【浙商轻工纺服||马莉&史凡可】床垫专题:抽丝剥茧,喜临门的超额来自于哪?

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工纺服||马莉&史凡可】床垫专题:抽丝剥茧,喜临门的超额来自于哪?》研报附件原文摘录）
　　喜临门在Q2疫情之下逆势跑出超额成长，自主零售业务发力，22H1增速+20%，展现高于行业的成长阿尔法，我们认为主要来自于： 1）电商渠道运营思路成熟、先发优势显著； 2）线下门店系列区隔明显、支撑快速且健康地扩张； 3）从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间，套系化销售拉动客单值提升； 4）大手笔营销投入塑造品牌影响力。 超额增长来源剖析： 1、电商渠道：疫情期间电商为重要增长拉动力。高举高打推进电商销售，2020/ 2021/ 2022H1分别实现增速36%/63%/48%，疫情扰动下逆势增长贡献重要增量。喜临门电商增速、渗透率（21%）均高于行业，天猫/京东市占率为11.91%/14.58%多年蝉联第一，领先优势明显。电商的高成长来源于：1）喜临门深耕电商渠道近十年，口碑积累深厚；2）布局抖音快手新渠道，加大费用资源投放，22H1电商费用+39.8，收入+48%，费效比提升；3）把握大促节点多方位营销爆破，22年618中收入+72%；4）同步推进沙发、床头柜等多品类融合；5）价格带上下延伸覆盖更多客群，强化服务推出家装本地化战略。 2、线下渠道：系列区隔+大商策略助力门店逆势扩张。线下渠道表现优异，21年收入+75.8%，疫情之下单店收入仍具韧性，2021年达到85万（+41.57%）。喜临门进入每年800-1000家的高速开店节奏，推出喜眠布局下沉市场（门店已达1210家）。渠道优异表现主要系：1）补贴政策到位盈利保障，经销商开店意愿强；2）多系列品牌定位清晰且区隔，打开开店数量上限且避免内耗，800-1000家的开店速度可持续3-5年；3）扶优扶强经销商，一商多店政策统筹区域终端零售；4）店态从系列小店向500平大店升级；5）探索社区店、家装融合店线下新渠道，寻求多元化客流。 3、客单值：打造套系化销售能力，有效提高客单值。喜临门客单价从2020年1.2万提升至22H1的1.6万元，CAGR约为15.5%，短期目标提升至1.8-2万元。套系化销售按照从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间的发展路径，产品连带率提升，软床：床垫从1：3提升1：1.7，客厅：卧室由1：8提升1：6。开店布局调整、产品搭配设计等多举措并行提升套系化销售占比至20-30%。可尚沙发培育顺利，2021年收入1亿元（+100%），进入高速放量期。 4、品牌营销：大手笔营销投入打造强品牌影响力。床垫标品属性强，营销可实现产品差异化。喜临门营销高投入，22H1销售费用率为17.85%（+2.45pct）。赞助《奔跑吧》《街舞4》等多款国民综艺深耕青年市场，塑造年轻化品牌形象；线下推出多个S级促销活动，并IP化建立品牌文化认知。 行业长期扩容，喜临门品牌定位优势明显、未来可上下延伸 行业长期扩容：我们测算床垫行业2022年市场规模可达915亿元，2024年容量超过1000亿元，其中高/中/低端市场分别占比20%/30%/50%。未来行业演变中，品质和品牌消费仍是长期趋势，即使发生价格战，喜临门可通过优化成本+供应链优势消化价格端压力。 品牌卡位占优：喜临门定位性价比消费中端市场，通过“净眠”“喜眠”子品牌向上下两端延伸，卡位优势明显。 盈利预测及估值 喜临门卡位优质床垫赛道，疫情期间逆势扩张、看好长期份额提升，预计22-24年收入94.14/117.86/147.00亿元，同比增长21.13%/25.20%/24.72%，归母净利6.81/8.78/11.24亿，同比增长21.88%/29.0%/27.96%。