【华泰固收】9月债市展望电话会纪要

（以下内容从华泰证券《【华泰固收】9月债市展望电话会纪要》研报附件原文摘录）
　　会议主题：9月债券市场展望 会议时间：2022年9月1日 19：00 参会人员：华泰固收研究团队 ① ：9月份整体看法 张继强 | 副所长、总量研究负责人、固收首席 S0570518110002/AMB145 ② ：基本面好转？CPI会破3%？ 张大为 | 固收研究员 S0570521090001 ③ ：货币政策与资金面怎么看？ 吴宇航 | 固收研究员 S0570521050002 ④ ：全球比差逻辑下的资产配置启示 陶冶 | 固收研究员 S0570522040001 ⑤ ：继续沿景气与主题挖掘转债 殷 超 | 固收研究员 S0570521010002 ⑥ ：从中报看产业债投资 文晨昕 | 固收研究员 S0570520110003/BSF414 张继强： 最近一段时间，市场扰动因素有所增多，但总体而言我们认为债券仍是安全性资产。十月盛会万众翘首以盼，不过大环境不会因此而改变。一是，中国经济处在动能切换的阶段，旧的经济如房地产在慢慢弱化，新的动能比如新能源等体量还不够，这个大环境没有变化；二是，能源、安全还是时代的大主题，效率兼顾安全仍是底层逻辑；三是，全球进入比差逻辑，我国经济状况不理想，但欧洲更差，美国稍好一点，所以美元相对来讲强一点；四是，防疫政策是基于我们国情的选择，后续需要关注新疫苗、特效药和病毒变异情况，逐步优化的概率更高。 具体来讲，这一波债市行情的起点是什么？主要是地产风波。6月底时，地产销售好转，7月4日央行30亿逆回购等对市场还是有点扰动；进入7月，PMI、社融、经济数据先后低于预期，地产风波之后，市场对经济和政策预期进行了重定价，出现了本轮行情。 我们在上上周四判断市场进入新的阶段，债券还是安全性资产，不过下行可能没有之前那么凌厉，进入“鱼尾行情”，持有观望或持有待涨还是主要的操作思路。 首先从经济的角度来讲，可以看三个方面。 第一是地产。现在警报并没有完全解除，政策方面开始透露一些暖意，但保交楼而非保企业是重心，总体来讲我们觉得还在弱化的过程当中。至少从高频数据上来看，对经济的影响还没有看到大的逆转。 第二是疫情。总体的思路还是逐步优化，可能不会因为十月会议的召开而做太多的改变。短期来讲，如成都、深圳、大连等，局部的冲击还是在的。但是疫情的防控缺少完美的解决方案，按照我国医疗体系的状态，躺平肯定不是一个完美的解决方案，因为躺平要接受至少两三个月的疫情爆发过程，这段时间对经济、消费的冲击也很大。所以目前来讲没有特别好的解决方案，总体思路预计还是保持逐步优化。 什么时候看到真正大的变化？当然还是看疫苗和毒株本身的变化。需要新毒株的疫苗再注射一轮+致死率明显降低，现在的BA.5新毒株可能并没有这个特征。近期新能源板块波动后资金存在再配置需求，市场大会后的地产、对疫情都有一定的博弈和期待，也算合理，但可能不能寄予太高的期待。 第三是外需。外需今年总体来讲不错，但是海外慢慢地会进入衰退格局，欧洲可能会更差一些。其次，今年的强出口很大因素取决于我们的能源成本优势。欧洲的电价涨了N倍，但我们并没有涨，电厂补贴了制造业，所以我们看到高耗能行业出口旺盛。 所以综合来看，三季度经济增速即便存在低基数效应，仍可能达不到4%。四季度还有不确定性，不知道会不会有超预期的政策，但外需可能弱化一点，所以还是修复比较弱的状态。在这种状态之下，债券整体上还是安全性的资产。 通胀我们觉得仍不是主要矛盾。海外的通胀还是比较麻烦的，尤其欧洲，欧洲通胀很快会超过美国；但是国内还不是主要矛盾，到9月份有可能破3%，对市场情绪和货币政策等会有一点扰动，但我们觉得它不是主要的矛盾。 对资金面的判断我们没有变化，是缓步收敛而不收紧的状态。 对央行来讲，在盛会召开之前，在目前的经济状态之下，经济显然处在潜在增速之下，LPR仍有调降压力，居民主动负债意愿弱，投资渠道更为狭窄，还房贷成了最好的“理财”。但OMO、MLF存在美联储加息、人民币汇率和CPI上行制约，9月份未必源于降低。资金面收紧显然是不合适的，我觉得逐步略微有所收敛是可能的。 短期债市也可能会有一些扰动因素： 第一，最近稳增长政策落地中，政策性金融工具用的比较多，会带来债券市场供给和情绪（变化有限）的小扰动； 第二，美联储9月加息75bp的概率偏高，因为美国的消费、就业等情况还不错，美联储把通胀作为最重要的指标。美债也再次冲破3.2%的水平，在这个位置之上可能略微有一点点扰动，更多是心理层面的； 第三，CPI破3%的问题。 第四，盛会前后市场的风险偏好会不会有所提振。 总结一下，经济还在潜在增速之下，复苏还是比较弱的状态，加之疫情、地产的扰动，在变好之前仍需要提防变差的可能，全球也是比差的逻辑。