杭萧钢构深度报告:钢结构主业稳健发展,钙钛矿叠层电池有望实现突破【招商建筑】

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　签约客户可长按扫码阅读报告： 核心观点： 钢结构行业领军者，积极发展光伏建筑一体化。公司通过前瞻性的战略合作如今布局形成“15家控股生产基地+100家战略合作参股公司”，为行业内率先实现业务辐射全国的钢构企业。公司技术研发能力强，为了构建“BIPV光伏发电”新型建材和“绿色环保”传统配套的“双赛道”发展格局，公司2021年增资入股合特光电，携手进军BIPV市场。 深耕钢结构领域三十余年，全产业链绿色集成服务商。公司为“设计研发+生产+项目总包+绿色建材+电商平台”五位一体的绿色建筑集成服务商，荣获行业奖项和国家专利成果分别多达600百余项。公司生产能力强大，自有产能稳步扩张。2021年钢构产量87.24万吨，产能利用率约90%，预计23年产能达166万吨，随着产能释放，有望增厚公司业绩。 合特光电研发能力突出，叠层电池中长期潜力大。公司拥有生产高效晶硅薄膜叠层太阳能电池工艺核心技术和异质结电池的技术研发；旗下BIPV产品多样化，较市面上产品具有经济性、差异化等优势；且其为TIPV早期入局者。合特计划2022年底投产首条晶硅薄膜+钙钛矿叠层电池中试线，转化效率有望实现突破，或成为公司业绩新的增长极。 订单同比高增，毛利率逐渐回升。2017-2021年公司新签订单额呈现上升趋势，年均复合增速达29.79%，且在手订单金额充足。BIPV业务方面，截止2022年7月，合特累计签约合同订单3762万元；公司营收稳定增长，5年复合增速为19.94%，2022年营收同比增长5.81%，主要受疫情影响开工进度；2022年上半年毛利率为14.91%，同比上升0.35个百分点，主因钢材价格回落 投资建议：公司钢结构业务核心优势突出，BIPV行业发展潜力大。此外，随着钢材价格的稳定以及BIPV业务的渗透，公司盈利能力有望持续提高。我们预计公司2022-2024年EPS为0.21、0.25、0.30元/股，给予公司2023年目标价为6.75元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 与合特合作不及预期、叠层电池投产效率不及预期、应收款回款风险、疫情持续影响风险。 正文 一、立足钢结构领域，股权集中度高 1、绿色建筑集成服务商，多领域稳健发展 杭萧钢构股份有限公司（以下简称“公司”）成立于1985年，2003年10月在A股上市（股票代码600477.SH），是国内钢结构行业首个上市公司，至今已拥有十余家全资或控股子公司和百余家参股公司，形成了“设计研发+生产+项目总包+绿色建材+电商平台”五位一体的绿色建筑集成服务商。为了打出节能降碳组合牌，公司于2021年7月增资入股合特光电，构建“BIPV光伏发电”新型建材和“绿色环保”传统配套的“双赛道”发展格局。 公司主营业务以钢结构专业总承包和EPC总承包模式，主要为绿色装配式钢结构建筑提供设计、制造、施工等安装服务，其中多高层钢结构为公司第一大业务，近年来保持快速增长趋势，从2017年的20.78亿元增长至2021年的61.19亿元，复合增速高达30.10%；轻钢结构为第二大业务，从2017年的8.17亿元增长至2021年的18.99亿元，复合增速达23.47%；自2020年房产业务抛离，物业成为第三大业务，在2017至2021年间增长速度快，复合增速高达136.15%。截止2020年8月26日，今年合特BIPV业务累计签约合同3762万元，若钙钛矿叠层电池投产且效率稳定，产品竞争优势大，有望显著增厚业绩。 2、股权结构稳定集中，股权激励驱动新业务发展 公司股权结构稳定持股集中度高，截止2022年中报，单银木先生直接持有杭萧钢构38.19%的股份，为公司第一大股东、实际控制人，前十大股东持有公司股份合计48.50%，核心高管其中包括公司董事副总裁陆拥军（1.11%）、董事张振勇（0.93%）、监事陈辉（0.77%）、总裁单际华（0.63%）等。其公司管理层人员长期任职于本公司体系内，对建筑行业的发展前景认知清晰、具有丰富的钢结构生产经营管理经验。 