9月黑色市场展望

（以下内容从中大期货《9月黑色市场展望》研报附件原文摘录）
　　9月 黑色市场展望 黑色库存偏低 旺季启动在即 MONTHLY REPORT 物产中大期货研究院黑色组 观点摘要 宏观面面临新的增量政策出台窗口期，叠加4月以来原有存量政策转化成实物量，螺纹需求或将环比好转，库存已经去化到季节性偏低位置，而后期去库会持续，因此螺纹基本面仍然偏强，总体逢低多为主。现货在3700-3800附近逢低建仓为主，对应RB2301期货则在3500-3600附近建仓为宜，第一目标暂时先看现货4500、期货4300左右。止损设置在现货3600、期货3400附近，如果9月需求不如预期或者旺季累库，也需要及时止损观望。后期需要密切跟踪供应复产、旺季需求增量以及去库幅度和速度等。风险在于二十大前政策存在不如预期概率、保GDP而复产过快、疫情在主要经济省份扩大可能、需求不如预期而去库大幅不如预期甚至旺季累库等。 01 铁矿篇 MONTHLY REPORT 1、行情及策略回顾 对于8月，矿山发运波动较大，目前来看进口矿量处于低位水平。除此之外，国内矿山在“基石计划”政策支持下，国产矿产量缓慢增长。钢厂生产虽有恢复但力度仍未能达到检修前水平，铁矿采购上显得十分谨慎，因此对于铁矿需求的拉动并不明显。在港口主流货源较为充足的情况下，钢厂需求回升并未带动铁矿价格明显走强。8月目前来看并没有明确的交易主逻辑，上个月给到宽幅波动的预期是合理的。 2、基本面逻辑 2.1、8月发运节奏放缓，9月澳巴发运稍有分化 巴西方面，截至8月21日，发运仍维持在偏低位置。近期减量部分主要是在淡水河谷上，作为巴西发运的重要部分，在下调1000万吨全年发运目标值至3.1-3.2亿吨后，淡水河谷下半年发运压力有一定的缓解，但低发运不可持续，预计8月下旬有明显回升。在8月末高发运后会出现季节性下滑的情况，因此预计9月发运较8月有小幅下降。对于澳洲来说，8月港口检修增多，发运处于偏低位置，9月天气回暖后，发运将在8月低基数的基础上有小幅回升。虽然国内进口澳洲矿占比较高，但是发运减量或高于巴西增量，因此整体发运较8月有小幅下滑。 2.2、政策支持下，国产矿山缓慢增产 截至8月22日，全国矿山产能利用率64.81%，相较上月同期增0.88%。同期全国矿山铁精粉日均产量40.89万吨，环比上月增加0.56万吨。而国内矿山铁精粉库存为276.82万吨，较上月同期增加40.31万吨。进入8月以来，钢厂生产处于微利状态，且更倾向于使用性价比较高的低品外矿，因此对于国产矿需求更为利空。但在“基石计划”政策的支持下，预计国内矿山仍会缓慢增产。 综合进口矿发运小幅下降，国产矿缓慢增产的预期下，预计9月铁矿石供应较8月持平。 2.3、高炉复产进行当中，整体需求缓慢恢复 8月长流程钢厂在利润回升的情况下逐步复产，五大品种总产量较前月同期增加32.19万吨。钢材总库存降幅稍有放缓，五大品种总库存较前月同期减少298.26万吨。除了产量回升的因素，近期在极端高温天气下，终端施工受到影响，终端需求有部分延后，待9月气温转凉，将会回补这一缺口。从目前的情况看，钢厂生产已经恢复，但在生产效率上仍处于偏低位置，对于原料的采购也非常谨慎，需求处于缓慢恢复当中，预计在9月终端需求回补的情况下，钢厂对于铁矿的采购较8月有进一步的提升。 从钢联公布的数据来看，截至8月21日，8月日均铁水产量219.59万吨，较7月降5.59万吨，在复产带动下铁水降幅缩窄，钢厂生产仍在恢复中，预计到8月末铁水均值可以达到220万吨/日。9月是一般意义上的季节性旺季，但是从今年终端地产新开工表现来看，需求难以回到以往旺季表现。但是，今年夏天的高温限电影响多地电炉生产，在高温天气没有得到完全缓解的情况下，高炉生产仍是主要的炼钢方式，因此对于铁矿需求的确定性也较高，预计9月铁矿需求仍有继续恢复的动力。 