光期产业“岭上金光”:需求压力犹存,情绪修复有待观察

（以下内容从光大期货《光期产业“岭上金光”:需求压力犹存,情绪修复有待观察》研报附件原文摘录）
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钢材方面，6-8月需求表现较为扁平，市场交易的焦点供应变化。螺纹产量从6月中旬开始下降，7月22日当周周产量降到230.9万吨，是2015年以来最低。成材减产超预期导致成材迅速从过剩到缺口。这种减产对原料杀伤力很大，产业链利润重新分配，拼命挤压产业最有利润的铁矿和焦煤，原料的超跌引发价格负反馈。产业链再平衡完成后，7月下旬开始交易钢厂复产逻辑，原料修复估值，同时钢厂复产节奏偏慢，现货市场库存加速去化，形成阶段性的正反馈。8月中旬钢厂复产加快，同时地产疲弱、高温、疫情对需求形成抑制，供应差逐步收窄，价格反复震荡。9月份钢材供需两端均将出现一定程度回升，相对看供应回升更为确定，需求则在地产走弱及疫情扰动影响下存在一定隐忧，9月上中旬需求恢复的程度对价格表现至关重要。预计钢材价格整体走势或将震荡偏弱，相对看热卷价格表现或将在一定程度上强于螺纹。 原料方面，铁水短期仍有一定的回升空间，但整体看在钢厂利润低位及压减产量背景下，下半年铁水产量在5、6月份基础上将大幅下降，废钢及钢坯资源补充对铁水也将形成一定的挤压效应，原料需求面临下行压力，价格整体表现或将偏弱。 一、全球滞胀背景下的中国经济（高敏 经世研究院院长、学术委员会委员） 第一点：全面经济陷入通胀陷阱，通胀已经成为全球经济主要问题。 新冠疫情大流行以来，大多数经济体的通货膨胀急剧上升，从经济合作与发展组织(OECD)成员国平均的通货膨胀率来看，2022年5月同比上涨9.6%（1月为7.2%），达到严重通胀的水平，是31年来最高水平。美国通胀率超过8%在过去100年仅有2次，即第二次世界大战期间及上世纪70年代石油危机时期。 对于通胀的来源，分为四个阶段： 第一阶段（2020年）疫情后的海量货币刺激： 美国流通中货币（M2）达到21.84万亿美元，较疫情前（2019年）增加约7.5万亿，国内过热明显，房屋开工率达到15年新高，失业率20年新低。 第二阶段（2021年）全球供应链断裂带来供给短缺： 2020年疫情大爆发带来需求和供给同步收缩，全球货运水平下降，但2021年开始，由于各国国内库存消耗完毕，贸易迅速提升，而疫情带来全球港口、集装箱、工人出现严重问题，再加上芯片供应链出现问题，带来相关海运价格、商品等大幅上涨。 第三阶段（2022年）突发事件带来供给短缺： 2022年初俄罗斯与乌克兰战争带来通胀预期加剧，乌克兰和俄罗斯是全球主要能源、农产品产地，全球通胀雪上加霜，小麦、玉米期货大幅上涨，达到1990年最高水平，布伦特原油价格最高突破139美元。中国作为全球主要工业品制造国，近期疫情反复造成供应链受阻，不利于全球通胀水平的缓解。 第四阶段（2023年）旱夏寒冬，战争下的欧洲爆发能源危机？ 明年存在着一些不确定性，如俄乌战争的持续时间？以及欧洲的冬天如何度过？粮食的价格是否会上涨等等不确定性的因素，也是通胀的来源。全球经济进入过热阶段，滞涨若隐若现，亟待加强政策调整。全球货币政策走入十字路口，紧缩已箭在弦上。全球进入衰退已经不可避免,预计将持续2-3年时间。 第二点：中国经济走出低谷，通胀水平或将温和上行 2020年以来我国通胀的表现是：PPI上涨，CPI相对稳定，我国通胀率仍在合理范围之内,但存在上升苗头，但预计幅度有限。我国PPI保持高位，有向CPI进一步传导的迹象，但整体来看中下游制造业企业利润受到挤压。 通货膨胀挤压企业利润，私营工业企业利润累计增速已经负增长。市场主体经济信心尚未恢复:调查失业率有所上升，制造业与非制造业新订单均呈现回落趋势，pmi（采购经理指数）走势也是如此。