为进一步激励合特光电中高层管理者及核心骨干员工，公司于2022年4月通过以集中竞价方式拟回购股票数量500万至1000万股用于实施合特光电员工持股计划，业绩考核要求2023年/2024年合特光电净利润不低于0.5亿/1.0亿元，并且不晚于2023年5月10日实现高转化效率钙钛矿/晶硅薄膜叠层电池100MW中试线投产，且电池转化效率达到28%以上。此项股权激励有助于丰厚公司未来营收，业绩考核标准彰显了公司对BIPV业务未来发展的信心。截止2022年7月31日，公司通过集中竞价方式累计已回购股份约846万股。 二、钢结构行业保持高景气度，市场发展潜力大 1、装配式建筑长坡厚雪，钢结构市场空间广阔 近年来装配式建筑呈高速发展。2022年7月13日两部委表示到2030年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到40%。根据住建部数据，全国新建装配式建筑面积从2015年的0.73亿平方米增长至2021年的7.4亿平方米，年均复合增速高达47.11%。假设未来每年新建面积增速为2%；假设2025年装配式建筑面积为35%，期间按线性插值计算，我们预计2025年新建装配式面积将达到11.44亿平方米，2021-2025年平均复合增速为11.51%，“十四五”期间装配式建筑仍旧保持高景气度。 装配式钢结构是未来主流形势。装配式建筑大致可分为预制混凝土结构（PC）、钢结构和木结构等三大类，我国目前仍以PC为主。根据住建部统计报告，2020年我国装配式建筑中钢结构占30%左右，但随着政策的利好、环保的趋严、劳动力成本的上升，我们预计装配式钢结构比重将逐渐上升，有望迎来爆发式增长。若按上文预测2025年新建装配式面积将达到11.44亿平方米，中性估计装配式钢结构比例上升至35%，期间按线性插值计算，则2025年装配式钢结构面积将达到4亿平方米，年复合增速为10%。 近年来随着我国钢铁和建筑业企业蓬勃发展，全国钢结构产量产值逐年上升。根据中国钢结构协会统计数据，在“十三五”期间，我国钢结构产业规模持续增长，钢结构产量从5100万吨增至8900万吨，年复合增长率达11.69%，钢结构产值总体增长，占建筑业总产值的比例总体呈上升趋势，2020钢结构产值达8100亿元，占建筑业总产值的比例达3.07%，但远远落后于国外30%的水平。 我国钢结构建筑行业未来市场空间潜力大。若按上文钢结构面积的复合增速作为假设，预计“十四五”期间钢结构产能年均增速约为10%，产值增速保持约为14%，预计2022-2025年，钢结构产量可达0.97/1.07/1.18/1.30亿吨，2025年钢结构产值可达15797亿元。 2、钢结构行业集中度较低，市场竞争激烈 钢结构是由钢制材料组成的结构，其产业链上游为钢材供应商，中游为钢结构制造与施工以及下游的应用领域。其中上游钢材包括板材、卷材、型材等；下游主要应用场景为公共建筑、厂房、桥梁、超高层、住宅等领域。钢结构可以大致划分为轻型钢结构和重型钢结构，其中重型钢结构可以细分高层钢结构、大跨度空间钢结构、桥梁钢结构和设备钢结构四大子类。 整体来看，我国钢结构行业竞争激烈，其中轻型钢结构壁垒较低，区域性的中小企业占多数。相反，因建筑重钢结构特点使然，对企业要求资质较高，因此多数为规模较大的上市企业。目前国内从事钢结构企业数量通过供给侧改革已大幅减少，根据中国钢结构协会的统计，目前我国钢结构企业数量为2500家左右，但大部分企业生产规模较小，行业集中度较低。 从企业类型来看，我国钢结构企业主要可以划分为以下三大类：第一是建设工程总承包为核心业务，钢结构为内部所用的大型央企，如中建科工；第二是钢结构建筑工程承包及钢结构产品制造等民营企业，如：鸿路钢构、精工钢构、东南网架、杭萧钢构；第三是中小型钢结构产品制造企业。其中杭萧钢构作为钢结构工程承包民营企业，拥有绿色全产业链优势，在全国拥有多个生产基地，形成了辐射全国的战略布局，并且坚持创新驱动，开创了行业若干个第一，是钢结构行业的领军企业。我们将在下部分详细介绍杭萧钢构的全方面优势。 钢结构市场集中度有待提高。