利率研究 | 央行与银行视角下的9月资金面

（以下内容从东方证券《利率研究 | 央行与银行视角下的9月资金面》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/08/30 利率研究 央行与银行视角下的9月资金面 王静颖 齐晟 01 央行与银行视角下的9月资金面 自7月初以来，央行逆回购规模开始缩量，即使月末依旧持续着百亿左右逆回购投放；8月整月逆回购也基本维持零投放，叠加MLF缩量续作，7、8月央行净回笼金额分别达到3940、2110亿元。公开市场操作缩量不断消耗银行超储，超储率也随之下滑，6月从上季末的1.7%下滑至1.5%，预计7、8月超储再度下滑至1.0-1.1%的低位。 对此，央行在二季度货政执行报告中强调，央行逆回购投放缩量，主要由于“货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少”。从实际效果来看，即使公开市场操作缩量消耗了银行超储，但对资金面的影响却微乎其微，资金利率不为所动，7月DR001、DR007均值再下台阶，分别下行23、16bp达到1.21、1.56bp，隔夜利率向下突破1%还一度点燃债市做多情绪；8月以来资金利率中枢也持续维持低位，仅在月末税期出现季节性上行。这也说明，截至目前，即使央行资负表已出现缩表迹象，但并未改变银行资产与负债端匹配状况，当前银行负债端仍然充沛，或将继续支持资产端在资金市场融出以维持资金面宽松。 我们把目光从央行切换到银行负债端融资变化，存单市场上，4月以来银行存单发行热度逐步下滑，整体呈现量价齐跌的状态，7月逆回购缩量后这一趋势并未改变。除去6月月末国有大行集中发行存单，其他时刻存单净融资均保持为负，1年期AAA存单到期收益率中枢从3月的2.59%不断下行，7月已经达到2.21%的低位，8月大部分时间维持在2%以下，达到20年疫情后的新低。银行债方面，3年期商业银行债、二级资本债与国开债利差自3月中旬以来均持续下行，目前都处于15年同期以来5%分位数以下，同样说明银行负债端充裕，负债成本普遍下行。 在银行对向央行借款以及主动发行债券这两类负债的依赖程度减弱的背景下，资金面仍能维持宽松，这说明在三类主要负债来源中，存款端才是银行负债充裕的主要原因。首先，伴随财政大幅支出，财政存款同比持续少增，继续向居民、企业存款转移。根据国家税务总局数据，“从4月1日大规模增值税留抵退税政策实施至8月15日，已有20131亿元退税款退到纳税人账上”。其次，今年货币结构也出现了较大变化，比如在以往M1增速提升的过程中，企业活期存款往往也会同步上升，而机关团体存款增速会维持平稳。但从今年M1增速上升的过程中看，机关团体存款增速反而超过了企业活期存款增速，说明目前实体经济活力并未如以往M1回升阶段出现显著改善。从7月金融数据来看，M2增速继续回升至12%，与社融增速之差再度走阔，也说明今年银行资产负债表的扩张不依赖于实体部门资产负债表的扩张，造成银行表内可用负债持续多于可配资产。 另外，今年以来股市表现不佳，虽然近期债基规模扩张较快，但企业居民整体购买基金产品规模同比小幅放缓。同时根据二季度末理财报告，6月末理财整体存续规模在29.15万亿左右，同比增幅小幅下滑至13%。因此今年呈现为广义理财规模较为平稳，银行表内存款持续走高的组合，在这一格局下，银行表内负债端揽储动力下降，也就不再为表外提供可配资产，这也是7月非银存款同比大幅减少5291亿元的原因之一。 因此，除了负债端存款极度充裕之外，资产端缺乏也是当前资金面持续宽松的一大关键。银行表内资产运用端主要包含信贷投放、债券投资以及资金市场融出这三类主要方向。7月社融增速从前期高位下滑，实体信贷需求塌方，企业债券融资活跃度低，政府债券等供给显著放缓。银行信贷投放、债券投资的力度显著减弱，因而有充足的资金可以在资金市场保持融出，促成了资金市场的宽松状态。而理财和基金资产运用端主要包含信用债投资、非标投资和银行发行的需要非银部门消化的金融债券三大类。如果说表内资产尚且还有信贷和政府债券的阶段性冲高，表外资产的供给更加稀缺：信用债近三个月月均净供给规模仅千亿左右，非标继续萎缩，银行主动负债意愿持续下降。因此表外资金充裕而“资产荒”的感受也会更加深刻。 综合而言，虽然7月以来央行逆回购投放已开始缩量，超储也随之减少，但并未直接导致银行负债与资产关系出现逆转。一方面，财政支出、实体扩表意愿下降等使得存款端增速继续提升，带来负债端充裕；另一方面，在信贷需求疲弱、实体活力不足、政府债券发行节奏放缓的影响下，表内外可配资产端增长乏力，银行仍然有足够资金来维持资金面充裕。进入8月税期后，资金面有所收紧，其原因除了季节性因素之外，可能来自于8月信贷规模有所提升，使得银行表内资金融出的规模有所下降。但考虑到地产高频数据未见明显好转、信用债发行并未放量、银行也并未通过多发存单等方式主动揽储，银行视角下负债与资产匹配度并未发生根本性扭转，若理财与非银顺势降低杠杆，资金供需双方再次平衡，资金面整体仍将维持宽松。 展望9月，MLF大量到期的影响下基础货币缺口仍然较大。作为财政支出大月，政府存款项历史均值在-4480亿左右，预计今年也将继续贡献部分超储；同时，考虑外汇占款、现金提取等因素，加之9月MLF到期6000亿，不考虑央行续作的情况下，预计9月基础货币缺口在5000亿左右，假设央行继续延续8月的4000亿缩量续作，那么整体超储下降规模可能在1000亿左右。下半年各月MLF均面临大量到期，央行操作对超储的影响力也将逐步提高，但考虑到留抵退税释放的大量基础货币，前期结构性流动性短缺的货币环境已经发生变化，银行信用扩张并不依赖央行边际投放，央行操作对资金面的影响力因而下降，银行资负匹配程度对分析流动性更加重要。 只有当实体融资需求改善、市场风险偏好恢复，实体融资部门扩表意愿重新提升，引发银行主动扩表意愿提升，才会加快促进银行体系负债端与资产端再次平衡，届时央行资金回笼才会对资金利率中枢定价产生实质影响。虽然近期票据利率回升、地产政策频繁出台再次改变市场预期，引发债市出现调整，但信贷持续性如何、地产投资究竟能否触底反弹仍具有不确定性。