2.4、钢厂库存低位下，铁矿需求仍有韧性 截至8月21日，钢厂进口矿烧结粉库存1263.99万吨，较上月同期减少85.63万吨。与此同时，钢厂进口矿烧结粉日耗53.4万吨，较上月同期增4.27万吨。钢厂表现较为悲观，对于原料采购非常谨慎，到目前为止在到港偏低的情况下，港口库存仍有着较快的增幅。疏港量上来看，8月19日疏港量278.22万吨，较上月同期增加17.51万吨。8月疏港明显回升主要集中在山东、河北地区。在钢厂非常需要采购的情况下，铁矿需求稍微有起色。对于9月，目前钢厂库存已经压缩到非常极限的位置，同时对于进口矿的需求又较为刚性，预计仍有继续回升的空间。 2.5、供需双增下，持续累库格局或难以维持 港口方面，截至8月19日，45港口铁矿石库存13888.2万吨，较前月同期增库693.65万吨。8月45港周均到港量2261万吨，较前月降30.58万吨。前期澳洲、巴西的低发运兑现到8月使得整体到港并不乐观，预计9月周均到港在低基数下有增量空间。钢厂生产在9月有复产空间，疏港回升较为确定。根据推断，9月港口仍有累库预期不高，期间港口库存预计有阶段性去库表现。 分品种来看，根据Mysteel公布的数据，8月港口粉矿、块矿、铁精粉均有不同程度累库。钢厂需求在逐步恢复，采购集中于中低品粉矿。对于后期，在钢厂生产恢复的预期下，预计粉矿累库情况或有缓解。 3、总结：主要矛盾未凸显，盘面宽幅震荡为主 对于9月，巴西淡水河谷8月末发运提升后，预计将有小幅下滑；对于澳洲来说，澳洲季节回暖，且进入3季度发运目标兑现期，因此大概率发运将会有小幅抬升。国产矿山由于政策支持下，开工缓慢增加，供应有增无减。终端来看，8月五大品种钢材库存在复产下仍有较好的去库表现，终端价格也表现出了一定的韧性。钢厂生产虽然已经恢复，但是对于原料采购十分谨慎。9月需求虽然难以回到同期季节性表现，但是在高温稍有缓解的情况下这部分需求会有一定程度的恢复。在电炉难以开启的情况下，利好铁矿需求。供需双增的格局下，更看好需求恢复带动港口铁矿库存难以继续累库。 从价格的判断上来说，虽然需求有恢复，但是钢厂的采购节奏导致价格难有大幅的上行空间，同时在刚需的支撑下，价格又难以突破前低，价格大范围运行区间预计在【650，750】。 风险点上，投资者需要关注：终端钢材需求恢复情况。若终端需求难以回到季节性表现上，导致钢厂复产不乐观，预计铁矿石价格或向下跌破650。若终端需求季节性回暖，且回补高温天气下的需求缺口，电炉端继续停产的情况下，预计铁矿石价格或向上突破750。 02 双焦篇 MONTHLY REPORT 1、行情及策略回顾 8月报告中提出的逻辑为：“国内炼焦煤供应平稳，蒙煤持续通关，澳煤变数较大；焦化产能过剩，焦企利润低位；双焦仍由成材需求决定”。核心观点为“如果终端需求回升，焦炭在渠道低库存、生产端低供应的背景下，或出现阶段性补库行情，双焦或跟随成材反弹”。 7月尾至8月期间，双焦现货市场的运行情况与预判基本一致。从成材需求端的触底反弹开始，铁水产量持续回升，低库存钢企补库，带动焦炭两轮提涨落地；焦化利润好转，焦企开工增加；焦煤出货好转，竞拍价上涨。期货市场的节奏超前于现货市场，涨跌错位，出现了阶段性基差套利机会。 2、 基本面逻辑 2.1、国内炼焦煤供应平稳，弹性较低 在国家能源保供稳价的政策导引下，煤炭产量连创新高。1-7月份，全国煤炭产量25.6亿吨，同比增长11.5%，增产2.6亿吨。炼焦煤产量并未随原煤炭产量同比例增长。炼焦煤属于我国较为稀缺的煤炭品种，目前我国煤炭新增产能中，炼焦煤新增产能仅3000万吨原煤，占炼焦煤原煤总产能12.4亿吨的2%，产能瓶颈明显。保供政策以来，炼焦煤煤矿的开工率维持在100%左右，国内炼焦煤的供应增量有限。 近日北方受强降雨影响，但国内炼焦煤供应维持平稳。