政策层面，刚才提到财政政策可能会稍微发点力，供给可能有一点扰动；货币政策上，我们觉得9月份降息的概率还不高，但是中期来看，还是有降息尤其是LPR调降的压力的，10月份降准的概率需要关注。因此，资金面收紧的可能性很低，缓步收敛仍是大概率事件。 我们之前提到现在的状况跟2016年年中的时候有一点像：经济一般、货币政策偏松、资金配置压力特别大、缺乏资产供给，这个阶段会压平一切利差，上上周基本上利差也都被压平了，但总体来讲债券还是安全性资产，还处在空间不敢预期太高，但也不敢下车的状态，所以我们在上上周四开始转为持有观望或持有待涨的判断，除了久期，不容易找进攻的着力点。 策略上， 久期策略继续维持，我们之前比较推荐超长加超短，之后切换到5年期，最近我们更推荐3年加上少量30年的组合；杠杆策略基本可以保持为主或者缓降一点；利率越低，越容易发生不可测的逆转因素，逐步备好流动性出口，关注市场拥挤程度信号；信用下沉策略还是最尴尬的一种策略，增厚收益的效果不明显，但可能埋下中期隐患。盛会之后，城投信仰是否能持续，还是抱有比较大的怀疑，土地财政模式正在削弱，地方政府协调能力在快速弱化。对于久期比较长、评级比较弱的城投，这个时候做信用下沉性价比不高。 对于地产，最近市场关注度特别高，上周我们出了一篇报告，认为地产债和地产股都开始有一点博弈的价值。 地产债从策略角度也可以考虑。多数机构现在连入库都入不了，对地产债基本没有太多的操作空间；但有一些机构是能做的，比如私募、券商的自营等。比如有些投资者提出这样的想法，拿出0.2%或者0.5%仓位分散地投一下那几个名字，从策略角度其实是可以博弈的：博对了，收益至少能增厚一个点；博错了，到这个位置其实空间也不大了，而且民企基本上已经倒的差不多了，剩下的几个名字能活下来的概率还是有的，虽然中间的过程可能会比较曲折一点。 权益投资者当然更容易博弈地产股或地产债，但权益投资者有一个麻烦在于必须披露五大债券持仓，可能会显得比较尴尬。我们觉得相对来讲地产股的风险控制、流动性都相对更好一点，博弈性也会更好一点，我们觉得是可以尝试的。 转债方面，我们最近两三周看的比较谨慎。逻辑很简单，一是估值已经到了无法接受的地步了，确实太高了；二是我们对股市的判断也不觉得有太大的机会，大概率还要继续休整，所以转债的性价比比较弱，近日看似有机构在系统性的减仓导致估值压缩。这两周多来我们建议大家要谨慎一点，到现在这个位置也谈不上有多少吸引力。我们倾向于在10月份盛会前后，风险偏好可能会好一点，到时候大家可以稍微再搏一搏，当然最终落脚点还是在个券。 对于股市，我们之前更推荐中小盘成长。逻辑在于场外资金比较多，但赛道龙头已经涨了很多且资金消耗大，消费和周期都不在状态这个时候其实本质上还是一个存量博弈，所以就是越玩越小、越细分，即所谓的逻辑深化。 但最近一段时间风格上有一点变化，我们觉得它不像是切换，更可能的是一种平衡或反复。成长当中的比如新能源等遇到一些基本面的问题，且涨的太多了，资金需要重新再做一些配置，叠加现在经济修复还不及预期，市场猜测会不会盛会之后在地产或者疫情等方面有所松动，所以想沿着政策博弈的角度关注相关的品种，但我们认为还是博弈机会；从景气度的角度来讲，除了能源（新能源、传统能源的煤炭）+安全（军工、国产替代）两大时代主题之外，农林牧渔、中游材料等景气度较好的也得关注。 张大为： 基本面好转？CPI会破3？ “曲折中修复”也许是对当下甚至未来一段时间经济形势比较贴切的描述。今年经济大致经历这几个阶段：1）3-5月疫情冲击最严重，经济活动大范围停摆，期间还夹杂了俄乌冲突、美联储加息等外部扰动；2）6月疫情缓解、政策也靠前发力，企业复工复产、居民积压的需求释放，经济有所修复，市场开始憧憬并交易复苏逻辑；3）但是很可惜，我们没有像2020年走出疫情后持续改善，7月份的经济数据全方面放缓且低于市场预期。 之前我们反复提示过今年和2020年的几大不同会导致经济修复路径差异、今天不再赘述，我们具体来分析近期经济走弱的原因，归纳为两个短期扰动—疫情和极端天气、一个核心矛盾—地产下行、还有一个更深层的问题——“不确定性”导致微观主体缺乏活力。 第一，疫情从7月以来又是一轮反弹，这波疫情重灾区先是海南、新疆、近期四川，都是旅游大省，而且正值暑期旅游旺季，服务消费受到不小冲击。 第二，气候的影响之前没有被市场充分认识，其实和疫情类似，对需求和生产都有抑制。对于工业，我们看到一组数据，7月居民用电量同比将近27%，而工业用电量同比仅有-0.1%，持续的高温天气一方面导致降温用电激增、另一方面干旱导致水电出力不足，所以出现了“工业让电于民”的现象。7-8月不少地方针对高耗能企业限电限产，对水电依赖度高的西南地区情况更严重一些；对于建筑业，由于施工对气候条件依赖度高，我们看到基建投资虽然达到两位数的增速，但实物工作量的形成进度还比较慢；对于消费需求，高温和疫情同样都影响了外出相关的消费意愿。