随着疫苗接种率上升，全球疫情得到有效控制，各国产能逐步恢复，导致我国出口的“替代效应”相应减弱，出口总值累计增速（人民币）从2021年2月份60.6%已下降到2022年6月份22%，出口的回落概率较大。 第三点：投资带动将成为2022年主要经济刺激手段 经济恢复基础不牢固，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。 全球高通胀导致美联储进入加息周期，制约我国货币政策空间，继续降息空间有限，财 政政策可能会对需求拉动较大。 LPR仍有下调空间，但短端利率下调面临外部制约，主要措施如下： 1、降准和降息：预计将采取1-2次降准，1次降息来为市场提供流动性。 2、为房地产市场提供流动性。 社融规模将保持快速增长，地方债发放将会加速，2022年预计M2增速略有上涨，上升到9%左右。 积极的财政政策将成为主要发力点，以稳为主，稳中求进的总基调下，对于投资与消费的关键策略是：投资要重点放在适度超前建设基础设施，消费要稳住房地产，这需要积极的财政政策与流动性支持。 二、 黑色商品核心逻辑疏理及风险管理（邱跃成 光大期货研究所所长助理兼黑色研究总监） 1、需求：地产表现依然疲弱，基建成为稳增长重心 三月至七月，地产数据持续走弱。七月份经济数据明显弱于预期，地产疲弱是市场对需求不看好的原因。基建承担稳增长的重任，但仍存在结构的问题，其中交通运输增速明显偏低。 从政策来看是偏宽松的，房贷利率下调至今未能有效带动地产销售改善。房贷利率自去年10月份开始下调，按照历史经验领先销售两个季度左右，受疫情的影响往后推，那么地产销售本该在3季度改善。6月商品房成交面积当月同比-18.3%，但7月降幅再次扩至-28.9%。 房企资金来源高度依赖销售回款，销售能否回升是地产投资能否企稳的关键因素。从销售看，1-7月地产销售基本降至2016年同期水平，目前地产处于比较低迷的状态，8月30城商品房成交继续回落，今年地产销售或没有“金九银十”。土地购置领先或者同步于新开工数据，土地市场持续疲软，新开工也将持续面临下行压力。 从基建来看，政府加杠杆往往带动基建的走强，但国有土地出让收入下降对地方政府支出仍有较大影响。基建投资结构分化明显，增速比较高的是电力和水利，交通运输投资增速持续处于低位，投入力度不足，对钢材需求拉动形成一定影响。 板材下游来看，汽车产销量5、6、7月回升明显，1-7产量实现正增长，挖掘机销量7月同比转正、重卡销量降幅收窄。 高频数据来看，全国建材日成交量5-8月平均均维持在15万吨一线的水平，明显低于往年同期，需求处于低位，但也是横盘的走势。从水泥来看，水泥开工及出货持续处于低位，8月以来水泥库存明显下降，水泥价格小幅上涨，水泥环比略改善，但同比处于低位。从表需数据来看，螺纹表需表现平淡，没有明显的季节性，整体处于280-310万吨一线波动，热卷表需持续回落，卷螺差倒挂。 2、供应：7月粗钢、生铁产量大幅回落，247家钢厂铁水产量8月以来持续回升。海外粗钢、生铁日均产量持续回落。从压减产量政策来看，假设平控的话，后面有一定增产空间。假设全年粗钢减2000万吨生铁减1000万吨，预估8-12月粗钢生铁日均产量与7月水平基本相当。假设粗钢减4000万吨生铁减2000万度，预计统计局生铁降至220.7万吨。 从各区域来看，唐山明确2022年粗钢压减产量826.4万吨，关注其他区域政策跟进情况。1-7月粗钢增产较多的地区为福建，安徽、广东、江西等省产量也小幅增长，产量增长区域关注后续政策出台。 今年产量波动对市场的影响更大，螺纹周产量7月中旬以来触底回升，长流程钢厂生产回升明显，后续产量仍将继续回升。热卷周产量7月以来持续下降，低利润下钢厂复产意愿不足。 