国内主流大矿开工整体平稳，部分煤矿受矿难事故影响，安全检查加严，产量或小幅缩减。今年电力紧缺情况好于去年，“迎峰度夏”对焦煤生产影响较低。汾渭数据显示，截至18日，88家样本点炼焦煤煤企（占总产能的38.5%）原煤产量920.5万吨，周环比减少9.69万吨（-1.1%）。 洗煤厂的开工率弹性较大，对焦精煤库存起到缓冲作用。近期下游采购量增多，煤企出货情况良好，部分洗煤厂在盈利状况下已逐步复工复产。下游需求较好，厂内精煤库存多维持低位，煤企库存逐步向下游转移。钢联数据显示，截至17日，全国110家洗煤厂样本：开工率74.50%较上期值增1.64%；原煤库存218.76万吨增14.25万吨；精煤库存167.81万吨降24.39万吨。 因此预计9月国内炼焦煤原煤供应持平；变量在于国庆节前夕，环保安监或有加强，对产量的影响程度不确定。 2.2、蒙古国炼焦煤进口量维持增加 今年1-7月，我国进口炼焦煤3218万吨，同比大增23.8%。主要因为7月份炼焦煤进口增量较大，同比增加62.2%。其中，1-7月蒙煤进口量占比31.9%，7月蒙煤进口量占比45.2%。 同比增加的主要原因在于进口蒙煤的三大主要口岸通关车数整体呈上升趋势，尤其是策克口岸及满都拉口岸的通关车次同比提升较大。近期甘其毛都口岸通关量超过600车，由于查干哈达堆场库存低，甘其毛都口岸通关量有所波动。疫情对口岸通关的影响已逐渐淡化，蒙煤三大主要进口口岸通关总车数有望继续增加。近日，国家发展改革委与蒙古国财政部、交通运输发展部贯彻落实两国领导人共识和两国政府联合声明关于加快推进已商定的铁路口岸建设的要求，通过友好协商，签署了关于确认甘其毛都—嘎舒苏海图口岸跨境铁路接轨方案的谅解备忘录。备忘录的签署有利于加快推进蒙南向铁路与中方铁路接轨。蒙煤通关量预期增加。 价格方面，22日甘其毛都口岸：蒙5#原煤1570元/吨，蒙5#精煤1930元/吨；与8月初相比上涨约120元/吨左右，涨跌趋势跟随国内焦煤价格。 2.3、俄罗斯炼焦煤进口量增长较快，澳煤通关预期降低 俄罗斯进口炼焦煤维持上升趋势。今年1-7月，我国进口俄罗斯炼焦煤1045万吨，同比增加85.4%；7月同比增加62.9%。但是俄罗斯炼焦煤的反应后强度较低，对我国主焦煤供应的补充很小。 主要的变数来自于澳煤。今年一月滞港的148.8万吨澳煤通关后，维持零通关。阿尔巴内塞政府上台后表现出了强烈的改善中澳贸易合作局面的愿望，并在对华态度方面有所改观，不再一味跟风美国。在佩洛西事件上，澳方政府也保持了相对中立的态度。8月期间，中美关系一度紧张，中澳关系受此影响，一度传出“中方将暂停对澳大利亚和新西兰进口商品清关和货物（包括肉类、乳制品及农产品）放行”的消息。目前并未有官方回应。加之国内焦煤并不紧缺，澳煤通关预期降低。 据普氏价格指数数据显示，截至8月19日（周五），澳洲峰景煤FOB价272美元/吨，CFR价289.3美元/吨。8月初至今，一线主焦FOB累计上涨82.5美元/吨，而到中国CFR价格累计下跌17.5美元/吨。两者出现剪刀差，一方面因为能源价格上行，且印度钢厂生产恢复给国际焦煤需求带了上涨动力；另一方面中国钢厂需求低迷，导致中国对于焦煤的总需求持续低迷。国内焦煤需求短期仍然不需要通过国际市场补充，钢厂终端生产仍未恢复至正常水平。 2.4、8月焦企开工率回升，9月开工率增量有限 2020年开始，按照《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》，焦企落后产能置换。焦炭新增产能逐步释放，总的焦炭产能开始逐步转向宽松。2021年产能紧张时期，独立焦企的产量利用率最高为91%。7月底8月初，降至历史最低值63.4%。随着焦化利润好转，焦企开工率逐渐恢复至71.5%。焦炭日均产量快速回升。 