高温扰动下，少有受益的是电力链和家电。 第三，房地产还是内需动力不足的关键。这一轮地产下行已经一年多。最初，三道红线和房贷集中度管理，打破了过去房企的高周转策略，个别激进企业先出险→预售资金监管收紧→更多企业资金链断裂。房地产销售也从去年管控房贷额度、不让加杠杆，到现在因为房价跌、期房交付担忧，居民不愿加杠杆。7月DD风波，可以说既是这些矛盾的集中暴露，又反过来加剧了问题，导致“购房者-开发商-金融机构”的信心都严重挫伤，行业流动性陷入负反馈过程，房地产投资同比降幅达到两位数、拿地开工接近腰斩。 8月份经济怎么样？疫情和高温的扰动还在持续甚至局部加重、地产高频的销售和拿地也没有好转，所以PMI还在枯荣线下，8月的经济数据相比于7月不会有特别明显的边际改善，好的一点是基数更低，同比继续恶化的概率比较低。 9-10月经济存在边际改善的空间、但力度不会特别强，好的方面看： 一是高温扰动在8月底基本消除，工业被动减产的压力缓解，基建的实物工作量可能会加快兑现。值得关注一点是，M1在地产销售走弱的情况下回升、两者剪刀差创下历史新高，很大部分来自专项债资金投放，大量的钱在活期账上，说明是很快要用的； 二是政策边际有所加码。最近从央行降息到广义财政推出一套组合拳，包括“5000亿专项债+3000亿政策性金融工具+2000亿保交楼专项借款+2000亿能源保供特别债”，合计1.2万亿，短期基建投资还能够保持两位数增速，保交楼政策也有利于地产竣工投资边际改善。 为何说经济修复不会特别强？ 第一，疫情还在反复。最近深圳、成都、大连等不少地方又因为疫情采取静默管理，会演绎到什么程度还有待观察。但至少，今年经济已经不再追求具体的数字目标，对于地方政府来说，防疫是更重要和显性的KPI，这种环境制约了微观主体活力的改善。 第二，房地产尾部风险还没解除，还会削弱稳增长政策的效果。由于房企拿地减少，我们估测今年政府性基金可能比年初预算数歉收2万亿、净收益减少约6000亿，政策性金融工具的量其实恰好补了这个缺口。平衡下来政策的增量力度并不大，结合基数，我们测算广义财政支出增速可能比上半年下滑约10点。 第三，出口下行是未来一年无法回避的挑战。现在，欧洲已经深陷能源危机、PMI连续两个月在枯荣线下。美国需求还有一定韧性，但是鲍威尔近期再次表达了抗通胀的坚决态度，需求放缓可以说是拉回通胀的必要条件。好的一点，我们的生产成本优势和新能源产业链优势还能有所支撑，但是出口走弱只是斜率问题。 总结来说，今年经济在二季度挖坑后，在向潜在产出恢复的过程，但是地产和出口两大驱动力，一个还没稳住、一个可能要下来，疫情反反复复，也很难再有大的刺激政策出台，经济修复是非常曲折艰难的过程。我们预测下半年GDP增速4%左右，全年3-3.5%。 这种情况下再来谈通胀，我们认为短期没有实质压力的，因为需求乏力、失业率也比较高，核心通胀不会出现明显的上行风险。但由于猪周期进入上行通道、以及油价在欧洲能源危机蔓延的情况下还有阶段性反弹的可能性，我们预测8月CPI大致持平于7月，但9月有可能触及3%，在这个位置市场可能出现情绪扰动。我们知道，面对供给因素尤其是猪周期造成的CPI破3%，货币政策不至于收紧，但进一步的宽松可能有一定制约。 再往明年看，通胀有几个风险点，一是，经济毕竟还在向潜在产出回归的过程中，大会后，地方抓经济的积极性可能有所提高，房地产随着政策效应积累仍将企稳并带动内需修复，这个过程中，核心通胀也有向历史中枢或者说自然水平回归的压力；二是，今年宽货币+宽财政已经带动M2增速升至12%，绝对水平和升幅都超过了2020年，广义流动性的扩张最终有可能体现在通胀上；三是，防疫如果调整，劳动力可能出现供需矛盾；四是，食品价格方面，这轮猪周期上行可能延续到明年，另外，今年俄乌冲突和全球干旱带来的粮食减产问题还有待落地，明年粮食也存在涨价隐患。所以明年CPI中枢可能高于今年。 吴宇航： 接下来我给大家分享一下我们对货币政策和资金面的简单看法。 8月份货币政策最大的看点显然就是降息了，8月15日央行MLF下调10个BP，随后的LPR出现了一个非对称的下调，那么降息之后利率也是出现了非常大幅度的一个下行。回顾这一次降息呢，显然是非常超出市场预期的，但我们在降息之前其实就提示过，LPR尤其5年期LPR降息一定是势在必行的。这是因为7月份PMI数据、房地产数据、经济数据先后低于预期，社融数据更是显示居民端的去杠杆压力很大，房地产继续稳定需求。再加上政治局会议指引，共同促成了8月OMO、MLF利率下调。 市场最关注的肯定还是后续货币政策的一个走向，这次比较有意思的是，央行在降息落地之后，到现在大概半个月的时间，也没有释放出什么信号，市场对于后续的货币政策也没有形成太强的判断。