库存方面，螺纹库存降至低位，热卷总库存8月以来降幅有所扩大，热卷基本面在边际改善。进出口方面，钢材出口1-7月同比下降6.92%，国内外价差收窄至低位，出口难度加大。 3、观点总结：成材需求仍存隐忧，黑色商品承压运行 钢材方面，6-8月需求表现较为扁平，市场交易的焦点供应变化。螺纹产量从6月中旬开始下降，7月22日当周周产量降到230.9万吨，是2015年以来最低。成材减产超预期导致成材迅速从过剩到缺口。这种减产对原料杀伤力很大，产业链利润重新分配，拼命挤压产业最有利润的铁矿和焦煤，原料的超跌引发价格负反馈。产业链再平衡完成后，7月下旬开始交易钢厂复产逻辑，原料修复估值，同时钢厂复产节奏偏慢，现货市场库存加速去化，形成阶段性的正反馈。8月中旬钢厂复产加快，同时地产疲弱、高温、疫情对需求形成抑制，供应差逐步收窄，价格反复震荡。9月份钢材供需两端均将出现一定程度回升，相对看供应回升更为确定，需求则在地产走弱及疫情扰动影响下存在一定隐忧，9月上中旬需求恢复的程度对价格表现至关重要。预计钢材价格整体走势或将震荡偏弱，相对看热卷价格表现或将在一定程度上强于螺纹。 原料方面，铁水短期仍有一定的回升空间，但整体看在钢厂利润低位及压减产量背景下，下半年铁水产量在5、6月份基础上将大幅下降，废钢及钢坯资源补充对铁水也将形成一定的挤压效应，原料需求面临下行压力，价格整体表现或将偏弱。 三、黑色圆桌论坛 特邀嘉宾1：王招华 光大证券研究所周期组组长兼钢铁有色首席分析师 对于近期的市场，有三个需要关注的地方。 第一个关注点：房地产新开工指标 对于钢铁行业的研究，我认为最重要的指标就是房地产新开工，我们把过去15年房地产新开工的同比累计增速和螺纹钢价做个拟合，我们发现这两个指标相关性非常强，所以如果新加工增速趋势向下，那钢价很难出现持续性的上涨。 从供给上来看，我们预计暂时不会有很重磅的减产政策出来。 第二个关注点：是否出现大的风险事故 如果出现稍大一些的风险事故，对于钢铁行业，有可能会引发一些政策上的扶持。如2015年钢铁行业出现了很多风险事故，在2016年、2017年钢铁行业就迎来了一个大牛市。所以说，当行业出现大型的风险事故，这是一个需要关注的点。 第三个关注点：钢铁行业什么时候能够纳入全国碳交易市场 今年因为经济形势不好，碳市场的推动进程比预期的慢了一点，目前市场对钢铁行业纳入全国碳交易市场的时点暂时还没有预期，但是如果说钢铁行业纳入碳交易市场，我们认为它有可能能够调节行业的供给，进而影响行业的价格。 特邀嘉宾2：李晓辉 天津钢铁集团销售部市场研究负责人 个人认为三大因素促使近期钢价重回跌势：第一钢厂复产供应增加，而库存降幅趋缓，需求不及预期。第二、美联储加息预期升温。第三、疫情卷土重来。 短期市场表现预估依然偏弱，但对后市不过也不用过分悲观，目前还存在以下三方面利好。 1、国内宏观稳增长政策开始逐步落地、发力，钢材供需矛盾有望进一步缓解。 1）中共中央政治局7月28日召开会议，会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持。 2）国常会的稳经济措施：8月24日国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的19项接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。其中包括：增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额。 3）核准开工一批基础设施等项目。出台措施支持民营企业、平台经济发展。