开源晨会0902丨制造业PMI回升,经济仍处恢复态势;9月资产配置月报;莱克电气、石头科技等
（以下内容从开源证券《开源晨会0902丨制造业PMI回升,经济仍处恢复态势;9月资产配置月报;莱克电气、石头科技等》研报附件原文摘录）
观点精粹 总量视角 【固定收益】转债市场或面临风格切换——固收专题-20220901 【固定收益】制造业PMI回升，经济仍处恢复态势——2022年8月PMI点评-20220831 【金融工程】券商金股解析月报（2022年9月）——金融工程定期-20220901 【金融工程】港股通量化30组合月报：8月组合超额收益0.1%，9月持仓较为均衡——金融工程定期-20220901 【金融工程】资产配置月报（2022年9月）——金融工程定期-20220831 行业公司 【家电：石头科技(688169.SH)】Q2内销高增、美亚逆势增长，费用投放效率提升——公司信息更新报告-20220901 【家电：莱克电气(603355.SH)】Q2业绩高增，自主品牌及核心零部件业务拓展提速——公司信息更新报告-20220901 【轻工：太阳纸业(002078.SZ)】2022H1营收增长超预期，盈利环比改善——公司信息更新报告-20220901 【家电：海尔智家(600690.SH)】2022Q2业绩亮眼，看好净利率提升逻辑持续兑现——公司信息更新报告-20220901 【农林牧渔：傲农生物(603363.SH)】生猪出栏量延续高增长，饲料业务量价承压——公司信息更新报告-20220901 【医药：江苏吴中(600200.SH)】收购+自研布局医美业务，产品落地有序推进——公司信息更新报告-20220901 【非银金融：国金证券(600109.SH)】自营投资拖累业绩，投行业务项目储备充足——国金证券2022年中报点评-20220901 【非银金融：中航产融(600705.SH)】投资收益环比明显改善，证券业务同比逆势增长——中航产融2022年中报点评-20220901 【海外市场：拼多多(PDD.NASDAQ)】疫情催化业绩超预期，变现效率有望继续稳步提升——美股公司信息更新报告-20220901 【轻工：乐歌股份(300729.SZ)】2022H1营收稳健增长，盈利环比改善——公司信息更新报告-20220901 【轻工：梦百合(603313.SH)】股权处置+汇兑收益增厚利润，海外业务韧性凸显——公司信息更新报告-20220901 【轻工：五洲特纸(605007.SH)】2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化——公司信息更新报告-20220901 【轻工：欧派家居(603833.SH)】收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽——公司信息更新报告-20220901 研报摘要 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 转债市场或面临风格切换——固收专题-20220901 2022年4月末以来，转债跟随正股反弹，于2022年8月17日中证转债指数达到反弹高点430.68点，较4月26日低点上涨12.04%；而正股在2022年7月4日达到反弹高点后，进入震荡状态；内部结构上成长价值、大小盘分化，小盘、成长占优，尤其是正股为国证2000的中小盘、成长风格的个券明显跑赢正股为上证50、沪深300的个券。市场仍然在担忧稳增长，对经济预期较低。 我们认为近期转债风格或将切换，大盘、价值转债或将逐步占优。 1、转债风格分化极致，或面临均值回归 首先，风格分化较为极致，大小盘、价值成长之间的估值已经分化较大，可能面临估值的均值回归。以转债的正股所在指数来看，截至2022/8/31国证成长PE为20.74X，处于2015年以来32.87%分位数，而国证价值PE仅为7.07X，处于2015年以来1.02%分位数；国证2000PE为41.71X，处于2015年以来49.76%分位数，而沪深300PE仅为11.78X，处于2015年以来15.76%分位数。大盘价值标的估值具有向均值回归的动力，后续随着基本面向好，大盘价值个券的向上弹性或更强。 2、风格分化或不可持续，稳增长时期蓝筹占优 其次，风格分化或将是不可持续的。如果是经济进一步下行，那么市场整体基本面向下，小盘成长失去了进一步上涨的基本面基础，市场整体或将表现较差，风格分化不可持续。如果经济增速能够企稳上行，在稳增长阶段，大盘价值表现大都占优，此时风格切换，分化不可持续。 在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善，此时价值型个券易跑赢成长型个券。例如2016-2017年股市慢牛，供给侧改革淘汰落后产能，优化资源配置，经济开始回暖，工业企业利润回升，经历2015年创业板牛市后，价值风格再次回归，2016-2017年以沪深300为代表的价值风格跑赢以创业板为代表的成长风格。再如，2020年3-7月疫后复苏，2020年2月新冠疫情发生，股市大跌，经济下行较快，而后宽松的货币政策和财政政策接踵而至，经济开始复苏，稳增长见效，2020年3-7月份价值跑赢成长。 3、蓝筹转债阶段占优，市场或面临风格切换 当前价值成长、大小盘风格背离已较大，风格收敛可能出现两种情况，大盘价值个券上涨或者小盘成长下跌。近期以转债50为代表的大盘价值转债跑赢中小成长转债，中小成长转债近期持续调整，大盘价值转债明显抗跌，调整较小。转债的风格现在或将是一个风格切换的关键时点，随着稳增长逐步见效，大盘价值转债可能会有所表现。 随着经济企稳回升，转债市场或面临风格切换，大盘价值转债估值较低，正股为上证50、沪深300的相关大盘、价值转债或将占优。 风险提示：经济增长不及预期；疫情影响超预期；市场变化超预期。 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 制造业PMI回升，经济仍处恢复态势——2022年8月PMI点评-20220831 1、经济仍处恢复趋势 （1）经济并未进一步下行。制造业PMI略有回升，证明经济仍处恢复态势。市场大多担忧经济会出现二次探底，但数据显示经济状况超出市场预期。从过去5年的数据来看，8月PMI环比有三年季节性下降，只有2022年和2018年上升，更加证明经济的恢复趋势。 （2）需求端上行，生产端后续大概率随高温缓解上行。生产端主要受7-8月多地高温天气影响处较低位置，但仍与前值持平，证明经济并没有出现进一步下行。预计进入9月天气状况良好之后对开工有较大促进，叠加8月份多项政策出台，或将在9月会见效。 （3）被动去库存阶段都对应着经济向好。原材料库存回升，产成品库存指数大幅下降且持续回落。企业积压的库存出现消化，企业或处于被动去库存的状态。历次被动去库存阶段：2014年、2019年、2020年，都对应着经济向好。 （4）基建投资反映稳增长决心。建筑业指数虽有回落但仍处高位，新订单指数已经连续4个月回升，业务活动预期也处较高位置，8月基础设施项目建设保持较快进程。政策对基建的支持力度较强，基建投资增速高企反映了稳增长的决心。 （5）对债市而言，经济后续或将处于持续恢复阶段，建议警惕调整风险。 2、制造业PMI恢复，建筑业PMI高位运行 8月份，制造业PMI指数为49.4%，较上月回升0.4个百分点，经济景气程度回升，经济仍处恢复态势。据国家统计局，多数行业景气水平有所改善。从供需两端来看，生产指数为49.8%，与前值持平，主要是7-8月多地高温天气对开工有所影响，导致生产低迷。新订单指数为49.2%，略有回升，由于多地线下消费恢复，叠加假期临近，食品类制造业指数回升带动需求。从绝对值来看，新订单指数恢复快于生产指数，或因7-8月暑假期间需求恢复较快，而生产受高温影响较严重。从配送时长来看，供货商配送时间指数为49.5%，略有下行，物流时间变长，或因高温天气和部分地区疫情扰动导致配货不畅，同样对生产产生影响。预计随着9月高温天气缓解，“金九银十”到来，且部分地区限电问题缓解，生产端或将持续恢复。从库存来看，原材料库存指数为48.0%，略有回升。产成品库存指数为45.2%，大幅下降且持续回落。企业积压的库存出现消化，伴随着原材料库存增加和新订单指数的回升，库存周期或处于被动去库存的状态。从进出口来看，新出口订单和进口指数分别为48.1%和47.8%，均出现回升且幅度相似，我国内外需均有支撑。 服务业商务活动指数为51.9%，比上月回落0.9个百分点；服务业恢复有所放缓主因是8月疫情及高温天气等因素影响，对于外出和线下消费仍造成一定阻碍。但受益于暑假，住宿、餐饮等行业商务活动指数仍然高企。从市场预期看，业务活动预期指数为57.6%，低于上月1.2个百分点，仍位于较高景气区间，其中零售、铁路运输、邮政等预期指数均位于60.0%以上。 建筑业商务活动指数为56.5%，低于上月2.7个百分点，建筑业虽有回落但仍处高位。新订单指数已经连续4个月出现回升态势；业务活动预期为62.9%，前值61%，处较高位置。建筑业或主要受益于基建拉动，政策端对基建的支持力度较强。 风险提示：政策变化超预期；疫情变化超预期。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 券商金股解析月报（2022年9月）——金融工程定期-20220901 1、9月份券商金股特征解析 9月份中国中免、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、光线传媒、长安汽车、舍得酒业等金股推荐次数靠前。我们统计了全市场46家券商发布的金股，去重后金股数量合计为317只。在重复金股中，9月份推荐次数靠前的金股为：中国中免（7次）、贵州茅台（7次）、泸州老窖（5次）、长安汽车（4次）、舍得酒业（4次）等；在新进金股中，9月份推荐次数靠前的金股为：山西汾酒（6次）、光线传媒（4次）、国联股份（3次）、博敏电子（3次）、阳光电源（3次）等。 9月份电力设备、食品饮料、电子等行业金股数量占比靠前。金股权重靠前的行业分别为：电力设备(12.3%)、食品饮料(8.5%)、电子(7.2%)、汽车(6.1%)、机械设备(5.8%)。相比于上月，本月权重增加最多的行业为：电力设备(+1.7%)、农林牧渔(+1.7%)、食品饮料(+1.6%)；权重减少最多的行业为：机械设备(-2.8%)、国防军工(-1.6%)、汽车(-1.5%)。具体到热门行业内部，通威股份、贵州茅台、北方华创、长安汽车、中控技术、九洲药业、圣农发展、中国船舶等金股，在各大行业中推荐次数最多。 9月份券商金股的市值水平有所上升，估值水平有所下降。从金股行业内加权市值分位和估值分位水平可以发现，9月份券商金股的市值水平有所上升，估值水平有所下降，表明9月券商金股风格转向价值风格。 2、8月份券商金股绩效回顾 8月份券商金股组合整体收益率为-2.5%，2022年以来收益率为-17.8%。全历史区间来看，全部金股组合年化收益率为22%，收益表现显著优于沪深300指数和中证500指数。其中，新进金股组合收益表现优于重复金股组合。全部金股、新进金股、重复金股组合8月份收益率分别为-2.5%、-2.9%、-2.2%，2022年以来收益率分别为-17.8%、-14.9%、-19.6%。 8月份英杰电气、兖矿能源、雅克科技、福瑞股份、新莱应材等金股收益率排名靠前。我们统计了月度收益排名前十的金股明细，其中：英杰电气、兖矿能源、雅克科技、福瑞股份、新莱应材等金股月度收益靠前，8月份收益率分别为33.6%、32.8%、32%、31.2%、30.8%。 3、开源金工优选金股组合 开源金工优选金股组合8月份收益率为-2.7%。全历史区间内，优选金股组合年化收益率为31.6%，收益表现优于全部金股组合。优选金股组合8月份收益率为-2.7%，2022年以来收益率为-7.3%，均跑赢同期的全部金股组合和基准指数。 9月份开源金工优选金股组合持仓明细：寿仙谷、科达制造、平煤股份、比亚迪、神火股份、国联股份、攀钢钒钛、利安隆等个股业绩超预期排名靠前。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 港股通量化30组合月报：8月组合超额收益0.1%，9月持仓较为均衡——金融工程定期-20220901 1、港股市场8月概览：成交活跃度继续下行，整体较为疲软 受制于美国通胀居高不下，美联储继续加息，海外流动性面临紧缩，部分海外经济指标走弱，8月港股市场再度受到回调。恒生指数与恒生科技指数分别的收益率分别为-1.0%和-1.3%。 美元兑港币持续升值。2022年以来，受到美元加息影响，新兴市场货币普遍存在大幅贬值现象。截至8月31日汇率已达到7.85关口。 港股市场成交活跃度显著下降。8月港股日均成交额698.95亿港元，较7月日均成交额808.79亿港元下降了13.58%，港股通成分股日均成交额590.99亿港元，较7月日均成交额675.62亿港元下降了12.53%。 2、港股通成分股资金流分析：南下资金连续9个月净流入 8月南下资金环比净流入提升。8月总计净流入84亿港元，相较7月的20.15亿港元山有所回流。但从2021年12月以来已连续9个月保持高净流入趋势。 南下资金：净流入占比较高的行业为房地产、国防军工、煤炭、有色金属，净流出占比较高的行业为汽车、轻工制造、计算机、食品饮料。 