8月29日，盛松成发表了一个公开讲话，他提到了政策利率持续下调的可能性不大。 我们对于货币政策的判断当然还是要落脚到目标取向上。8月份的执行报告提到的三个平衡其实还是我们看后续政策的一个出发点。 我们知道8月的执行报告总基调 “加大稳健货币政策实施力度 ”之外，新增了“三重平衡”——“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”。这当中，短期与长期是指珍惜货币政策空间，物价稳定和外部平衡显然分别对应通胀和汇率。 货币政策执行报告提到了海外央行的“两难”，其实，国内货币政策也存在相似的处境。但是至少短期看，经济修复仍需巩固，地产潜在风险是核心，尤其是8月PMI还是在一个收缩区间，最近国内疫情也是不断反复，货币政策在20大之前，还不具备紧的可能性。 但这里尤其需要提示的一个问题就是汇率，其实之前市场对降息的期待不高，很大程度上源自于汇率的压力，而这次央行降息之后，汇率又开启了新一轮的贬值，目前已经突破了5月的高点，到了6.9左右的位置。美国这边呢，鲍威尔最近在杰克逊霍尔会议上特别强调，联邦公开市场操作委员会重中之重是将通货膨胀压低到2%的目标。可见美联储未来仍可能大幅加息，中美利差的倒挂有可能会加深。所以沿着这个来看，中国货币政策的宽松和美联储的收紧，某种程度上都超出了海内外投资者之前的预期，中美货币政策的分化进一步拉大，导致汇率出现了一个重新定价，所以未来外部平衡对央行的制约只会更强，这对降息来说是一个比较大的制约，再加上8月的LPR下调幅度本身就超过了MLF，那短期看我们也认为，政策利率不急于继续下调，但LPR是有可能的，核心还是要看地产需求的恢复情况。 降准的可能性是有的，这里一个最大的触发剂是三四季度的MLF到期量比较大。上半年MLF到期的量基本是在1000-2000亿，所以央行基本都维持了等量续作，没有缩量和置换的空间。但是三四季度，MLF到期量到了5000-6000亿，甚至一万亿的水平，这两年的降准我们看更多是起到一个补充流动性缺口的效果，再加上后续需要配合地方债、政金债发行，所以可能会通过降准的方式做一个置换，不过如果是一个补缺口式的降准，那对资金面的影响还是偏中性的。 资金利率依然是关键的定价锚，我们在6、7月份就开始判断资金会“缓步收敛不收紧”，目前虽然央行降了息，但我们还维持这一判断。 首先，当前资金利率已经大幅偏离政策利率，OMO和MLF不是资金的边际定价成本，因此政策利率的下调并不会带来资金利率进一步下行。4月以来央行降准+利润上缴+结构性工具投放了大量的低成本资金，而实体需求不振导致资金淤积在银行体系，这是市场利率大幅偏离政策利率的主要原因。目前银行间流动性整体供大于求，且不依赖于逆回购和MLF投放，因此降息对资金利率的影响比较有限。 其次，资金利率“脱锚”的背景下，流动性回笼反而会带来资金面收敛的压力。其实在降息落地之后，我们就感受到资金有点收敛的意思，当然幅度确实不大。我们认为更重要的原因是8月MLF缩量2000亿，造成银行间水位降低。 无论如何，资金面的边际变化反映的都是央行的调控态度，目前隔夜杠杆处于高位，汇率也出现不小幅度的贬值，考虑到央行的“三重平衡”，前期1%的隔夜利率可能就是资金利率的下限水平。9月还将有6000亿MLF到期，如果央行继续回笼，资金面收敛的趋势将进一步明确。 陶冶： 今天主要的汇报内容，是全球比差和欧美央行紧缩的背景，对于我们做资产配置的一些启示。上周五Jackson Hole会议，鲍威尔向全球市场及各类资产都传达了寒气，各个资产都进入一个跌跌不休的状态。其实我们在上周三就发布了一个全球比差的报告，在报告中我们做了预判，鲍威尔在Jackson Hole会议上的态度可能是比较鹰派的，美股有比较大的下调压力，美债收益率仍是高位震荡状态，美元指数仍保持强势。 其实这些观点基本上在最近这一周里都多多少少得到了一些印证。而我们这个判断的形成其实是在更早的时间，在8月19号，其实那天没有任何重要数据或者重大事件。但是从6月中旬以来一直表现非常好的美股当天下跌1.3%，而且更大的一个变化是比特币和散户抱团股代表3B家居这样一些更高风险的资产，都出现了巨幅的下跌，所以我们认为这是一个全球风险偏好的变化的信号。 回头审视，其实8月之后各个大类资产都已经感受到一些流动性变化的压力。触发剂就是7月FOMC的会议纪要，美联储官员的一些偏鹰派讲话在这里得到放大。由此进一步推断，市场会对美联储加息预期朝向鹰派的方向做一个重新的校准。 在这个过程中谁的风险最大，或者说市场上的空头必然要寻找一个脆弱的点，谁是脆弱击球点？当时的判断是美股。我们从现在后视镜的角度看，相当于给大家做一个复盘，为什么美股在这段时间的调整最为剧烈？ 首先第一个原因是美股前期对政策转鸽有过于乐观的预期。