我们根据公司年报计算2021年全国钢结构规模前五的上市公司（鸿路钢构、精工钢构、东南网架、杭萧钢构、富煌钢构）钢结构产量总和为670.3万吨，集中度为6.74%，较2020年的5.28%提升了1.46个百分点，比起欧美三大厂商建筑钢结构市场约51%的份额，我国行业集中度仍有较大提升空间。 基建投资跑出“加速度”。今年各部委持续推出加快开展基础设施投资的相关政策，根据国家统计局数据显示，我国上半年基建投资累计同比增速达7.1%，随着各地政策项目不断落地实施，基建投资增速明显加快，钢结构企业需求将有望进一步提高。部分钢构企业订单在一季度都实现了较高增速。但是随着后期受到国内疫情反弹、国际局势因素冲击导致经济运行出现波动，工业生产等指标明显走低，民间投资信心不足，因此一季度各钢结构民营企业订单增速放缓。但随着基建的带动作用，我们预计下半年钢结构市场仍保持高景气度，市场空间有望得到恢复。 三、深耕钢结构三十余年，为行业领军者 1、钢结构行业行业技术创新和标准领跑 公司在钢结构领域具有技术领先优势，其主编、参编国家行业相关标准规范90多项，先后获得600余项国家专利成果，荣获鲁班奖、詹天佑奖、中国结构金奖等行业奖项600余项。并且与清华大学、浙江大学等多所著名院校和研究所建立了密切的合作关系，其中拥有多达400多名高学历设计、研发人员。 公司开创了若干个第一：住建部第一个钢结构住宅产业化基地、钢结构行业的首家国家火炬计划重点高新技术企业、首创行业战略合作新模式、首开行业代理商渠道模式等等。公司承包了多个国内国外标志性建筑，并且建造了世界最大单体建筑、全球净展面积最大会展中心等等。 率先打造数字化的“产能调度”服务能力。公司打造的“钢结构产业大脑”实现区域内钢结构分布式共享化制造，解决钢结构行业产能订单错位的痛点。截至2021年末，该平台已在杭萧钢构 20家工厂上线使用，实时用户数量超过 3000人，协助管理的工程项目超过 100多个，基本实现了钢构件从生产到施工的实时性追溯。在未来有望整合十余家全资子公司和百余家参股公司为钢企业提供一站式全流程的综合解决方案。 “智”造产线种出“智”慧花果。公司优先改造了构件产品中占比最高的“H型钢构件”的全套生产线，从“下料→组立→焊接→校正→切割→钻孔→抛丸→喷涂”全部生产工艺，均使用机器进行自动化操作，在单位占地面积下实现了单体产能提升。通过工厂智能化改造升级和协同制造管理系统应用，杭萧整个体系下的产能和订单将逐步得到提升。 一体化系统解决方案。公司作为中国钢构行业的先行者，拥有绿色全产业链优势，向客户提供技术咨询、工程设计、方案定制、制造安装等一体化系统解决方案。杭萧钢构自行研发、设计、制造的各类钢结构系统产品适用于不同领域和各类用途的建筑项目，可充分满足不同客户的个性需求。 2、产能稳步扩张，产品线丰富具有差异化竞争优势 自有产能稳步扩张，坚持“构建并举”战略举措。公司自2015年钢结构产量的38.87万吨增长至2021年的87.24万吨，年均复合增速高达22.40%，其中21年较20年增长27.30%，且产量增速呈上升趋势。根据估算，预计21年产能为97万吨，产能利用率为90%。目前公司在建和既有的钢结构制造加工基地有15个，配套建材生产基地1个，公司积极推进自有产能建设，不断增强自身发展后劲，力促产能充分释放。按照规划，预计22年/23年产能或达121/166万吨。 形成业务辐射全国区域的竞争优势。公司通过战略布局打破了工程业务辐射区域的壁垒，实现了运输费用的节省及对下游客户响应的及时性，成为行内率先形成了业务辐射全国区域的竞争优势的钢构企业。并且旗下产业互联网平台万郡绿建，可为整个行业提供数字化供应链整体解决方案。 强大生产能力及多样化生产线。公司拥有多样化生产线其中包括智能H型钢生产线、普通H型钢生产线、箱型柱生产线等各类生产线，其主要设备均从国外引进来满足不同客户的高品质加工需求。其中杭萧重钢和轻钢生产线分别有20余条，40余条其余生产线，钢结构年加工能力高达100万吨，钢筋桁架楼承板年生产能力多达1500万平方米。 3、钢结构住宅渗透率有望显著提升 ，有望丰厚公司业绩 随着政策指引不断细化，钢结构住宅渗透率将显著提升。