银行系：净流入占比较高的行业为家用电器、有色金属、商贸零售、轻工制造，净流出占比较高的行业为社会服务、综合、公用事业、纺织服饰。 券商系：净流入占比较高的行业为机械设备、综合、纺织服饰、汽车，净流出占比较高的行业为家用电器、环保、商贸零售、基础化工。 南下资金净流入占比居前的十只个股平均收益率-13.25%，银行系经纪商净流入占比居前的十只个股平均收益率-3.15%，券商系经纪商净流入占比居前的十只个股平均收益率-1.85% 3、港股通量化30组合的8月绩效：组合超额收益率0.1% 在前期报告《港股优选：技术面、资金面、基本面》中，我们详细介绍了在港股通样本股中适用的各个因子，从结果上看在港股通成分中分组表现优异。为了跟踪多头组合的月度表现，我们在每月底对分数最高的前30只个股按照等权的方式构建港股通量化30组合。 2022年8月，港股通量化30组合的收益率为-1.1%，恒生指数的收益率为-1.0%，恒生科技指数的收益率为-1.3%，组合超额收益率0.1%。 从全区间来看（2015.1~2022.8），港股通量化30组合的年化收益率10.3%（基准为1.5%），收益波动比0.54（基准为0.07）。 4、港股通量化30组合的9月持仓 2022年9月的港股通量化30组合见正文明细。整体较为均衡，但组合提升了医药生物和食品饮料上的比重。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 资产配置月报（2022年9月）——金融工程定期-20220831 1、股债配置观点：权益风险预算上调，股票仓位保持积极 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标，进而计算出股票与债券的配置权重，为投资者提供稳健的战术资产配置建议。 我们以中证800（000906.SH）和中债总财富（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的配置，在全样本区间内，股债组合年化收益率6.70%，最大回撤4.89%，收益波动比1.68，收益回撤比1.37。 回顾8月股债配置，股权风险溢价ERP信号为中性，历史估值分位数、流动性信号为看多，配置股票仓位为18.30%，债券仓位为81.70%，8月组合收益0.50%。展望9月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号同时看多，权益仓位为28.46%，债券仓位为71.54%。 2、行业轮动观点：9月看多通信、煤炭、非银、传媒等 开源金工从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建6个行业轮动子模型，对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的前三分之一行业作为多头组合，基准组合为全行业等权组合。 9月风格板块判断：价值得分略高于成长，推荐风格成长价值均衡配置，板块上看多大金融、大科技板块。 8月份行业组合回顾：农林牧渔、通信、煤炭、汽车、美容护理、机械设备、公用事业、家用电器、国防军工、石油石化，组合平均收益率为-2.03%，基准组合收益率为-2.04%，超额收益率为0.01%。 9月份行业配置推荐：通信、煤炭、非银金融、传媒、公用事业、食品饮料、石油石化、商贸零售、农林牧渔、国防军工。 8月行业ETF组合回顾：农林牧渔、通信、煤炭、汽车、机械设备、家用电器，组合收益率为-2.62%，有ETF跟踪的行业平均收益率为-2.55%，超额收益率为-0.07%。 9月行业ETF组合配置：通信、煤炭、非银金融、传媒、食品饮料、农林牧渔。 3、股基FOF组合：8月组合收益-1.41%，9月股基FOF组合详见正文 基于净值的业绩归因方法，每月对偏股主动型基金的选股能力和择时能力进行分析。截至2022年8月30日，8月开源FOF组合收益率为-1.27%，沪深300指数收益率为-2.26%，主动股基指数收益率为-2.04%，工银股混指数收益率为-0.85%。2022年9月股基FOF组合持仓信息详见正文。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【家电】 石头科技(688169.SH)：Q2内销高增、美亚逆势增长，费用投放效率提升——公司信息更新报告-20220901 1、Q2内销延续高增、美亚逆势增长，费用投放提效，维持“买入”评级 2022H1公司实现营业收入29.2亿元（+24.5%），归母净利润6.2亿元（-5.4%）。2022Q2营收6.2亿元（-5.4%），归母净利润2.7亿元（-18.7%），主系2022H1远期外汇合同公允价值变动损失5691万元，存货跌价及合同履约成本减值损失2465万元拖累。考虑海外需求波动，下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润14.5/17.0/20.7亿元（2022-2024年原值17.8/23.8/30.4亿元），对应EPS为15.5/18.1/22.2元（2022-2024年原值19.1/25.5/32.5元），当前股价对应PE为21.1/18.0/14.7倍，考虑公司产品研发端壁垒明显，维持“买入”评级不变。 2、内销自清洁红利释放下延续高增，看好外销需求改善、迎来修复机遇 分品牌看，2022Q2自有品牌15.6亿元（+27%），米家代工收入710万。分区域看，我们测算2022Q2公司内销同比增长100%以上，美亚同比增长约20%，海外其他渠道（自建海外+其他分销）同比低个位数下滑。内销方面，我们看好在新品G10PLUS对产品线补全下，自清洁红利持续释放、拉动内销延续高增长。外销方面，公司2022年布局有中高端的S7MaxV系列和性价比款Q系列，其中高端全能基站产品S7MaxVUltra定价1399美金、在销量导向的美亚BestSeller排行榜仍位列Top20，考虑到海运趋于缓解，看好公司在需求恢复下外销修复。 3、Q2毛利率环比改善，看好产品结构提升+原材料降价作用下净利率迎来修复 产品结构提升带动Q2毛利率48.8%，环比+1.3pcts。考虑2022年以来运费从销售费用计入到成本科目，同口径下Q2毛利率-1.3pcts，主系原材料仍处高位、内销大促赠品拖累。Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+5.6/-0.5/-1.3/-1.4pcts，销售费用率提升主系内销直销模式下费用投放较多。Q2销售费用率较2021Q4下降0.8pct，主系内销口碑效应逐步形成，费用投放效率有望提升。Q2净利率17.5%（-9.7pcts），考虑到塑料粒子等原材料价格趋于下降，高毛利新品持续热销带动产品结构提升，费用投放效率持续改善，净利率有望迎来拐点。 风险提示：行业竞争加剧；原材料供应短缺；新品销售不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【家电】 莱克电气(603355.SH)：Q2业绩高增，自主品牌及核心零部件业务拓展提速——公司信息更新报告-20220901 1、Q2业绩高增，自主品牌及核心零部件业务拓展提速，维持“买入”评级 2022H1营收45.1亿元（+10.8%），归母净利润4.8亿元（+45.4%）。2022Q2营收21.6亿元（+5.0%），归母净利润2.7亿元（+92.5%），主系并表上海帕捷后核心零部件业务翻倍增长，以及自主品牌盈利能力提高。考虑到海外宏观环境波动，我们下调2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润8.6/10.1/11.7亿元（2022-2023年原值9.5/11.7亿元），对应EPS为1.5/1.8/2.0元（2022-2023年原值1.7/2.0元），当前股价对应PE为22.1/18.8/16.2倍，考虑到自主品牌、核心零部件业务拓展空间较大，维持“买入”评级不变。 2、自主品牌国内线上保持较快增长，并表帕捷发挥铝合金压铸业务协同效应 （1）自主品牌：2022H1公司自主品牌销售收入持平，净利润+30%，主系2022H1品牌与营销费用同比+69%，带动自主品牌国内线上/线下收入分别约+20%/10%,海外业务在宏观环境不佳下有所承压。（2）核心零部件：2022H1收入同比增长超100%，对销售、利润的贡献比重大幅提高。其中铝合金精密零部件业务收入在并表上海帕捷后同比增长近700%，借助上海帕捷丰富客户资源，有望助力公司进入知名整车厂一级供应商体系，强化协同效应；电机业务结构调整后盈利有所改善。（3）ODM/OEM出口：受欧美宏观环境波动影响，吸尘器业务收入有所下滑，但园林工具业务收入保持稳定，其中清洗类园林产品实现销售连年翻番。 3、汇兑收益增厚业绩，预计净利率随自有品牌及核心零部件业务增长持续提升 2022Q2毛利率21.4%（-0.7pct），主系公司自主品牌盈利能力提升对冲原材料价格影响。2022Q2期间费用率5.7%（-9.1pcts），销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/2.6%/6.2%/-7.8%，同比分别+1.3/-1.0/+1.4/-10.8pcts。其中财务费用率下降较大，主系人民币贬值带动2022H1公司汇兑收益1.61亿元。综合影响下2022Q2净利率12.5%（+5.7pcts），我们预计随着自有品牌业务盈利能力持续提升，以及高净利率的核心零部件业务保持较快增长，公司净利率有望持续提升。 风险提示：疫情反复风险；原材料价格风险；自有品牌开拓不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 太阳纸业(002078.SZ)：2022H1营收增长超预期，盈利环比改善——公司信息更新报告-20220901 1、浆纸布局熨平周期波动，营收超预期增长，维持“买入”评级 2022H1营收198.55亿元（+25.56%），归母净利16.59亿元（-25.64%），扣非归母净利16.38亿元（-25.28%）。2022Q2营收101.88亿元（+24.7%），归母净利9.84亿元（-12.38%），扣非归母净利9.8亿元（-11.68%）。公司业绩保持稳健增长领先行业。我们维持盈利预测预计2022-2024归母净利润30.33/31.90/33.34亿元，对应EPS为1.13/1.19/1.24元，当前股价对应PE为10.6/10.1/9.7倍，看好未来纸浆下行/需求边际回暖下的业绩放量，维持“买入”评级。 2、景气差异致浆/纸表现分化，溶解浆持续高景气 受外围环境影响，产品表现分化明显，产品结构持续优化，文化纸：受下游需求疲软及浆价持续高位运行影响，提价落地幅度不及成本上涨幅度，整体盈利受损。预计公司文化纸吨盈利处于盈亏平衡状态；生活用纸及瓦楞原纸：受益于产能投产拉动产销放量，2022H1公司生活用纸及瓦楞原纸收入大幅增长；溶解浆：受益下游客户复产良好及成本推动，出厂价自年初起持续上涨至6月末吨价格累计涨幅将近3000元，公司积极捕捉溶解浆的高景气，山东/老挝基地溶解浆产线产销创历史新高，预计公司溶解浆吨盈利小2000元；箱板纸：2022H1包装纸整体呈现疲态运行，但相对需求疲软、库存高企的瓦楞原纸，中高端箱板纸整体表现略好。公司积极发力中高端箱板纸品类，2022H1牛皮箱板纸收入同比+31.74%。 3、期间费率保持平稳，盈利环比修复 相较2021H1的低位库存浆优势，公司2022H1原材料成本承压明显致毛利率同比-6.28pct至16.49%。分季度2022Q2毛利率18.88%，环比+4.91pct，逐季修复。我们判断毛利率修复原因主要基于：（1）产能爬坡带来固定成本的被摊薄；（2）溶解浆价格持续上行，对整体毛利率带来边际贡献。综合作用下，公司2022H1净利率同比下滑5.79pct至8.36%，2022Q2净利率环比+2.68pct至9.66%。现金流：经营性现金流净额为27.5亿元（+3.38%），应收款项/存货周转率同比提升。 风险提示：纸浆价格大幅上涨、终端需求大幅不及预期、提价不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【家电】 海尔智家(600690.SH)：2022Q2业绩亮眼，看好净利率提升逻辑持续兑现——公司信息更新报告-20220901 1、2022Q2业绩亮眼，看好净利率提升逻辑持续兑现，维持“买入”评级 2022H1营收1218.58亿元（+9.1%），归母净利润79.49亿元（+15.9%）。2022Q2营收616.07亿元（+8.4%），归母净利润44.32亿元（+16.7%）。公司业绩超预期，主系在疫情反复和海外宏观经济波动背景下，依托高端化、全球品牌布局实现收入稳健增长，借助产品结构提升、数字化改造提效，驱动净利率提升逻辑持续兑现。维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润153.8/177.0/199.3亿元，对应EPS为1.6/1.9/2.1元，当前股价对应PE为16.1/14.0/12.4倍，维持“买入”评级。 2、卡萨帝持续国内高端市场引领，公司美洲市场高端品牌延续高增趋势 2022H1中国智慧家庭业务+12.7%。