【浙商轻工纺服||马莉/史凡可/王长龙】爱美客:Q2增速超20%,医美龙头韧性凸显
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工纺服||马莉/史凡可/王长龙】爱美客:Q2增速超20%,医美龙头韧性凸显》研报附件原文摘录）
投资要点 投资要点 深耕华东地区，4-5月疫情承压，6月加速修复，业绩符合预期上限或略超预期 22H1：收入8.8亿(+40%)；归母净利5.9亿(+39%)；扣非归母5.7亿(+39%)； 22Q2：收入4.5亿(+21%)；归母净利3.1亿(+22%)；扣非归母3.1亿(+23%)。 公司深耕华东地区（21年华东区域收入占比45%），今年4-5月上海等受疫情冲击明显，单季度收入及利润增速较Q1明显放缓为市场预期之内。6月以来公司疫后修复情况良好。疫情背景下Q2单季度收入/归母利润仍实现20%+的增速，展现作为上游医美龙头的强大业绩韧性。 盈利能力：濡白等拉动22H1毛利率提升至94.4%，净利率66.8%维持高位 22H1：毛利率/净利率94.4%/66.8%，同比+1.1pp/-0.3pp，销售/管理/研发费用率分别为9.7%/4.3%/7.3%，同比+0pp/0.2pp/0.3pp。22Q2：毛利率/净利率94.3%/68.4%，同比+0.6pp/-0.8pp，销售/管理/研发费用率分别为7.1%/3.6%/7.8%，同比-2pp/-0.3pp/+2.3pp。 疫情影响下，公司盈利能力维持稳定，主要系：1）濡白天使、熊猫针等高利润产品收入占比提升，拉动毛利率提升；2）精细化管理+灵活应对疫情，费用端控制良好。公司在疫情期间灵活采用线上学术推广、培训等方式，Q2销售费用率同比下降2pp；同时，研发费用率略有提升，主要系公司有序推进在研项目（肉毒素III期临床入组等），并持续搭建高素质研发团队，进一步巩固医美注射龙头的行业地位，爱美客研发人员平均拥有超过8年的医美行业经验。 产品：稀缺大单品强势+产品矩阵完善+在研储备丰富，明星矩阵强化龙头地位 1）溶液类（嗨体系列+逸美，主要为嗨体系列）：22H1收入6.4亿（同比+35%），毛利率94.1%（同比+0.3pp）。其中，预计冭活泡泡针（21H1上市）以及嗨体熊猫针（20H1上市）增速领跑；颈纹针（17年上市）渠道覆盖较高，增速较为稳健。 2）凝胶类（濡白天使、宝尼达、爱芙莱、逸美1+1等）：22H1收入2.4亿（同比+60%），毛利率96.1%（同比+2.7pp）。其中高毛利再生赛道新品濡白天使21Q3上市，贡献主要收入增量并拉动毛利率提升。 3）面部埋置线：面部埋植线紧恋于19年5月获批，22H1收入267万元（同比+11%）。 4）化妆品：22H1收入176万元（同比-72%）。 在研管线：第二代埋线有望23年获批，肉毒素有望23年年底或24年获批 1）第二代埋线：注册检验阶段；2）A型肉毒素：爱美客持股韩国Huons BP 25.4%的股权，并与其签署独家经销协议，代理旗下肉毒毒素产品Hutox 。该产品已于19 年4 月在韩国获批，品牌名为Liztox，国内已进入III期临床入组阶段；3）利多卡因丁卡因乳膏：预计22-23年完成临床；4）利拉鲁肽注射液：Ⅰ期临床试验阶段；5）注射用透明质酸酶：预计22-23年提交临床试验申请；6）逸美1+1（新填充部位适应症）：临床试验阶段；7）宝尼达（颏部填充适应症）：临床试验阶段；8）去氧胆酸注射液：溶脂类产品，调整技术路径，处临床前研究阶段，预计22-23年提交临床试验申请。 盈利预测与估值 公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。考虑到到22年上半年疫情扰动，略下调22年全年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为14.1、21.3、29.1亿元，增速分别48%、50%、37%，对应PE为83、55、40倍，维持增持评级。 风险提示 疫情影响消费环境；市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险等。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 傅嘉成 消费行业分析师 浙商证券 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 汤秀洁 消费行业分析师 浙商证券 山东大学经济学硕士，现供职于浙商证券研究所，CPA，主要覆盖化妆品、医美、新消费领域。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