允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求； 4）LPR利率下调：8月22日最新一期贷款市场报价利率（LPR）出炉，五年期LPR下调至4.3%，此前为4.45%。 5）房地产保交楼等等。国内端前期各地发生的烂尾楼断供情况，近期也在一定程度上得到缓解，另外随着保交楼的政策逐步落实，地产需求有陆续恢复的预期存在，前期的悲观预期也得到了修复。 2、库存还在下降 唐山钢坯库存从7月最高的100万吨已经下降至51.45万吨，库存降幅45.55%，唐山带钢库存8月初38万吨，目前已经降至23.34万吨，库存降幅38.58%，唐山热卷8月初库存77.52万吨，目前50.84万吨，库存降幅34.42%，包括北京建材、杭州建材库存都在下降。 3、成本支撑 铁矿石90美金有很强支撑，而俄乌战争导致的能源紧张推动煤炭价格易涨难跌。目前全球能源问题依旧紧张，西方不断加大对俄罗斯的制裁，导致全球天然气供应出现减量，欧洲天然气价格大幅上涨14倍推动电价上涨10倍（过去10年均价），市场进而把需求转向煤炭市场，导致煤炭市场火热。与此同时，国内因为今年大部分地区出现高温情况，用电量大增，致使国内煤炭需求上升，部分煤炭企业为了保证电煤供应，在一定程度上减少了炼焦煤的生产。 后期重点关注：粗钢压减政策、库存变化、钢厂开工情况，如果盈利恶化不排除钢厂重新出现检修情况。 特邀嘉宾3：邱海川，苏美达技贸行业研究部首席研究员 1、中长期需求端：未来几个月建材的理论需求中枢水平，还会继续向下 鉴于当前房地产行业仍末看到企稳迹象，加上房企资金来源，拿地等领先指标似乎仍在下行，末来几个月房地产项目的新开工面积增速大概率维持一个偏弱的局面。 非房地产项目的建筑开工，受制于上半年拿地增速的下滑，地方财政掣时，施工企业资金偏紧等因素，3-4季度的新开工面积增速同样并不乐观。 2、中长期螺纹钢的供需平衡表，在大方向上对价格的指引依旧是下行 供应端：7月螺纹当月产量1712万吨，8月预计1750-1770万吨之间，假设木来几个月螺纹月度产量维持在1750万吨/月左右，我们可以带入螺纹的月度供需平衡表，去测算螺纹供需矛盾的大小。 3、价格偏下行本质原因还在于理论需求下行的速率要大于供应下行的速率 月度平衡表指引价格偏下行本质原因还在于理论需求下行的速率要大于供应下行的速率，最近两段相似的历史发生在2019年4月-2020年初、2015年全年。 4、尽管中长期价格偏向下，但短中期（2-3周内）仍存在博弈点 短中期（2-3周内）仍存在第一个博弈点的逻辑在于进入9月份后，需求是否会有一波像样的回补？（毕竟8月受到高温抑制，进入9月又多旺季） 我们目前中性的判断是进入9月后mysteel螺纹周度表观消费量中枢依旧和7-8月份大致特平（季节性上升VS理论需求下滑），中枢304万吨/每周。对供应的判断是，进人9月后逐渐上到280万吨/周。在达样的中性预期下，周度供需平衡表的指引是9月前半月震荡，下半月供应压力会还渐上来。 短中期（2-3周内）仍存在第二个博弈点是原料端依旧看不出太大矛盾，存在成本支撑。 原料端在9月有支撑的逻辑在于，以9月234万吨/天的铁水产量，原料大致处于供需均街的状态；且当前钢厂内的原料库存处于历史较低附近，且如果钢材需求真的有一波回补，钢厂也存在补库原料的动力，提振原料价格。 5、即便是未来2-3周真的存在需求回补和原料支撑，但宏观以及供应攀升等因素会抑制价格向上的弹幅。 今年以来，黑色系商品的走势受到宏观驱动的影响很大，大类资产多是共振的。商品受到宏观因素影响加大一个可能的逻拜在于：随着海外利率的攀升，商品上也存在杀估值的压力，且越是库存偏大的品种，压力也就越大。而对于黑色系品种来说，当前的库存压力，似乎并末释放干净，这预示只要美联储继续维持鹰派加息路径，价格就继续存在下行驱动。 