卡萨帝持续引领国内高端市场，2022年上半年卡萨帝收入增幅20.8%，卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上价格段份额分别为38.6%、75.2%；空调在15000元以上价格段份额为31.2%。国内冰箱冷柜/厨电/洗衣机/空调/热水器及净水分别增长13.30%/11.40%/14.10%/10.30%/15.30%；公司国内专卖店渠道/线上渠道/家居建材渠道收入分别同比增长8%/25%/66%。2022H1公司海外智慧家庭业务+8.0%。公司在美洲/欧洲/澳新/南亚/东南亚/日本市场的收入增速分别为6.0%/12.7%/0.9%/22.8%/11.9%3.3%。其中2022H1美洲市场高端品牌实现收入增长超过40%，依托高端自有品牌布局，拉动市场份额提升。 3、看好原材料降价、产品结构提升、数字化提效带动净利率提升逻辑持续兑现 2022Q2毛利率为31.8%（+0.2pcts），环比提升3.3pcts，主系产品结构持续优化，实施供应链全面成本管理，提高零部件自制比例。2022H1海外经营利润率达5.9%，同比+0.2pct，全球协同战略下保持提升。2022Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/-0.3/+0.5/-0.8pcts。销售费用率下降主系数字化变革，提升营销资源投放效率。管理费用率优化得益于数字化再造。财务收益率优化主系利息收入、汇兑收益增加。2022Q2公司净利率7.2%(+0.4pct)，环比+1.3pcts，我们预计原材料降价、产品结构提升、数字化提效驱动下，公司净利率改善逻辑持续兑现。 风险提示：行业竞争风险加剧；原材料价格持续上涨；高端化拓展不及预期。 陈雪丽 农林牧渔首席分析师 证书编号：S0790520030001 【农林牧渔】 傲农生物(603363.SH)：生猪出栏量延续高增长，饲料业务量价承压——公司信息更新报告-20220901 1、生猪出栏量延续高增长，饲料业务量价承压，维持“买入”评级 傲农生物发布2022年半年报，上半年实现营收88.17亿元（+7.27%），归母净利润-6.77亿元（-316.18%）。单Q2实现营收46.62亿元（+7.78%），归母净利润-3.25亿元（-0.13%）。猪价于4月开启上行，公司Q1计提存货跌价准备于Q2累计转回或转销额2.48亿元。考虑到7-8月猪价上行至高位，且具备进一步上行趋势，我们上调公司2022盈利预测，维持2023-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.75/19.85/23.98亿元（前预测值-7.77/19.85/23.98亿元），EPS分别为0.09/2.28/2.75元，当前股价对应PE分别为235.1/8.9/7.3倍。生猪价格回暖，公司成本进入下降通道，维持“买入”评级。 2、养殖及屠宰业务：生猪出栏延续高增长，食品板块屠宰配率抬升 生猪养殖：2022H1公司生猪出栏234.39万头（+86.14%），收入19.48亿元（-9.03%）。受猪价低迷影响。截至报告期末公司生猪存栏200.03万头（+28.69%），其中能繁约27万头，后备约7万头。食品业务：2022H1公司食品板块屠宰生猪35.27万头（+82.76%），屠宰养殖配比已达15%；食品板块生猪贸易量28.57万头（1392.58%），食品板块合计实现营收12.40亿元（+76.39%）。 3、原料上行减弱饲料业务盈利能力，公司负债压力有望于下半年得到减轻 报告期内公司饲料业务实现收入50.22亿元（+11.11%），总销量达132.17万吨（+3.50%），其中猪料、禽料、其他饲料（水产料、反刍料及其他）销量分别为77.22/33.75/21.21万吨，分别同比变动+1.15%/-6.02%/+37.19%。报告期内，饲料原料价格上行，公司饲料业务毛利同比压低1.28pct至4.50%，但饲料业务综合优势得到提升，2022H1公司猪料、水产料销量增速均超过行业增速。2022年4月，公司成功定增募集资金14.33亿元，并加快偿还部分有息负债。截至报告期末，公司资产负债率84.30%，环比下降5.62pct。预计伴随猪价上行，公司资金压力将有望在下半年得到显著缓解。 风险提示：生猪出栏量不及预期幅度、生猪养殖行业亏损时长超预期等。 蔡明子 医药首席分析师 证书编号：S0790520070001 【医药】 江苏吴中(600200.SH)：收购+自研布局医美业务，产品落地有序推进——公司信息更新报告-20220901 1、医药业务营收下滑，研发投入增加，维持“买入”评级 2022H1公司实现营业收入为7.86亿元，同比下滑24.02%，归母净利润为-1941万元，同比下滑127.89%，主要由于疫情影响下公司的医药业务收入下降。2022Q2公司实现营业收入3.4亿元（-30.2%），归母净利润-0.3亿元（-6.6%），2022Q2利润降幅收窄。按盈利能力来看，2022H1公司毛利率为34.5%（+9.3pct），净利率为-2.6%（-9.2pcts），销售费用率为24.6%（+4.9pcts），管理费用率为6.9%（+2.7pct），公司在加大医药和医美项目研发投入，研发费用率2.0%（+0.9pcts）。公司医药业务目前处于阶段性承压的状态，我们下调对公司的2022-2024年的盈利预测（前预测值为0.25/0.8/1.47亿元），预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.17/0.53/1.32亿元，对应EPS分别为0.02/0.07/0.18元，当前股价对应PE分别为304.7/96.8/38.7倍。我们认为公司具备产业链优势，并在积极布局医美业务，疫情后有望迎来较快恢复，维持“买入”评级。 2、坚持“医药+医美”核心战略，收购+自研布局医美产业 公司成立吴中美学来加快推进医美产业落地，已获得第三类医疗器械经营许可证和第二类医疗器械经营备案凭证。公司已成功获得：（1）韩国医美企业Humedix最新玻尿酸产品的中国区独家代理权益，（2）韩国公司RegenBiotech,Inc的童颜针产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权，其中AestheFill已在全球超过50个国家和地区上市。同时，公司在2022年4月与苏州纳生微电子达成战略合作，联合研发医美高端医疗器械和功能性护肤品，并于2022年7月推出重组人源化III型胶原蛋白“婴芙源”品牌预告，全面布局再生类医美产品。 3、医药板块继续完善销售渠道和研发体系 2022H1医药板块实现营业收入5.5亿元（-16.2%），毛利率为46.5%，其中医药工业/医药商业收入分别为3.2/2.3亿元。公司在持续完善研发体系，确定以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药CMC研究为主要研发方向，抗肿瘤新药YS001胶囊合作研发进展顺利，已获批进入一期临床试验。 风险提示：研发进度不及预期的风险；药品销售不及预期的风险；医美产品获批不及预期的风险。 高超 非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 国金证券(600109.SH)：自营投资拖累业绩，投行业务项目储备充足——国金证券2022年中报点评-20220901 1、自营投资拖累业绩，投行业务项目储备充足 公司2022上半年营业收入/归母净利润分别为25/5亿元，同比-18.8%/-46.5%，加权平均ROE2.04%，同比-2.41pct，符合我们预期。上半年自营投资拖累业绩表现，资管、投行和利息净收入同比增长。考虑到权益市场波动对券商业务造成不利影响，我们下调2022/2023/2024年归母净利润预测至14.8/21.1/26.7亿(调前19.0/25.8/30.4亿)，分别同比-36%/+43%/+27%，对应EPS0.5/0.7/0.9元。公司拟定增募资60亿，于2022年3月18日获证监会批文。公司投行业务具有充足项目与人力储备，充分受益全面注册制，当前股价对应2022-2024年PB1.2/1.1/1.0倍，维持“买入”评级。 2、IPO项目储备保持行业前十，集合资管AUM同比高增 （1）上半年公司投行业务实现净收入6.7亿元，同比+3.3%。股权主承销金额75亿，同比-31%，其中IPO承销收入1.36亿元（Wind口径），同比-40%，市占率1.04%，同比-1.14pct。截至2022年8月31日，IPO总储备量（扣除辅导备案）38单，行业排名第8。上半年债券主承销规模400亿，同比-3%，承销公司债金额242.3亿，市场排名第18位。期末公司注册保荐代表人226名，行业排名第10位。（2）上半年公司经纪业务收入8.2亿元，同比-5.8%，股基成交额2.7亿，市占率1.06%，同比-0.03pct。上半年公司代销金融产品净收入1亿，同比-34%，代销金融产品规模1904亿，同比+1%。（3）上半年公司资管业务净收入0.7亿，同比+23%。券商资管总AUM1797亿，同比+176%，其中集合资管规模达1251亿，同比+2250%，新发行集合计划24只。国金基金总AUM474亿，同比+22%，其中公募AUM446亿，同比+23%，专户AUM28亿，同比+8%。 3、两融市占率提升，股市大幅下跌影响自营投资 （1）上半年公司实现利息净收入6.7亿元，同比+18%。期末公司融出资金规模191.25亿元，同比+3%，两融业务市占率1.27%，较2021年末+0.04pct。（2）上半年公司金融资产投资收益1.2亿元，同比-70%，年化自营投资收益率0.85%。主要受股市影响，2022上半年沪深300下跌9.2%（2021H1增长2.5%），中证综合债上涨1.9%（2021H1增长2.3%）。（3）上半年公司计提信用减值损失0.5亿，其中买入返售金融资产减值准备计提0.4亿。 风险提示：市场波动风险；疫情反复对投行业务带来不确定性影响。 高超 非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 中航产融(600705.SH)：投资收益环比明显改善，证券业务同比逆势增长——中航产融2022年中报点评-20220901 1、投资收益环比明显改善，证券业务同比逆势增长 2022H1公司营业总收入/归母净利润为85.0/13.3亿元，同比-9.4/-18.6%，2022Q2公司营业总收入/归母净利润为44.9/13.2亿，环比+12%/+11405%，业绩表现好于预期。2季度集团总部股票投资收益明显改善，驱动盈利环比高增。上半年公司证券业务同比逆势增长，租赁业务稳健发展，信托业务同比下滑。考虑到股市波动和信托业务下滑，我们下调2022/2023/2024年归母净利润预测至29.1/35.4/40.4亿（调前40.5/46.0/51.3亿），同比-35%/+22%/+14%，对应EPS为0.33/0.40/0.45元。公司拥有雄厚的产业背景，产业金融和综合金融服务能力不断增强，当前股价对应2022-2024年PB0.7/0.6/0.6倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 2、租赁业务稳健增长，信托业务同比下滑 （1）上半年中航国际租赁营收/净利润分别为46.94/10.14亿元，同比+0.3%/+1.8%，融资租赁业务保持稳健增长，利润贡献75%，年化ROE8.4%，较2021年-0.42pct，期末杠杆率6.30倍，较年初-1.3%。（2）上半年中航信托营收/净利润15.95/7.57亿元，同比-26%/-30%，利润贡献47%，手续费及佣金净收入15.7亿元，同比-27%。（3）上半年中航财务营收/净利润分别为9.1/3.8亿，同比-28%/+4%，利润贡献8%。 3、中航证券盈利同比逆势增长，产业投资转型深化 （1）上半年中航证券收入营收/净利润10.71/3.31亿元，同比+3%/+26%，利润贡献25%，年化ROE7.2%，较2021年-1.6pct。据中航证券未经审计财报数据，公司自营投资和投行业务表现亮眼驱动净利润同比逆势增长，投资收益（含公允价值变动损益）/投行业务净收入分别为1.9/1.8亿，同比+82%/+23%。上半年集团对中航证券增资20亿，证券公司资本实力有所加强。（2）公司持续加强产业投资业务的发展，提升产业投资领域的专业化和市场化水平。上半年受国际形势和国内疫情影响，子公司中航产业投资实现净利润46万（2021H1为4557万），中航资本国际净利润亏损0.38亿（2021H1盈利0.55亿）。 风险提示：市场波动对公司盈利及资产质量带来不确定影响；金融监管政策变化对业务发展带来不确定性。 吴柳燕 海外首席分析师 证书编号：S0790521070001 【海外】 拼多多(PDD.NASDAQ)：疫情催化业绩超预期，变现效率有望继续稳步提升——美股公司信息更新报告-20220901 1、平台价值持续凸显，变现效率有望继续稳步提升，维持“买入”评级 考虑到公司在疫情影响下平台的消费者心智加速成长以及商家对平台价值的认可度快速提升，预计平台整体的变现效率将得到增强，我们将公司2022-2024年收入预测上调为1187/1430/1738（原值1117/1408/1726）亿元，对应同比增速分别为26.3%/20.5%/21.5%。