钢联数据显示全国30家独立焦化厂吨焦盈利回升，截至21日，全国平均吨焦盈利67元/吨，环比大幅增加117元/吨，因当周焦炭第二轮提涨落地。钢联统计的螺纹钢高炉利润从8月初的230元/吨下滑值110元/吨，因此有部分钢厂对焦炭价格有一轮提降意向，虽然跟随的钢厂较少，但也反映了钢厂对焦化利润的扩大比较抵触，焦炭如果要进行第三轮提涨，落地难度较大。 正如8月内参提到的场景“焦炭在渠道低库存，终端需求回升时，出现阶段性补库行情”，当前焦炭的供需两旺，主要原因如图8所示，钢厂复产之后，库存可用天数快速下降，截至19日当周，钢厂的备货压力才稍有缓解。22日当周，钢企采购偏谨慎，维持中等偏低库存为主。 截至19日当周，铁水日均产量225.78万吨。据本期钢材报告，“钢厂复产进入后半段”，预计9月铁水日均产量难以超过230万吨；相应的，焦企开工率不足75%左右。因此，焦化产能维持过剩。焦企利润仍受压制。盘面焦化利润也缺乏操作空间。 3、总结：双焦价格缺乏驱动，跟随成材 供应端，焦煤维持平稳；其中国内矿山供应持稳，变量在于环保安监的影响程度；蒙煤通关量维持增长；澳煤通关预期降低。9月双焦现货供需格局的决定因素仍在于铁水产量。价格方面，双焦期货领先于现货，基差围绕平水波动。整体涨跌跟随成材，缺乏自身独特的驱动因素。 03 钢材篇 MONTHLY REPORT 1、行情及策略回顾 8月份的内参中，我们认为，钢材总体供需双弱的格局将会延续，由于钢厂此轮减产力度较大，大概率仍能看到钢材去库延续，需求危中见机，货币和财政层面存量和增量政策仍有持续发力空间，叠加三季度传统旺季到来，预计钢材价格将有一波结构性上涨机会。基于对市场的判断，我们建议螺纹10-01月间正套继续持有以及螺纹10合约3500附近多单建仓。回顾8月，钢材价格反弹后重回跌势，整体区间震荡。钢厂持续亏损被迫自发性减产，此轮减产速度快且幅度大。因此尽管用钢需求不佳，持续维持低位，但产量收缩幅度更大，钢材库存尤其是螺纹库存出现了近些年少有的淡季去库格局且去库速度较快。在低产量和快速去库下，螺纹10-01月间价差持续扩大，月间正套头寸走势较为流畅。 2、基本面逻辑 7月中旬到8月中旬钢材价格经历了近600点的上涨，一方面来自前期过度悲观情绪的修复，另一方面来自钢材自身基本面的改善，钢厂超预期的大幅减产及钢材库存超预期淡季去库给钢材价格带来新的驱动。近期，随着利润修复钢厂逐步复产，前期支撑钢价上涨的驱动弱化，市场的交易核心再次回到钢材需求上来。 2.1、流动性充足但社融偏低 7月新增人民币贷款0.68万亿，预期1.15万亿；新增社融0.76万亿，预期1.39万亿；M2同比12%，预期11.6%，前值11.4%。7月信贷社融规模大幅低于季节性和预期，结构再度恶化，除了6月信贷冲量的季节性回落之外，本质还是经济下行、需求信心不足。其中，新增人民币贷款的下滑是造成社融低的主要原因，7月新增居民中长期贷款为1486亿元，显著低于去年同期的3974亿元，居民短期贷款环比减少269亿元，同比下降354亿元，反映消费需求仍受地产和疫情制约，主要原因依然来自当前萎靡的房地产市场，国家虽然连续下调房贷利率进行刺激，各地也一再出台支持刚需和改善的政策，但地产数据仍然在探底。除了居民信心不足外，在经济下行周期里，企业对于扩张投资也显得越发谨慎，企业短期贷款同比多减969亿元，中长期贷款同比少增1,478亿元。综合来看，货币供应充足但转化成实体货币需求也就是社融仍然存在波折，但根据历史经验，这个过程早晚会发生，但转化的时间周期存在不确定性，历史上最长时间为6月左右，理论上9月货币会转化成实物量，但这一轮受疫情影响对未来信心不足，能否顺利转化等实际需求验证。 2.2、地产数据继续探底，政策发力“保交楼” 从去年下半年起，受三道红线影响房地产下行趋势开始显现，尽管近来中央对地产政策进行纠偏，各地的购房调控政策一再松动，但从数据看，地产基本面难言见底。