6、总结与市场展望 （1） 由于钢材供需平衡表大方向上依旧是指引价格下行，叠加海外利率仍在上行周期，对金属类价格驱动向下，到年底前，还是宜维持偏空思路，策略上还是逢高做空更优。 （2）由于钢价仍存在下行空间，短中期原料上的支撑作用比较有限，毕竟当前原料的供应不是短缺。后续几个月内，随着钢价的下行，钢价下跌—>钢厂打原料—>成本下移—>钢价下跌的负反馈逻辑还会阶段性演 绎。 （3）短中期看如果没有“鲍威尔在杰克逊维尔央行年会上的讲话”我们偏向于9月中旬前，钢价下跌的动力并不大，毕竟钢材的周度平衡表在9月前2周还算健康。但上周五鲍威尔讲话后，市场重新走宏观逻辑下跌，这使得短中期9月份的节奏变的不好把握。这里的难点在于我们不好判断美元指数或者美债收益率的短中期节奏。比如，一旦这个宏观逻辑有淡化，黑色系可能会重新交易产业逻辑上潜在可能一波需求环比回升。 （4）但正如我们上面所说，即便是存在一波需求的释放，持续性以及对价格的拉动幅度预计都比较有限。螺纹10合约在整个8月构建的价格中枢4090，对应RB01合约在整个8月构建的3890，都开始是非常明确的压力位置，往上都算是高估区间。 （5） 到年底前，螺纹01合约对应的冬储合理价位，大概率在3200-3500之间。 特邀嘉宾4：任娇娇，东岭研究院执行院长 第一点，国内疫情、海外加息、地产风险等引发上轮跌的因素未有效解除，国内外政策依旧劈叉，财政政策和货币政策掣肘，中长线上方压制，尤其商品市场投机情绪。 今年2季度大跌主要是受到了美联储加息和国内疫情反复的影响，催化剂是，加之地产资金事件的发酵，3季度国内疫情此起彼伏，国际美联储鹰式加息抗通胀以短痛换长痛，保交楼纾困基金推动中但专项资金落实面临困难，通胀加息、疫情防控、地产困局等因素预计年底前或一直萦绕市场上方。 第二点，阶段性矛盾聚焦需求，破历史纪录的罕见高温导致季节性需求周期继续压缩。 5年期LPR下降支持房贷市场，国常会政策托底经济基调，实际需求迟迟启动困难，整个季节性消费节奏仍在后移，淡季反旺落空且金九银十有变数，今年实际消费时间不太够了，产业链传导向终端消费转移无果而依然反向施压上游原料。多地“以租换购”、专项“保交楼”2000亿全国性纾困基金启动等举措，具体落地难度大时间长，终端数据表现不佳；自然灾害高温暴雨叠加疫情集中反复，9月份真实需求进入白热化， 10、11月进入秋冬季环保等，预估3、4季度实际需求低位徘徊难有放量表现，密切关注资金到位转化效用。 第三点，利润驱动主观生产供给意愿高，复产逻辑比预想反复。 电炉因限电至电荒结束，废钢到货高位下，短流程复产速度及节奏超预期，长流程利润合理水平，驱动生产意愿较强；加上前期一轮钢厂原料集中补库过后，目前以消耗库存为主，钢材对原料补库意愿不足。基于钢铁压减大背景及明年原料投产周期预期，煤焦远月整体需求面临很大压力，铁矿石在全球钢铁恢复支撑下韧劲较足。目前长流程利润近两百，短流程盈亏边沿；市场未见起色，钢厂无法向下游需求端转嫁风险获取利润，预计向原料施压的力度增加，最新焦炭暗降100、焦煤150，铁矿石3、4季度供给年内高位，短期钢厂对原料观望甚至施压态度。 第四点，海外高通胀、异常天气、能源紧张等制约海外消费 东南亚世界工厂面临全球订单荒，全球经济衰退风险不利影响依然波及，欧洲、东南亚等热卷价格仍在大幅下滑，热轧出口利润回落至平衡线窗口关闭；国内钢材表需季节性低于往年同期且各别品种有下滑，全国建材、板材成交低于同期。 总体看法：随着连续3周黑色近月合约资金持续大幅流出而成功移仓换月，对远月牵制弱化将走四季度及明年预期逻辑，从大周期来看，3季度至明年1季度属于2季度周期商品顶部下跌中继，远月合约有望破位中枢平台；短期关注成本、利润、期现价格指标联动等。 