考虑到公司主站对品牌商家的吸引力逐渐增强有利于主站利润率的提升，以及公司在农产品领域的持续投入有利于多多买菜的经营效率优化，我们将2022-2024年公司经调整净利润预测上调至258/286/369（原值195/263/360）亿元，对应调整后EPADS分别为19.1/21.2/26.6元。公司当前股价（截至2022年9月1日）71.30美元对应2022-2024年经调整PE分别为25.8/23.3/18.5倍，考虑到公司用户优势稳固，平台价值逐渐凸显，有利于驱动变现效率继续稳步提升，维持“买入”评级。 2、平台特性驱动2022Q2广告收入高增长，看好平台变现效率长期提升趋势 公司2022Q2总收入同比增长36%（彭博一致预期的同比增速为2.5%），远超预期，其中广告收入同比增长39%，是主要驱动力：二季度消费疲弱背景下平台的低价属性契合了供需两端的需求，提高了商家在平台投放广告的意愿。长期来看，随着平台商家结构的逐渐优化以及消费者心智继续增长，我们预计公司广告业务的变现率将有望稳步提升，主站佣金收入仍然具备一定的成长空间。 3、短期因素催化利润高增长，预计2022Q3营销费用率将环比提升 公司二季度经调整净利率提升明显（同比+16pct），从结构来看，毛利率和营销费率的优化是主要原因（分别同比+9pct/-9pct）。二季度上海、深圳等地区受疫情影响较为严重，对平台的物流履约以及部分消费需求形成一定压制，因此我们预计在当前公司追求投放效率的背景下，营销费用率的大幅下降很大程度上是公司受外部环境影响的被动选择。长期来看，维持高用户数和高用户活跃度有利于公司的健康发展，我们预计2022Q3营销费用率将出现环比提升。 风险提示：行业竞争加剧、品牌化不及预期、用户增长不及预期、海外政策变化等风险。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 乐歌股份(300729.SZ)：2022H1营收稳健增长，盈利环比改善——公司信息更新报告-20220901 1、营收稳健增长，盈利环比改善，维持“买入”评级 2022H1营收15.48亿元（+10.84%）/归母净利1.30亿元（+55.30%）/扣非归母净利0.09亿元（-86.21%）（系研发+销售费用投入增加，人民币波动+高位海运费对净利润影响约40%）。2022Q2营收7.85亿元（+6.38%）/归母净利1.12亿元（+116.06%）/扣非归母净利0.12亿元（-66.04%）。考虑境外通胀对需求的影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024归母净利2.30/3.16/4.14亿元（原2.35/3.58/4.69亿元），对应EPS为1.04/1.43/1.88元，当前股价对应PE为15.6/11.4/8.7倍，看好其在市场扩容及市占率不断提升下的持续增长，维持“买入”评级。 2、海外仓延续高增态势，自主品牌销售占比提升 分产品：线性驱动依然是收入主要来源，海外仓收入增长强势。2022H1公司线性驱动/人体工学大屏/仓储物流服务分别实现收入9.2/0.81/1.81亿元，同比+16.36%/-30.93%/+165.34%，毛利率分别为43.01%（-1.88pct）/23.84%（+7.30pct）/3.63%（-6.10pct），收入占比分别为59%/5.2%/11.7%；海外仓方面2022Q2收入1.14亿元（环比+69.8%）；分渠道：多渠道布局，线上销售持续发力。2022H1公司线上/线下收入分别为8.64亿元/6.85亿元，分别同比+11.7%/+9.7%，其中线上收入占比进一步提升至55.8%。线上渠道中独立站及Amazon收入同比+10.20%/+5.29%，天猫及京东增速明显分别同比+60.84%/+68.97%；品牌方面：2022H1公司自主品牌销售进一步提升至68.29%（不包括海外仓收入）。 3、控费优异，盈利环比提升 2022H1毛利率期间费率同比-1.9pct至38.1%，期间费率同比+1.7pct至32.2%，具体看财务费率/管理费率/销售费率分别为1.0%/4.3%/26.8%，同比-1.1pct/-0.6pct/+3.4pct，综合作用下净利率环比+2.4pct至8.4%。分季度2022Q2净利率改善明显，环比+11.9pct至14.3%（主要系Q2人民币贬值带来汇兑收益增加同时公司控费优异，期间费率环降6.7pct至28.9%）。 风险提示：汇率大幅波动、海运费大幅上涨、市场开拓不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 梦百合(603313.SH)：股权处置+汇兑收益增厚利润，海外业务韧性凸显——公司信息更新报告-20220901 1、营收稳健增长，海外业务韧性凸显，维持“买入”评级 2022H1营收40.83亿元（+4.69%）/归母净利0.84亿元（+849.03%）（系处置朗乐福24%股权及美元升值汇兑收益增加）/扣非归母净利0.59亿元（+254.14%）。2022Q2营收19.40亿元（-3.54%）/归母净利润0.53亿元（+213.75%）/扣非归母净利润0.31亿元（+154.48%）。我们维持盈利预测，预计2022-2024归母净利为3.26/3.95/5.37亿元，对应EPS0.67/0.81/1.11元，当前股价对应PE17.5/14.5/10.6倍，看好公司未来在海外消费复苏下的业绩放量，维持“买入”评级。 2、床垫品类表现较优，境外收入逆势正增长 分产品看，在外围承压因素下核心床垫业务持续发力稳健增长。2022H1公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现收入19.42/2.35/5.95/3.47/3.92亿元，同比+9.34%/-27.30%/-3.95%/+2.22%/+3.65%。分渠道看境内线上收入增速抢眼：门店/线上/大宗业务收入分别为13.82/2.00/23.71亿元，同比+2.64%/+0.99%/+6.69%，其中境内线上销售同比+13.85%。分区域看境外在通胀抑制家居消费需求及下游客户去库存缩订单不利因素下依然保持正增长。境外/境内收入分别为34.79/4.75亿元，同比+8.01%/-13.17%。门店方面，截至2022H1末门店净增加121家至1575家（剔除朗乐福），其中MLILY梦百合1210家（+344）、MOR38家（持平），西班牙MATRESSES94家（+1）。 3、股权处置+美元升值增厚利润，现金流回款能力增强 2022H1毛利率/净利率分别28.39%/2.2%，同比+0.61pct/+1.60pct。期间费率同比-2.1pct至24.2%，财务费率/管理费率/销售费率同比-2.0pct（系美元升值）/-0.69pct/+0.61pct至1.4%/7.3%/15.5%。净利率的提升系处置朗乐福24%股权及汇兑收益增加，合计增厚利润1.11亿元。2022Q2毛利率为28.8%同比+0.9pct，环比-0.4pct，期间费率环比+0.1pct至24.1%，净利率环比+1.2pct至2.8%。现金流：经营活动现金流净额同比+110.97%系回款能力增强，销现比同比提升。 风险提示：终端需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、拓店速度大幅不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 五洲特纸(605007.SH)：2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化——公司信息更新报告-20220901 1、新产能消化顺利致营收大增，成本下凸显盈利韧性，维持“买入”评级 2022H1营收29.7亿元（+81.87%）/归母净利2.1亿元（-18.17%）/扣非归母净利1.9亿元（-18.85%）。2022Q2营收16.4亿元（+87.98%）/归母净利1.1亿元（-25.36%）/扣非归母净利0.9亿元（-28.54%）。考虑成本端纸浆压力，我们下调盈利预测预计2022-2024归母净利5.10/7.26/9.71亿元（前值6.13/8.12/9.97亿元），对应EPS1.28/1.82/2.43元，当前股价对应PE12.5/8.8/6.6倍，看好未来纸浆投产带来成本优势下的业绩持续放量，维持“买入”评级。 2、量价齐升带动收入大幅增长，全年产销目标达成可期 2022H1收入大幅增长系产能爬坡+提价落地带来量价齐扬，具体看（1）量的方面，2022H1机制纸销量49.46万吨（同比+96.59%/环比+18%），系30万吨文化纸产线（现转产包装纸）和50万吨食品卡产线爬坡顺利带来产销提升。分产品我们预计食品卡发货量超25万吨，格拉辛纸超9万吨；（2）价的方面，公司2022Q1食品卡500元/吨的提价均在2022Q2落地，格拉辛纸1000元/吨的提价也于2022Q2落地，均价上看2022Q2机制纸均价6123元/吨（环比+4.2%）。整体而言公司2022H1基本完成去年全年的产销量，随着新产线于2022H2爬坡完成，我们判断公司全年产销目标达成可期。 3、成本上涨致盈利阶段性承压，预收款增幅明显 2022H1原材料成本承压致毛利率同比-9.9pct至15.10%。分季度2022Q2公司产品提价幅度未完全覆盖成本端木浆的涨幅致毛利率环比下滑2.4pct至14.10%。2022Q2期间费率环比+0.8pct至4.1%，具体财务费率/管理费率/销售费率分别为2.4%/1.5%/0.2%，环比+0.6pct/0.2pct/持平。财务费率上升系融资规模（短期借款同比+41.88%/长期借款同比+470.99%）扩大所致。综合作用下2022H1净利率同比-8.8pct至7.2%，2022Q2净利率环比-1.0pct至6.8%。现金流：经营性现金流净额为2.11亿元（-23.38%）（系备货增加所致），合同负债0.44亿元（+107.88%）。 风险提示：纸浆价格大幅上涨、终端需求不及预期、产能释放不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 欧派家居(603833.SH)：收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽——公司信息更新报告-20220901 1、2022H1收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽，维持“买入”评级 2022H1公司实现营收96.93亿元（+18.21%），归母净利润10.18亿元（+0.58%），扣非归母净利润9.81亿元（+3.78%），收入端疫情扰动下逆势保持较快增长，利润端增速放缓主要系国内疫情反复、原材料价格高位运行、地产持续疲软，以及2021H1业绩基数较高。2022Q2实现营收55.49亿元（+13.23%），归母净利润7.65亿元（-0.46%），扣非归母净利润7.48亿元（+1.45%）。业绩符合预期，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为30.18/35.91/42.44亿元，对应EPS为4.96/5.89/6.97元，当前股价对应PE为26.2/22.1/18.7倍，维持“买入”评级。 2、收入拆分：橱柜逆势正增长，衣柜及配套品增速依然靓丽 分产品看，2022H1橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别为32.7亿元（+2.0%）/52.2亿元（+31.4%）/4.1亿元（-0.6%）/5.4亿元（+18.2%），在地产下行压力下橱柜逆势正增长，衣柜及配套品高增速亮眼（预计衣柜和配套品收入分别为40/12亿元，分别同比增长29%+/60%+）。分渠道看，2022H1经销渠道收入78.1亿元（+25.4%），其中预计整装大家居收入10亿元（预计橱柜贡献2.1亿元，衣柜及配套品贡献6.8亿元），同比增长约62%，产品线完善下整装收入有望延续高增。工程渠道2022H1收入13.7亿元（-13.8%），地产下行背景下2022Q2收入增速继续下行，收入占比降至14.1%。门店方面，202H1公司门店共有7760家（+285），其中橱柜（含橱衣融合店）+70、欧派衣柜+71、欧铂丽+72、木门+36、卫浴+36，各品类均实现门店数净增长，体现龙头终端经营韧性。 3、盈利能力：成本等多因素压制毛利率，净利率承压 2022H1毛利率为31.3%（-1.0pct），主因原材料价格高位运行以及配套品收入占比提升。疫情下公司加大费用投放，2022H1期间/销售/管理费用率分别同比+0.9pct/+0.8pct/+0.3pct。综合影响下2022H1归母净利率为10.5%（-1.8pct），其中2022Q2归母净利率为12.8%（-1.9pct），盈利能力承压。 风险提示：终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓；疫情反复。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2022.09.01 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 长按识别二维码关注我们 开源证券研究所