2020年9月，住建部等多部门联合发布《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》；2021年10月，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》；2021年12月中央经济工作会议的九项重点任务，这些政策及会议均提出积极推进钢结构住宅和农房建设，钢结构住宅渗透率将有望进一步提升，有望在住宅领域给公司业绩带来增效。 公司聚焦于钢结构住宅体系研究已有20多年，在行业内较早聚焦于钢结构住宅技术研发，对节材技术的开发、结构体系的迭代创新以及保温防火一体化都做了深入研究与探索。其主导并完成了钢结构住宅建设体系研发和标准编制，自主研发的第三代钢结构住宅建设成套技术体系，在2013年杭州萧山的钱江世纪城人才专项用房项目上最早实现了应用，该项目是全国最早的较大规模钢结构保障性住房群，是住宅产业化成套技术应用于保障性住房的典范。 4、万郡绿建打通上下游产业链，提供一站式服务 公司于2018年成立了万郡绿建，是以装配式钢结构建筑全产业链建筑材料购买服务为产品的B2B平台，依托杭萧钢构品牌优势、以及体系内15家控股子公司、百余战略合作伙伴的采购规模优势，链接全球优质资源，聚合海量采购需求，从而打通上下游产业链提供一站式服务。凭借产业互联网的平台优势，其缩短了传统贸易的流转链条，提高了供需双方的双方流转效率，从而大幅降低了整个流通环节的成本加价。 目前万郡绿建的主要客户对象为建筑产业生态圈的房产、建筑建材等钢构类企业，其贸易业务主要涉及建筑业全产业链产品交易。 四、BIPV市场广阔，携手合特拓展第二曲线业务 1、建筑业亟需节能减碳，建筑光伏为绿色低碳新路径 我国在2020年联合国大会提出中国碳排放“3060”目标，2021年中国二氧化碳排放量超过119亿吨，占全球总量的33%，其中建筑行业为碳排放的隐藏大户。根据《中国建筑能耗研究报告（2021）》，2019全国建筑全过程碳排放总量为49.97亿tCO2，占全国碳排放的比重为28.0%，在碳达峰和碳中和的背景下，建筑行业节能减排任重道远。报告指出对于建筑业转型绿色建筑过程而言，建筑运行阶段是消耗能源和产生碳排放的主要阶段且较易完成，建筑光伏为主要途径可以使建筑从单纯的用能者转向产能+用能的主体。 （1）BIPV优势明显，行业发展空间大 随着分布式光伏的推广，BIPV为主要发力方向。建筑技术光伏主要有BAPV和BIPV两种形式，其中BAPV因技术成熟简单、成本较低，所以落地项目较多。BIPV则逐渐发展出晶硅型和薄膜型两类不同的技术路线。随着晶体硅类的转换效率不断提高，主要应用于没有透光需求的光伏屋顶项目；而对于透光有要求的屋顶或建筑立面项目，薄膜电池普遍具备更佳的弱光性和温度系数等优势，性能更适配BIPV的应用场景。整体而言，相较于传统的 BAPV，BIPV 的安全性、观赏性、便捷性和后续维护都具备一定优势，展现了更广阔的应用空间，未来空间可期。 政策持续加码，建筑光伏一体化成未来风口。“十三五”期间，一系列建筑光伏和绿色建筑相关政策开始推出并落地，伴随着我国光伏组件价格下降以及光伏技术改良，我国光伏市场迎来快速增长阶段。“十四五”阶段政策开启加速度，2021年国家能源局发布了“5432”光伏建筑整县推进方案；2022年初住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，通过“强制+自愿”的推广模式适当提高公共建筑中绿色建筑的建筑比例；2022年6月住建部、发改委联合印发《关于城乡建设领域碳达峰实施方案的通知》提出进一步推动建筑太阳能光伏一体化建设。由此可见，国家政策正在加速推进建筑光伏项目的落地实施。 （2）光伏建筑正是扬帆时，策马扬鞭再奋蹄 接下来我们将从屋顶和立面安装两个维度来对比晶硅BIPV和薄膜BIPV的装机空间。 在建筑屋顶新增和改造方面，因多数情况下，建筑屋顶没有明显的采光需求，对屋顶的透光性能要求较低，故普遍采用的是常规晶体。我们预测到2025年国内晶硅BIPV光伏屋顶新增装机量将达到13.03GW，5年CAGR=78.99%，晶硅BIPV光伏屋顶渗透率预计将达到25.17%，累计装机容量预计将达到30.51GW。据此计算，到2025年，国内晶硅BIPV屋顶累计装机容量将达到光伏屋顶总装机量的12.56%。 