【华泰固收】从四个维度看出口及债市影响

（以下内容从华泰证券《【华泰固收】从四个维度看出口及债市影响》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年08月31日 摘 要 核心观点 今年以来，我国出口韧性持续超出市场预期，成为基本面少有的亮点，外需的结构特征、价格高涨、部分商品补库、成本优势等因素均有贡献。我们结合外需、供给、价格和库存四个维度对后续出口走势进行判断，出口由量价齐涨过渡至价平量微跌、金额渐进走弱不失速的概率相对更大。债市方面，2016年底债市牛转熊的一个重要因素就在于全球经济小共振，叠加了国内金融防风险。但目前全球面临的是欧美衰退担忧，出口对经济的支撑存在较大变数，至少不是债市面临的风险点。 价格角度：价格贡献在一半以上，自身动能和基数效应都可能形成拖累 去年下半年以来，出口金额同比增速中价格贡献在一半以上，价格高涨可能掩盖了出口数量一定程度下滑的事实。往前看，一方面，伴随着大宗商品价格、我国PPI与运费回落，叠加基数效应，出口价格增速或逐渐下行，但预计年内仍是正贡献。另一方面，我国成本优势凸显的高耗能产品可能受益于欧洲能源危机风险。预计后续出口价格增速整体回落，但不同商品的回落压力不同，价格支撑由弱到强的排序可能是：海外定价且早周期的原材料如铜矿铝矿等<晚周期的原油及相关的化工品<国内定价的黑色<高耗能产品如铝材、钢材等。 外需角度：中游设备类>上游原材料>下游消费品 当前外需结构的切换已在发生，新能源类、高耗能金属类出口涨幅居前，与海外新能源转型与能源危机相关；中游设备类出口整体景气；医药、家电、手机电脑等回落。往前看，我国消费品出口占比最大，且作为最终需求对中上游起到带动作用，其下行趋势决定后续出口仍存回落压力；上游原材料的出口增速波动相对更大，后续或逐渐由支撑走向逆风；中游设备类有望维持韧性，对冲出口下滑的幅度。综合来看，外需对应的出口数量同比可能是温和走弱而非失速滑坡。 库存角度：去库压力或逐渐开始显现 表观库存指标开始全线上升，全球供应链上的“隐性库存”水平也可能明显高于以往，同时5月来的“快加息”周期推高了累库的综合成本，全球去库压力或逐渐开始显现，或拖累我国出口。分行业的去库压力从高到低的排序大致是：地产后周期（家具和家电）>电脑和电子产品>服装服饰>机械设备>汽车。 供给角度：能源成本优势的逻辑能否延续？ 在当前全球生产成本提高的过程中，中国成为唯一顺差的制造大国，原因一是我国在劳动力成本、能源成本、电力成本等方面的优势；二是我国具有完备的产业链，弥补了全球在汽车等短缺领域的生产活动；三是我国部分行业的技术水平已经走在世界前列，具备了一定的竞争力，如光伏、储能等。往前看，时间维度上，海外能源价格高企的影响短期偏利好、长期可能会有拖累；产品维度上，海外能源价格高企利好我国高耗能产品以及替代性最终产品的出口，但利空相关产业链中间品的出口。 风险提示：原油供给超预期、欧美经济衰退。 出口韧性超预期的四个角度 今年以来，我国出口韧性持续超出市场预期，从主要商品的出口增速来看，支撑我国出口的逻辑主要有以下几个： 第一，价格上，全球大宗商品价格和海外国家PPI高企，出口价格本就具备内生的上涨动能，如原油价格拉动其下游的化工产品价格上涨。 第二，外需上，存在结构性支撑，例如，海外碳中和相关投资拉动我国新能源产品出口，如蓄电池、太阳能电池、稀土等；海外社交经济修复拉动我国相关劳动密集型产品出口如服饰、鞋靴、箱包等。 第三，库存上，海外部分商品如汽车的产能仍旧不足，库存仍处于低位，拉动我国整车和零部件出口，如混合动力客车与乘用车、电动载人汽车、商用车等。 