观点精粹 总量视角 【固定收益】转债市场或面临风格切换——固收专题-20220901 【固定收益】制造业PMI回升，经济仍处恢复态势——2022年8月PMI点评-20220831 【金融工程】券商金股解析月报（2022年9月）——金融工程定期-20220901 【金融工程】港股通量化30组合月报：8月组合超额收益0.1%，9月持仓较为均衡——金融工程定期-20220901 【金融工程】资产配置月报（2022年9月）——金融工程定期-20220831 行业公司 【家电：石头科技(688169.SH)】Q2内销高增、美亚逆势增长，费用投放效率提升——公司信息更新报告-20220901 【家电：莱克电气(603355.SH)】Q2业绩高增，自主品牌及核心零部件业务拓展提速——公司信息更新报告-20220901 【轻工：太阳纸业(002078.SZ)】2022H1营收增长超预期，盈利环比改善——公司信息更新报告-20220901 【家电：海尔智家(600690.SH)】2022Q2业绩亮眼，看好净利率提升逻辑持续兑现——公司信息更新报告-20220901 【农林牧渔：傲农生物(603363.SH)】生猪出栏量延续高增长，饲料业务量价承压——公司信息更新报告-20220901 【医药：江苏吴中(600200.SH)】收购+自研布局医美业务，产品落地有序推进——公司信息更新报告-20220901 【非银金融：国金证券(600109.SH)】自营投资拖累业绩，投行业务项目储备充足——国金证券2022年中报点评-20220901 【非银金融：中航产融(600705.SH)】投资收益环比明显改善，证券业务同比逆势增长——中航产融2022年中报点评-20220901 【海外市场：拼多多(PDD.NASDAQ)】疫情催化业绩超预期，变现效率有望继续稳步提升——美股公司信息更新报告-20220901 【轻工：乐歌股份(300729.SZ)】2022H1营收稳健增长，盈利环比改善——公司信息更新报告-20220901 【轻工：梦百合(603313.SH)】股权处置+汇兑收益增厚利润，海外业务韧性凸显——公司信息更新报告-20220901 【轻工：五洲特纸(605007.SH)】2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化——公司信息更新报告-20220901 【轻工：欧派家居(603833.SH)】收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽——公司信息更新报告-20220901 研报摘要 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 转债市场或面临风格切换——固收专题-20220901 2022年4月末以来，转债跟随正股反弹，于2022年8月17日中证转债指数达到反弹高点430.68点，较4月26日低点上涨12.04%；而正股在2022年7月4日达到反弹高点后，进入震荡状态；内部结构上成长价值、大小盘分化，小盘、成长占优，尤其是正股为国证2000的中小盘、成长风格的个券明显跑赢正股为上证50、沪深300的个券。市场仍然在担忧稳增长，对经济预期较低。 我们认为近期转债风格或将切换，大盘、价值转债或将逐步占优。 1、转债风格分化极致，或面临均值回归 首先，风格分化较为极致，大小盘、价值成长之间的估值已经分化较大，可能面临估值的均值回归。以转债的正股所在指数来看，截至2022/8/31国证成长PE为20.74X，处于2015年以来32.87%分位数，而国证价值PE仅为7.07X，处于2015年以来1.02%分位数；国证2000PE为41.71X，处于2015年以来49.76%分位数，而沪深300PE仅为11.78X，处于2015年以来15.76%分位数。大盘价值标的估值具有向均值回归的动力，后续随着基本面向好，大盘价值个券的向上弹性或更强。 2、风格分化或不可持续，稳增长时期蓝筹占优 其次，风格分化或将是不可持续的。如果是经济进一步下行，那么市场整体基本面向下，小盘成长失去了进一步上涨的基本面基础，市场整体或将表现较差，风格分化不可持续。如果经济增速能够企稳上行，在稳增长阶段，大盘价值表现大都占优，此时风格切换，分化不可持续。 在历史上稳增长时期，价值蓝筹大都占优。当经济开始复苏，稳增长逐渐见效，与经济周期密切相关的价值板块容易出现系统性的预期改善，此时价值型个券易跑赢成长型个券。例如2016-2017年股市慢牛，供给侧改革淘汰落后产能，优化资源配置，经济开始回暖，工业企业利润回升，经历2015年创业板牛市后，价值风格再次回归，2016-2017年以沪深300为代表的价值风格跑赢以创业板为代表的成长风格。再如，2020年3-7月疫后复苏，2020年2月新冠疫情发生，股市大跌，经济下行较快，而后宽松的货币政策和财政政策接踵而至，经济开始复苏，稳增长见效，2020年3-7月份价值跑赢成长。 3、蓝筹转债阶段占优，市场或面临风格切换 当前价值成长、大小盘风格背离已较大，风格收敛可能出现两种情况，大盘价值个券上涨或者小盘成长下跌。近期以转债50为代表的大盘价值转债跑赢中小成长转债，中小成长转债近期持续调整，大盘价值转债明显抗跌，调整较小。转债的风格现在或将是一个风格切换的关键时点，随着稳增长逐步见效，大盘价值转债可能会有所表现。 随着经济企稳回升，转债市场或面临风格切换，大盘价值转债估值较低，正股为上证50、沪深300的相关大盘、价值转债或将占优。 风险提示：经济增长不及预期；疫情影响超预期；市场变化超预期。 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790521100002 【固定收益】 制造业PMI回升，经济仍处恢复态势——2022年8月PMI点评-20220831 1、经济仍处恢复趋势 （1）经济并未进一步下行。制造业PMI略有回升，证明经济仍处恢复态势。市场大多担忧经济会出现二次探底，但数据显示经济状况超出市场预期。从过去5年的数据来看，8月PMI环比有三年季节性下降，只有2022年和2018年上升，更加证明经济的恢复趋势。 （2）需求端上行，生产端后续大概率随高温缓解上行。生产端主要受7-8月多地高温天气影响处较低位置，但仍与前值持平，证明经济并没有出现进一步下行。预计进入9月天气状况良好之后对开工有较大促进，叠加8月份多项政策出台，或将在9月会见效。 （3）被动去库存阶段都对应着经济向好。原材料库存回升，产成品库存指数大幅下降且持续回落。企业积压的库存出现消化，企业或处于被动去库存的状态。历次被动去库存阶段：2014年、2019年、2020年，都对应着经济向好。 （4）基建投资反映稳增长决心。建筑业指数虽有回落但仍处高位，新订单指数已经连续4个月回升，业务活动预期也处较高位置，8月基础设施项目建设保持较快进程。政策对基建的支持力度较强，基建投资增速高企反映了稳增长的决心。 （5）对债市而言，经济后续或将处于持续恢复阶段，建议警惕调整风险。 2、制造业PMI恢复，建筑业PMI高位运行 8月份，制造业PMI指数为49.4%，较上月回升0.4个百分点，经济景气程度回升，经济仍处恢复态势。据国家统计局，多数行业景气水平有所改善。从供需两端来看，生产指数为49.8%，与前值持平，主要是7-8月多地高温天气对开工有所影响，导致生产低迷。新订单指数为49.2%，略有回升，由于多地线下消费恢复，叠加假期临近，食品类制造业指数回升带动需求。从绝对值来看，新订单指数恢复快于生产指数，或因7-8月暑假期间需求恢复较快，而生产受高温影响较严重。从配送时长来看，供货商配送时间指数为49.5%，略有下行，物流时间变长，或因高温天气和部分地区疫情扰动导致配货不畅，同样对生产产生影响。预计随着9月高温天气缓解，“金九银十”到来，且部分地区限电问题缓解，生产端或将持续恢复。从库存来看，原材料库存指数为48.0%，略有回升。产成品库存指数为45.2%，大幅下降且持续回落。企业积压的库存出现消化，伴随着原材料库存增加和新订单指数的回升，库存周期或处于被动去库存的状态。从进出口来看，新出口订单和进口指数分别为48.1%和47.8%，均出现回升且幅度相似，我国内外需均有支撑。 服务业商务活动指数为51.9%，比上月回落0.9个百分点；服务业恢复有所放缓主因是8月疫情及高温天气等因素影响，对于外出和线下消费仍造成一定阻碍。但受益于暑假，住宿、餐饮等行业商务活动指数仍然高企。从市场预期看，业务活动预期指数为57.6%，低于上月1.2个百分点，仍位于较高景气区间，其中零售、铁路运输、邮政等预期指数均位于60.0%以上。 建筑业商务活动指数为56.5%，低于上月2.7个百分点，建筑业虽有回落但仍处高位。新订单指数已经连续4个月出现回升态势；业务活动预期为62.9%，前值61%，处较高位置。建筑业或主要受益于基建拉动，政策端对基建的支持力度较强。 风险提示：政策变化超预期；疫情变化超预期。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 券商金股解析月报（2022年9月）——金融工程定期-20220901 1、9月份券商金股特征解析 9月份中国中免、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、光线传媒、长安汽车、舍得酒业等金股推荐次数靠前。我们统计了全市场46家券商发布的金股，去重后金股数量合计为317只。在重复金股中，9月份推荐次数靠前的金股为：中国中免（7次）、贵州茅台（7次）、泸州老窖（5次）、长安汽车（4次）、舍得酒业（4次）等；在新进金股中，9月份推荐次数靠前的金股为：山西汾酒（6次）、光线传媒（4次）、国联股份（3次）、博敏电子（3次）、阳光电源（3次）等。 9月份电力设备、食品饮料、电子等行业金股数量占比靠前。金股权重靠前的行业分别为：电力设备(12.3%)、食品饮料(8.5%)、电子(7.2%)、汽车(6.1%)、机械设备(5.8%)。相比于上月，本月权重增加最多的行业为：电力设备(+1.7%)、农林牧渔(+1.7%)、食品饮料(+1.6%)；权重减少最多的行业为：机械设备(-2.8%)、国防军工(-1.6%)、汽车(-1.5%)。具体到热门行业内部，通威股份、贵州茅台、北方华创、长安汽车、中控技术、九洲药业、圣农发展、中国船舶等金股，在各大行业中推荐次数最多。 9月份券商金股的市值水平有所上升，估值水平有所下降。从金股行业内加权市值分位和估值分位水平可以发现，9月份券商金股的市值水平有所上升，估值水平有所下降，表明9月券商金股风格转向价值风格。 2、8月份券商金股绩效回顾 8月份券商金股组合整体收益率为-2.5%，2022年以来收益率为-17.8%。全历史区间来看，全部金股组合年化收益率为22%，收益表现显著优于沪深300指数和中证500指数。其中，新进金股组合收益表现优于重复金股组合。全部金股、新进金股、重复金股组合8月份收益率分别为-2.5%、-2.9%、-2.2%，2022年以来收益率分别为-17.8%、-14.9%、-19.6%。 8月份英杰电气、兖矿能源、雅克科技、福瑞股份、新莱应材等金股收益率排名靠前。我们统计了月度收益排名前十的金股明细，其中：英杰电气、兖矿能源、雅克科技、福瑞股份、新莱应材等金股月度收益靠前，8月份收益率分别为33.6%、32.8%、32%、31.2%、30.8%。 3、开源金工优选金股组合 开源金工优选金股组合8月份收益率为-2.7%。全历史区间内，优选金股组合年化收益率为31.6%，收益表现优于全部金股组合。优选金股组合8月份收益率为-2.7%，2022年以来收益率为-7.3%，均跑赢同期的全部金股组合和基准指数。 9月份开源金工优选金股组合持仓明细：寿仙谷、科达制造、平煤股份、比亚迪、神火股份、国联股份、攀钢钒钛、利安隆等个股业绩超预期排名靠前。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 港股通量化30组合月报：8月组合超额收益0.1%，9月持仓较为均衡——金融工程定期-20220901 1、港股市场8月概览：成交活跃度继续下行，整体较为疲软 受制于美国通胀居高不下，美联储继续加息，海外流动性面临紧缩，部分海外经济指标走弱，8月港股市场再度受到回调。恒生指数与恒生科技指数分别的收益率分别为-1.0%和-1.3%。 美元兑港币持续升值。2022年以来，受到美元加息影响，新兴市场货币普遍存在大幅贬值现象。截至8月31日汇率已达到7.85关口。 港股市场成交活跃度显著下降。8月港股日均成交额698.95亿港元，较7月日均成交额808.79亿港元下降了13.58%，港股通成分股日均成交额590.99亿港元，较7月日均成交额675.62亿港元下降了12.53%。 2、港股通成分股资金流分析：南下资金连续9个月净流入 8月南下资金环比净流入提升。8月总计净流入84亿港元，相较7月的20.15亿港元山有所回流。但从2021年12月以来已连续9个月保持高净流入趋势。 南下资金：净流入占比较高的行业为房地产、国防军工、煤炭、有色金属，净流出占比较高的行业为汽车、轻工制造、计算机、食品饮料。 银行系：净流入占比较高的行业为家用电器、有色金属、商贸零售、轻工制造，净流出占比较高的行业为社会服务、综合、公用事业、纺织服饰。 