【国君零售│首次覆盖】若羽臣:快消品电商服务专家,多品类优势凸显,重点布局!

（以下内容从国泰君安《【国君零售│首次覆盖】若羽臣:快消品电商服务专家,多品类优势凸显,重点布局!》研报附件原文摘录）
　　投资要点 投资建议：预计2020-2022年EPS为0.87、1.15、1.6元，CAGR36%，参考可比公司估值，给予目标价57.6元，首次覆盖，“增持”评级。 快消品电商服务专家，多品类拓展优质客户快速成长。不同于大多数代运营商专注于1-2个品类，若羽臣前十大客户涉及母婴、美妆个护、保健品、食品等多个快消品类，其中母婴和美妆个护收入占比超70%。公司与国际知名品牌美赞臣、宝洁、Swisse、善存、钙尔奇等建立稳定合作关系，近年来加速客户拓展，2018和2019年新增24和42个合作品牌，2020年1-4月再度新增蒙牛、特仑苏、Suncut、佳贝艾特等21个优质合作品牌，客户优势不断强化、成长动力充足。 品牌孵化奠定差异化优势，投资海外品牌拓展新的增长极。不同于其他代运营商主要服务于成熟品牌，公司帮助近20个品牌实现从0到1引入中国市场，代表品牌包括哈罗闪、红印、发之食谱等，通过帮助宝洁集团引进发之食谱，2019年新增合作宝洁旗下帮宝适、玉兰油、Aussie、汰渍、碧浪等多个品牌。2019年公司收购新西兰护肤品牌氧馥、防晒品牌 Oasis，未来海外品牌孵化有望成为新增长极。 研发投入和成果行业领先，激励机制有望再度突破。公司重视数据处理能力建设，研发投入远高于可比公司，是为数不多获评高新技术企业的代运营商。公司高管几乎都是80后，85后员工占比97%+，上市前设立股权激励平台持有7.89%股份，未来激励机制有望再突破。 风险提示：大客户流失导致业绩下滑，新客户拓展速度不及预期等。 1. 全球快消品电商服务专家，多品类运营能力出众 1.1 全球快消品电商服务专家，高管团队年轻而富有活力 公司为全球快消品品牌提供综合电商服务，与众多优质品牌建立长期稳定合作关系。若羽臣成立于2011年，总部位于广州，公司致力于为全球优质品牌链接每个中国家庭，为品牌提供品牌定位、店铺运营、渠道分销、数据挖掘、仓储物流、客服支持、品牌策划等全方位的电子商务综合服务。截至2020H1，公司合作的品牌数量达88个，其中国际品牌81个，占比92%。回顾若羽臣的发展历程，2011年公司正式成立当年操盘运营祛痘品牌比度克，当年即荣获天猫双11购物狂欢节“黑马奖”。2013年，公司与德国专业母婴洗护品牌哈罗闪达成合作，正式进军母婴品类。2015年，公司签约知名奶粉品牌合生元，强强联手破局线上奶粉类目，签约韩国知名面膜品牌美迪惠尔，开拓韩妆市场布局，并在新三板挂牌上市。2016年，公司与辉瑞公司旗下善存、钙尔奇等品牌以及全球婴幼儿营养品牌美赞臣达成合作，再度开拓保健品类目；2019年，公司与晓姿、新谷酵素、ONSENSOU等多个日本品牌合作，在日本市场取得较大纵深突破，签约知名机油品牌嘉实多、美国第二大玩具品牌绘儿乐、蒙牛、ABC等国内知名品牌。2018年-2019年公司连续获评“天猫五星级服务商”称号。 公司控股权集中、高管团队年轻而富有活力，预留股权激励有望进一步激发内部潜力。公司实际控制人为王玉、王文慧夫妇，两人合计持有公司40.01%的股权，控股股东为王玉先生直接和间接持股比例合计为35.92%，公司控股权集中且稳定。王玉、王文慧夫妇共同设立的天津若羽臣拟作为公司股权激励平台，共持有公司7.89%的股权，未来若公司正式实施股权激励计划将有望再度激发公司内部潜力。公司董事长兼总经理王玉先生出生于1985年，其余高管团队成员除了创立初期即加入公司的姜总以外其余均为八零后，高管团队年轻而富有活力，公司35岁以下员工占比达到97%以上。公司作为新兴电商服务行业的优秀企业在年轻而有战斗力的高管团队带领下有望不断开疆拓土、持续高速发展。 公司提供线上代运营、渠道分销和品牌策划三种服务，轻资产模式占比有所提升。