第四，供给上，我国的能源成本优势和产业链优势进一步强化了出口优势，出口商品的量价均可能受到支撑，尤其是高耗能产品如氧化铝、铝材、铁合金等。 但关键的问题是，作为基本面少有的亮点，出口韧性能否持续？本文沿着支撑当前出口的四个角度——价格、需求、库存和供给，对各因素的后续前景进行判断，以研究出口对基本面的启示。 价格角度：价格贡献在一半以上，基数效应或逐渐形成拖累 当前现状：价格贡献在一半以上，价格高涨可能掩盖了出口数量一定程度下滑的事实。 后续判断：一方面，伴随着大宗商品价格、我国PPI与运费回落，叠加基数效应，出口价格增速或逐渐下行，但预计年内仍是正贡献。另一方面，我国成本优势凸显的高耗能产品可能受益于欧洲能源危机风险。预计后续出口价格增速整体回落，但不同商品的回落压力不同，价格支撑由弱到强的排序可能是：海外定价且早周期的原材料如铜矿铝矿等<晚周期的原油及相关的化工品<国内定价的黑色<高耗能产品如铝材、钢材等。 价格高涨可能掩盖了出口数量一定程度下滑的事实 海关总署公布的贸易指数包含价值指数、价格指数和数量指数，分别对应人民币计价金额、人民币计价价格和数量。我们从数量指数出发，以此计算（以美元计）出口金额所对应的（以美元计）价格拉动和数量拉动。 可以看出，从2021年10月至2022年3月，出口数量增速持续下滑，今年3月已经降低至1.6%，疫情顶峰的4月大幅负增长，5-7月恢复至5-8%的同比水平，但其中包含了疫情后部分积压订单的集中释放，出口数量增长可能已在一定程度上走弱。 而与之相对应的是，去年下半年至今，价格拉动维持在10%左右，价格增速对出口金额增速的贡献均超过50%。因此，价格高涨可能掩盖了出口数量一定程度下滑的事实。 出口的量价表现存在更多证据： 第一，韩国出口和美国进口数据也在印证价格贡献。去年下半年以来，韩国出口金额增速中的价格贡献甚至接近2/3，且由于韩国出口更集中于已经度过涨价高峰的芯片等产品，近期量价均在缓慢走弱。美国进口方面，今年以来美国进口价格对进口金额同比增速的贡献同样超过50%，3-6月的数量拉动也呈现缓慢走弱趋势。 第二，货运量和出口金额存在背离。尽管出口金额高速增长，但出口货运量已有所走弱，这可能也解释了PMI出口新订单和出口金额的背离。 第三，外资企业的生产可能更多服务于出口，因此可以构建外资企业工业增加值-整体工业增加值，在一定程度上刻画出口企业的工业增加值（剔除价格因素）的情况。出口金额基本与外资企业工业增加值-整体工业增加值同步，且当出口价格高企时，出口金额会显著高于外资企业工业增加值-整体工业增加值，当前两者的剪刀差也在印证价格拉动。 分产品的量价表现 我们对分产品的量价拉动进行拆分，价格上涨较快的商品主要有：煤炭、化学品等能源相关产品，高耗能产品如纸制品、钢铁、有色金属等，社交经济相关的劳动密集型商品如旅行用品、鞋靴、服装等。分商品的量价结构大致可以看出出口价格上涨的几个原因： 第一，得益于全球大宗商品价格和海外PPI走高，如金属、化工等海外定价产品的价格本就更高；第二，运价上涨可能会被计入出口金额，尽管出口货物按离岸价格（FOB）统计，离岸价格不包括货物离开中国关境后的运费、保险费和其他费用，但如果存在出口企业承担运费的情况，则可能计入贸易结算的离岸价格，在低货值产品如旅行用品、鞋靴中表现更为明显。三是，我国在能源、电力、人力等方面具有成本优势，当定价基准转向海外更多制造国家的PPI，我国产品也能获得更高的议价能力，尤其是高耗能产品，如化学品、钢铁、有色金属等。 往前看，后续价格因素怎么走？ 