对于国内当下的光伏立面市场，受限于采光需求和建造施工难度，现有建筑的改造难度较高，因此目前国内建筑光伏立面主要聚焦于未来的增量市场，未来光伏里面的增量预计将以BIPV为主，并且未来建筑大部分都有采光需求，因此光伏薄膜电池为主流。单位面积STC装机量我们按125W/m2测算，预计2025年国内BIPV光伏立面累计装机量约在16.19GW。以上详细内容及预测方法请见《BIPV 行业深度报告（一）：建筑光伏风口已至，BIPV 市场空间广阔》。 2、携手合特光电拓展第二曲线业务 合特光电成立于2014年，是专注于太阳能新材料、BIPV光伏建筑材料、TIPV光伏绿色交通等领域的全产业链高端制造企业。公司以张群芳博士为首，以异质结及钙钛矿电池领域研究人员为核心成员组建了技术团队，其中张群芳博士早在2001年就开始从事异质结电池的技术研发，于2005年在电池工艺和生产设备取得研究突破性进展，具有完全自主知识产权并申请了异质结/钙钛矿叠层电池技术的相关专利，拥有生产高效晶硅薄膜叠层太阳能电池工艺核心技术。 （1）光伏企业与建筑企业联合发展的模式应运而生 2021年10月住建部发布《建筑节能与可再生能源利用通用规范》要求新建建筑应安装太阳能系统，并于2022年4月1日起开始实施。BIPV建筑具有整合型优势，将成行业未来成长风口。作为光伏组件行业与建筑领域的交叉地带，即要求具有光伏组件设计与制造能力，又要求具有传统建筑的设计、施工技术，因此技术壁垒较高，光伏企业与建筑企业联合发展必是主流赛道，目前市面上已有多家建筑工程企业与光伏企业合作。 为实现BIPV项目产业化，2021年7月16日，杭萧钢构以现金方式对合特光电进行3500万元的增资，将持有合特光电51%的股权，张群芳将持有合特光电49%的股权。随着2022年第一季度业绩披露，杭萧钢构对控股子公司合特光电进行了再次增资扩股，持股比例由51%增加至65%。公司作为钢结构产业链中游的建筑施工企业，与光伏中游企业的有效实现与主营业务的融合互补、双向促进，在打通上游材料成本的同时为客户提供更多多元建筑一体化的解决方案。 （2）HJT/钙钛矿叠层电池发展潜力大，量产工艺还需打磨、产品效率还需验证 光伏电池为BIPV系统的关键组件，其根据半导体材料不同主要分为晶硅太阳能电池和薄膜太阳能电池，其中晶硅太阳能电池技术已成熟，性能稳定已经有大规模的应用；薄膜太阳能电池则具有更好的弱光性能和温度系数，其轻便型、可弯曲性和良好的透光性能也能适配未来更多种类的建筑应用需求。 晶硅电池转化效率已接近极限，面临难突破窘境。BIPV 产品，除了具备建筑材料的性能优势（美观、防水、防火、防漏及耐用度等），作为更具潜力的分布式光伏系统，归根结底是发电设备，经济效益的竞争力是获得新市场的有效途径。要具备更高的经济效益，核心命题就是电池转化效率的提升。市场上主流的硅基发电已接近其实验室效率极限，且提速开始放缓且提升难度较大。在这种背景下，薄膜电池和叠层技术能够大幅提升电池效率，具有很强的市场竞争力。 目前薄膜光伏组件主要有两大限制：价格及光电转换效率。在价格方面，自2010年后，随着中国光伏企业的晶硅电池成本快速下降且效率大幅领先，薄膜电池失去低成本优势，市场份额被不断压缩，2020年市占率已不足6%。光电转化效率方面，薄膜电池的理论转换效率应高于晶硅电池，理论最高转化效率可达32%，超出晶硅电池3个百分点，但目前碲化镉电池的实验室和量产最高效率分别仅为22.1%和19.7%。与之对比，晶硅电池的实验室转换效率已经达到27.6%，量产效率也已超过24%。 叠层电池光电转化率高。目前传统晶硅电池和薄膜电池的转化效率理论极限均为29%，想要突破单结电池的极限转换效率则需要通过叠层电池组合来进一步突破晶硅电池的效率极限。从实验室转化效率来看，近期 已有团队研制的全钙钛矿叠层电池稳态光电转换效率高达28.0%，首次超越单晶硅电池的最高效率26.7%；洛桑联邦理工学院和瑞士电子与微技术中心共同创造了钙钛矿硅叠层光伏电池新的转化率世界纪录，达到31.3％。 钙钛矿叠层电池中长期潜力大，量产工艺仍需调整。目前有团队在研发的叠层技术有钙钛矿+（CIGS/PERC/SHJ）等，考虑钙钛矿+SHJ 叠层电池因材料成本低，结构简单，制造工艺流程短，最具有发展潜力，有望成为下一代最有前景的光伏技术。