7月数据显示70城房价指数，一线微涨，二三线跌幅扩大，其中有48个城市新房价格同比下跌，有61个城市二手房同比下跌。7月百城土地成交面积表现最好环比+66%，同比+41%（上月-15%），可能原因为城投拿地增加，但是8月高频数据重回下降通道，因此土地成交回暖持续性有待观察；新开工面积环比-35%，同比-45%（上月-45%）；施工面积环比-40%，同比-44%（上月-48%）；销售面积环比-49%，同比-29%（上月-18%），商品房销售经过了6月冲量后，7月再次回落。 长期看，人口增速放缓，居民高负债，城镇化率提高面临瓶颈，地产下行周期难以逆转，短期的政策刺激也仅仅只能延缓下降的节奏；短期看，住房不炒政策调控大背景下，房价上涨预期减弱，居民购房预期收益率下降，对烂尾风险担忧的提升则进一步恶化居民购房预期。居民购房意愿下降，直接影响开发商回款和开发商的拿地意愿，土地成交面积的降低意味着未来可开发的土地储备较少，新开工面积直接影响当下以及未来一段时期内用钢量。因此，从长周期看，地产用钢需求将逐步见顶。 针对近期出现的烂尾事件，有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售、逾期、难交付住宅项目建设交付，此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，实行封闭运行、专款专用。因此，对于房地产市场而言，政策的边际放松侧重于防风险、保交楼，避免房地产市场硬着陆给金融体系以及实体经济形成打击。另一方面，只有妥善解决处理好烂尾楼问题，居民对于购房风险的担忧才可以消除，叠加持续下行的按揭贷款利率，才有可能重振居民购房意愿。后期看，“保交楼”的政策执行力度在逐步增强，尽管长周期需求往下，但中短期或将对钢材存在结构性支撑。 2.3、专项债发行完毕后基建主要依赖存量资金，专项债历年额度仍存空间 今年以来，除受疫情冲击最大的4月外，基建投资增速一直保持在较高水平。7月基础设施建设投资(不含电力)当月同比增速达到7.4%。基建投资对资金的依赖极大，主要依赖财政资金，跟基建最为相关的是一般预算内资金和政府性基金收入，政府性基金相关收入跟基建最为相关的是国有土地出让收入和地方专项债。 1-7月累计全国政府性基金预算收入33384亿元，比上年同期下降28.9%，而全国政府性基金预算支出64062亿元，比上年同期增长29.8%。其中，国有土地使用权出让收入28279亿元，比上年同期下降31.7%，国有土地使用权出让收入相关支出34609亿元，比上年同期下降9%。可见土地出让收入下滑明显，因此今年基建资金对专项债依赖更高。受稳增长压力影响，今年专项债发行前置化明显，今年1-7月，全国地方政府新增专项债券已累计发行3.47万亿元（含部分2021年结转额度），用于项目建设的专项债券额度已基本发行完毕。随着2022年新增专项债券额度发行接近尾声，土地出让收入减少和财政前置给2022年下半年的财政收支平衡带来压力，财政支出对基建的支持可能会走弱进而基建增速受到制约，接下来基建的发力将更多依赖上半年下发的存量资金以及审批项目的落地。另外8月18日国常会要求有针对性加大财政、货币政策支持实体经济力度，依法盘活地方专项债限额空间。据计算，专项债的历年额度在2022年下半年可以为项目建设带来1.1万亿空间。 2.4、钢出口趋势向下，下行速度较慢 海关公布数据显示，7月份我国进出口总值5646.6亿美元，同比增长11％，其中出口3329.6亿美元，同比增长18％，5月以来，出口已连续3个月高于15％，呈现出较强的韧性。回顾过去几年的出口数据，我国出口受欧美PMI走势影响较大，但是从今年的数据来看，两者走势有所分化。