对应PE分别为19.52X、15.13X、11.82X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场调控超预期、原材料成本大幅上涨、行业价格竞争加剧。 1. 喜临门：Q2疫情背景逆势跑出超额成长，领先同行 Q2喜临门自主零售增长一马当先：从22H1中报拆分来看，喜临门22Q1/Q2/H1的自主零售（含MD夏图）增速分别为19.5%、21.3%、20%，与欧派接近、且显著快于其他友商零售业务，展现出高于行业的成长阿尔法。 我们认为喜临门的成长α来自于以下几个方面、并在后文中详细分析： （1）电商渠道运营思路成熟、先发优势显著； （2）线下门店系列之间区隔明显、支撑快速且健康地扩张； （3）从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间，套系化销售拉动客单值提升； （4）大手笔营销投入塑造品牌影响力。 1.1. 电商渠道：先发优势明显，疫情期间是重要增长拉动 高举高打推进电商销售，22Q2高成长。2020年疫情爆发后，喜临门积极把握消费习惯转变趋势，高举高打推进直播带货、线上获客，叠加床垫标品属性强、适合电商销售，2020年起电商保持高增：2020/2021/2022H1电商增速分别为36%/63%/ 48%，其中2022Q2增长62%、疫情背景下贡献重要增量。2021年线上收入合计10.98亿，在公司自主零售业务中占比达到21%、22H1达到26%。电商渠道利润率目前与线下接近，不会成为利润率的负向拖累。 电商增速与渗透率均高于行业：2021年天猫床垫零售额112.3亿+京东零售额28.14亿合计140.44亿（+39%，喜临门为+63%），若按2倍加价倍率估算出厂端约70亿，此外网易严选、小米生态链（如8H等）也有一定的销售，我们粗略估计国内床垫市场电商渗透率约在10%（喜临门为21%，美国行业约25%，仍有提升空间）。 市占率多年第一，份额高于线下：2021年喜临门天猫渠道零售额13.38亿、市占率11.91%，22年1-7月提高至14.22%；在京东平台零售额4.1亿，市占率14.58%。线上份额高于线下（我们测算21年喜临门整体市占率约在5.5%），且多年蝉联第一。第二名慕思在天猫/京东的市占率分别为5.52%、9.64%，喜临门领先优势较大。 电商渠道高成长原因剖析： 1）深耕电商渠道近10年，线上消费者基础较好，先发优势明显。不同于美国，美国专业电商品牌Casper等曾在2014年后崛起并抢占传统线下3S+T四大龙头的份额，是因为传统龙头此前没做过电商。而喜临门在线上口碑积累深厚，不太可能被例如8H等专业电商寝具品牌弯道超车，从趣睡科技近2-3年经营不佳可侧面验证。 2）费用投放力度加大，新渠道率先布局。2020年后在电商渠道投放资源和费用的力度显著加大（19年8000万→21年2.36亿），同时除传统电商外，喜临门还率先在行业内布局抖音、快手等直播带货新模式，2022年618期间直播带货销售额同比+128%。除依赖流量主播外，公司也在持续打造自己团队的直播网红，更稳定获客+降低引流成本（22H1电商费用+39.8%，电商收入+48%，费效比提升）。 3）把握618、双11重要节点的多方位营销爆破。在电商每年2次大促活动期间，喜临门除在天猫、京东传统电商平台上推营销活动外，还会在微博、B站、小红书、抖音等社交&直播平台上举办类似《背后的力量》等IP型直播活动，最大程度追求品牌曝光度。2022年618活动期间全网曝光量达1.5亿次，全网销售额5.9亿元（+72%）。 4）电商渠道同步推进多品类融合。21年之前线上主要是床垫，22年开始推一些配套的沙发、软床等产品，超过4.8万人购买喜临门床垫的同时还会购买其沙发、护颈枕、床头柜、四件套等，一站购齐趋势显著。 5）价格带延申、覆盖更多客群。喜临门线上主流价格带为1500-2500元，逐步向上向下延伸，推出高线品牌5000元以上（面向白领，618期间高线产品销售额同比增长186%），1500元以下的性价比产品（面向学生、租房群体）也在推进，覆盖不同客户群的个性需求。 