券商系：净流入占比较高的行业为机械设备、综合、纺织服饰、汽车，净流出占比较高的行业为家用电器、环保、商贸零售、基础化工。 南下资金净流入占比居前的十只个股平均收益率-13.25%，银行系经纪商净流入占比居前的十只个股平均收益率-3.15%，券商系经纪商净流入占比居前的十只个股平均收益率-1.85% 3、港股通量化30组合的8月绩效：组合超额收益率0.1% 在前期报告《港股优选：技术面、资金面、基本面》中，我们详细介绍了在港股通样本股中适用的各个因子，从结果上看在港股通成分中分组表现优异。为了跟踪多头组合的月度表现，我们在每月底对分数最高的前30只个股按照等权的方式构建港股通量化30组合。 2022年8月，港股通量化30组合的收益率为-1.1%，恒生指数的收益率为-1.0%，恒生科技指数的收益率为-1.3%，组合超额收益率0.1%。 从全区间来看（2015.1~2022.8），港股通量化30组合的年化收益率10.3%（基准为1.5%），收益波动比0.54（基准为0.07）。 4、港股通量化30组合的9月持仓 2022年9月的港股通量化30组合见正文明细。整体较为均衡，但组合提升了医药生物和食品饮料上的比重。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 资产配置月报（2022年9月）——金融工程定期-20220831 1、股债配置观点：权益风险预算上调，股票仓位保持积极 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标，进而计算出股票与债券的配置权重，为投资者提供稳健的战术资产配置建议。 我们以中证800（000906.SH）和中债总财富（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的配置，在全样本区间内，股债组合年化收益率6.70%，最大回撤4.89%，收益波动比1.68，收益回撤比1.37。 回顾8月股债配置，股权风险溢价ERP信号为中性，历史估值分位数、流动性信号为看多，配置股票仓位为18.30%，债券仓位为81.70%，8月组合收益0.50%。展望9月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号同时看多，权益仓位为28.46%，债券仓位为71.54%。 2、行业轮动观点：9月看多通信、煤炭、非银、传媒等 开源金工从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建6个行业轮动子模型，对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的前三分之一行业作为多头组合，基准组合为全行业等权组合。 9月风格板块判断：价值得分略高于成长，推荐风格成长价值均衡配置，板块上看多大金融、大科技板块。 8月份行业组合回顾：农林牧渔、通信、煤炭、汽车、美容护理、机械设备、公用事业、家用电器、国防军工、石油石化，组合平均收益率为-2.03%，基准组合收益率为-2.04%，超额收益率为0.01%。 9月份行业配置推荐：通信、煤炭、非银金融、传媒、公用事业、食品饮料、石油石化、商贸零售、农林牧渔、国防军工。 8月行业ETF组合回顾：农林牧渔、通信、煤炭、汽车、机械设备、家用电器，组合收益率为-2.62%，有ETF跟踪的行业平均收益率为-2.55%，超额收益率为-0.07%。 9月行业ETF组合配置：通信、煤炭、非银金融、传媒、食品饮料、农林牧渔。 3、股基FOF组合：8月组合收益-1.41%，9月股基FOF组合详见正文 基于净值的业绩归因方法，每月对偏股主动型基金的选股能力和择时能力进行分析。截至2022年8月30日，8月开源FOF组合收益率为-1.27%，沪深300指数收益率为-2.26%，主动股基指数收益率为-2.04%，工银股混指数收益率为-0.85%。2022年9月股基FOF组合持仓信息详见正文。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【家电】 石头科技(688169.SH)：Q2内销高增、美亚逆势增长，费用投放效率提升——公司信息更新报告-20220901 1、Q2内销延续高增、美亚逆势增长，费用投放提效，维持“买入”评级 2022H1公司实现营业收入29.2亿元（+24.5%），归母净利润6.2亿元（-5.4%）。2022Q2营收6.2亿元（-5.4%），归母净利润2.7亿元（-18.7%），主系2022H1远期外汇合同公允价值变动损失5691万元，存货跌价及合同履约成本减值损失2465万元拖累。考虑海外需求波动，下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润14.5/17.0/20.7亿元（2022-2024年原值17.8/23.8/30.4亿元），对应EPS为15.5/18.1/22.2元（2022-2024年原值19.1/25.5/32.5元），当前股价对应PE为21.1/18.0/14.7倍，考虑公司产品研发端壁垒明显，维持“买入”评级不变。 2、内销自清洁红利释放下延续高增，看好外销需求改善、迎来修复机遇 分品牌看，2022Q2自有品牌15.6亿元（+27%），米家代工收入710万。分区域看，我们测算2022Q2公司内销同比增长100%以上，美亚同比增长约20%，海外其他渠道（自建海外+其他分销）同比低个位数下滑。内销方面，我们看好在新品G10PLUS对产品线补全下，自清洁红利持续释放、拉动内销延续高增长。外销方面，公司2022年布局有中高端的S7MaxV系列和性价比款Q系列，其中高端全能基站产品S7MaxVUltra定价1399美金、在销量导向的美亚BestSeller排行榜仍位列Top20，考虑到海运趋于缓解，看好公司在需求恢复下外销修复。 3、Q2毛利率环比改善，看好产品结构提升+原材料降价作用下净利率迎来修复 产品结构提升带动Q2毛利率48.8%，环比+1.3pcts。考虑2022年以来运费从销售费用计入到成本科目，同口径下Q2毛利率-1.3pcts，主系原材料仍处高位、内销大促赠品拖累。Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+5.6/-0.5/-1.3/-1.4pcts，销售费用率提升主系内销直销模式下费用投放较多。Q2销售费用率较2021Q4下降0.8pct，主系内销口碑效应逐步形成，费用投放效率有望提升。Q2净利率17.5%（-9.7pcts），考虑到塑料粒子等原材料价格趋于下降，高毛利新品持续热销带动产品结构提升，费用投放效率持续改善，净利率有望迎来拐点。 风险提示：行业竞争加剧；原材料供应短缺；新品销售不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【家电】 莱克电气(603355.SH)：Q2业绩高增，自主品牌及核心零部件业务拓展提速——公司信息更新报告-20220901 1、Q2业绩高增，自主品牌及核心零部件业务拓展提速，维持“买入”评级 2022H1营收45.1亿元（+10.8%），归母净利润4.8亿元（+45.4%）。2022Q2营收21.6亿元（+5.0%），归母净利润2.7亿元（+92.5%），主系并表上海帕捷后核心零部件业务翻倍增长，以及自主品牌盈利能力提高。考虑到海外宏观环境波动，我们下调2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润8.6/10.1/11.7亿元（2022-2023年原值9.5/11.7亿元），对应EPS为1.5/1.8/2.0元（2022-2023年原值1.7/2.0元），当前股价对应PE为22.1/18.8/16.2倍，考虑到自主品牌、核心零部件业务拓展空间较大，维持“买入”评级不变。 2、自主品牌国内线上保持较快增长，并表帕捷发挥铝合金压铸业务协同效应 （1）自主品牌：2022H1公司自主品牌销售收入持平，净利润+30%，主系2022H1品牌与营销费用同比+69%，带动自主品牌国内线上/线下收入分别约+20%/10%,海外业务在宏观环境不佳下有所承压。（2）核心零部件：2022H1收入同比增长超100%，对销售、利润的贡献比重大幅提高。其中铝合金精密零部件业务收入在并表上海帕捷后同比增长近700%，借助上海帕捷丰富客户资源，有望助力公司进入知名整车厂一级供应商体系，强化协同效应；电机业务结构调整后盈利有所改善。（3）ODM/OEM出口：受欧美宏观环境波动影响，吸尘器业务收入有所下滑，但园林工具业务收入保持稳定，其中清洗类园林产品实现销售连年翻番。 3、汇兑收益增厚业绩，预计净利率随自有品牌及核心零部件业务增长持续提升 2022Q2毛利率21.4%（-0.7pct），主系公司自主品牌盈利能力提升对冲原材料价格影响。2022Q2期间费用率5.7%（-9.1pcts），销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/2.6%/6.2%/-7.8%，同比分别+1.3/-1.0/+1.4/-10.8pcts。其中财务费用率下降较大，主系人民币贬值带动2022H1公司汇兑收益1.61亿元。综合影响下2022Q2净利率12.5%（+5.7pcts），我们预计随着自有品牌业务盈利能力持续提升，以及高净利率的核心零部件业务保持较快增长，公司净利率有望持续提升。 风险提示：疫情反复风险；原材料价格风险；自有品牌开拓不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 太阳纸业(002078.SZ)：2022H1营收增长超预期，盈利环比改善——公司信息更新报告-20220901 1、浆纸布局熨平周期波动，营收超预期增长，维持“买入”评级 2022H1营收198.55亿元（+25.56%），归母净利16.59亿元（-25.64%），扣非归母净利16.38亿元（-25.28%）。2022Q2营收101.88亿元（+24.7%），归母净利9.84亿元（-12.38%），扣非归母净利9.8亿元（-11.68%）。公司业绩保持稳健增长领先行业。我们维持盈利预测预计2022-2024归母净利润30.33/31.90/33.34亿元，对应EPS为1.13/1.19/1.24元，当前股价对应PE为10.6/10.1/9.7倍，看好未来纸浆下行/需求边际回暖下的业绩放量，维持“买入”评级。 2、景气差异致浆/纸表现分化，溶解浆持续高景气 受外围环境影响，产品表现分化明显，产品结构持续优化，文化纸：受下游需求疲软及浆价持续高位运行影响，提价落地幅度不及成本上涨幅度，整体盈利受损。预计公司文化纸吨盈利处于盈亏平衡状态；生活用纸及瓦楞原纸：受益于产能投产拉动产销放量，2022H1公司生活用纸及瓦楞原纸收入大幅增长；溶解浆：受益下游客户复产良好及成本推动，出厂价自年初起持续上涨至6月末吨价格累计涨幅将近3000元，公司积极捕捉溶解浆的高景气，山东/老挝基地溶解浆产线产销创历史新高，预计公司溶解浆吨盈利小2000元；箱板纸：2022H1包装纸整体呈现疲态运行，但相对需求疲软、库存高企的瓦楞原纸，中高端箱板纸整体表现略好。公司积极发力中高端箱板纸品类，2022H1牛皮箱板纸收入同比+31.74%。 3、期间费率保持平稳，盈利环比修复 相较2021H1的低位库存浆优势，公司2022H1原材料成本承压明显致毛利率同比-6.28pct至16.49%。分季度2022Q2毛利率18.88%，环比+4.91pct，逐季修复。我们判断毛利率修复原因主要基于：（1）产能爬坡带来固定成本的被摊薄；（2）溶解浆价格持续上行，对整体毛利率带来边际贡献。综合作用下，公司2022H1净利率同比下滑5.79pct至8.36%，2022Q2净利率环比+2.68pct至9.66%。现金流：经营性现金流净额为27.5亿元（+3.38%），应收款项/存货周转率同比提升。 风险提示：纸浆价格大幅上涨、终端需求大幅不及预期、提价不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【家电】 海尔智家(600690.SH)：2022Q2业绩亮眼，看好净利率提升逻辑持续兑现——公司信息更新报告-20220901 1、2022Q2业绩亮眼，看好净利率提升逻辑持续兑现，维持“买入”评级 2022H1营收1218.58亿元（+9.1%），归母净利润79.49亿元（+15.9%）。2022Q2营收616.07亿元（+8.4%），归母净利润44.32亿元（+16.7%）。公司业绩超预期，主系在疫情反复和海外宏观经济波动背景下，依托高端化、全球品牌布局实现收入稳健增长，借助产品结构提升、数字化改造提效，驱动净利率提升逻辑持续兑现。维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润153.8/177.0/199.3亿元，对应EPS为1.6/1.9/2.1元，当前股价对应PE为16.1/14.0/12.4倍，维持“买入”评级。 2、卡萨帝持续国内高端市场引领，公司美洲市场高端品牌延续高增趋势 2022H1中国智慧家庭业务+12.7%。卡萨帝持续引领国内高端市场，2022年上半年卡萨帝收入增幅20.8%，卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上价格段份额分别为38.6%、75.2%；空调在15000元以上价格段份额为31.2%。