讲需要一定适应期。 将转债定价剖成股债两块，怎么剖？ 我们认为目前转债的市场的定价应该将偏股型转债的定价分开考虑。资产定价理论的核心是现金流折现，而股票和债券的现金流性质有比较大的差别。股票定价体系主要围绕盈利预测，企业生产成本、产品销售价格和数量等情况的波动都会对现金流预期产生较大的影响，而债券资产票息固定，短期内现值的变动主要来源于折现率的变化，价格稳定性显然更高。 而偏股型和偏债型转债价格变动特征也不尽相同，偏股型转债价格与正股股价更密切相关，价格变动应关注公司盈利情况以及转债赎回条款，而偏债型转债价格与正股股价相关度低且波动低，定价关注市场利率水平、公司信用评级以及转债的下修条款等。 也因价格变动逻辑不同，偏股型和偏债型转债被机构投资者赋予的使命是不同的：偏债型转债因为价格变动不大，主要被配置资金作为底仓品种，换来组合净值的稳定，底仓类转债的历史平均换手率比较低；偏股型则被弹性仓位作为正股替代配置，且由于转债存续市场比较短、容易面临赎回问题等原因，机构配置的偏股型转债换仓率可能比股票还高。 如何界定偏债型转债和偏股型转债呢？目前市场上比较主流的划定方法是按照转股价值除以债底价值的比值来区分，如果比值大于1.2，则为偏股型，小于0.8为偏债型，区间内为平衡型。另外也可以直接按照转股价值，将转股价值小于70元的视为偏债型可转债，高于90元的视为偏股型转债，中间的视为平衡型转债。 我们选取了一些在存续期曾“穿越股债”的个券，从其历史价格表现来看，在其平价下降至90元以下之后，转债价格对于平价变化的敏感度大幅降低。我们在本报告偏股型部分将主要研究平价超过90元的转债，偏债型部分主要研究平价低于70元的转债。 -- 偏股型转债：溢价率拆为市场和个券两部分 -- 转股溢价率代表的是转债成交价格超出其转股价值（平价）的部分，即转股溢价率=（转债价格/转股价值）-1。我们认为，个券的转股溢价率可以被进一步分解为市场中等溢价率+个券超额溢价。大多数转债的转股溢价率变动与市场中等溢价率高度相关（相关系数大多大于0.85），即，整个转债市场同涨同跌的特征很明显。 对于银行等底仓品种，转股溢价率取决于市场而非个券股性的定价特征更加明显。 在部分时间节点上个股逻辑比较强的转债，转股溢价率与市场平均水平的相关系数稍低，但大多数时候转股溢价率仍随市场大势变动而变动。 下面我们进一步探讨决定市场中等溢价率和个券超额溢价的因素。 市场中等溢价率：两因素决定+平价溢价率差 转债市场存在“平价溢价率差” 类似于信用利差和期限利差，转债各平价区间转债的转股溢价率有明显的阶梯式分布。总体来看平价越高对应的转股溢价率越低，我们将其称为转债平价溢价率差。 为什么会出现转债平价溢价率差？且反直觉的是，转股价值越高即股性越强，不应该对应更高的转债估值（转股溢价率）吗？为什么转股价值越高、转股溢价率反而越低呢？我们认为，转债出现阶梯式的平价溢价率差主要有三方面的原因。 首先，最直接的原因是转债的赎回条款。当前市场不赎回的现象十分普遍，但在2020年以前，转债平价触及130元后，发行人选择赎回转债促转股是更普遍的选择，所以转债平价越接近130元，溢价率越低。 其次，是因为转债绝对价格越高，距离债底就越远，如果正股下跌，转债跟跌的范围就越大。比如说，A转债市场价格140元，平价120元，（转股溢价率16.7%），债底105元的转债（当前市场的平均债底价值），B转债市场价格115元，平价80元（转股溢价率43.75%），债底105元的转债，若A、B转债正股同时大幅下跌，那么A转债跌到债底33%的空间，B转债就算跌到债底，也只有9.5%的回撤空间。 实际来看，目前市场环境下，转债平价超过140元以后，没有赎回预期的转债转股溢价率基本都在10-20%区间，平价溢价率差不再显著。 平均溢价率差的应用：挖掘“估值洼地” 若将各平价区间算数平均转股溢价率加工成历史分位数形式，可以发现各平价区间平均转股溢价率大部分时间同向变动为主，但幅度和节奏并不统一，反映的是市场对某一时间点对某一类型转债的好恶。