6）售前、售后服务优质，推出“家装本地化”战略。针对床垫电商售前、售后服务缺位这一痛点深化服务升级，如在天猫大数据的配合下推出“家装本地化”战略，线上旗舰店可以自动为消费者匹配同城站，并提供具体位置，方便消费者一键定位最近门店，在线下实地体验；同时，升级101天试睡、免费换新、送装入户等售后服务。 1.2. 线下渠道：系列区隔明显、经销商实力强，门店快速、健康扩张 20年后开店提速，未来2-3年预计每年净增800-1000家。2017年以前公司线下专卖店数量稳定在1000家，17年后进入门店快速扩张阶段，17-19年每年净新开门店约500家，20年把握疫情优化产业格局、小品牌退出卖机遇，剔除每年800-1000家开店计划，21年顺利完成+825家，22H1+369家、下半年伴随招商恢复正常将加速开店完成目标。 通过喜眠持续下沉：公司2019年推出主打性价比的喜眠品牌，重点布局四五线城市，并发展出分销制度，顺利实现在低线城市的推广，门带你数量从2019年380家增加至1210家。2022年公司将喜眠从子品牌上升为独立品牌，后续将逐步形成独立的加盟商体系。 横向对比来看：22H1门店数量达到4837家（喜临门4243家、M&D 594家），仅次于慕思（22H1 5300余家）。 高速开店的同时，单店收入表现较好。喜临门自主品牌线下渠道收入从18年的11.86亿增长至21年的33.07亿，其中2021年+75.8%，新开门店拉动显著，同时单店收入也有不俗表现：2020年疫情背景下线下单店收入60万（+6.44%），2021年达到85万（+41.57%），2022H1在上海封城影响下，基本保持平稳（-1.66%），表现强势。 线下渠道表现优异原因剖析： 1）经销商补贴支持政策到位，盈利能力较高、开店意愿强。公司注重培育大商，开店同时完成经销商的优化。近年来新开店中大部分来自于老商加密布局，丰富的运营经验助力新门店快速孵化。同时公司在开店上给予经销商较高的装修成本补贴，投资回收期缩短，同时喜临门代理商利润率相对较高，因此经销商加盟意愿强。 2）多系列定位清晰，同步开店、但不容易内耗：沙发自主品牌可尚系列、喜眠是开店主力，同时静眠、法诗曼等也稳步扩店。净眠瞄准高端市场、聘请意大利设计师，价格主要在1万-3万；爱尔娜以轻奢风格定位中高端群体、主打大平层，对应价格带8000-12000元；法诗曼定位一二三线年轻消费群体、主打卧室整装，产品价格带6000-8000元；喜眠定位中低端群体、主打底线城市，价格带3000-5000元；可尚系列主推沙发以及客餐厅配套，价格带在6000-10000元。不同系列的产品价格带区隔明显，客户群体定位清晰分化，门店之间分流现象相对友商更轻微。 我们认为，软体家居同品类分系列开店的前提是系列之间价格带的差距拉的足够大，喜临门床垫净眠、法诗曼、喜眠+沙发可尚的“3+1”开店模式较为健康，而单系列门店上限一般在2700家左右（估算依据：我国县级及以上城市2862个，并参考顾家休闲、欧派厨柜、索菲亚衣柜成熟品类），则喜临门的理论开店上限在2700*4=10800家，800-1000家的开店速度仍可持3-5年。 3）大商较多，同时经营多个系列、进一步避免内耗：公司在2017年提出扶优扶强的战略方针，开始在全国各地大力引进资金实力强的龙头加盟商（一商多店）。部分大经销商的开店数量可以达到10-20个门店、甚至更高。单个大商可同时经营片区内喜临门的所有或大多数系列店，统筹规划，可避免出现不同系列经销商利益冲突问题。 4）店态升级，扩大面积为一站式购齐服务：高速开店同时，公司对终端门店的布局、店态都在做精细化的提升，从过去200-300平的单系列小店，向500-600平大店转型，容纳多品类、多系列。 5）线下新渠道探索：积极开拓社区店、家电家装融合店、购物中心、商超、天猫京东线下展示区，部分新模式已经基本跑通，获客渠道多元化。 1.3. 我国床垫市场快速增长，渗透率提升空间较大 客单值的不断提升也是喜临门同店增长的重要抓手，背后是公司套系化销售能力强化、为客户提供一站式购齐方案。