根据出口细分数据来看，今年我国与东盟等地区的贸易往来增多，弥补了欧美下行的减量；其次，低能源成本使得我国在海外通胀高企的情况下优势凸显；此外，出口数据存在一定滞后性，也会造成数据层面出口的韧性。 从钢材出口数据来看，7月份钢材净出口环比6月份下降，但仍处在同期高位，汽车出口增量明显，家电出口表现一般。展望未来，近几月钢材主要出口产品海内外价差持续收窄，同时7月PMI新出口订单也出现下滑，显示出口动能开始不足，预计后期出口下滑的概率更大。出口的不确定性来自欧洲的能源危机，由于能源成本的不断飙升，欧洲钢材生产成本提高，可能会引发钢材供应的减量，目前意大利已有钢厂减产，如果减产范围持续扩大，不排除重现俄乌战争爆发后中国出口激增的可能。 3、总结：钢厂复产，需求回补，去库延续 随着钢厂利润的修复，钢厂开始陆续复产，市场交易逻辑再一次切换，由钢厂集中减产带来的驱动减弱，交易中心重新回到需求上来。 长周期来看，需求下行势不可挡，此轮地产下行趋势明显，同比降幅较大，多项数据回到15年同期水平，但短期看“保交楼”存在中短期的结构性支撑。基建作为托底工具，在今年新增专项债发行结束后，后期投资增速可能回落，后期一方面基于前期存量资金与项目的落地，另一方面依法盘活地方专项债限额仍有空间。 短期来看，钢材库存在经历了一个多月的连续去库后，库存已经由同期高位降至同期中性偏低的位置，其中螺纹库存和五大品种总库存已低于2015年同期。尽管从表需看，今年表需处于同期低位，但是相比之下，产量的降幅更大，尤其是螺纹端，即使是上半年没有钢厂亏损减产和粗钢平控的要求，螺纹钢产量依然远低于同期。从近来螺纹和热卷的利润以及产量变化来看，不排除部分卷螺共轧企业已开始将热卷铁水切换到螺纹，但考虑到电炉由于废钢供应紧张重回亏损以及近期限电制约开工，螺纹产量大概率不会超过上半年最高值311万吨/周。需求方面，今年全国罕见的高温天气，必然对下游施工造成影响，8月底高温天气缓解后，钢材需求有望得到释放，环比有增长空间。近两个月，螺纹周度平均表需稳定在305万吨附近，高温天气结束后，表需预计能回升至310-320或以上。按照预估产量和需求进行推算，9-10月份螺纹库存预计仍能保持每周少量去库。从节奏上来讲，淡季需求尚在低位徘徊，钢厂复产给盘面形成一定压力，但此轮复产自7月底开始已经持续近一个月，复产进入后半段，复产结束后，旺季需求回补的预期仍在，叠加钢材库存已不算高，因此，后期供需格局存在逐步改善空间，但需求回补程度取决于政策执行力度。 04 产业链策略篇 MONTHLY REPORT 1、黑色产业链主要矛盾 8月黑色产业链策略方面，我们重点推荐单边逢低多螺纹及多螺纹10-1正套策略。单边方面，推荐在现货及期货3500-3800元/吨附近，逐步盘面逢低做多和现货逐步逢低采购为主，但8月螺纹现货一直在4100元/吨以上，因此并未触及建仓区间。而螺纹10-1正套方面，建议采用底仓持有、部分滚动操作形式，目标位200元，按照策略已经部分止盈，8月最高价差超过250元/吨。 2、后期黑色产业链主要矛盾 8月黑色产业链主要焦点在于随着7月中旬以来行情阶段性企稳反弹，利润环比有所修复，全产业链开始复产，在整体下游需求偏弱背景下，钢材去化速度略放缓。在供应驱动变弱、需求尚无驱动、库存去化速度预期变化背景下，后期矛盾在于供应实际恢复程度和需求实际恢复幅度间博弈，最终表现为钢材库存在当前季节性偏低情况下，是否进一步延续去化、去化放缓或者累库呢？这是后期黑色产业链的主要矛盾。供应方面，产业链产量恢复最快时候已经过去，尽管短期仍有恢复空间，但是随着全年平控、下游利润再次回落等因素，复产进入后半程，铁水产量复产到一定程度后，后期逐步稳定在一定水平。