公司为全球优质消费品牌提供全方位的电商综合服务将其推向前端消费者，在消费者端公司深耕消费者购买决策链的每个环节，凭借多年电商运营经验和消费者数据积累，准确触达潜在消费者，并利用微信、微博、淘宝等多层次的营销媒体曝光吸引消费者关注、了解、购买并分享；平台端公司以天猫平台为核心运营渠道，构建了覆盖京东、唯品会、考拉等多平台的全网销售通路。公司提供的服务主要包括线上代运营（零售和服务）、渠道分销以及品牌策划三类业务模式，其中线上代运营零售和渠道分销业务为重资产模式，公司赚取的是进销差价；而线上代运营服务和品牌策划业务为轻资产模式，公司赚取的是服务费。分业务来看，2017-2019年公司线上代运营零售、线上代运营服务、渠道分销、品牌策划四种模式的收入复合增速分别为4%、30%、32%、38%，轻资产业务的高速增长使得重资产模式收入占比从84%下降至81%，毛利额占比从71%下降至64%。 1.2 多品类运营能力出众，品牌孵化构筑差异化竞争优势 公司服务品牌涉及多个品类，跨品类运营能力突出。不同于大多数代运营服务商专注于1个或2个品类的运营，若羽臣自成立以来在大快消板块内成功的进行了多次品类拓展，目前公司前十大客户涉及的品类包含母婴、美妆个护、保健品、食品等多个类目，跨品类运营优势明显，其中母婴及美妆个护品类是主要品类，近年来占公司营收的比重均超过 70%。从公司2018-2019年新增品牌所属品类收入及占比来看，母婴、美妆个护和保健品位列前三大品类，占比为88.11%和93.93%。 多品类树立优质标杆客户，主要品牌合作关系稳定。公司在母婴、美妆个护及保健品品类均有一批标杆品牌合作伙伴，母婴品牌包括：美国奶粉品牌美赞臣、日本尤妮佳集团旗下婴童纸尿裤品牌Moony、个护品牌妈咪宝贝；美妆个护品牌包括：韩国美妆护肤品牌包括：美迪惠尔、宝洁旗下护发品牌发之食谱等；保健品品牌包括：澳大利亚保健品品牌 Swisse、惠氏旗下保健品品牌善存和钙尔奇等，公司与主要品牌的合作关系均较为稳定。与知名品牌的合作为公司进一步拓展相应品类优质品牌客户起到了良好的示范作用，因此近年来公司新客户拓展的速度也处于行业较快水平，2017-2019年公司分别新增合作品牌23、24、42个，新增品牌当期收入占比分别为14.87%、17.84%、11.99%，2020年1-4月公司再度新增包括蒙牛、特仑苏、Suncut、佳贝艾特羊奶粉等在内的21个国内外优质品牌客户，公司客户资源优势凸显且不断强化。 品牌孵化能力构筑差异化竞争优势，低调布局海外品牌培育新的增长点。不同于其他代运营商主要服务于成熟品牌和知名品牌，公司从成立至今已成功帮助近20个品牌实现从“0”到“1”引入中国市场，新品牌的孵化能力突出为公司培养了一批忠实合作伙伴以及差异化的竞争优势，代表品牌包括德国母婴洗护品牌哈罗闪、新西兰天然营养健康品牌红印、宝洁旗下高端植物护发品牌发之食谱、新西兰洗护品牌宜可诚等。以红印品牌为例，公司2017年7月与品牌签署合作协议后迅速登陆各大电商渠道，通过天猫超级大牌日、百万级网红直播、国内10家顶级媒体追踪报道、百万级粉丝营养师微博原创置顶、抖音短视频推广等方式，实现全网覆盖，带领品牌2018年收入和销量同比分别激增315%和 294%，并稳居天猫国际进口茶和黑糖品类第一名。基于公司自身较强的品牌孵化能力，2019年底公司开始低调在海外市场投资布局美妆个护品牌，2019年12月公司决定投资、拓展新西兰护肤品牌氧馥，由于新西兰氧馥成立时间较短、规模较小，公司以0.51万元纽币收购其51%的股权，新西兰氧馥未来将主要经营氧馥品牌的护肤品产品。2019年12月公司以275万元纽币收购新西兰绿洲100%股权，新西兰绿洲主要从事防晒护肤品的研发及销售，主要产品为Oasis品牌多款防晒霜产品，2018年新西兰绿洲分别实现营收和利润总额1261.5和145.3万元。结合公司的品牌策划、电商运营能力以及新西兰品牌公司较强的产品和技术实力，公司收购的美妆品牌未来有望在中国市场迎来快速爆发，为公司培育新的业绩增长点，从而推动公司从代运营业务驱动走向代运营和自有品牌双轮驱动发展。 