我们可以看到美股和美债今年以来走势协同相关性是非常高的，但是6月中旬之后代表美股的隐含波动率VIX指数一直都是在走低的，而美债的波动率MOVE指数还是在高位震荡，美股其实丧失了对于流动性收紧的戒备，并且美股走势和两年期美债收益率也是出现了非常大的背离。 第二点是美股本轮熊市反弹，无论是从持续时间还是幅度上看，都已经达到了历史上熊市反弹的平均水平。 第三个点是美股投资者情绪。巴菲特有句话，“别人恐惧使我贪婪，别人贪婪使我恐惧”。大概在今年的6月份，当时市场一度预期美联储会不会要单次加息100bp，但是这个恐慌情绪达到了一个极限，这之后处于一个持续修复的状态，目前已经回到了中性水平，也就是说情绪面上对美股支撑基本上没有了，后续还有一些如资金面的影响。 后面发生事情大家也很熟悉了。鲍威尔在Jackson Hole上做出了我们认为这一轮加息周期中最鹰派的发言，我也喜欢把它称为鲍威尔的“沃尔克”时刻，因为鲍威尔在选择要当伯恩斯还是要当沃尔克之间，选择了沃尔克。沃尔克是上世纪70年代末80年代初带领美国走出大滞涨时代一位非常优秀的联储主席，而伯恩斯就是沃尔克的前任。伯恩斯也加息，但他最被诟病的一个地方是加加停停，只要看到经济基本面有一些下行压力，他马上就转为放松了。鲍威尔这次也表达出了他控制通胀的决心，他表示愿意为了控制通胀付出一些代价，包括承受一些经济方面的痛苦。 在这种表态下，鲍威尔是树立了一个非常沃尔克的立场。而这个结果就是更长的加息周期和市场对于更高终点利率的预期，也就是我们所说的higher for longer。 目前来说市场最关心的其实还是9月加息的幅度，在于50bp还是75bp的讨论。由于美联储现在处于一个数据依赖的状态，所以当我们缺乏8月的CPI数据和8月非农数据的时候，我们还不能做出一个100%确定的答复。但从目前线索来看，我们认为加息75bp的概率肯定是高于50bp的。 首先从基本面来看：虽然美国上半年处于一个技术性的衰退，但是这其中有很多是扰动因素，并且目前亚特兰大联储对于三季度GDP的预测回升已经到了1.6%的水平。 第二点主要来自于就业市场：失业率高频指标——美国初次申请失业金人数连续两周下降，劳动力市场还是非常强劲的。 第三点由于劳动力市场强劲，工资—通胀螺旋风险仍非常大，而核心CPI中另外一个重要指标是房租，美国公寓的出租率始终位于一个历史高位水平。目前亚特兰大联储对8月核心CPI的预测是6.3%，而6月和7月这个数值读数只有5.9%，这样通胀见顶这个逻辑可能又面临再一次破产的风险。 最后一点就是美国的金融条件。7月以来其实美国金融条件是明显转松的，而对于美联储来说，在一个政策收紧的进程中，金融条件反而放松了，显然不是美联储希望看到的结果。非常重要一点是股市其实也在金融条件之中，美联储其实是想看到美国股市出现一定的回调来验证它的权威性。 因为我们说的是全球比差，美国当然是不太好，但欧洲的情况更差。首先最致命的问题是能源危机，最近欧洲的高温干旱天气，以及俄罗斯要再次把北溪一号暂停，欧洲电价前段时间连续上涨，甚至一度突破1000欧元/兆瓦时，不过最近有些回调，因为欧盟说要出面去管理电价。另外一方面，欧洲最近有一些分析认为，欧洲现在储气罐装满装填的速度是非常快的，像德国已经装填到了满状态的85-90%的水平，冬天用气量没有那么担心。我们认为可能短期的担忧确实有所缓解，但中期来看，尤其是当天气转冷的时候，能源危机还是一个非常大的潜在风险点。因为虽然储气罐是填满的，但是在德国储气规模大概只能满足30%冬季整个的用能需求，那么剩下接近70%，供能虽然有一部分是来自俄罗斯，有一部分来自于其他国家，有一部分可能通过LNG这种形式去采购，但它的供给保障性是比较低的。 能源危机还会更进一步演变，其中一个很重要点就是欧央行现在在这样一个非常大的通胀压力下，不得不去加快加息进程。因为我们知道欧央行和美联储有所不同，欧央行是单一目标制，只考虑通胀，美联储我们知道是就业通胀双目标。在这种情况下，欧央行可能9月份已经要加息75bp，甚至可能要开始讨论量化紧缩。在这种情况下，欧洲的风险包括一些隐藏风险会爆发出来，特别是对一些所谓的边缘国家，因为欧债危机以来，欧洲的一些债务杠杆其实没有得到一个有效下降，而只是在欧央行去维持低利率的情况下，这种风险被掩盖了起来。但是一旦利率提升，像意大利、希腊，其债务风险可能会和能源风险同时出现，也就是欧洲面临一个滞胀的格局。基本面上是能源的冲击，流动性方面主要是央行加息的影响。 前面主要讲述海外基本面的情况，后面来简单聊一聊我们对后续的大类资产的判断。 首先还是美债。美债今天也是波动比较大，在试探3.2%这样一个我们认为前期偏上限的水平，我们认为不完全排除后续可能对3.2%有所突破，但是一旦突破，我们认为对于一个长线机构或者长线资金来说，都是一个比较好的配置机会。 