一方面，前述的涨价因素或有所弱化，全球大宗商品价格已有回落，预计我国PPI后续会继续收敛，海运运费也较高点显著下降，出口价格继续快速上涨的概率有所降低。 另一方面，基数效应或逐渐显现，去年基数前低后高+今年新涨价因素强劲+出口价格继续上涨的概率有所降低，意味着出口价格同比增速会走弱但不会太弱，如果假设后续5个月的出口价格环比为零，则至年底出口价格同比会从当前的10%回落至3%左右，或拖累出口增速较当前水平下降7个百分点。 不过，价格方面的不确定性仍然很大，上行的风险因素在于，欧洲能源危机尚未解除，从而推动全球生产成本继续高企，部分产品尤其高耗能产品的价格可能继续存在支撑。下行的风险因素在于，全球深度衰退风险拖累大宗商品价格下跌，能源、电价等生产成本也出现下行。在月均环比-0.5%至0.5%（分别对应年化-6%和6%）的较极端的假设之下，出口价格同比大致在0-5%的区间内。 因此，我们预计后续出口价格增速整体回落，但不同商品的回落压力不同，价格支撑由弱到强的排序可能是：海外定价且早周期的原材料如铜矿铝矿等<晚周期的原油及相关的化工品<国内定价的黑色<高耗能产品如铝材、钢材等。 外需角度：中游设备类>上游原材料>下游消费品 当前现状：外需结构的切换已在发生，新能源类、高耗能金属类出口涨幅居前，与海外新能源转型与能源危机相关；中游设备类出口整体景气；医药、家电、手机电脑等回落。 后续判断：我国消费品出口占比最大，且作为最终需求对中上游起到带动作用，其下行趋势决定后续出口仍存回落压力；上游原材料的出口增速波动相对更大，后续或逐渐由支撑走向逆风；中游设备类有望维持韧性，对冲出口下滑的幅度。综合来看，外需对应的出口数量同比可能是温和走弱而非失速滑坡。 外需结构切换早已发生 考虑到价格因素影响较大，我们在此剔除价格因素，单从数量层面来看外需的变化：新能源类、高耗能金属类出口涨幅居前，与海外新能源转型与能源危机相关；中游设备类出口整体景气；医药、家电、手机电脑等回落。 后续外需结构如何演绎？ 上游原材料：或由支撑走向逆风 我国上游工业品出口与全球生产活动相联系，指标上全球制造业PMI（或者我国目的地出口加权的制造业PMI）对我国上游原材料出口有三到四个季度的领先性。例如，2020年海外首波疫情后，供给修复最为缓慢，上游原材料出口的修复则慢于中下游产品。但去年下半年后，海外生产能力修复很快，即使剔除掉价格因素，上游产品也是高速增长，如非食用原料、化学品的数量增速高于10%，快于整体的数量增速。 但往前看，我们认为全球生产活动可能存在一定逆风，从而拖累我国上游原材料出口。一是，我国目的地出口加权的制造业PMI已经下滑，其领先性可能预示着后续上游原材料类出口下滑；二是，欧洲能源供给和天然气价格飙升，欧元区PMI跌破枯荣线，4-6月生产甚至转负，海外尤其是欧洲的生产活动受阻可能拖累相关的工业品需求。 中游设备类：韧性有望维持 我国中游设备类出口对应全球资本开支，尽管金融条件收紧对利率敏感型的资本开支偏负面，但我们预计中游设备类（及其零附件）出口韧性有望维持。 第一，受制于政策、供应链瓶颈和劳动力短缺，疫情后的本轮全球资本开支周期相对较弱，我们使用相对于2019年的平均增速来看，本轮资本开支增速不及疫情前几波周期的峰值，本次加息周期中去产能压力不大。而且，当前需求有韧性、产能仍在历史高位，资本开支可能仍有一定后劲。 第二，根据宏观组8月9日报告《推演海外衰退风险及其宏观影响》中的分析，金融条件收紧的传导路径基本沿着“库存→早周期工业品及原材料/地产投资→实物消费→服务消费及企业长期资本开支→雇佣、广告、及办公自动化及远程办公相关投入”的顺序展开，企业资本开支本滞后于企业利润，是相对偏慢的变量，当前工商业贷款相对仍较为旺盛。 