2020年至2022 H1喜临门平均客单价从1.2万元提升至1.6万元，CAGR约为15.5%，短期目标提升至1.8-2万。提升途径主要包括1）提升套系化销售的比例；2）引导客户消费高毛利产品。 套系化销售发展路径： 1）早期公司售卖床垫单品，逐步开始推动床垫+软床的套餐（客单价约1.2万），软床：床垫的连带率由早期的1：3提高至1：1.7。 2）逐步增加床头柜、床品等配套品，客单值进一步提升至1.4-1.5万。 3）拓展沙发业务将客厅产品纳入套系中，贡献客单值边际增量0.6-1万元，客厅：卧室的连带率由1：8提高至至1：6。 4）迈出软体领域，22年开始增加墙体衣柜品类，向整体卧室发展。公司具有酒店家具代工丰富经验，拥有衣柜生产能力，并且配有装修团队、可以上门服务完成装修。 多举措并行提升套系化的销售占比至20-30%。公司在源头设计上统一寝具和沙发的风格，使多产品间套系风格强烈；其次，调整门店布局，在卖场中拉近卧室门店和客厅门店距离；并升级店态，开设综合店、融合店，在新门店装修上设置沙发区域，同时陈列寝具和沙发，带动彼此的销售。 可尚沙发培育顺利，进入高速放量期，软体产品矩阵完善。2016年通过创立自有品牌可尚入局沙发市场，为公司自研产品，以意式风格为主体，兼顾市场流行元素，紧扣时尚舒适主题，瞄准中端客群，产品价格带主要在6000-10000元，定调颜值+性价比。2019年初具规模、收入体量达到0.6亿，此后进入高速增长期，2020年收入约1亿元，21年实现翻倍增长至2亿，22H1销售同比增长约60-70%。截至2021年，预计可尚门店数量达到300+家（+150家），预计22年开店速度仍然较快。门店展示包括独立的沙发店形式，以及在床垫门店中摆放2-3个位置的沙发区域。公司通过将可尚纳入套系化销售套餐，一方面分享床垫的客流以提升可尚的销售增长，同时完善套系化销售的客厅品类。 1.4. 大手笔营销投入，提升品牌影响力 软体重品牌影响力：在我们21年5月发布的《床垫行业深度：渠道+品牌正向循环，格局集中、龙头破局在即》报告中，通过中美床垫市场对比，认为中国床垫品牌要破局、提升份额的核心在于渠道触达消费者和品牌影响力提升，而产品差异化目前很难做到。考虑床垫、沙发等成品消费决策流程短、对服务不敏感，多数消费者的诉求是以较高的性价比买到一个品牌床垫/沙发。 高营销费用投入，增强品牌影响力。喜临门2021年开始加大销售费用的投放，2021年销售费用率15.36%（同比-0.77pct，还原运费调整口径实际同比有2.66pct的增加），2022H1销售费用率17.85%（+2.49pct），其中广告业务宣传费增加较多。2021年广告费用投入为3.04亿元（占收入的3.92%，同比+81.39%），22H1继续加大投入力度，广告费用投入为1.79亿（占收入的4.95%，+34.6%）。 线下促销不断，S级活动IP化。22H1受疫情影响消费者短期消费更理性，关注产品性价比，喜临门围绕品牌自有IP“梦想喜临门”，展开“梦想季大促”：线上赞助国民综艺《奔跑吧》带来持续话题曝光，并以抖音全民任务、邀消费者共创“追梦”内容，与消费者进行了“让健康、高质量的深度睡眠为追梦者助力、蓄能”的IP理念沟通；线下推出奔跑吧x喜临门上市十周年联名纪念款，主打18998元全屋套餐，以线上声量与流量赋能线下大促销售。下半年喜临门还将推出“全民深睡日”、“蜜月喜临门”、“宫囍年终大促”等S级促销活动，将S级活动IP化，促销引流的同时建立品牌文化认知、跑出品牌差异化。 深耕青年市场，年轻客群增加。喜临门致力于塑造年轻化品牌形象，（1）营销上：通过邀请杨洋作为品牌代言人，赞助《向往的生活》、《奔跑吧》、《这就是街舞》等多档国民综艺等方式收获Z世代好感，618期间18-29岁用户占比高达41%。（2）产品上：深挖青年群体睡眠需求，针对租房人群推出搬运便携的卷装单品，针对“懒癌患者”推出懒人垫，针对“颜值控”推出高颜值设计产品等，满足年轻圈层个性需求。 