有这么几点原因：首先是导致美债收益率长期下行因素并没有被逆转。第二点是随着利率升高，后续的衰退风险加大，这样对加息预期会形成一个比较有效的对冲。第三个原因就是短期的鹰派预期其实已经演绎的比较充分了，包括现在市场定价的9月、11月、12月的加息幅度分别是75、50、25bp，其实比大概半个月前已经整整上升了50个bp，目前来看4%的终点利率水平其实也是一个比较高的位置。不排除比如说因为这周五的非农数据，就业如果特别差的话，短期的鹰派预期可能还会有回调。 美股这边我们还是认为下行压力会很大。一方面可能还要杀估值，但是杀估值这一波其实在上半年大部分杀完了，后续还有一些压力，最大的压力来源还是杀盈利，目前美股2023年整个盈利预期其实还是稳健增长的，这和后面基本面可能有一个比较明显的下行、甚至有些衰退风险是明显不匹配。另外后续我们提示可能会有比较有意思一个pair trading的机会，就是做多新兴市场+做空美股交易，目前估值来看已经有了一个明显相对性价比，它现在的比价水平已经接近了98年亚洲金融危机时非常极端的水平。不过我们认为可能短期的收获不一定很快，因为现在美元指数还是处于一个高位，并且由于欧洲后续一些风险发酵，还不排除它有进一步走高的可能性，后续可能会对新兴市场有所压制，但是建议已经可以关注起来。 接下来是外汇。外汇其实是对我们所说全球比差体现得最淋漓尽致的一个点，因为我们可以看到美联储其实几乎是唯一有意愿，并且有能力去持续做加息的央行，而日本和中国就属于基本面确实不行，现在肯定做不了加息，而欧洲基本面现在还凑合，它可能还是会大幅加息，但是到了四季度包括到了明年也会面临很大的衰退压力，到时候加息进程能不能持续，还需要打一个非常大的问号。 而对于国内来看，尤其人民币汇率来说，目前在这样一个政策错位、经济错位的情况下，可能人民币还是会有一些贬值压力，最近在6.9-7.0这个区间开始一个争夺。不过我们认为其实货币政策短期的宽松和长期的汇率问题并不矛盾，因为决定汇率最根本的因素还是两个国家的经济基本面，而现在的货币政策去做一些宽松，使得经济基本面能够恢复到正常增长正常发展的状态，其实反而是有利于长期汇率稳定的。举一个简单例子，就是日本和韩国。日本和韩国货币政策大相径庭，韩国目前是紧跟着美联储盘加息步伐去收紧货币政策，但是落实到汇率上来看，可以看到从去年到目前以来，日本的日元贬值幅度相对美元大概30%多，韩国也有将近30%的水平。所以我们认为选择符合经济基本面的货币政策才是更重要的，而不是说盲目地去跟随美联储加息。 然后我们再来看看商品。强美元还是一个对商品整体的压制，而且需求侧也是偏弱，但供给同样可能比较弱，库存整体是一个比较低的位置，所以我们认为如果供给端有些扰动，商品还是有一些上行的动能。 最后再看一下国内市场。它最根本的和海外关系还是宏观象限错位，导致国内资产其实还是比较具备配置价值。首先就是政策方面，不论是货币还是财政，整体对资产都是有一个呵护的效果。第二点，在这样一个欧洲能源危机背景下，国内能源成本的优势是得到了放大的，利好一些出口和制造业。第三点就是由于我们基本面错位、政策错位，国内市场和海外、尤其是欧美市场的相关性很低的。目前海外因为他们处于股债双杀的情况，已经不知道配什么，很多一些欧洲的机构配了不少的现金，这种情况下把现金转化成中国的资产配置。国内这些资产和一些海外债券股票，它的相关性都是比较低的，也是全球资产组合中非常好的一个补充。 最后再简单聊一下海外流动性收紧，有人认为会助力最近国内A股市场出现一个风格切换情况，也就是说从一个中小成长风格向一个大盘价值风格去做切换。我们这边认为这种风格演绎的分化其实是已经比较充分了，但是确实距离极端值还有一定的距离，短期可能有一些休整或小幅反转的压力，但是也可能是一种轮动的扩散，或者说同样一个赛道板块内的高切低的状态。 殷超： 首先，我们对股市的看法有两点： 第一、短期风险释放已经较为充分，当前点位股指下行空间可能有限。近期股市调整，本质上还是由于中报业绩期弱风险偏好难以支撑整体行情，消息面的“风吹草动”容易触动市场神经，尤其是对利空更敏感。但中报季已经结束，业绩表现整体符合预期，加上资金面支撑仍在，股指在关键点位附近继续下探的空间已经不大。当然，本周风险主要来自外围股市下跌传导。 第二、价值风格存在阶段性走强可能，但中期成长仍大概率占优。价值股短期占优的逻辑是：1、估值、性价比与拥挤度有优势；2、基建发力、地产景气边际改善强化盈利预期，鲍威尔发言偏鹰弱化成长占优逻辑；3、业绩确定性强。成长股中长期占优的逻辑是：1、经济结构调整，新能源等产业趋势不改；2、资金面充裕、股市风险偏好由弱转强，中小成长品种在震荡市中更有发挥空间。 转债方面，我们对转债估值有两点认识和两个判断： 第一个认识是，当前的转债估值仍处于历史上的绝对高位。