需求方面，8月16日李克强总理在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会，该会议上判断当前经济主要矛盾“需求不振是经济运行的突出矛盾”，后期政策主要取向是“针对新情况合理加大宏观政策力度”，最终的效果是“势要起而不可落”。那么对黑色产业链来说，“合理加大宏观政策”表明政策力度会再次加强，在4月以来财政货币持续存量政策叠加后期增量政策出台背景下，需求终将会好转，需求回补背景下，钢厂库存仍将继续去化，最终表现为黑色产业链也是：势要起而不可落。因此整体看，后期黑色产业链结构性上涨机会仍然存在。风险在于实际政策效果不如预期、需求持续偏弱，那么黑色产业链会阶段性的势起而落，如果到那程度，后期政策或将进一步升级，从“合理加大宏观政策”转为“加大宏观政策”甚至“积极加大宏观政策”。 3、黑色产业链主要策略思路 3.1、产业链内部排序 按照传统的估值和驱动看，钢材估值偏低，因利润和绝对库存偏低，驱动仍在，虽供应恢复但库存去化仍然不错，因此产业链中相对偏强。原料方面，焦炭估值偏低，因利润仍偏低、绝对库存较低，但供需双增，无驱动；焦煤估值中性，虽库存偏低，但利润在产业链中仍偏大，供需双增，无驱动；矿石换月后，基差在产业链中相对偏高、非主流矿山利润偏低，但绝对库存中等偏高，因此估值略偏高，需求虽恢复但库存总体在累库，驱动不强。因此综合看，产业链强弱为钢材>焦炭>焦煤/矿石。和上月相比，产业链各品种整体强弱差距环比缩窄而不是扩大。因此总体节奏表现为同涨同跌。 3.2、单边：逢低多螺纹 宏观面面临新的增量政策出台窗口期，叠加4月以来原有存量政策转化成实物量，螺纹需求或将环比好转，库存已经去化到季节性偏低位置，而后期去库会持续，因此螺纹基本面仍然偏强，总体逢低多为主。现货在3700-3800附近逢低建仓为主，对应RB2301期货则在3500-3600附近建仓为宜，第一目标暂时先看现货4500、期货4300左右。止损设置在现货3600、期货3400附近，如果9月需求不如预期或者旺季累库，也需要及时止损观望。后期需要密切跟踪供应复产、旺季需求增量以及去库幅度和速度等。风险在于二十大前政策存在不如预期概率、保GDP而复产过快、疫情在主要经济省份扩大可能、需求不如预期而去库大幅不如预期甚至旺季累库等。 3.3、螺纹10-1正套逐步止盈，1-5价差进入观察期 螺纹10-1的主要逻辑在于持续去库，目前该逻辑仍然存在，但临近9月，合约在大规模移仓换月，波动性会增加。目前类比历史低库存的18和19年，10-1正套都超过300，比如19年最高触及341，18年最高超过600元（临近9月底），越临近交割随着持仓大幅下降，价差想象空间更大，但波动性也会加大。因此建议风险保守者螺纹10-1正套在200左右止盈全部头寸，风险偏好者可以止盈大部分头寸，剩余小部分头寸可以把止盈点适当放宽，比如放在180，用盈利去博取更大的收益。 螺纹1月和5月目前相差都比较远，随着10月换月完毕，1月会逐步变成交易者的现货月，那么后期需要观察9月下旬后的去库以及螺纹趋势情况，来决定是否延续前期策略来操作螺纹1-5正套，目前1-5价差在30-70之间震荡，进入观察期，暂时观望。 3.4、卷螺价差估值偏低，驱动略增强但不够明显，进入重点观察期 目前基本面看螺纹总体仍然好于热卷，但是边际上略有变化。利润方面热卷低于螺纹，并且螺纹价格持续高于热卷，钢厂部分产能开始热卷转产螺纹，使得热卷库存低位继续降低，而螺纹产量反而在增加；表需方面，热卷低于螺纹；库存方面，螺纹已经季节性偏低并且仍在正常去库，而热卷库存季节性中等，但是去库速度边际略加快。因此边际变化主要表现在卷螺转产以及热卷去库速度加快。截止8月22日，卷螺10月价差为-107元，1月价差为-17元，因此目前估值偏低，但是驱动上略有增强但不明显，后期进入重点观察期。需要持续跟踪卷螺库存比、卷螺转产情况以及热卷螺纹去库速度相对快慢。 