【斗粕苍穹】2.9亿蒲,美豆获得大行情的门票?

（以下内容从中信建投期货《【斗粕苍穹】2.9亿蒲,美豆获得大行情的门票?》研报附件原文摘录）
　　作者 |中信建投期货农产品事业部 斗粕苍穹系列 本报告完成时间 | 2020-10-10 23:30 摘要与结论 引言：在不少研究报告中，我们看到的是材料的堆积，我们看到的是像孔子一样突然的灵感，或者像中医一样突然来一段论断，然后就没有了。像纪晓岚对老太监讲的故事：从前有位公公，下边，没有了。既不以此为基础做出一系列的预测，更谈不上对事实和经验进行系统性的梳理去验证预测。我们都知道在经济研究中，对经验数据的处理通常只能得到相关关系，但是相关关系和因果关系有很大的不同。 因果关系和相关关系的区别在哪里？弄清楚这一区别对理解和厘清经济研究是非常重要的。那么如何解释二者之间的区别？ 如果A是一个现象，B是另一个现象，C是一个我们没有看到的现象。假设A与B之间存在相关关系，那么可能存在三种情况：第一种是A 导致B，A是B的原因；第二种是B 导致A，B是A的原因；第三种是C同时导致A 和B，C既是A的原因，也是B的原因。如果我们不能排除C的存在，就无法断定A、B之间的相关关系可以上升为因果关系。但是在经济研究之中，C太多，B到A的情况太多。所以从做出预测到观察事实，如果用因果关系的链条来梳理，有非常大的不确定性。 ——高善文｜光线是可以弯曲的——研究方法随感 美豆终于拿到了大行情的门票 虽然在经济的研究过程中，因为缺乏变量控制的客观条件，且普遍存在“代偿”机制，多数时候相关和因果关系是模糊的，但我们可以相信有些原则是可信的，比如库存对价格的指引。 数据来源：CFC农产品研究 在过去的30年间，美豆通常在900-1100美分之间运行，而每当美豆出现突破1100美分的牛市行情，往往需要依赖期末库存下降至3亿蒲下方。不过在复盘中滑稽地发现市场又并不足够理性，在2013/14年度，美豆期末库存曾非常极端地下降到0.92亿蒲，但市场给出的美豆最高1800美分左右的定价发生在2012年，2014年最高价却只有1560美分，因此商品的定价需要考虑给情绪的权重，而农产品的市场情绪是单产主导的，2012/13年度单产为40蒲式耳每英亩，而下一年度为44。在阶段行情里，市场需要的是情感的真实，而非事实证据确凿。 数据来源：CFC农产品研究 2.9亿蒲的期末库存，美豆终于拿到了大行情的门票。规律往往是后验的，无论如何本次对1050美分的突破，将再次强化市场对美豆4年周期的信心，虽然我仍倾向这只是偶发性经验主义。跟局部规律相比，我更相信逻辑本身，在【斗粕苍穹，种植面积缩减只是前菜】一文中我们强调了几张多头倚仗的明牌，比较幸运的是都收到了市场的积极反馈： 1.美豆将成为四季度全球大豆的唯一供应源。 2.按880美分计算，美国豆农将面临有记录以来最大种植亏损。 3.中国不断增长的需求。 数据来源：CFC农产品研究 即便是我们对美豆生长季爱荷华州的干旱情况做了充分的估计，也并未能猜得到本轮平衡表调整如此大刀阔斧（此前我们的乐观估计是去库存到3.7亿蒲），这就像是一场全方位美容手术，分别在期初库存、收获面积、出口预估和单产（主要是在9月调整）集体做有利于库存缩减的调整，而且倾向于把利多一步到位，甚至略有粉饰之嫌。 数据来源：CFC农产品研究 如果说，2018年曾出现的10.5亿蒲的期末库存预估是把悲观一步到位，2020年的2.9亿蒲是否又是另一个极端？但至少9亿蒲以上期末的纪录一定将被历史尘封一段岁月，从平衡表的改善速度上看，从870上来的200美分并不过分。值得注意的是，美豆的基金多头净持仓也已经奔向了历史极值水平——2020年6月的26.04万张，截止2020年10月6日，当前的多头净持仓为25.73万张。 数据来源：CFC农产品研究 此外本轮美豆的上涨也同时发生在CBOT整体农产品普涨的背景下，外盘玉米，大豆，小麦主力合约从今年7月1日以来的涨幅基本一致，分别为24.09%，23.36%和25.47%，但即使在基金持仓不断加持的环境下，我们仍发现这三个主要农产品的库销比较特大行情年份2012-13年仍有较大差距，价格要赶超当年的水平并不太可能。 