科蓝转债:中国软件开发领先企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20220831

（以下内容从东吴证券《科蓝转债:中国软件开发领先企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20220831》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■科蓝转债（123157.SZ）于2022年8月30日开始网上申购：总发行规模为4.946亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于数字银行服务平台建设项目和补充流动资金。 ■当前债底估值为84.26元，YTM为3.18%。科蓝转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.22%（2022-08-26）计算,纯债价值为84.26元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 ■当前转换平价为92.76元，平价溢价率为7.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月06日至2028年08月29日。初始转股价16.02元/股，正股科蓝软件8月26日的收盘价为14.86元，对应的转换平价为92.76元，平价溢价率为7.81%。 ■转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.26%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价16.02元计算，转债发行4.9460亿元对总股本稀释率为6.26%，对流通盘的稀释率为7.42%,对股本摊薄压力较小。 ■我们预计科蓝转债上市首日价格在109.77~122.29元之间，我们预计中签率为0.0018%。综合可比标的以及实证结果，考虑到科蓝转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在19%左右，对应的上市价格在109.77~122.29元之间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。 观点： ■北京科蓝软件系统股份有限公司是一家国内领先的银行IT解决方案供应商。主营业务是向以银行为主的金融机构提供软件产品应用开发和技术服务，可为银行等金融行业企业提供IT咨询、规划、建设、营运、产品创新以及市场营销等一揽子解决方案。 ■2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为17.97%。公司2021年实现营业收入12.98亿元，同比增加25.01%，实现归母净利润0.37亿元，同比减少38.27%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动中上升，2017-2021年复合增速为17.97%%。与此同时，整体呈上涨趋势，2021年出现下滑，2017-2021年复合增速为-1.74%。 ■公司营业收入构成的组成部分有所变化，公司自2020年起将主营业务的各项指标合并为软件和信息产业一项。2019年前，公司主营业务主要由技术开发和技术服务组成，2020年起，公司的全部收入来源调整为软件和信息产业，其中软件和信息产业包括技术开发技术服务和其他业务，公司营业收入来源并没有发生实质性的变化。 ■公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率和销售费用率下降，财务费用率上升。2017-2021年，公司销售净利率分别为5.98%、5.59%、4.94%、5.99%和2.90%，销售毛利率分别为41.16%、41.17%、42.25%、42.71%和34.74%。管理费用率下降幅度较大，销售费用率小幅下降，财务费用率整体上涨。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为84.26元，YTM为3.18%。科蓝转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.22%（2022-08-26）计算,纯债价值为84.26元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为92.76元，平价溢价率为7.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月06日至2028年08月29日。初始转股价16.02元/股，正股科蓝软件8月26日的收盘价为14.86元，对应的转换平价为92.76元，平价溢价率为7.81%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为6.26%。按初始转股价16.02元计算，转债发行4.9460亿元对总股本稀释率为6.26%，对流通盘的稀释率为7.42%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计科蓝转债上市首日价格在109.77~122.29元之间。按科蓝软件2022年8月26日收盘价测算，当前转换平价为92.76元。 1）参照平价、评级和规模可比标的富春转债（转换平价83.27元，评级AA-，发行规模5.70亿元）、丰山转债（转换平价100.36元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、海优转债（转换平价94.10元，评级AA-，发行规模6.94亿元），8月26日转股溢价率分别为46.51%、24.44%、45.27%。 