以隐含波动率来衡量，现在转债估值处于18年以来的96分位数，显然是非常贵的状态； 第二个认识是，我们看待转债估值的视角也应该有一些变化，至少要看到转债估值中枢已经经过了两个阶段的系统性抬升。应该说复盘来看，很明显现在是处于第三个中枢附近。也就是2021年10月至今构建的区间。就这个中枢来看，现在的转债估值处于大概70分位数左右，应该说在这个小周期内估值风险得到了一定释放。相比8月和1月份有一定的调整，大约等于今年3月中旬的水平。 第一个判断是，我们觉得9、10两个月转债估值大概率还会有调整，但节奏是比较温和的。因为转债估值当前有四个不利因素，一是股市还不够强，支撑转债高估值的逻辑不够坚实，资产本身的性价比仍不好，二是转债新规细则8月实行，转债市场成交额下降超过50%，很多爆炒券平价溢价率从300%减少到30%、萎缩了近90%；三是监管对固收+产品的限制在增加，近几年转债估值抬升最重要的驱动力来自增量资金，但这边际增加趋势已经在弱化；四是供求有小幅压力，我们估算三季度的供给比需求大概多200亿左右。 第二个判断是，中期看转债估值可能就是围绕着目前这个中枢上下震荡。我们是怎么推演的呢？首先，转债估值这个位置无非就是三种走势嘛，要么突破前高抬升到下一个中枢、要么大幅杀跌回到20年和21年的水平、要么就是在当前水平附近上下震荡。历史上转债估值系统性上涨，一定是需要资金+股市双重驱动，而转债估值整体性下行，一定是股市暴跌或核心品种遭遇信用风险冲击。我们认为前两种情景目前都不太可能出现，因此震荡是大概率情景。 我们对后市转债两个建议： 一是整体保持谨慎。整体谨慎两个含义，一是仓位上可以稍微调整一下，继续满仓转债的理由不坚实，我们更建议保持偏中性水平，二是操作频率也可以稍微少一点，因为大多数转债还是不及正股，我们建议在个券方面多观望、少交易。 二是局部寻找机会。我们继续沿主线、产业、主题展开布局，边际上寻找三季度预期差。行业上，能源、安全（军工、国产替代）仍是时代主线，地产和疫情更多以博弈心态参与，关注中游材料、农林牧渔等景气度提升板块值得关注。 文晨昕 ： 各位领导好，今天跟大家汇报产业债中报最新的情况及我们对产业债的投资建议。 整体来看，受疫情扰动、地产景气拖累等，22年中报产业债整体盈利明显下滑，仅新能源、煤炭、石油等较为亮眼；大多行业负债率被动上行；不过企业筹资现金流有所好转，短期偿债指标较为稳定。可以关注其中持续高景气、以及触底回升的一些产业机会。 具体来看经营方面，22年中报产业债整体盈利明显下滑，整体净利润同比增速降至-0.78%（21年末、22Q1同比分别为28.3%及6.5%）。盈利向好的主要包括涉及光伏、风电等新能源、电气设备盈利持续改善，上半年净利润增速分别高达111%及200%。传统行业中煤炭由于下游主要是电力和炼焦，其中电力需求较稳定叠加今年水电不足，火电需求旺盛，动力煤供不应求，价格持续高位；炼焦煤稍弱一些，主要受地产拖累炼钢需求影响；煤炭行业整体景气较高，上半年净利润同比上行111%。有色方面上半年净利润整体上行36%，不过由于二季度受疫情影响，制造业、电力投资等需求下行、美元指数上行等影响，主要工业金属如铜、铝等二季度价格明显下跌，净利润增速有所放缓（22年一季度净利润增速为66%）。此外，受俄乌冲突等影响，石油价格大幅上涨，石油行业净利润同比上行21%，不过6月以来石油价格明显回落，二季度盈利增速低于一季度；而化工产品内部出现分化，整体净利润下降1%，化肥、新能源类化工景气上行，化纤等受下游需求拖累，开工率、盈利都明显下滑。另外由于上游能源价格还是比较高，供热、供气等公用事业和火电等成本仍面临一定压力，火电方面，由于今年动力煤长协价执行更加严格、范围更广，且去年底保供以后价格有所回落，成本压力较去年三季度高点有所下行。 其他行业普遍盈利下行，下行压力最大的主要是地产链和受疫情冲击的可选消费。地产链方面，虽然今年支持地产融资、推动需求恢复的政策不断出台，但地产债风险仍在暴露，企业经营、筹资现金流都还在恶化，企业拿地投资的意愿很弱，且疫情客观上也影响了施工进展，所以上下游的需求都受到很大影响。上游方面，钢铁、水泥这类与地产新开工密切相关的建材受到冲击最大；上半年水泥产量、粗钢产量累计同比分别下降15%和6.5%，螺纹钢均价同比下降7.5%；量价齐跌，使得钢铁、水泥行业上半年净利润同比分别下降52%和26%。那7月中旬以来呢，由于上海等地疫情得到控制，施工开始逐步恢复，基建有所发力，但地产又受到贷款风波影响，所以投资类需求整体仍较弱，钢铁、水泥需求小幅回升，价格算是触底微升。后续关键还是看地产销售、投资回暖的情况。另外，下游家电、轻工等与地产竣工链密切相关，今年需求明显承压；家电出口也受到海外地产投资下行影响，2022年上半年家电行业国内销售规模为 3,609 亿元，同比下降 11.2%，家电行业出口规模为 2,833亿元，同比下降 8.2%。