资金波动风险和央行维稳压力同在 ——10月流动性月报20201009【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《资金波动风险和央行维稳压力同在 ——10月流动性月报20201009【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 报告导读 1、资金压力因素：存在“跨季不紧，节后紧”风险，利好在于央行或仍有维稳流动性动机。 总结流动性需求因素，10月资金缺口压力主要体现为缴税和公开市场续作，跨季后短期流动性需求回升，“低超储”背景下资金面风险仍在，利多在于前期央行释放信号积极和市场流动性预期改善，以及重要会议召开的维稳压力。 2、资金时点判断：上旬资金面放松窗口或仍较短，税期时点资金面仍存风险。 9号逆回购到期规模较大，同时为上旬缴准考核期开始日，叠加跨季后短期流动性需求的修复，上旬公开市场续作压力即有所体现；中旬主要是缴准、MLF到期和国库定存到期，规模或均不大，MLF操作存在继续放量的可能；下旬缴税需求或有所体现，叠加月末重要会议召开，央行或再次增量投放，维稳流动性。所以，10月初资金面放松窗口可能较短，“跨季不紧，节后紧”的可能存在，税期安排或是全月资金面的重点。 3、央行操作预演：MLF操作或仍放量，公开市场零投放或小幅净投放。 （1）若10月央行操作零投放，则10月末超储率或回落至1%附近，较9月末有所回落，意味着流动性“紧平衡”的持续，节后资金面维持偏紧状态；（2）若10月央行操作净投放3000亿左右，则10月末超储率或回落至1.1%附近，与2018年历史同期相近，仍处于历史性低位，意味着资金面大体均衡；（3）若10月央行操作净投放在6000亿附近，则可实现超储率的回升，与2016和2017年走势一致，意味着资金面边际缓解，超储率向常态回归；（4）若10月央行操作净投放在8500亿附近，则超储率回升至1.4%附近，持平于2019年同期水平，即资金面恢复至宽松状态。 货币政策维持“总量适度”基调下，情景一、二出现的概率相对更大。考虑到前期央行已经释放维稳信号，货币政策节奏的收紧或也已经结束，达到短期的稳态，央行10月可能维持MLF的较大规模投放，容忍逆回购的小部分净回收，实现资金面的紧平衡；月末全会召开，不排除央行在税期附近，或在月中MLF投放窗口放量对冲，维稳流动性。 4、资金中枢走势：资金价格中枢或仍维持在2.2%附近，月内或仍有边际抬升压力。 对于资金价格中枢而言，大概率不会大幅偏离2.2%的政策利率水平，但10月或仍有边际抬升压力。央行维持流动性合理充裕的定调未变，Q3货政例会再次明确“引导贷款利率下行”，且经济修复过程中，央行或缺乏主动引导资金价格大幅上行的意愿，2.2%对于DR007中枢的指引作用仍强；10月节后逆回购大概率重回7D投放，逆回购总体余额较高，10月或延续MLF操作稍增和逆回购小幅净回收，流动性投放期限或仍体现为小幅拉长，成本或小幅抬升，带动资金中枢边际上行压力加大。 风险提示：流动性超预期收紧 正文 一、10月资金面预判：存在“跨季不紧，节后紧”风险，关注税期资金面压力 （一）资金压力因素：“跨季不紧，节后紧”风险仍在，好在央行或仍有维稳流动性动机 总结流动性需求因素，10月资金缺口压力主要体现为缴税和公开市场续作，跨季后短期流动性需求回升，“低超储”背景下资金面风险仍在，利多在于前期央行释放信号积极和市场流动性预期改善，以及重要会议召开的维稳压力。10月缴准压力较小，中长期流动性缺口主要体现为MLF到期，压力不大；但短期逆回购集中于9号到期，下旬有少量国库定存到期，税收大月，政府债券发行同比仍处高位，财政收支因素对资金面的扰动仍在；同时，9月质押回购成交规模创近期新高，10月跨节后短期流动性需求修复，或仍对资金面构成较大压力。总体而言，“低超储”背景下，流动性总量持续处于低位，对于需求因素的吸纳能力有限，流动性稳定依赖央行公开市场投放，而逆回购余额处于历史高位，增量续作压力较大，10月资金面或面临“跨季不紧，节后紧”的风险，索性央行维稳流动性的动机仍在，10月末全会即将召开。 注：具体因素分析见第四部分。 （二）资金时点判断：上旬资金面放松窗口或仍较短，税期时点资金面仍存风险 从时点分布上来看，9号逆回购到期规模较大，同时为上旬缴准考核期开始日，叠加跨季后短期流动性需求的修复，上旬公开市场续作压力即有所体现；中旬主要是缴准、MLF到期和国库定存到期，规模或均不大，MLF操作存在继续放量的可能；下旬缴税需求或有所体现，叠加月末重要会议召开，央行或再次增量投放，维稳流动性。