2）参考近期上市的火星转债（上市日转换平价86.61元）、永22转债（上市日转换平价104.44元）、京源转债（上市日转换平价91.17元），上市当日转股溢价率分别为48.94%、21.09%、37.07%。 3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、 0.05、 0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为21.91%，2022年8月26日6年AA-中债企业债到期收益为6.22%，2022年一季报显示科蓝软件前十大股东持股比例为31.63%，2022年8月26日中证转债成交额为54,492,266,059元，取对数得24.72。因此，可以计算出科蓝转债上市首日转股溢价率（y）为19.06%。 综合可比标的、实证模型结果及至上市当日正股股价变动预期，考虑到科蓝转债的债底保护一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在109.77~122.29元之间。 我们预计原股东优先配售比例为59.49%。科蓝软件的前十大股东合计持股比例为31.63%（2022/3/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为59.49%。 我们预计中签率为0.0018%。科蓝转债发行总额为4.946亿元，我们预计原股东优先配售比例为59.49%，剩余网上投资者可申购金额为2.00亿元。科蓝转债仅设置网上发行，近期发行的天箭转债（评级AA+，规模4.95亿元）网上申购数约1153.60万户，瑞科转债（评级A+，规模4.30亿元）网上申购数约1115.83万户，大中转债（评级AA，规模15.20亿元）网上申购数约1153.52万户。我们预计科蓝转债网上有效申购户数为1140.98万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0018%。 3. 正股基本面分析 北京科蓝软件系统股份有限公司是一家国内领先的银行IT解决方案供应商。主营业务是向以银行为主的金融机构提供软件产品应用开发和技术服务，可为银行等金融行业企业提供IT咨询、规划、建设、营运、产品创新以及市场营销等一揽子解决方案。公司产品涵盖银行渠道类、业务类和管理类领域，主要产品包括电子银行系统、互联网金融类系统、网银安全系统以及银行核心业务系统等银行IT解决方案。公司已拥有为银行提供自前台渠道、中台业务系统到后台账务系统的纵向一站式IT服务解决方案，同时结合金融业务运营支持服务，可为客户提供咨询、规划、设计、实施、运管、推广的横向一体化产品与服务解决方案。目前科蓝具备互联网银行整体咨询、规划、实施、运营的综合能力，可以为客户提供高附加值的综合服务，在互联网银行IT解决方案细分领域占据优势。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为17.97%。公司2021年实现营业收入12.98亿元，同比增加25.01%，实现归母净利润0.37亿元，同比减少38.27%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动中上升，2017-2021年复合增速为17.97%%。与此同时，归母净利润自2017年至2020年整体呈上涨趋势，2021年出现下滑，2017-2021年复合增速为-1.74%，系公司创新业务早期项目定制化开发占比较高，且银行数字化转型过程中磨合周期较长，导致实施成本较高。随着创新产品和项目成熟度提高，归母净利润预计将逐步恢复到合理区间。 公司营业收入构成的组成部分有所变化，公司自2020年起将主营业务的各项指标合并为软件和信息产业一项。2019年前，公司主营业务主要由技术开发和技术服务组成，2020年起，公司的全部收入来源调整为软件和信息产业，其中软件和信息产业包括技术开发技术服务和其他业务，公司营业收入来源并没有发生实质性的变化。 公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率和销售费用率下降，财务费用率上升。2017-2021年，公司销售净利率分别为5.98%、5.59%、4.94%、5.99%和2.90%，销售毛利率分别为41.16%、41.17%、42.25%、42.71%和34.74%，销售净利率和销售毛利率均高于行业平均水平。2020 年以来，公司在业务规模有所增长的情况下，销售费用逐年降低，主要是由于当年受疫情影响，减少了人员流动，售后维护支出有所减少，由此导致销售费用较低。销售费用率于2021年起低于行业平均线。管理费用率和财务费用率均高于行业平均水平。近年来，公司财务费用率上涨幅度较大，系公司经营规模扩大所致，管理费用率整体与行业平均线走向一致。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 瑞科转债：高性能PI薄膜行业的先行者 20220818 大中转债：大储量独立铁矿采选企业 20220816 博汇转债：火炬计划高新技术企业 20220815 中陆转债：深耕于工业金属锻件的高新技术企业 20220813 嵘泰转债：深耕铝合金压铸件企业 20220812 小熊转债：根植互联网的创意小家电企业 20220812 深科转债：国际一流的智能装备解决方案供应商 20220808 欧22转债：整装定制龙头企业 20220805 永02转债：国内大型整套包装生产线解决方案提供商 20220805 京源转债：国内水务及水治理领先企业 20220805 免责声明

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