国内冰箱冷柜/厨电/洗衣机/空调/热水器及净水分别增长13.30%/11.40%/14.10%/10.30%/15.30%；公司国内专卖店渠道/线上渠道/家居建材渠道收入分别同比增长8%/25%/66%。2022H1公司海外智慧家庭业务+8.0%。公司在美洲/欧洲/澳新/南亚/东南亚/日本市场的收入增速分别为6.0%/12.7%/0.9%/22.8%/11.9%3.3%。其中2022H1美洲市场高端品牌实现收入增长超过40%，依托高端自有品牌布局，拉动市场份额提升。 3、看好原材料降价、产品结构提升、数字化提效带动净利率提升逻辑持续兑现 2022Q2毛利率为31.8%（+0.2pcts），环比提升3.3pcts，主系产品结构持续优化，实施供应链全面成本管理，提高零部件自制比例。2022H1海外经营利润率达5.9%，同比+0.2pct，全球协同战略下保持提升。2022Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/-0.3/+0.5/-0.8pcts。销售费用率下降主系数字化变革，提升营销资源投放效率。管理费用率优化得益于数字化再造。财务收益率优化主系利息收入、汇兑收益增加。2022Q2公司净利率7.2%(+0.4pct)，环比+1.3pcts，我们预计原材料降价、产品结构提升、数字化提效驱动下，公司净利率改善逻辑持续兑现。 风险提示：行业竞争风险加剧；原材料价格持续上涨；高端化拓展不及预期。 陈雪丽 农林牧渔首席分析师 证书编号：S0790520030001 【农林牧渔】 傲农生物(603363.SH)：生猪出栏量延续高增长，饲料业务量价承压——公司信息更新报告-20220901 1、生猪出栏量延续高增长，饲料业务量价承压，维持“买入”评级 傲农生物发布2022年半年报，上半年实现营收88.17亿元（+7.27%），归母净利润-6.77亿元（-316.18%）。单Q2实现营收46.62亿元（+7.78%），归母净利润-3.25亿元（-0.13%）。猪价于4月开启上行，公司Q1计提存货跌价准备于Q2累计转回或转销额2.48亿元。考虑到7-8月猪价上行至高位，且具备进一步上行趋势，我们上调公司2022盈利预测，维持2023-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.75/19.85/23.98亿元（前预测值-7.77/19.85/23.98亿元），EPS分别为0.09/2.28/2.75元，当前股价对应PE分别为235.1/8.9/7.3倍。生猪价格回暖，公司成本进入下降通道，维持“买入”评级。 2、养殖及屠宰业务：生猪出栏延续高增长，食品板块屠宰配率抬升 生猪养殖：2022H1公司生猪出栏234.39万头（+86.14%），收入19.48亿元（-9.03%）。受猪价低迷影响。截至报告期末公司生猪存栏200.03万头（+28.69%），其中能繁约27万头，后备约7万头。食品业务：2022H1公司食品板块屠宰生猪35.27万头（+82.76%），屠宰养殖配比已达15%；食品板块生猪贸易量28.57万头（1392.58%），食品板块合计实现营收12.40亿元（+76.39%）。 3、原料上行减弱饲料业务盈利能力，公司负债压力有望于下半年得到减轻 报告期内公司饲料业务实现收入50.22亿元（+11.11%），总销量达132.17万吨（+3.50%），其中猪料、禽料、其他饲料（水产料、反刍料及其他）销量分别为77.22/33.75/21.21万吨，分别同比变动+1.15%/-6.02%/+37.19%。报告期内，饲料原料价格上行，公司饲料业务毛利同比压低1.28pct至4.50%，但饲料业务综合优势得到提升，2022H1公司猪料、水产料销量增速均超过行业增速。2022年4月，公司成功定增募集资金14.33亿元，并加快偿还部分有息负债。截至报告期末，公司资产负债率84.30%，环比下降5.62pct。预计伴随猪价上行，公司资金压力将有望在下半年得到显著缓解。 风险提示：生猪出栏量不及预期幅度、生猪养殖行业亏损时长超预期等。 蔡明子 医药首席分析师 证书编号：S0790520070001 【医药】 江苏吴中(600200.SH)：收购+自研布局医美业务，产品落地有序推进——公司信息更新报告-20220901 1、医药业务营收下滑，研发投入增加，维持“买入”评级 2022H1公司实现营业收入为7.86亿元，同比下滑24.02%，归母净利润为-1941万元，同比下滑127.89%，主要由于疫情影响下公司的医药业务收入下降。2022Q2公司实现营业收入3.4亿元（-30.2%），归母净利润-0.3亿元（-6.6%），2022Q2利润降幅收窄。按盈利能力来看，2022H1公司毛利率为34.5%（+9.3pct），净利率为-2.6%（-9.2pcts），销售费用率为24.6%（+4.9pcts），管理费用率为6.9%（+2.7pct），公司在加大医药和医美项目研发投入，研发费用率2.0%（+0.9pcts）。公司医药业务目前处于阶段性承压的状态，我们下调对公司的2022-2024年的盈利预测（前预测值为0.25/0.8/1.47亿元），预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.17/0.53/1.32亿元，对应EPS分别为0.02/0.07/0.18元，当前股价对应PE分别为304.7/96.8/38.7倍。我们认为公司具备产业链优势，并在积极布局医美业务，疫情后有望迎来较快恢复，维持“买入”评级。 2、坚持“医药+医美”核心战略，收购+自研布局医美产业 公司成立吴中美学来加快推进医美产业落地，已获得第三类医疗器械经营许可证和第二类医疗器械经营备案凭证。公司已成功获得：（1）韩国医美企业Humedix最新玻尿酸产品的中国区独家代理权益，（2）韩国公司RegenBiotech,Inc的童颜针产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权，其中AestheFill已在全球超过50个国家和地区上市。同时，公司在2022年4月与苏州纳生微电子达成战略合作，联合研发医美高端医疗器械和功能性护肤品，并于2022年7月推出重组人源化III型胶原蛋白“婴芙源”品牌预告，全面布局再生类医美产品。 3、医药板块继续完善销售渠道和研发体系 2022H1医药板块实现营业收入5.5亿元（-16.2%），毛利率为46.5%，其中医药工业/医药商业收入分别为3.2/2.3亿元。公司在持续完善研发体系，确定以优质仿制药、特殊制剂技术和小分子创新药CMC研究为主要研发方向，抗肿瘤新药YS001胶囊合作研发进展顺利，已获批进入一期临床试验。 风险提示：研发进度不及预期的风险；药品销售不及预期的风险；医美产品获批不及预期的风险。 高超 非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 国金证券(600109.SH)：自营投资拖累业绩，投行业务项目储备充足——国金证券2022年中报点评-20220901 1、自营投资拖累业绩，投行业务项目储备充足 公司2022上半年营业收入/归母净利润分别为25/5亿元，同比-18.8%/-46.5%，加权平均ROE2.04%，同比-2.41pct，符合我们预期。上半年自营投资拖累业绩表现，资管、投行和利息净收入同比增长。考虑到权益市场波动对券商业务造成不利影响，我们下调2022/2023/2024年归母净利润预测至14.8/21.1/26.7亿(调前19.0/25.8/30.4亿)，分别同比-36%/+43%/+27%，对应EPS0.5/0.7/0.9元。公司拟定增募资60亿，于2022年3月18日获证监会批文。公司投行业务具有充足项目与人力储备，充分受益全面注册制，当前股价对应2022-2024年PB1.2/1.1/1.0倍，维持“买入”评级。 2、IPO项目储备保持行业前十，集合资管AUM同比高增 （1）上半年公司投行业务实现净收入6.7亿元，同比+3.3%。股权主承销金额75亿，同比-31%，其中IPO承销收入1.36亿元（Wind口径），同比-40%，市占率1.04%，同比-1.14pct。截至2022年8月31日，IPO总储备量（扣除辅导备案）38单，行业排名第8。上半年债券主承销规模400亿，同比-3%，承销公司债金额242.3亿，市场排名第18位。期末公司注册保荐代表人226名，行业排名第10位。（2）上半年公司经纪业务收入8.2亿元，同比-5.8%，股基成交额2.7亿，市占率1.06%，同比-0.03pct。上半年公司代销金融产品净收入1亿，同比-34%，代销金融产品规模1904亿，同比+1%。（3）上半年公司资管业务净收入0.7亿，同比+23%。券商资管总AUM1797亿，同比+176%，其中集合资管规模达1251亿，同比+2250%，新发行集合计划24只。国金基金总AUM474亿，同比+22%，其中公募AUM446亿，同比+23%，专户AUM28亿，同比+8%。 3、两融市占率提升，股市大幅下跌影响自营投资 （1）上半年公司实现利息净收入6.7亿元，同比+18%。期末公司融出资金规模191.25亿元，同比+3%，两融业务市占率1.27%，较2021年末+0.04pct。（2）上半年公司金融资产投资收益1.2亿元，同比-70%，年化自营投资收益率0.85%。主要受股市影响，2022上半年沪深300下跌9.2%（2021H1增长2.5%），中证综合债上涨1.9%（2021H1增长2.3%）。（3）上半年公司计提信用减值损失0.5亿，其中买入返售金融资产减值准备计提0.4亿。 风险提示：市场波动风险；疫情反复对投行业务带来不确定性影响。 高超 非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001 【非银金融】 中航产融(600705.SH)：投资收益环比明显改善，证券业务同比逆势增长——中航产融2022年中报点评-20220901 1、投资收益环比明显改善，证券业务同比逆势增长 2022H1公司营业总收入/归母净利润为85.0/13.3亿元，同比-9.4/-18.6%，2022Q2公司营业总收入/归母净利润为44.9/13.2亿，环比+12%/+11405%，业绩表现好于预期。2季度集团总部股票投资收益明显改善，驱动盈利环比高增。上半年公司证券业务同比逆势增长，租赁业务稳健发展，信托业务同比下滑。考虑到股市波动和信托业务下滑，我们下调2022/2023/2024年归母净利润预测至29.1/35.4/40.4亿（调前40.5/46.0/51.3亿），同比-35%/+22%/+14%，对应EPS为0.33/0.40/0.45元。公司拥有雄厚的产业背景，产业金融和综合金融服务能力不断增强，当前股价对应2022-2024年PB0.7/0.6/0.6倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。 2、租赁业务稳健增长，信托业务同比下滑 （1）上半年中航国际租赁营收/净利润分别为46.94/10.14亿元，同比+0.3%/+1.8%，融资租赁业务保持稳健增长，利润贡献75%，年化ROE8.4%，较2021年-0.42pct，期末杠杆率6.30倍，较年初-1.3%。（2）上半年中航信托营收/净利润15.95/7.57亿元，同比-26%/-30%，利润贡献47%，手续费及佣金净收入15.7亿元，同比-27%。（3）上半年中航财务营收/净利润分别为9.1/3.8亿，同比-28%/+4%，利润贡献8%。 3、中航证券盈利同比逆势增长，产业投资转型深化 （1）上半年中航证券收入营收/净利润10.71/3.31亿元，同比+3%/+26%，利润贡献25%，年化ROE7.2%，较2021年-1.6pct。据中航证券未经审计财报数据，公司自营投资和投行业务表现亮眼驱动净利润同比逆势增长，投资收益（含公允价值变动损益）/投行业务净收入分别为1.9/1.8亿，同比+82%/+23%。上半年集团对中航证券增资20亿，证券公司资本实力有所加强。（2）公司持续加强产业投资业务的发展，提升产业投资领域的专业化和市场化水平。上半年受国际形势和国内疫情影响，子公司中航产业投资实现净利润46万（2021H1为4557万），中航资本国际净利润亏损0.38亿（2021H1盈利0.55亿）。 风险提示：市场波动对公司盈利及资产质量带来不确定影响；金融监管政策变化对业务发展带来不确定性。 吴柳燕 海外首席分析师 证书编号：S0790521070001 【海外】 拼多多(PDD.NASDAQ)：疫情催化业绩超预期，变现效率有望继续稳步提升——美股公司信息更新报告-20220901 1、平台价值持续凸显，变现效率有望继续稳步提升，维持“买入”评级 考虑到公司在疫情影响下平台的消费者心智加速成长以及商家对平台价值的认可度快速提升，预计平台整体的变现效率将得到增强，我们将公司2022-2024年收入预测上调为1187/1430/1738（原值1117/1408/1726）亿元，对应同比增速分别为26.3%/20.5%/21.5%。考虑到公司主站对品牌商家的吸引力逐渐增强有利于主站利润率的提升，以及公司在农产品领域的持续投入有利于多多买菜的经营效率优化，我们将2022-2024年公司经调整净利润预测上调至258/286/369（原值195/263/360）亿元，对应调整后EPADS分别为19.1/21.2/26.6元。