在观察到地产高频数据、信用债一级供给、银行负债成本等指标出现显著变化之前，预计基本面难以给债市带来明确方向性指引，银行视角下资负匹配状态带来的流动性宽松或将持续，这将有助于继续维持利率的下行趋势。 02 固定收益市场展望： 关注8月PMI 本周关注事项及重要数据公布 8月29日当周后续值得关注的数据有：国内将公布8月官方制造业PMI等数据；美国将公布8月非农就业、8月失业率等数据；欧元区将公布8月制造业PMI、7月失业率等数据。 利率债供给规模 8月29日当周预计将有1550亿国债、431亿地方债和1190亿政金债发行，预计实际发行总规模在3171亿左右，发行规模低于往年同期水平。 （1）国债：本周国债发行规模下降，将发行3只国债，其中2只为记账式附息国债，期限分别为10年、30年，发行金额分别为750、300亿元；1只为记账式贴现国债，期限为91天。预计国债整体供应量将达到1550亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额431亿元，发行规模大幅下降，不过仍然以再融资为主，新增规模较小。其中1只为新增一般债（规模1.0亿）、3只为新增专项债（规模70.0亿）、3只为再融资一般债（规模119.3亿）、4只为再融资专项债（规模240.7亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模190亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1190亿左右。 03 利率债回顾与展望： 利率震荡上行 央行再发国库定存 央行维持20亿逆回购操作。上周央行继续开展20亿元逆回购，并进行400亿元一个月期国库定存操作，总体实现全口径400亿元净投放。本次国库定存，操作量与上次保持一致，价格下调35bp，跟随MLF、LPR降动，持续向市场释放流动性充裕信号。 回购市场热度下降，量跌价升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量在周内达到6.9万亿的相对高位，后快速回落至6.3万亿左右的水平，濒临月末回购市场热度有所下降；隔夜占比也在突破90%后回落至86%左右。从价上看，上周资金利率继续提升，7天DR、R利率在周五回升至1.71%、1.80%左右，不过整体来看资金面宽松局势不改。 存单净融资有所下降，价格多数上升。从一级发行及到期量来看，发行规模及净融资均有所下降。8月22日当周发行规模为3567亿（较前周-386亿），到期规模为4831亿（较前周-35亿），净融资额为-1264亿（较前周-315亿）。发行银行方面，发行量以城商行及国有大行为主，不过由于到期量较大，城商行净融资额仍为负，国有大行净融资则转正。价格方面，各期限同业存单发行利率多数上升，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动4bp、12bp、24bp，最终一年期国股存单利率低位上行至1.95-2.0%左右。 宽信用信号下债市调整 上周债市利率震荡上行，1年期上行幅度高于10年期。周初LPR非对称调降基本符合预期，有效保障地产合理融资需求仍为央行重心；同日信贷形式分析座谈会再度强化宽信用决心。周三，国常会提出在已有3000亿政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再度追加3000亿额度；并提出依法用好5000多亿专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，基建配套资金充裕，有望拉动信贷改善以及基建继续高增。总体来说，上周宽信用信号较强，宽信用及地产改善预期促使债市震荡调整。 04 高频数据观测： 开工率回暖，螺纹需求改善 生产端，开工逐步恢复。高炉开工率从77.9%继续上行至80.1%；PTA开工率从68.0%回升至71.1%；半钢胎开工率从61.3%略上行至61.7%，石油沥青开工率从34.4%大幅上行至38.9%。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增幅上升。8月21日当周乘用车厂家批发日均销量同比增幅继续回升至34%，厂家零售日均销量大幅抬升至48%。房地产方面，周度数据波动略大。8月21日当周土地成交价格同比下降，成交面积同比回升。8月21日当周，百大中城市土地供应量略回升，成交面积上行至1725万平左右；成交土地楼面均价下降，一线城市、二线城市成交均价继续下降，三线城市成交均价均略有回升，土地溢价率低位上行。同时，当周30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄。 价格端，原油价格上升，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动4.3、2.3美元/桶至101、93美元/桶；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动3.3%、5.0%；煤炭价格上行，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动2.9%、6.4%。中游方面，建材综合指数略上升，玻璃价格、水泥价格上行；螺纹钢主要钢厂产量继续回升，库存继续下滑，需求端有所改善，期货价格上行2.0%。下游消费端，蔬菜、猪肉价格略有上行，水果价格有所下降。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所8月30日发布的研报《央行与银行视角下的9月资金面》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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