1.3 打造全渠道运营能力，研发驱动数据赋能凸显优势 销售渠道多元化，全渠道运营能力行业领先。相比于竞争对手以天猫、京东或唯品会其中单一平台为主要销售渠道，公司构建了线上全渠道的运营能力。2019年公司来自于天猫平台的销售占比仅为56%，唯品会作为第二大渠道收入占比为19%，京东平台收入占比9%，其余包括拼多多、考拉、小红书等新兴社交与内容电商平台收入占比合计达16%。公司深耕多个电商平台，并获得多项行业重要奖项及荣誉，公司从2018年下半年开始连续三次获评“天猫五星级服务商”，根据天猫2019Q1电商服务商排行榜，公司在医药保健领域排名第一，在母婴、汽车用品领域名列前五。此外，公司还获得了中国国际广告节长城奖优秀作品铜奖、伦敦国际广告奖华文单元包装设计红天使奖等专业奖项。 研发投入行业领先，数据赋能强化技术优势。作为专注于大快消品牌综合电商服务的企业，公司在研发方面的能力建设也处于行业较高水平。从研发投入看，2014-2019年公司研发费用年复合增长率达29%，2019年研发费用率为2.34%，而可比公司平均研发费用率为0.25%，2019年公司研发费用额为2240万元，而可比公司平均研发费用额为706万元。公司研发的核心技术主要体现为在仓储管理、订单管理、结算管理、实时经营数据统计及大数据营销分析等方面的软件开发能力，截至2020年2月底公司取得了45项计算机软件著作权登记证书，与丽人丽妆一并处于行业较高水平，高于其他同类代运营企业。公司研发成果中包含多个与智能抓取电商平台和媒体平台信息，进行数据挖掘、计算、多变量分析、决策树等功能相关的软件，通过这些自主研发的软件，公司能够掌握目标群体的用户画像，并精准投放媒体广告，达到精准化、数字化营销，并实时监控店铺产品的销售评分情况，推动店铺运营的优化。在用户体验设计方面，公司打造了独特的ICCT工作法则，从店铺形象、动线设计、内容规划、测试优化四个维度提升店铺整体视觉，从而在激烈电商竞争中抓住消费者眼球，引导其收藏、留驻、复购。鉴于公司成立以来在研发方面的持续投入以及技术积累，公司从2016年11月30日被广东省科学技术厅、广东省财政厅、广东省国家税务局、广东省地方税务局认定为高新技术企业，自2016年起享受15%的所得税优惠税率，成为代运营行业少数获评高新技术企业的公司。2020年2月19日，公司再度被认定为高新技术企业，期限为3年。 2. 行业分析：跨境电商蓬勃发展，快消品加速触网成长空间广阔 2.1 跨境电商乘风而起，进口品牌代运营需求强烈 我国跨境进口电商持续高速增长，渗透率不断提升。据网经社电子商务研究中心数据，2019年中国跨境进口电商GMV达2.47万亿元，同比增长30%，2013-2019年复合增长率达33%，跨行业渗透率突破30%至33%，较2018年提升3.8%，跨境电商在助推传统外贸转型升级上起到的作用愈加凸显。随着跨境电商基础设施日益完善以及居民消费个性化加强，消费者对于进口品牌和产品的消费逐步走向常态化。对于大量海外品牌而言，线下渠道代理成本较高，而线上渠道增速快、进入壁垒相对较低，因此越来越多国际品牌选择通过电商渠道进入中国市场，从而推动进口跨境电商快速发展。 进口品牌对代运营依赖程度高于本土品牌，跨境电商推动进口品牌代运营需求爆发。中国电商渠道的发展程度世界领先，而运营复杂程度也高于海外，国外品牌商通常缺乏相关运营经验和团队，对中国消费者的需求洞察能力不足。面对纷繁复杂的电商渠道和运营玩法，80%-90%的国际品牌选择与品牌服务商合作快速布局中国市场，而相比之下本土品牌选择与品牌服务商合作的比例仅20%-30%，跨境进口电商的蓬勃发展为电商代运营企业提供了充足的成长动力。 2.2 母婴市场消费升级趋势明显，消费市场成长空间广阔 母婴市场增速回升，90后妈妈占比提升助推母婴行业消费升级。