比如，2020年11月永煤事件发酵引起低平价偏债型品种调整，平价【70-80】元区间转债转股溢价率较其他品种而言显著压缩（下图橙框深蓝色线）；再比如，2020年5月泰晶转债超预期赎回导致了平价【130元+】品种溢价率的大幅度压降。 拉长时间看，各平价区间的转股溢价率历史分位数存在明显的趋同变化特征，所以不同平价区间溢价率历史分位数出现明显差距意味着“估值洼地”出现，可作为缩小择券范围的参考指标。不过2022年以来各平价区间转债的转股溢价率在大部分时间都处于历史85%以上分位数，今年以来这个指标的运用空间不大。 决定市场整体溢价率的因素之一：股市上涨预期 我们认为，影响偏股型转债平均转股溢价率水平的主要是股市整体的上涨预期强弱及配置转债的资金多寡。 股市上涨预期方面，观察历史数据可发现市场避免不了线性外推：股市上涨越持久，偏股型转债的转股溢价率往往越高。如果看全市场平均转股溢价率指标，是和股市指数反向变动的，即指数上涨时压缩，指数下跌时扩大，这是因为价格越低的转债一般来说在股市熊市中抗跌性越强，赎回条款限制下转债上涨幅度又往往不及正股，所以全市场算数平均转股溢价率与股票指数在绝大多数时间内都是反向变动的。 但是如果单看偏股型的可转债，可以发现其转股溢价率在大多数时间段内都与股指同涨跌（为避免赎回事件和预期对于转股溢价率的影响，我们使用平价在【90，125】元区间转债算数平均转股溢价率做为研究对象）。下图黄框为转股溢价率中枢与估值同向上升的时期。 决定市场整体溢价率的因素之二：转债配置资金多寡 2021年转债市场转股溢价率抬升，2022年前4个月权益市场走熊，而绝大部分转债跌幅和波动率都远小于正股，转股溢价率保持在高位水平。市场普遍认为触发赎回条款后大比例发行人选择不赎回转债、以及增量资金涌入市场而转债净供给增速相对平稳，是转债估值一直居于高位的主要原因。 对于可转债资产供给与需求是否匹配的定量分析的难点有二，第一是转债供应方面发行人意愿不可测，从预案到发行、再到上市所经历的变数多，时长差异太大，根据公开的可转债发行预案进度,我们可以做3个月到半年的供给量预测，但作为中短期估值走势的依据不够严谨。第二是潜在的资金供给量难以测算，更不可能预测。 策略分析中常用股市增量资金来源（融资融券、新基发行、北上流入等）和融资需求（IPO数量、解禁压力等），来测算资金供需是否平衡，但转债市场并没有类似的高频指标。 所以应该如何刻画转债的配置需求？我们主要想到两个角度来较差验证，侧面刻画转债的配置需求。 1.机会成本及流动性：利率越高，来源于固定收益资产的票息收入越高，转债的吸引力越弱；而且，利率低通常说明流动性处于比较宽裕的状态，利率下行时转债溢价率有提升的动力； 2.成交量角度：转债成交量的变化可以侧面刻画转债的配置需求。由于转债市场在不断扩容，且炒作现象时有发生，考虑到炒作对象都是余额5亿以内的小标的，我们使用余额5亿以上个券的算数平均换手率作为成交量角度的参考指标。 从换手率的角度，可以看到偏股型转债估值整体性提升的时期，比如2019年5月-2020年初、2021年4月-7月、10月-12月区间，个券换手率中枢都是有所提升的。 以上两个指标中，利率的变动有一定的前瞻空间，成交量主要提供后验效果。 总结来看，判断转债市场整体估值水平变动方向主要考虑股市上涨预期强弱、债市流动性水平和配置可转债的机会成本，并用成交量等指标进行辅助验证。 2021年下半年以来，各个平价区间的平均转股溢价率均一直处于历史75%以上的高位，主要反映的是流动性充裕、票息收益微薄的情况下配置可转债的机会成本较低，以及部分偏股型转债正股强烈的上涨预期。具体来看，截至2022年8月19日，偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为43.20%、33.67%、26.82%、18.89%、15.25%、12.33%，位于2003年以来/2010年以来91%/93%、90%/93%、90%/92%分位值、88%/89%分位值、88%/89%分位值、93%/96%分位值。 个券转股溢价率与市场平均转股溢价率的差值 我们将个券转股溢价率与市场平均转股溢价率的差值简称为个券超额溢价。