但目前钙钛矿电池还未正式量产，对于大面积组件的稳定性数据相对匮乏，且钙钛矿光电效率随尺寸增大递减趋势明显，同时还需要对结构设计、材料选择和工艺选择进行调整，使其更偏向量产化的要求，因此投产后实际效率的不确定性高，产品性能和电池寿命仍需得到进一步验证。 市场上的公司大部分采用的是主流的单晶硅Perc太阳能电池，目前国内跟进叠层技术的企业较少，对比起多数企业还处于叠层技术的研究和技术储备阶段，合特光电已经基本完成了从实验室走向市场端的过程，公司计划2022年底投产首条晶硅薄膜+钙钛矿叠层电池中试线，目标转化效率为28%以上，一旦该生产线顺利投产且效率达到预期，将会通过市场将储备的技术转化为产品价值和壁垒优势。 （3）合特光电研发能力强，部分产品已有多个示范性工程 公司拥有完全自主知识产权的晶硅薄膜+钙钛矿叠层电池技术，并且计划年底投产首条晶硅薄膜+钙钛矿叠层电池中试线，一期规划产能100MW，目标转化效率为28%以上。公司的晶硅薄膜技术可以外延生产超薄硅片（厚度<50um）。并且其异质结/钙钛矿叠层电池技术，通过新材料新工艺调节半导体材料带隙和界面钝化，优化叠层电池带隙匹配，提升电池性能，可以实现30%以上转化效率。 公司拥有多样性产品、差异化优势、整体化解决方案。旗下BIPV产品涵盖了“光伏发电屋面瓦、光伏彩色幕墙、光伏地砖、轻质化可弯曲的柔性组件”等多种类型。在柔性轻质化组件上，公司产品寿命更长为25年；在发电瓦、电幕墙、发电地砖等产品上具有重量更轻更薄更柔的特点。在彩色幕墙上，公司拥有自主产权的新型高透光彩色镀膜太阳能应用材料技术，其透光率可达92%以上的同时，产品耐候性更好，发电效率高，单瓦成本低。在光伏地砖上，在具备承重、耐压、防滑、耐用等性能同时还有景观亮化、智能互动、信息控制处理等功能，且产品价格低，颜色可选，尺寸可定制，还可实现批量交付，深受客户欢迎。 在与杭萧钢构合作前，合特光电的幕墙、柔性轻质化等产品已经在全国各地完成了十余个示范性工程的建设，例如安徽蓝色发电幕墙警用亭、北京1万平方米柔性轻质化组件一体化项目等均受到相关政府与企业的好评。 公司还是TIPV早期入局者，具有先发优势。2021年12月2日，绿色交通产业发展研讨会上提出，绿色交通体系是新能源革命的五大支柱，绿色交通体系的未来市场潜力巨大。目前TIPV尚未有行业标准，公司为早期入局者且在参与绿色交通行业标准制定工作。目前公司在该领域已有隔音屏和防眩板两个比较成熟的产品，并且和交通投资类大型国企有项目合作关系。2020年11月，公司自主研发的新型光伏智能交通构件产品已经成功应用到广州北环高速，建成100米光伏隔音屏和500米双面发电防眩板。 （4）合特光电订单空间潜力大，携手杭萧形成战略优势 目前合特的客户主要来源于央企国企以及政府平台方，具体的产品应用场景分两种，一种是公司自有的工厂厂房屋顶光伏，投资方目前以国电投等能源供应类企业为主，此类产品生产效率高但利润率相对较低；第二种是光伏幕墙、地砖、瓦片等产品，此类产品利润率较高但产量规模有限。截止2022年8月26日，合特今年累计签约合同订单3762万元，往期BIPV订单主要以公司自有的工厂厂房屋顶为主，有小部分为海外订单。今年新签河北黄骅市渔光互补光伏发电项目和杭州西站 BIPV采购项目。 合特在发挥产品和技术优势的基础上，将依托杭萧的品牌、资本、渠道资源等多方面因素，进一步开拓光伏产品的应用场景，全力开拓存量及增量市场来提高市场份额。通过利用杭萧钢构技术资源厂房等优势，2021年11月5日合特第一条年产100万平方BIPV的智能生产线正式投产，同步合作国电投、中新电力等电力能源企业，运用杭萧控股子公司及百余家战略合作子公司推广光伏项目的运用，最大保证一期产线的满产收益。除此之外，合特计划2022年底投产首条晶硅薄膜+钙钛矿叠层电池中试线，若投产效率稳定，有望为杭萧与合特腾飞的“第二增长极”。 五、订单持续高增，盈利有望得到修复 1、主业项目承接节奏加快，BIPV有望成为第二成长曲线 若剔除掉万郡绿建业务，公司2017-2021年新签项目订单整体呈现上升趋势，年复合增长率为16.05%。新签合同自2018年开始增速放缓，但仍处于稳增长的态势。其中公司2021年新签合同订单108.65亿元，较2020年同比增长了1.5%。