2. 行业格局展望：喜临门品牌卡位占优、可上下延伸 新房需求+存量房翻新需求将持续驱动行业增长，我们测算2022年市场规模有望达到915亿元。基于我们21年5月发布的《床垫行业深度：渠道+品牌正向循环，格局集中、龙头破局在即》报告中的测算，我们微调假设参数，假定新房市场床垫渗透率在2021年达到92%，未来三年每年提升1pct；在存量房翻新需求方面，我们测算19年床垫更换比例达到6.6%，未来每年提升0.6pct。2019年床垫出场均价在994元/件，伴随着消费升级，我们假设20-22年床垫单价每年提升1pct。测算2024年行业容量将超过1000亿，且存量房更新需求占比将超过60%。 品牌定位较好，可上下延申、最大程度覆盖客群。床垫市场按价格带可划分为高/中/低端三个细分市场，分别代表6000元以上、3000-6000元、3000元以下，我们估计高/中/低端市场规模分别占比约20%/30%/50%。目前性价比消费市场占比仍然较高，未来消费升级趋势下，有望持续向中高端转化。喜临门定位中端市场，向上通过净眠攻打高端市场，向下通过喜眠渗透低端市场，优势明显。 未来行业是否会像白电行业一样迎来价格战？ 1）国内白电行业经历价格战厮杀后，行业格局走向集中。 2）根据ISPA和Furniture Today统计，美国床垫市场16-21年出厂端规模由约83亿美元增长至99亿美元，CAGR为3.66%，本土销量从3999万套下降至3704万套（CAGR为-1.5%），平均单价由206.84美元/套增长至267.30美元/套（CAGR为5.26%），可见消费升级是增长的主要驱动。 我们认为：床垫生产流程标准化，但标品属性不如白电强、消费者对躺感及风格设计有一定的追求。短期内虽然比较难像美国那样持续由价格增长驱动（美国消费者相当重视睡眠质量），但长期品质、品牌消费仍是趋势。 即使未来行业发生价格战，我们认为喜临门也具备优势：（1）产能分散布局全国，八大生产基地+自动化仓库保障供应链优势。公司已形成绍兴总部、绍兴袍江、浙江嘉兴、河北香河、四川成都、广东佛山、河南兰考、江西萍乡（建设中）八大生产基地，覆盖东南西北中全域市场，可加快订单相应速度，同时降低运输成本，保障供应链网络效率。2015-2019年，公司运费占营收比例从4.13%下降至3.81%，分散化产能布局优势逐渐体现。此外，公司配合打造四个智能立体仓库，单组产品从出库到入库仅花费两分钟，且单张床垫存储面积由0.9平方米下降至0.4平方米，提高仓储效率。 （2）智能化、规模化生产降低成本，人工成本占比下降。随着公司业务扩张，公司整体产能已经达到100亿年产值，产能利用率全年约为80-90%。公司建立了5G+工业互联网平台，全面颠覆床垫行业传统制造模式，生产车间基本实现无人化和智能化，生产效率提高40%，品质合格率提升13%。受益于自动化生产，2019-2021年公司人工成本占比持续下降，智能化生产效益释放。 3. 盈利预测与估值 喜临门卡位优质床垫赛道，疫情期间逆势扩张、看好长期份额提升，预计22-24年收入94.14（+21.13%)、117.86亿(+25.20%)、147.00亿（+24. 72%），归母净利6.81亿(+21.88%)、8.78亿(+29.0%)、11.24亿（+27.96%），对应PE分别为19.52X、15.13X、11.82X，维持“买入”评级。 4. 风险提示 房地产调控超预期，原材料成本上涨，行业价格竞争加剧 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 曾伟 轻工制造行业 研究员 重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13505600928 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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