2015年和2018年，我国出生人口数量分别为1655万人和1523万人，尽管出生人口没有增长，但是我国母婴行业市场规模稳步增长，并从2016年开始呈现加速增长的趋势。从母婴市场消费人群看，根据新浪母婴报告2015年85后和80后是我国主力育儿群体，合计占比高达88%，而随着90后逐步进入婚育阶段，根据尼尔森调研，2020年我国育儿群体中90后占比提升至33%、95后占比提升至11%，90后和95后已经成为母婴消费群体中的重要力量。根据《90后孕妈行为洞察报告》，90后孕妈文化程度普遍较高，其中本科及以上学历人数占比超过72%，随着国民经济水平的提升，新一代妈妈们更舍得花钱，90后孕妈孕期平均计划开销为22058元，比80后孕妈高出近2000元，消费群体和消费行为的变化推动母婴行业呈现明显的消费升级趋势。 母婴电商高速发展，电商渠道渗透率持续提升。随着有“互联网原住民”之称的90后和95后妈妈占比提升，电商渠道在母婴行业的渗透率也呈现持续提升的趋势，2019年母婴电商市场规模达5402亿元，同比增长19%，渗透率达到20%。根据巨量引擎统计，电商已经成为新生代妈妈们首选的母婴购买渠道，母婴电商市场规模有望维持快速增长。 母婴标品赛道竞争格局基本确立，部分细分市场仍有较大成长空间。母婴细分赛道中，以纸尿裤、食品为代表的标品行业集中度较高，2019年CR5分别为64%和44%，竞争格局相对稳定，龙头企业享受较高的市场份额和竞争优势。根据欧睿咨询统计，2015-2019年我国婴儿食品行业CR5从30%提升至44%，行业集中度持续提升，国内外知名品牌已占据大部分市场份额且市场集中度仍在提升，新品牌进入难度较大。在我国婴儿食品行业前十大企业中，利洁时（美赞臣等）、海普诺凯（佳贝艾特等）、健和（合生元等）三大集团都是若羽臣的客户，绑定成熟赛道优势集团有望助力公司在该细分市场收获稳健增长。而婴儿洗护、婴儿保健等细分市场集中度仍处于较低水平，2019年CR5为29%和24%，竞争格局尚未稳固，新进品牌仍有较大成长空间，为公司进一步开拓新的合作品牌创造了成长空间。 2.3 保健品行业渗透率偏低，电商渠道成长潜力可期 我国保健品行业渗透率和人均消费额偏低，保健品市场成长潜力较大。根据欧睿统计，2015-2019年我国保健品市场规模从2151亿元增长至2850亿元，复合增长率7.7%，除了2019年因为保健品行业整顿导致增速下滑至4%以外，其余年份增速均在9%左右，保健品行业是持续稳健增长的赛道。从国际比较来看，我国各年龄阶段消费者的保健品渗透率远低于美国，美国保健品渗透率随年龄增长呈现提高趋势，65岁以上老人保健品渗透率高达73%，而我国55-64岁老人保健品渗透率最高但仅达到29%。从人均消费额来看，我国保健品人均消费额仅为29.6美元，远低于成熟市场平均166美元的人均消费额，我国居民保健品消费习惯和消费潜力尚未得到充分挖掘，保健品行业成长动力充足。 保健品电商消费快速增长，催生品牌代运营需求。根据欧睿统计，中国保健品电商市场蓬勃发展，2019年线上规模达772亿元，同比增长22%，电商渠道已占据近30%市场份额成为第二大销售渠道。保健品电商消费的发展催生了品牌代运营需求，越来越多的保健品品牌（特别是海外品牌）选择代运营方式布局电商渠道，进而为公司开拓新客户提供更多发展机遇。 中国保健品行业集中度低、尚未成熟，各品牌仍有较大成长空间。据欧睿统计，中国保健品市场CR5近10年维持在18%-20%之间，行业集中度较低，竞争格局尚未稳固，行业第一名汤臣倍健市占率为5.4%。在行业前十大品牌中，Swisse和钙尔奇都是若羽臣的长期客户，一方面公司绑定头部品牌获取稳健增长，另一方面由于保健品市场尚不成熟，未来公司有望签约更多新品牌获得进一步增长。 2.4 化妆品行业代运营需求旺盛，国际品牌合作加速拓展 化妆品行业需求强劲，电商渠道持续快速增长。根据欧睿咨询统计，2019年我国化妆品市场规模突破4777亿元，同比增长13.8%，2014-2019年复合增速为9.9%，欧睿预计2020-2022年行业将继续维持9%的复合增速，行业有望维持高景气度。