数据来源：CFC农产品研究 主要观点： 我们理解激昂的情绪之下，市场会选择性地忽略了一些重要事实，也仍旧对行情继续持有乐观的看法，甚至有望升至1150美分。 在本次大幅调整平衡表之后，后期USDA大豆的平衡表的重点仍落在单产之上，而单产的调整将在11月后变得平稳，换句话说11月的报告对单产的进一步修正变得很关键，如果按市场主流预期的51.6蒲式耳每英亩计算，期末库存有望降至2.65亿蒲，若要实现2亿蒲以下的库存水平，单产需要降至50.8以下，这在爱荷华土壤湿度已经显著改善，优良率稳定在64%的条件下，可能性不大。我们认为未来1个月将是美豆实现走升的关键时间点，但仍旧偏高的单产会成为其难以突破2016年高点，挑战2012年行情天花板的主要掣肘。 数据来源：CFC农产品研究 若后期美豆走势不及预期，我们会倾向于建议阶段逢高沽空油脂油料，主要源于以下几个逻辑： 1.新季美豆偏高的单产并不符合大行情的要素条件，而需求很难作为农产品行情的驱动，且未来10-1月中国待购的美豆总量仅剩500万吨左右。 2.拉尼娜在未来3个月有60-80%的概率形成，但拉尼娜时间内，南美大豆的单产受到影响的相关性并不强，此外在巴西新增的110-150万公顷的种植面积大概率引致700万吨的产量新增，至1.33亿吨的总产量，目前的种植进度缓慢并不足以威胁后期产量，前期干旱的巴西中南部地区降雨条件也有望改善。阿根廷的新季产出大概率在4700-5200万吨之间，明年的情况有望改善。 数据来源：CFC农产品研究 3.本轮国内豆粕走势明显弱于美盘豆粕主要因为汇率和基差。在过去的2个月以来，人民币汇率升值3.75%，变相拉低豆粕120元每吨的估值；另外当前仍相对偏高的开机率令期货盘面处于升水状态，当前华东和广东等地的现货价格仅3180元每吨左右，基差-80元每吨。 数据来源：CFC农产品研究 4.豆菜粕价差也倾向表现出豆粕略有高估的状态。 数据来源：CFC农产品研究 面向未来的思考： 看涨豆粕是今年以来“斗粕苍穹”系列最主要的基调，这主要源自于我们对巴西库存见底之后美豆有望迎来种植利润修复窗口及国内豆粕消费迎来增量时机的判断，但行情的启动和结束时间我们实际很难判断，我们也比较遗憾地发现量化模型在豆粕上对择时的帮助也比较有限。总结经验，即使在相对专业的机构从业，但在信息获取，时间精力，情绪控制和人脉资源在期货市场也大概率只能处于中等偏上的水平，但市场获利却遵循的5:95的概率水平。当我们追求按AMSPE或ITS的高频数据观察马来棕榈产量变化的时候，高级玩家有每日棕榈园的产果情况和卡车运输走货情况的长期数据跟踪。因此，能倚仗的只有原则、赔率和时间。 有趣的是生命以负熵为食，而我们却在熵增的世界生存。 在面试时，我经常问那些打算进入金融市场发展的同学为什么要学经济学，他们总是解释说经济学是最实用的学科，但他们所做的却是把时间花在画那些滑稽的图表上。当然，如果他们是对的，但那就更滑稽了。 身处信息过剩的时代，数据在不断轰炸本已高度疲惫的身心，噪音是需要被过滤的。豆粕也并非一个类似鸡蛋短周期的商品，因此笔者认为我们的报告和研判也应该是低频的，流水不争先，而争滔滔不绝。 周度报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，更多的在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今，研究是一场对自我的修行。 CFC 农产品团队是一个由众多有趣、好奇、专注的脑细胞链接的思维网络，只是碰巧遇到了农产品和金融衍生品的范畴，希望能长期站在少数人的立场，还你一个经得起推敲的真相。量化只是我们的一个侧影，我们更多地活跃在田间 地头、机械车间、论文知网和观点的杯盏觥筹。加入我们，许诺随时与您来一场头脑风暴…… 作者姓名：田亚雄 期货投资咨询证书号：Z0014570 电话：023-81157334 重要声明 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com

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