3.5、原料支撑犹在，多钢厂利润存变数 7月中旬以后钢厂利润的改善，更多是成材的反弹和原料焦炭的下跌贡献的，原料矿石和成材基本趋于同步。随着钢厂利润好转，焦炭2轮提涨，但是提涨后钢厂利润再次缩窄。因此利润的主要矛盾在于下游需求在没有持续好转前，钢厂利润无法扩张，在现有不多的钢厂利润背景下，原料之间相互博弈。因此在成材需求持续好转前，钢厂维持较低利润。但随着后期宏观发力、需求逐步好转，并且随着换月逐步完成，预期驱动因素会增强，螺纹会逐步见底上涨，但原料方面，双焦供需双增，但是库存仍然季节性低位，焦炭供应主要看国内，低利润下继续打压空间有限。焦煤供应边际变化看海外，在澳煤和海外焦煤实质性大量增加进口前，供需难言过剩。矿石方面，海外下半年有增量空间，并且库存总体在累库（近期累库放缓），但是截至8月下旬普式指数已经跌破100美金，逐步接近海外非主流矿的成本，如果进一步下跌，会造成海外产量和发运存在变数。因此整体看原料支撑仍然存在，加上波动比成材大，因此成材反弹或将使得原料跟随，成材利润并不一定能持续扩张。因此钢厂利润尽管估值偏低，但建议观望为宜。后期持续跟踪钢材下游需求、钢厂复产和原料库存变动及矿石海外产量发运情况。 3.6、原料月间套利无明显机会 在钢厂复产期间，原料有需求往上驱动，对于矿石来说，库存总体略偏高，累库速度略放缓，但整体在累库中，因此1-5套利在钢厂复产、矿石累库格局下，观望为宜，后期如果矿石阶段性去库则需要重新考虑。双焦方面，库存低位且并未有趋势性变动，供需双增，月间套利不明确。因此从基本面角度看，原料月间正套或者反弹都未有明确的逻辑。从纯基差角度，原料1月和5月贴水都较大，从博弈角度和移仓角度，有利于资金多头移仓换月。 3.7、产业链品种间套利 鉴于产业链强弱排名为钢材>焦炭>焦煤/矿石，那么是否可以构建产业链强弱对冲套利呢？首先看钢材和矿石套利，本质上类似于钢厂利润套利，该套利最为确定的是在钢厂持续增产、矿石持续去库中可以空螺矿比，或者在钢厂持续减产、矿石持续累库中多螺矿比，显然根据前面分析该两种套利当前都不存在，那么螺矿比观望为宜 。同样，多钢材空焦煤套利也无明显套利机会。 焦炭和焦煤之间套利，本质上是做多或做空焦化利润。目前焦炭两轮提涨后，复产较快，而焦煤供应整体看供应平稳、进口略有增加，表现在库存上，两者都低位震荡，都并未明显累库或去库。在焦炭两轮提涨后，钢厂利润缩窄，部分钢厂有开始新一轮提降焦炭的迹象，因此焦炭利润再次存在变数，但在焦化利润偏低情况下，继续做空空间有限。另一方面，尽管焦化利润估值偏低，但是焦化利润也缺乏扩大驱动，因此焦化利润观望。 04 免责声明 DISCLAIMER 本报告仅供参考，不直接构成投资建议，投资者据此进行投资与我公司和分析师无关，版权仅为物产中大期货有限公司所有，未经许可，不得转载。 分析师简介 黑色组组长/黑色产业链高级分析师 陈晓伟 期货从业资格： F3083030 投资咨询资格： Z0016218 电话： 0571-87788888-8712 邮箱：chenxw2@wzgroup.cn 微信公众号 分析师微信 分析师及联系方式 1. 钢材篇：陈晓伟 王静静 期货从业资格：F3084543 电话：0571-87788888-8177 2. 双焦篇：王海荣 期货从业资格：F3017570 投资咨询资格：Z0013263 电话：0571-87788888-8410 3. 铁矿篇：陈晓伟 张阳 期货从业资格：F3068040 电话：0571-87788888-8206 4. 策略篇：陈晓伟 期货从业资格：F3083030 投资咨询资格：Z0016218 电话：0571-87788888-8712

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