公司在手订单金额充足，截止21年年底，在手订单金额112.48亿元，支撑未来业绩释放。公司2022年上半年新签订单保持较高增长，新签合同金额为53.13亿元，同增35.56%。受到全国疫情点状爆发影响和国际形势因素，公司商务签约的进展受到一定影响，且疫情停工影响到局部地区工程履约的进度，进而影响了订单转化为收入的过程。但是，我们认为，政策推动下钢结构行业是未来发展基调，公司主业有望稳定增长。 万郡绿建业务方面，2022年上半年万郡绿建交易流水新签合同金额为26.49亿元，同增33.26%，或因来自于集团内部规模化的集采订单。BIPV业务方面，截止2022年7月，今年合特累计签约合同订单3762万元。 2、多高层结构业务突出，公司盈利有望恢复 营收规模增长稳定，多高层结构业务突出。自2017年以来公司营收稳定增长，2021年营收达95.78亿元，年均复合增长率19.94%。其中多高层钢结构产品突出，2021年营收64.19亿元，同比增长32.83%，占公司营收67.02%。公司22年上半年营收45.95亿元，同增5.81%，增速放缓主因受疫情反复等影响。2021年钢材价格的大幅上涨，公司盈利承压，2021年毛利率为13.90%，同比下降了3.88个百分点。2022年上半年毛利率为14.91%，主因钢材价格回落，钢结构利润得到修复。合特方面，根据公开的纪要显示其产品毛利率为30%左右，个别定制化产品毛利率较高，未来随着产线投产和产业链延伸，毛利率有望进一步提升。 3、近年费用率优化，归母净利润有望恢复 近年来期间费用率持续优化，从17年10.97%下降至21年9.78%，主要受益于规模化效应导致的费率下降。其中财务费用率从19年逐年攀升，21年为0.96%，较19年上升了0.27个百分点，主因用于产能扩张的借款使利息上升；管理费用率18-20年维持稳定，21年稍有下降；研发费用率从18年的3.13%上升至21年的4%，上升0.87个百分点，主因本期研发投入的增加；销售费用率21年为1.56%，同比下降0.43个百分点，或因21年疫情，商务签约受到一定程度影响和宣传费用与去年同期有所减少。22年上半年期间费用率攀升至11.27%，主因公司融资借款利息增加以及研发费用增加。 从整体来看，17年至21年公司归母利润处于波动状态，公司21年归母净利润为4.12亿元，若剔除房产业务的收入及成本，公司21年利润较同期增长12.56%。22年上半年归母净利润为1.87亿元，同增3.82%。随着钢材价格回落、产能产量的提升、光伏业务的高毛利率，预计未来公司归母净利润有望呈现稳步上升态势。 4、现金流有所恶化，资产负债率上升 公司近年来收现比和付现比均小于1，其中21年收现比为0.86，同比上升0.038，主因报告期内项目回款增加；21年付现比为0.84，同比上升0.136，主因疫情影响项目进度，但资金支出较为刚性。22年上半年收现比和付现比均变化不大。综合来看，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为-9.04亿元，同比多流出8.89亿元；投资活动产生的现金流量净额为-2.89亿元，同比多流出3.78亿元，主因公司产能扩张以及投资收入的大幅降低。22年上半年经营活动现金流量净额为-4.23亿元，同比减少0.82亿元的流出，主因本期收到所得税退税所致；投资活动产生的现金流量净额为-3.95亿元，同比多流出2.75亿元，主因子公司新建厂房投资。 2021年公司资产负债率为60.57%，同比大幅上升7.89个百分点，主因业务发展需要导致借款大幅增加。公司2021年通过非公开发行股票募集资金约8.3亿，主要用于杭州市钱塘新区投资新建大江东绿色装配式建筑智能制造示范基地、工业互联网项目的智能制造、信息化管理平台建设、补充流动资金等。2022上半年资产负债率有所改善，降至57.04%，较21年下降3.53个百分点。 六、盈利预测与公司估值 1、盈利预测 公司作为钢结构领军企业，核心竞争力突出，积极推进钢结构产能扩张；携手合特光电拓展BIPV市场以及推进光伏新技术路径，发展潜力较大。