在化妆品行业快速发展的同时，电商渠道渗透率持续提升，2019年化妆品电商渠道销售规模达1447亿元，同比增长27%，占比超过30%稳居第一大渠道，化妆品电商渠道有望维持快速增长。 美妆品牌代运营需求更强、佣金率高于其他品类。化妆品品类竞争激烈，营销费用占比高，是电商运营推广难度较高的消费品品类，因此美妆品牌对专家代运营企业的需求相对较强。根据艾瑞咨询统计，美妆品牌对代运营服务的需求比例为50-60%，行业平均佣金率达15%-20%，两项数据均明显高于其他消费品品类。因此美妆代运营企业不仅营销推广能力相对较强，其盈利能力也高于其他代运营企业。 头部美妆集团代运营市场进入存量竞争阶段，公司有望凭借新品孵化不断加强与国际美妆集团合作。目前头部美妆集团旗下的成熟品牌绝大部分已经通过代运营方式进入中国市场，该市场逐步进入存量竞争阶段。但公司以快速爆发的品牌孵化能力为竞争优势，比如公司曾为宝洁集团成功引进高端植物护发品牌发之食谱，从2018年8月开店起仅用十个月即实现销售额破5000万元。通过帮助宝洁集团引进新品牌，公司与宝洁的合作范围不断拓展，2019年度新增合作宝洁旗下帮宝适、舒隐、玉兰油、Aussie、汰渍、碧浪、当妮、 Febreze/风倍清等多个品牌。未来公司有望通过承接更多头部美妆集团新品牌孵化业务获取更多合作机会，从而促进美妆个护板块持续快速增长和竞争力提升。 3. 财务比较：成长速度领先，运营效率较高 3.1 业绩增速优于行业平均，分项盈利能力较强 2015-2019年公司收入/利润复合增速50%/104%，远高于行业平均水平。2015-2019年，公司是电商代运营赛道上一匹快速成长的黑马，营收和归母净利润年复合增长率高达50%和104%，而同期可比公司平均营收和净利润复合增速为39%和82%，尽管行业整体都实现了快速增长，但若羽臣的业绩增速仍然更胜一筹。从公司自身增长趋势来看，近年来公司业绩总体维持了快速增长，除了2019年，公司因为主动优化品牌矩阵，与部分占用资金多且盈利能力不强的品牌终止合作，导致线上代运营零售业务营收同比减少6.8%从而导致总体营收增长放缓。随着公司加速拓展新品牌和新品类，2020H1营收和净利润同比增速已经会恢复25%和19%，公司在招股说明书中预测2020年1-9月公司营收同比增长区间为3%-24%，扣非净利同比增长区间为4%-26%，增速回升趋势明显。 公司分项业务毛利率处于行业较高水平，但渠道分销收入占比较高导致公司综合利润率低于行业平均。电商代运营行业总体上可以有to C和to B两种业务模式，其中to C模式种类比较丰富，又可以分为重资产的零售买断模式、轻资产的管理服务模式和轻资产的内容服务模式，to B模式一般来说都是渠道分销，相当于是批发业务。不同的代运营公司受服务的品类和客户不同影响，不同业务模式的收入占比有明显差异。若羽臣的第一大品类为母婴，而母婴品类的渠道分销收入占比较大，使得公司渠道分销收入占比达44%，显著高于行业平均水平。从分项业务毛利率看：（1）代运营管理服务毛利率最高，若羽臣该模式毛利率处于可比公司最高水平，2019年达80%；（2）代运营零售业务毛利率也处于较高水平，若羽臣该模式毛利率低于可比公司，但2019年提升趋势明显，已经接近丽人丽妆该项业务毛利率水平；（3）渠道分销业务毛利率相对最低，但若羽臣渠道分项业务的毛利率一直维持在20%以上，高于可比公司。综上，分业务来看若羽臣的分项毛利率处于行业较高水平，但受不同业务模式收入占比差异影响，若羽臣的综合毛利率和净利率略低于行业平均。 3.2 费用率处于行业较低水平，运营效率持续提升 公司期间费用率处于行业较低水平，管理费用率仍有下降空间。从费用率角度看，公司期间费用率一直处于行业较低水平，低于除壹网壹创以外的其他可比公司。