特邀嘉宾5：赵甲佳 东岭集团贸易总公司钢铁事业部副总经理 第一点，当前现货基本面处于一个需求回暖不及预期、产量却稳步回升，市场由供需基本平衡向供大于求演变的阶段。 从钢谷网数据来看，8月以来产量前三周一直处于增加阶段，前三周螺纹增产分别为25万吨，30.76万吨和12.47万吨，第四周下降11.58万吨是由于西南地区工业限电电炉停的比较多，也有长流程钢厂停产。基本整个8月产量呈回升趋势，当前西南地区停产电炉集中复产，高炉也在逐步复产。从库存来看，月初8月3日螺纹热卷合计1669.5万吨，周降库103.4万吨，第二周降80.26万吨，第三周降18.87万吨和上周降26.19万吨，整体降库收窄。受高温、疫情、资金多方面因素影响，当前实际需求是依旧低迷。8月的需求实际是低于7月的，7月日成交量周平均为15.42万吨，8月为14.92万吨，钢谷网发布的建筑材表需数据由月初的517万吨每周逐周下降。我们对基本面有一个清晰的认识，目前库存从7月以来连续10周下降，产量月环比上升需求月环比下降，降库收窄很有可能停止降库并在9月开始再次开始垒库。 第二点，从估值来看，盘面在高炉成本线位置有支撑如破位后将是抵抗式下跌，未来成本的支撑作用会边际转弱。 现货从钢厂成本来看，月初长流程成本均值在3850元到3900元之间，本月铁矿涨价后钢厂成本是增加的，钢厂盈利空间进一步受到压缩，盘面应该在3900附近会有较强支撑，未来一个月后将要交割，考虑到期限回归，现货29日全国均价4100，大概率未来一个月将在3900到4000 之间实现期现回归，对于2301合约3700价格已经大幅贴水不宜追空。但是成本是动态的， 1-7月全球钢材的需求是下降5.4%，唐山压减粗钢产量以及10月份后秋冬季限产，预期未来原料的价格还要下行，成本支撑有进一步减弱迹象。 第三点，从宏观及地产、水泥数据来看，建筑材短期颓势难改。 8月出公布的7月社会融资7561亿元大幅低于6月51733亿元，7月房地产新开工同比下降45.4%，房地产螺纹需求占总需求的30%左右，虽基建1-7月增长7.4%，但是仍难以扭转当前低迷的需求。目前工地资金的紧张程度和较低的未来新开工，当期内需求很难看到需求能好转起来的迹象，当前水泥磨机开工率44.1%周环比上周的42%增加2.1%，年同比去年同期58.53%下降24.65%。从对需求端项目开工跟踪调研数据来看，未来一两个月新开工项目较少，工程项目资金短期没有好转，虽然感觉政策层面释放了不少资金，但是项目的资金情况没有得到改善，可能资金还是在路上。对于9月分，现货钢厂有利润目前产量还有进一步释放空间，需重点关注需求的恢复情况和项目资金释放是否能够得到改善，如果资金还和8月一样，需求起不来大概率9月现货继续下行向期货3900-3950位置靠拢。 第四点，对材给予偏悲观意见 综合上面各方面的信息，对于现货9月份我的观点是认为要下行的，但是目前社会库存低，贸易商谨慎操作持续低库存，社会库存已低于去年同期，库存主要在钢厂手里，钢厂库存高于去年同期，现货低库存操作，等01合约深度回调盘面建立库存为宜。 特邀嘉宾6：叶燕武 光大期货研究所所长 大宗商品从四个维度来看，一是方向，今年3、4月份是商品牛转熊的窗口。二是强度，国内疫情叠加国外美联储加息强化，这轮黑色有色商品下跌幅度较大，当时在房地产资金事件影响下，7月份保交楼风险释放到极致。三是节奏，7月下旬到8月，黑色震荡与有色反弹，需求边际改善，信贷总量扩张，在7、8月份得到一定体现。7月金融数据不大理想，这一轮反弹节奏基本上不强。四是拐点，这一轮熊市并没有结束，目前时间窗口要关注节奏的变化。 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 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