第三，从预期指数来看，近几个月联储调查的资本开支有所下滑，但仍在荣枯线之上，且显著好于整体制造业指数与生产项预期，企业资本开支可能会是所有分项里相对较好的一个。 第四，更为关键的，中游设备端存在不少亮点可能支撑对应产品的出口增速逆势走高，比如全球低碳投资尤其是欧洲摆脱传统能源依赖背景下，我国光伏、电池等产品出口或维持高景气；高油价和高利润也可能支撑能源企业的资本开支；全球地缘政治风险频发背景下，军工企业仍有扩大资本开支的动机。 因此，我们预计年内我国中游设备类出口仍将维持韧性，其中，碳中和投资相关产品>军工相关/传统能源相关>其他设备类。 下游消费品：走弱&分化 美国方面，尽管就业和超额储蓄还有支撑，但实际收入走弱、房地产下行、消费者信心低迷，家具、电子产品等出口已经显著走弱，信贷数据显示车贷也开始疲软，与我国出口相关性最大的耐用品消费可能逐渐开启下行通道。其他国家方面，非美经济体美元购买力下降幅度更大，都制约我国消费品出口。 不过，服饰等社交型消费品表现相对较好。消费品或维持整体下滑、略微分化的趋势。 我国消费品出口占比最大，且作为最终需求对中上游起到带动作用，其下行趋势决定后续出口仍存回落压力；上游原材料的出口增速波动相对更大，后续或逐渐由支撑走向逆风；中游设备类有望维持韧性，对冲出口下滑的幅度。综合来看，外需对应的出口数量同比可能是温和走弱而非失速滑坡。 如果欧美衰退来的比预期更早更快？ 除了基准情景的外需分析，如果欧美发生衰退，可能意味着更大的拖累，我们对我国出口与外需的敏感性进行简单回归研究。 将我国出口增速与美国、欧盟、日本的GDP增速进行回归，同时加入人民币汇率、出口和经济增速的三阶滞后项等控制变量。结果显示，欧盟经济每下滑1个百分点，大约会对我国出口同比增速拖累2.74个百分点；美国经济每下滑1个百分点，会拖累我国出口增速2.88个百分点；日本经济对中国出口的溢出效应不显著，可能原因在于其内需市场相对有限、本质还是全球主导下的制造业经济。 库存角度：去库压力或逐渐开始显现 当前现状：表观库存指标开始全线上升，全球供应链上的“隐性库存”水平也可能明显高于以往，同时5月来的“快加息”周期推高了累库的综合成本，全球去库压力或逐渐开始显现。 后续判断：全球的去库压力可能拖累我国出口。分行业的去库压力从高到低的排序大致是：地产后周期（家具和家电）>电脑和电子产品>服装服饰>机械设备>汽车。 全球去库压力或拖累贸易增长 根据华泰宏观组8月25日报告《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》，虽然海外工业生产增长较弱，但由于订单增长下行速度更快，表观库存指标开始全线上升。与此前多轮“被动累库”周期不同的是，在经历两年有余的疫情扰动后，全球供应链上的“隐性库存”水平可能明显高于以往，同时，5月来的“快加息”周期推高了累库的综合成本——两者均可能加剧本轮去库压力，从而拖累我国出口。 全球哪些商品的去库压力更为严峻？从美国分行业的库存销售比来看，去库压力从高到低的排序大致是：地产后周期（家具和家电）>电脑和电子产品>服装服饰>机械设备>汽车。 供给角度：能源成本优势的逻辑能否延续？ 当前现状：在当前全球生产成本提高的过程中，中国成为唯一顺差的制造大国，原因一是我国在劳动力成本、能源成本、电力成本等方面的优势；二是我国具有完备的产业链，弥补了全球在汽车等短缺领域的生产活动；三是我国部分行业的技术水平已经走在世界前列，具备了一定的竞争力，如光伏、储能等。 