分具体费用来看：（1）公司的销售费用率远低于行业平均水平，2019年公司销售费用率为17.1%，而可比公司平均水平为23.6%，这与公司渠道分销业务占比较高有一定关系，但也反应了公司运营效率优秀；（2）公司的管理费用率高于行业平均水平，2019年公司管理费用率为5.5%，而可比公司平均水平为2.7%，这与公司营收规模相对较小有关，2019年公司管理费用率提升较为明显主要是因为2019年受公司主动调整品牌矩阵影响营收增长放缓，而同期职工薪酬和收购以及IPO带来的中介费用增长较多所致。随着公司营收持续增长，规模效应有望进一步释放，管理费用率有较大下降空间；（3）公司的研发费用率一直处于相对较高水平，仅次于宝尊电商，这是公司一直以来坚持研发驱动，不断强化数据处理和其他技术能力的结果。 公司资产负债率处于行业较低水平，存货周转率持续优化。公司资产负债率一直处于行业较低水平，仅高于壹网壹创、低于其他可比公司，并且呈现持续下降的趋势，2019年公司资产负债率为14.2%，而可比公司平均资产负债率为34.1%。受益于公司从2018年开始加强了应收款项回收及采购管理，经营性净现金流也从2018年开始首次转正并达到6176万元，此后公司经营性现金流一直维持正流入。早期受服务品类差异以及公司以服务国际品牌为主影响，公司的存货周转率低于行业平均水平，但是随着公司对主要合作品牌采购周期及销售预期的掌控力度不断强化，公司的存货运营效率持续提升，2020H1公司存货周转率达2.13次/年，已经高于宝尊电商和丽人丽妆，也高于可比公司平均水平2次/年。 4. 盈利预测与投资建议 关键假设： 1.收入：假设2020-2022年，公司老品牌稳健增长、新品牌不断拓展，线上代运营业务收入增长25%、23%、24%，渠道分销业务收入增长25%、20%、22%。而公司投资的海外品牌和品牌孵化业务分别贡献营收2000万元、2.3亿元、4亿元； 2.假设2020-2022年，受代运营服务收入和品牌孵化收入快速增长拉动，综合毛利率呈现提升趋势，分别为34.2%、36%、37.7%； 3.假设2020-2022年，受品牌孵化业务营销费用较高影响，销售费用率呈现提高趋势，分别为17.1%、20.2%、21.1%；而由于营收规模快速扩张带来规模效应，管理费用率呈现下降趋势，分别为5.1%、4.6%、4.6%。 综上，预计2020-2022年公司实现营收12.13、16.7、21.6亿元，同比增长27%、38%、29%；实现净利润1.06、1.4、1.95亿元，同比增长23%、32%、39%，对应EPS为0.87、1.15、1.6元。 估值法1：PE估值法 我们选取珀莱雅、壹网壹创两家公司作为可比公司，可比公司2020-2022年净利润平均复合增速为33%，对应2021年平均PE为46X，而若羽臣2020-2022年净利润复合增速为36%，参考可比公司估值并考虑到若羽臣业绩增速相对较快，给予一定估值溢价，给予2021年50X PE，对应估值为70亿元，对应每股合理价值57.5元。 估值法2：PS估值法 我们选取珀莱雅、壹网壹创两家公司作为可比公司，可比公司对应2021年平均PS为9.4X，由于若羽臣处于新品牌拓展和孵化期净利率目前低于可比公司，参考可比公司估值和公司预期净利率水平，给予若羽臣2021年4.2X PS，对应估值为70.1亿元，对应每股合理价值57.6元。 综合上述两种估值方法，我们取平均值给予公司目标价57.6元。 投资建议：公司多品类运营能力出众，品牌孵化和数据赋能奠定竞争优势，新品牌拓展和孵化有望助力业绩加速增长。预计公司2020-2022年EPS为0.87、1.15、1.6元，参考可比公司估值，给予目标价57.6元，首次覆盖，给予“增持”评级。 5. 风险提示 1、大客户流失导致业绩增速下滑； 2、核心员工流失导致竞争力削弱； 3、新客户拓展速度不及预期； 4、行业竞争加剧导致佣金率下降等。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）