偏股型转债的超额溢价率与正股市盈率存在一定正相关性，与公司毛利率、ROE、上一年度归母净利润同比、Wind一致预期2022年归母净利润增速没有明显关系。 分行业看，医药、汽车、电子和电力设备行业超额溢价率明显较高且方差小，商贸零售、银行和非银金融则相反。 应用方面，我们认为转债市场平价转股溢价率可作为大多数标的定价的参考，个券超额溢价率依靠主观判断。 -- 偏债型转债：流动性溢价与若隐若现的转股权 -- 偏债型可转债YTM与债市利率相关性明显 债券市场流动性是驱动偏债型可转债价格变化的最主要影响因素。拉长时间看，平价70元以下的偏债型可转债YTM与10年期国债利率的变动方向基本吻合，正相关性明显。从拐点位置看，偏债型转债YTM变动有一定滞后性，10年期国债利率的拐点会略领先于偏债型转债算数平均YTM的拐点。 转债相对普通企业债而言享有流动性溢价 与同等级、同行业（甚至同发行人发行的）普通债券相比，可转债的到期收益率更低。如下图所示，市场平均来看，偏债型可转债YTM在大部分时间低于各等级信用债YTM。 我们推测可转债YTM低于其他企业债的核心的原因主要有二。其一是可转债的所包含的正股看涨期权价值，即转债品种进可攻、退可守的特质。不少转债在上市时正股关注度不高，转股价值处于偏债/平衡型区间，转债价格横盘小幅波动为主，其后因公司产品需求大增受到市场关注后，正股强势下转债转为偏股弹性品种。这种“剧本”在近来年市场着力于“市值下沉”、“挖票”专精特新的背景下，上演过不少次。 其二是可转债的流通性较好，拥有一定流动性工具的功能。机构投资信用债以持有到期为主，大多数品种信用债的二级市场交易并不活跃，但可转债品种中，即便是转股价值极低的偏债型品种，也基本上每日都有成交。 可转债YTM如何受信用利差影响？ 以当前存续的偏债型可转债为样本来看，A-级别以上转债价格与评级关系并不大，但仅存的几只信用等级较低的可转债YTM确实明显偏高。 对于信用债整体而言，流动性风险溢价是信用利差波动的主要驱动。在债券牛市阶段，信用债二级市场活跃度提升，需要的流动性补偿溢价下降，信用利差收窄；在熊市中，信用利差逐渐走阔；如下图可见，信用利差与国债利率走势明显是负相关的。 可转债债底价值由每期票息和最后一期的赎回款贴现值加总得出，贴现率参考同等级同期限企业债基准利率，贴现率变化将影响转债债底价值的变化。当前信用利差处于历史底部区域，若信用利差走阔、低等级信用债收益率上行，则低评级转债债底价值有一定压缩空间。 具体来看，评级越低的可转债债底价值压缩空间越大。以近期发行的4只评级相对较低的转债票息为例，我们测算了其债底价值对信用债基准利率变化的敏感度，结果如下。 当前存续的可转债中，评级在AA-及以下的转债有221只，占到总数的一半以上。如果信用债利率上行，偏债型转债债底支撑走弱，价格或有一定调整压力。 市场如何定价转债信用等级变更？ 有一类转债在存续期内信用等级被调低，由于转债票息较低，所以信用等级下降后折现率受影响，纯债价值很低（部分甚至小于50元），但是因为转股价值较高，所以转债的交易价格还是在百元以上且交易活跃，偏股型转债仍旧跟随正股价格定价，基本不受信用等级下调影响（如下表统计评级下调当日/次日转债价格变动情况）。 我们认为，对于这部分转债而言，除了部分个券被资金炒作定价畸形以外，市场定价可能还包含对发行人下修提升转股价的博弈，以及可转债转股权“兜底”，信用事件发生概率较小。 -- 转债赎回条款定价 -- 公告不赎回后溢价率平均+2.9% 对于有赎回预期的转债，转股溢价率通常会向0收敛。这一点在2019年以前适用于所有平价逼近130元的转债，但从发行人普遍选择不赎回之后，溢价率向0%收敛的情况出现个券层面的分化。 从公告过不强赎的134只转债样本统计（若重复公告则计算最新一次），不强赎公告前一日与后一日的个券转股溢价率相比，107只转债转股溢价率提升，34只转债转股溢价率下降，平均变动幅度为2.90%。

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