机械需求除了受地产拖累，海外出口需求也在减弱、过去几年置换周期带来的需求也明显减少。 疫情扰动方面，上半年上海、吉林等地疫情对汽车产业链造成较大冲击，4月销量同比一度下降至-47%，上半年累计下降-6.6%，不过疫情得到较好控制后，修复的很快，6、7月销量同比分别回升至23.77%及29.65%，与新能源汽车需求旺盛也有关。交运方面仅出口航运较好、其他版块受疫情冲击持续；传媒、休闲服务等疫情以来一直反复受到影响，景气持续下行。 下游消费板块中食品饮料整体较为稳定；纺织、商贸等景气承压，与疫情、经济承压等有关。农林牧渔上半年触底，6月猪价开始上行，主要源于供给持续收缩，去年7月到今年4月的产能减少，行业供需关系有所改善，这块可以关注一下。 现金流方面。22年上半年产业债经营现金流有所改善，电力、石油、煤炭、交运、有色等持续为正且同比有所上行，带动产业债整体经营现金流有所改善；地产经营现金流同比大幅下降，钢铁、建筑材料等景气承压的行业经营现金流也明显恶化，建筑工程经营持续流出但同比流出减少。受宽货币政策影响，企业筹资现金流整体改善；22年上半年产业债筹资现金净流入同比小幅上行，建筑工程、石油、建筑材料、电力等融资净流入同比大幅增加；房地产筹资流入继续恶化，同比下降超2500亿元；煤炭继续主动修复资产负债表，筹资流入缩减。投资现金流出较去年同期小幅增加。电力、汽车、电气设备等投资流出同比增加较多；房地产行业持续大幅压缩投资；钢铁、机械、农林牧渔投资流出有所下降。 负债率来看，22年上半年由于盈利承压，产业债负债率整体有所抬升。全部发债主体负债率（整体法计算）从21年的67.58%上行至22年中的68.07%。分行业来看，煤炭行业负债率继续大幅下降，上半年环比下降1.59%；计算机、国防军工、电子负债率小幅下行；大多行业负债率上行，其中农林牧渔、商业贸易、家电、机械设备、纺织服装等上行较多。绝对水平来看，地产、建筑、商贸等行业负债率最高，传媒、计算机、石油等行业负债率较低。 短期偿债指标来看，22年上半年由于不同行业经营分化加大，货币资金/短期有息负债覆盖倍数也有所分化。其中新能源改善最为明显，煤炭、有色金属、汽车有所改善；石油、计算机、电子、家电、建材、建筑工程、地产有所恶化。绝对值来看，新能源、汽车、家电等行业货币资金对短期有息负债覆盖倍数较高；电力、轻工、化工等货币资金对短期有息负债覆盖倍数较低。 投资建议方面，我们提示关注产业景气分化，挖掘高景气行业机会；地产链风险仍需警惕，关注地产景气变化。上半年产业债盈利整体下滑，行业景气分化加大，机会挖掘主要关注高景气行业、及行业景气修复带来的估值修复机会等。如煤炭来看，碳中和背景下供给整体偏紧，电力需求较稳定，长协价历史高位，景气持续高位，可适度短久期下沉，且永续债仍有利差补偿，可进行中短久期挖掘。行业触底回升的如生猪养殖，目前利差较高，行业供需关系改善，企业现金流转正，可逢高配置、且盈利上行或带来估值修复机会。目前租赁行业仍有一定利差，可关注其中门槛较高、专注于自身体系内租赁业务的主体机会，规避目前受监管压制和平台政策影响较大的公司。 风险防范方面，上半年疫情扰动、地产风险波及等使得产业债盈利增速整体放缓，消费类、地产链行业盈利下滑幅度较大；目前中高等级产业债大多利差低位，不建议过度下沉，密切关注地产行业修复、疫情好转等对产业债基本面的带动。短期内对地产链受波及较大的主体、行业保持谨慎，弱资质主体防范违约风险。景气承压的行业关注估值风险，特别是前期利差大幅压缩的，如钢铁行业AAA利差中位数去年初至今下降超90BP，目前处于历史最低水平，但二季度行业亏损严重，目前吨钢毛利仍未明显修复，地产拖累较大，需要防范景气持续承压带来的估值风险。 此外，宽货币下关注国企债、信用保护工具支持民企融资等机会。今年以来，为稳定经济增长，宽货币先行。债市融资有所好转，1-8月净融资额同比上行14%至1.69万亿，其中国企发债占比超90%。货币政策持续为经济修复保驾护航，短期内在稳增长尚未见到明显成效之前，仍处于较宽松窗口期，产业债国企将持续受益，可在其中挖掘机会。另外，今年支持民企融资政策持续出台，发展信用保护工具成为重要举措。标的债券+CRM的组合拥有创设机构信用，且大多实际收益高于创设机构可比债券，具有一定投资价值。此外，AA+主体搭配信用保护凭证可质押回购降低了标的债券融资利率。可关注民企债+CRM的投资机会，特别是行业景气较好的民企债。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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