后续判断：时间维度上看，海外能源价格高企的影响短期偏利好、长期可能会有拖累。产品维度上看，海外能源价格高企利好我国高耗能产品以及替代性最终产品的出口，但利空相关产业链中间品的出口。 得益于供给优势，我国成为唯一顺差的制造业大国 在当前全球生产成本提高的过程中，中国成为唯一顺差的制造大国，其原因一是我国在劳动力成本、能源成本、电力成本等方面的优势；二是我国具有完备的产业链，弥补了全球在汽车等短缺领域的生产活动；三是我国部分行业的技术水平已经走在世界前列，具备了一定的竞争力如光伏等。 海外能源价格高企影响我国出口的三条线索 在欧洲天然气供给和能源危机尚未解除的情况下，海外能源成本高企与我国成本优势仍是最重要的拉动因素，具体来看，海外能源成本高企影响我国出口有三条线索： 第一，成本优势下我国高耗能产品直接受益，如钢材、铝材、化工产品、纸制品等； 第二，海外生产受阻的替代效应拉动我国替代品出口。根据华泰宏观组7月19日的报告《北溪1号断供威胁如何影响中国》，我国与欧盟在电子、机械、化工、汽车、医药等行业重合度较高，可能相对受益。 第三，海外生产受阻的协同效应可能拖累对应的产业链上游产品出口，并进一步通过总需求下滑拖累全球和我国贸易，比如我国化工产品原料、电子及机械设备零部件、汽车配件等出口可能受到影响，但国内生产替代可以一定程度对冲。 因此，时间维度上看，海外能源价格高企的影响短期偏利好、长期可能会有拖累。产品维度上看，海外能源价格高企利好我国高耗能产品以及替代性最终产品的出口，但利空相关产业链中间品的出口。 综合判断后续出口怎么走？ 对于我国出口而言，大致存在以下几种情景： 第一，最好的情况是全球能源成本维持高位、但不显著拖累整体外需，价格仅是基于基数效应的正常回落，去库压力相对可控，我国成本优势充分发挥，出口量价都会走弱但还是量价齐升的状态，此种情况下预计至年底出口增速有望维持在5%以上，但实现难度较大； 第二，次优的情况是海外能源成本维持高位，拖累欧美经济进一步下行，但走弱（甚至衰退）幅度较浅，价格仍有粘性，海外经济呈现滞胀格局；有一定去库压力，但成本优势可以充分发挥。总体大致是价平量微跌，出口温和走弱不失速，此种情况下预计至年底出口增速回落至零附近，且概率相对较大； 第三，较差的情况是欧美衰退年内便超预期演绎，经济衰退的同时拉低通胀，对应量价齐跌的情况，此种情况下出口可能存在失速风险，但概率可能并不大。 商品方面，出口从强到弱的可能排序是：新能源（需求、价格、库存和供给均有支撑）>中游设备类/社交消费品（供需均有支撑、但库存和价格偏中性）>高耗能产品（价格、库存和供给有支撑）>汽车（需求和价格走弱、库存和供给有支撑）>上游原材料（需求、价格偏弱）>消费品（需求、库存均存在压力） 债市方面，2016年底债市牛转熊的一个重要因素就在于全球经济小共振，叠加了国内金融防风险。但目前全球面临的是欧美衰退担忧，出口对经济的支撑存在较大变数，至少不是债市面临的风险点。 经济数据 生产篇 外贸篇 投资篇 地产篇 消费篇 就业篇 通胀数据 金融数据 财政数据 风险提示： 1、原油供给超预期。若原油供给端如伊核协议谈判较为顺利，油价更大幅度回落，可能有利于全球外需。 2、欧美经济衰退。若欧美经济更早陷入衰退，可能带动外需更快更深下行。 本材料所载观点源自08月31日发布的研报《从四个维度看出口及债市影响》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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