投资要点 投资要点 深耕华东地区，4-5月疫情承压，6月加速修复，业绩符合预期上限或略超预期 22H1：收入8.8亿(+40%)；归母净利5.9亿(+39%)；扣非归母5.7亿(+39%)； 22Q2：收入4.5亿(+21%)；归母净利3.1亿(+22%)；扣非归母3.1亿(+23%)。 公司深耕华东地区（21年华东区域收入占比45%），今年4-5月上海等受疫情冲击明显，单季度收入及利润增速较Q1明显放缓为市场预期之内。6月以来公司疫后修复情况良好。疫情背景下Q2单季度收入/归母利润仍实现20%+的增速，展现作为上游医美龙头的强大业绩韧性。 盈利能力：濡白等拉动22H1毛利率提升至94.4%，净利率66.8%维持高位 22H1：毛利率/净利率94.4%/66.8%，同比+1.1pp/-0.3pp，销售/管理/研发费用率分别为9.7%/4.3%/7.3%，同比+0pp/0.2pp/0.3pp。22Q2：毛利率/净利率94.3%/68.4%，同比+0.6pp/-0.8pp，销售/管理/研发费用率分别为7.1%/3.6%/7.8%，同比-2pp/-0.3pp/+2.3pp。 疫情影响下，公司盈利能力维持稳定，主要系：1）濡白天使、熊猫针等高利润产品收入占比提升，拉动毛利率提升；2）精细化管理+灵活应对疫情，费用端控制良好。公司在疫情期间灵活采用线上学术推广、培训等方式，Q2销售费用率同比下降2pp；同时，研发费用率略有提升，主要系公司有序推进在研项目（肉毒素III期临床入组等），并持续搭建高素质研发团队，进一步巩固医美注射龙头的行业地位，爱美客研发人员平均拥有超过8年的医美行业经验。 产品：稀缺大单品强势+产品矩阵完善+在研储备丰富，明星矩阵强化龙头地位 1）溶液类（嗨体系列+逸美，主要为嗨体系列）：22H1收入6.4亿（同比+35%），毛利率94.1%（同比+0.3pp）。其中，预计冭活泡泡针（21H1上市）以及嗨体熊猫针（20H1上市）增速领跑；颈纹针（17年上市）渠道覆盖较高，增速较为稳健。 2）凝胶类（濡白天使、宝尼达、爱芙莱、逸美1+1等）：22H1收入2.4亿（同比+60%），毛利率96.1%（同比+2.7pp）。其中高毛利再生赛道新品濡白天使21Q3上市，贡献主要收入增量并拉动毛利率提升。 3）面部埋置线：面部埋植线紧恋于19年5月获批，22H1收入267万元（同比+11%）。 4）化妆品：22H1收入176万元（同比-72%）。 在研管线：第二代埋线有望23年获批，肉毒素有望23年年底或24年获批 1）第二代埋线：注册检验阶段；2）A型肉毒素：爱美客持股韩国Huons BP 25.4%的股权，并与其签署独家经销协议，代理旗下肉毒毒素产品Hutox 。该产品已于19 年4 月在韩国获批，品牌名为Liztox，国内已进入III期临床入组阶段；3）利多卡因丁卡因乳膏：预计22-23年完成临床；4）利拉鲁肽注射液：Ⅰ期临床试验阶段；5）注射用透明质酸酶：预计22-23年提交临床试验申请；6）逸美1+1（新填充部位适应症）：临床试验阶段；7）宝尼达（颏部填充适应症）：临床试验阶段；8）去氧胆酸注射液：溶脂类产品，调整技术路径，处临床前研究阶段，预计22-23年提交临床试验申请。 盈利预测与估值 公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，在盈利能力、产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面均可圈可点，潜力大空间广。考虑到到22年上半年疫情扰动，略下调22年全年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为14.1、21.3、29.1亿元，增速分别48%、50%、37%，对应PE为83、55、40倍，维持增持评级。 风险提示 疫情影响消费环境；市场竞争加剧的风险、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险等。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 傅嘉成 消费行业分析师 浙商证券 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 汤秀洁 消费行业分析师 浙商证券 山东大学经济学硕士，现供职于浙商证券研究所，CPA，主要覆盖化妆品、医美、新消费领域。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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