公司当前股价（截至2022年9月1日）71.30美元对应2022-2024年经调整PE分别为25.8/23.3/18.5倍，考虑到公司用户优势稳固，平台价值逐渐凸显，有利于驱动变现效率继续稳步提升，维持“买入”评级。 2、平台特性驱动2022Q2广告收入高增长，看好平台变现效率长期提升趋势 公司2022Q2总收入同比增长36%（彭博一致预期的同比增速为2.5%），远超预期，其中广告收入同比增长39%，是主要驱动力：二季度消费疲弱背景下平台的低价属性契合了供需两端的需求，提高了商家在平台投放广告的意愿。长期来看，随着平台商家结构的逐渐优化以及消费者心智继续增长，我们预计公司广告业务的变现率将有望稳步提升，主站佣金收入仍然具备一定的成长空间。 3、短期因素催化利润高增长，预计2022Q3营销费用率将环比提升 公司二季度经调整净利率提升明显（同比+16pct），从结构来看，毛利率和营销费率的优化是主要原因（分别同比+9pct/-9pct）。二季度上海、深圳等地区受疫情影响较为严重，对平台的物流履约以及部分消费需求形成一定压制，因此我们预计在当前公司追求投放效率的背景下，营销费用率的大幅下降很大程度上是公司受外部环境影响的被动选择。长期来看，维持高用户数和高用户活跃度有利于公司的健康发展，我们预计2022Q3营销费用率将出现环比提升。 风险提示：行业竞争加剧、品牌化不及预期、用户增长不及预期、海外政策变化等风险。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 乐歌股份(300729.SZ)：2022H1营收稳健增长，盈利环比改善——公司信息更新报告-20220901 1、营收稳健增长，盈利环比改善，维持“买入”评级 2022H1营收15.48亿元（+10.84%）/归母净利1.30亿元（+55.30%）/扣非归母净利0.09亿元（-86.21%）（系研发+销售费用投入增加，人民币波动+高位海运费对净利润影响约40%）。2022Q2营收7.85亿元（+6.38%）/归母净利1.12亿元（+116.06%）/扣非归母净利0.12亿元（-66.04%）。考虑境外通胀对需求的影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024归母净利2.30/3.16/4.14亿元（原2.35/3.58/4.69亿元），对应EPS为1.04/1.43/1.88元，当前股价对应PE为15.6/11.4/8.7倍，看好其在市场扩容及市占率不断提升下的持续增长，维持“买入”评级。 2、海外仓延续高增态势，自主品牌销售占比提升 分产品：线性驱动依然是收入主要来源，海外仓收入增长强势。2022H1公司线性驱动/人体工学大屏/仓储物流服务分别实现收入9.2/0.81/1.81亿元，同比+16.36%/-30.93%/+165.34%，毛利率分别为43.01%（-1.88pct）/23.84%（+7.30pct）/3.63%（-6.10pct），收入占比分别为59%/5.2%/11.7%；海外仓方面2022Q2收入1.14亿元（环比+69.8%）；分渠道：多渠道布局，线上销售持续发力。2022H1公司线上/线下收入分别为8.64亿元/6.85亿元，分别同比+11.7%/+9.7%，其中线上收入占比进一步提升至55.8%。线上渠道中独立站及Amazon收入同比+10.20%/+5.29%，天猫及京东增速明显分别同比+60.84%/+68.97%；品牌方面：2022H1公司自主品牌销售进一步提升至68.29%（不包括海外仓收入）。 3、控费优异，盈利环比提升 2022H1毛利率期间费率同比-1.9pct至38.1%，期间费率同比+1.7pct至32.2%，具体看财务费率/管理费率/销售费率分别为1.0%/4.3%/26.8%，同比-1.1pct/-0.6pct/+3.4pct，综合作用下净利率环比+2.4pct至8.4%。分季度2022Q2净利率改善明显，环比+11.9pct至14.3%（主要系Q2人民币贬值带来汇兑收益增加同时公司控费优异，期间费率环降6.7pct至28.9%）。 风险提示：汇率大幅波动、海运费大幅上涨、市场开拓不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 梦百合(603313.SH)：股权处置+汇兑收益增厚利润，海外业务韧性凸显——公司信息更新报告-20220901 1、营收稳健增长，海外业务韧性凸显，维持“买入”评级 2022H1营收40.83亿元（+4.69%）/归母净利0.84亿元（+849.03%）（系处置朗乐福24%股权及美元升值汇兑收益增加）/扣非归母净利0.59亿元（+254.14%）。2022Q2营收19.40亿元（-3.54%）/归母净利润0.53亿元（+213.75%）/扣非归母净利润0.31亿元（+154.48%）。我们维持盈利预测，预计2022-2024归母净利为3.26/3.95/5.37亿元，对应EPS0.67/0.81/1.11元，当前股价对应PE17.5/14.5/10.6倍，看好公司未来在海外消费复苏下的业绩放量，维持“买入”评级。 2、床垫品类表现较优，境外收入逆势正增长 分产品看，在外围承压因素下核心床垫业务持续发力稳健增长。2022H1公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现收入19.42/2.35/5.95/3.47/3.92亿元，同比+9.34%/-27.30%/-3.95%/+2.22%/+3.65%。分渠道看境内线上收入增速抢眼：门店/线上/大宗业务收入分别为13.82/2.00/23.71亿元，同比+2.64%/+0.99%/+6.69%，其中境内线上销售同比+13.85%。分区域看境外在通胀抑制家居消费需求及下游客户去库存缩订单不利因素下依然保持正增长。境外/境内收入分别为34.79/4.75亿元，同比+8.01%/-13.17%。门店方面，截至2022H1末门店净增加121家至1575家（剔除朗乐福），其中MLILY梦百合1210家（+344）、MOR38家（持平），西班牙MATRESSES94家（+1）。 3、股权处置+美元升值增厚利润，现金流回款能力增强 2022H1毛利率/净利率分别28.39%/2.2%，同比+0.61pct/+1.60pct。期间费率同比-2.1pct至24.2%，财务费率/管理费率/销售费率同比-2.0pct（系美元升值）/-0.69pct/+0.61pct至1.4%/7.3%/15.5%。净利率的提升系处置朗乐福24%股权及汇兑收益增加，合计增厚利润1.11亿元。2022Q2毛利率为28.8%同比+0.9pct，环比-0.4pct，期间费率环比+0.1pct至24.1%，净利率环比+1.2pct至2.8%。现金流：经营活动现金流净额同比+110.97%系回款能力增强，销现比同比提升。 风险提示：终端需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、拓店速度大幅不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 五洲特纸(605007.SH)：2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化——公司信息更新报告-20220901 1、新产能消化顺利致营收大增，成本下凸显盈利韧性，维持“买入”评级 2022H1营收29.7亿元（+81.87%）/归母净利2.1亿元（-18.17%）/扣非归母净利1.9亿元（-18.85%）。2022Q2营收16.4亿元（+87.98%）/归母净利1.1亿元（-25.36%）/扣非归母净利0.9亿元（-28.54%）。考虑成本端纸浆压力，我们下调盈利预测预计2022-2024归母净利5.10/7.26/9.71亿元（前值6.13/8.12/9.97亿元），对应EPS1.28/1.82/2.43元，当前股价对应PE12.5/8.8/6.6倍，看好未来纸浆投产带来成本优势下的业绩持续放量，维持“买入”评级。 2、量价齐升带动收入大幅增长，全年产销目标达成可期 2022H1收入大幅增长系产能爬坡+提价落地带来量价齐扬，具体看（1）量的方面，2022H1机制纸销量49.46万吨（同比+96.59%/环比+18%），系30万吨文化纸产线（现转产包装纸）和50万吨食品卡产线爬坡顺利带来产销提升。分产品我们预计食品卡发货量超25万吨，格拉辛纸超9万吨；（2）价的方面，公司2022Q1食品卡500元/吨的提价均在2022Q2落地，格拉辛纸1000元/吨的提价也于2022Q2落地，均价上看2022Q2机制纸均价6123元/吨（环比+4.2%）。整体而言公司2022H1基本完成去年全年的产销量，随着新产线于2022H2爬坡完成，我们判断公司全年产销目标达成可期。 3、成本上涨致盈利阶段性承压，预收款增幅明显 2022H1原材料成本承压致毛利率同比-9.9pct至15.10%。分季度2022Q2公司产品提价幅度未完全覆盖成本端木浆的涨幅致毛利率环比下滑2.4pct至14.10%。2022Q2期间费率环比+0.8pct至4.1%，具体财务费率/管理费率/销售费率分别为2.4%/1.5%/0.2%，环比+0.6pct/0.2pct/持平。财务费率上升系融资规模（短期借款同比+41.88%/长期借款同比+470.99%）扩大所致。综合作用下2022H1净利率同比-8.8pct至7.2%，2022Q2净利率环比-1.0pct至6.8%。现金流：经营性现金流净额为2.11亿元（-23.38%）（系备货增加所致），合同负债0.44亿元（+107.88%）。 风险提示：纸浆价格大幅上涨、终端需求不及预期、产能释放不及预期。 吕明 可选消费首席分析师 证书编号：S0790520030002 【轻工】 欧派家居(603833.SH)：收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽——公司信息更新报告-20220901 1、2022H1收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽，维持“买入”评级 2022H1公司实现营收96.93亿元（+18.21%），归母净利润10.18亿元（+0.58%），扣非归母净利润9.81亿元（+3.78%），收入端疫情扰动下逆势保持较快增长，利润端增速放缓主要系国内疫情反复、原材料价格高位运行、地产持续疲软，以及2021H1业绩基数较高。2022Q2实现营收55.49亿元（+13.23%），归母净利润7.65亿元（-0.46%），扣非归母净利润7.48亿元（+1.45%）。业绩符合预期，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为30.18/35.91/42.44亿元，对应EPS为4.96/5.89/6.97元，当前股价对应PE为26.2/22.1/18.7倍，维持“买入”评级。 2、收入拆分：橱柜逆势正增长，衣柜及配套品增速依然靓丽 分产品看，2022H1橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别为32.7亿元（+2.0%）/52.2亿元（+31.4%）/4.1亿元（-0.6%）/5.4亿元（+18.2%），在地产下行压力下橱柜逆势正增长，衣柜及配套品高增速亮眼（预计衣柜和配套品收入分别为40/12亿元，分别同比增长29%+/60%+）。分渠道看，2022H1经销渠道收入78.1亿元（+25.4%），其中预计整装大家居收入10亿元（预计橱柜贡献2.1亿元，衣柜及配套品贡献6.8亿元），同比增长约62%，产品线完善下整装收入有望延续高增。工程渠道2022H1收入13.7亿元（-13.8%），地产下行背景下2022Q2收入增速继续下行，收入占比降至14.1%。门店方面，202H1公司门店共有7760家（+285），其中橱柜（含橱衣融合店）+70、欧派衣柜+71、欧铂丽+72、木门+36、卫浴+36，各品类均实现门店数净增长，体现龙头终端经营韧性。 3、盈利能力：成本等多因素压制毛利率，净利率承压 2022H1毛利率为31.3%（-1.0pct），主因原材料价格高位运行以及配套品收入占比提升。疫情下公司加大费用投放，2022H1期间/销售/管理费用率分别同比+0.9pct/+0.8pct/+0.3pct。综合影响下2022H1归母净利率为10.5%（-1.8pct），其中2022Q2归母净利率为12.8%（-1.9pct），盈利能力承压。 风险提示：终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓；疫情反复。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2022.09.01 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 长按识别二维码关注我们 开源证券研究所
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