我们对公司的预测如下： 销售收入预测：1）钢结构业务：随着公司自有产能的逐步扩张，预计未来钢结构主业仍将保持较高增速；2）服务业：近年来公司在万郡绿建上致力于打通整个业务流，不断完善客户服务，实现业务量不断增加，该部分业绩或将稳健发展；3）光伏业务：公司携手合特积极拓展光伏业务，目前合特已投产100万平BIPV智能生产线，预计对应组件产能约200MW，按2.1元/w计算，业绩贡献超4亿元。同时预计2022年底投产100MW的HJT/钙钛矿叠层电池产线，业绩贡献超2亿元。为满足BIPV火热的市场需求，未来合特可能会进一步扩产，业绩有较大弹性。 毛利率预测：今年以来钢材价格有所回落，预计钢结构业务毛利率有所恢复。光伏业务方面，合特产品的毛利率远高于钢结构业务，未来叠层电池若成功落地，毛利率仍有提升空间。 综上，预计公司2022-2024年营业收入分别为115.30、137.10、159.49亿元，同比增长分别为20.4%、19.0%、16.3%。 费用率预测：二季度疫情对公司项目进展有所影响，预计销售、管理费用率变化不大。随着钢结构产能的逐步扩大，未来规模化效应将持续降本增效。公司在光伏领域的拓展，或使研发投入力度加大，预测研发费用率将小幅上升。 综上，我们预测公司2022-2024年归属于母公司净利润分别为4.95、5.98、7.15亿元，分别增长20.4%、20.7%、19.6%，EPS分别为0.21、0.25、0.30元/股。 2、公司估值 考虑到合特光电目前处于成长期，我们采用分部估值对公司进行测算： 1）合特光电：我们预计2023年合特光电收入有望达到3亿元，公司要做的HJT/钙钛矿叠层电池，未来几年将进入技术迭代期，转化效率有望突破传统晶硅电池，且公司较早布局叠层电池研发，具有较大发展潜力，我们采用PS估值法，给予2023年PS为20倍，对应2023年市值约60亿元。 2）钢结构业务：我们选取3家企业作为可比公司，从行业中位数来看，2022-2024年的PE分别为21.27、16.76、13.56倍。目前在手订单充裕，产能稳步扩张，业绩有望稳定增长。给予公司2023年PE为16.76倍，对应2023年市值约100亿元。 综上，预计2023年公司目标市值约160亿元，对应目标价为6.75元/股 七、投资建议 钢结构行业趋势向好，公司自有产能稳步扩张，产能释放有望加速推动业绩高速增长。合特光电今年年底投产首条晶硅薄膜+钙钛矿叠层电池中试线，有望将储备的技术转化为产品价值和壁垒优势。此外，随着钢材价格的稳定以及BIPV业务的渗透，公司盈利能力有望持续提高。我们预计公司2022-2024年EPS为0.21、0.25、0.30元/股，给予公司2023年目标价约为6.75元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 八、风险提示 1、与合特合作效果不及预期风险：公司增资入股合特但目前订单较小且仍以公司体系内订单为主，截止4月30日尚未形成利润贡献。且合特BIPV落地项目多以示范性项目为主，投资存在不确定性。若合作无法发挥出双方各自优势，将影响公司BIPV业务拓展。 2、叠层电池投产效率不及预期风险：合特计划2022年底投产首条晶硅薄膜+钙钛矿叠层电池中试线，若叠层电池光电效率、产品性能、电池寿命不及预期，公司核心竞争力将大打折扣。 3、应收款回款风险：公司大量业务是工程形式，将产生大量的应收款项，当前公司的应收回款情况已受到部分客户的流动性影响，近年来公司经营活动现金流大幅下降，且公司产能稳步扩张，用于产能扩展的资金大幅增加。若未来回款情况无法得到改善，公司正常周转将受到影响，现金流情况将进一步恶化。 4、疫情持续影响风险：公司近两年受到疫情影响，工程进度受拖累，商务签约、项目回款、整体业绩阶段性承压，若疫情下人员聚集和流动持续受限，公司项目进度和整体业绩将进一步受到影响。 证券研究报告：《杭萧钢构深度报告：钢结构主业稳健发展，钙钛矿叠层电池有望实现突破》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 报告发布时间：2022-08-29 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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