所以，10月初资金面放松窗口可能较短，“跨季不紧，节后紧”的可能，税期安排或是全月资金面的重点。 （三）央行操作预演：MLF操作或仍放量，公开市场零投放或小幅净投放 历史上10月超储率方向存在差异，2016、2017年超储率上行，2018、2019年超储率回落，最低值为2018年的1.1%，最高值为2016年的1.8%，2017年和2019年均在1.4%-1.5%附近。 8月在财政存款超季节增加影响下，超储率或在1%的历史低位，9月预计超储率回升至1.2%附近，但也仍在相对低位，综合10月估计的资金缺口，（1）若10月央行操作零投放，则10月末超储率或回落至1%附近，较9月末有所回落，意味着流动性“紧平衡”的持续，节后资金面维持偏紧状态；（2）若10月央行操作净投放3000亿左右，则10月末超储率或回落至1.1%附近，与2018年历史同期相近，仍处于历史性低位，意味着资金面大体均衡；（3）若10月央行操作净投放在6000亿附近，则可实现超储率的回升，与2016和2017年走势一致，意味着资金面边际缓解，超储率向常态回归；（4）若10月央行操作净投放在8500亿附近，则超储率回升至1.4%附近，持平于2019年同期水平，即资金面恢复至宽松状态。 货币政策维持“总量适度”基调下，情景一、二出现的概率相对更大。考虑到前期央行已经释放维稳信号，货币政策节奏的收紧或也已经结束，达到短期的稳态，央行10月可能维持MLF的较大规模投放，容忍逆回购的小部分净回收，实现资金面的紧平衡；月末全会召开，不排除央行在税期附近，或在月中MLF投放窗口放量对冲，维稳流动性。 （四）资金中枢走势：资金价格中枢或仍维持在2.2%附近，月内或仍有边际抬升压力 对于资金价格中枢而言，大概率不会大幅偏离2.2%的政策利率水平，但10月或仍有边际抬升压力。央行维持流动性合理充裕的定调未变，Q3货政例会再次明确“引导贷款利率下行”，且经济修复过程中，央行或缺乏主动引导资金价格大幅上行的意愿，2.2%对于DR007中枢的指引作用仍强；10月节后逆回购大概率重回7D投放，逆回购总体余额较高，10月或延续MLF操作稍增和逆回购小幅净回收，流动性投放期限或仍体现为小幅拉长，成本或小幅抬升，带来资金中枢边际上行压力。 二、9月资金面和流动性回顾：低超储率+积极操作，资金面呈现高波动 （一）资金面回顾：跨季资金面先紧后松，资金价格波动加大 2020年9月，央行明确加大公开市场操作维稳流动性，跨季压力下资金面先紧后松，资金价格波动明显加大。波动区间方面，隔夜资金价格波动区间扩大，隔夜加权价格最小值回落至0.6%以下，最高触及2.37%，创3月以来新高；7D资金价格波动区间同样上移，全月加权最低价格在1.78%以下，最高价格触及2.4%以上，同样创3月以来新高；价差方面，隔夜与7D全月未出现倒挂，下旬由于隔夜资金价格的回落，价差显著放大，个别交易日在150BP以上，反映资金需求主要集中于期限较长的跨季资金，隔夜资金供大于求。 资金价格运行方面：上旬，逆回购集中到期，央行公开市场投放持续操作，但投放规模较小，月初资金价格回落时间窗口消失，隔夜和7D资金价格仍维持相对高位，但第二周7号之后，逆回购投放规模显著放大，市场对于流动性的预期改善，资金价格有所下行；中旬，央行持续进行较大规模的逆回购操作，并且月中MLF操作规模超预期，18号重启14D逆回购操作，维稳跨季流动性的意图明显，但税期过后，尤其是MLF回收后，资金价格再次上行；下旬，逆回购投放规模持续放量，第四周净投放规模达到4800亿，其中以14D期限为主，流动性显著缓解，资金价格下行，特别是隔夜资金需求较小，加权利率回落幅度较大，甚至创年内新低。但最后一周随着财政支出的下达，逆回购部分回收，跨季资金价格仍回升至偏高位置；总体而言，9月央行维稳跨季流动性的信号逐步被市场捕获，流动性先紧后松，上旬7号前后资金价格的运行方向与往常月份相反，以往通常7号之前资金价格回落，7号之后上行，下旬隔夜资金加权价格创历史新低，资金面在央行维稳和跨季需求双重作用下，整体维持高波动状态。 从资金分层来看，9月分层仍在，非银资金价差波动上行。从银行间资金价格来看，7D全市场质押式回购资金价格（R007）与7D存款类金融机构质押回购资金价格（DR007），9月均维持震荡状态，全市场资金价格移动平均值并未明显回落，与存款类机构加权资金价差基本维持；从交易所资金价格来看，7D上证所协议回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）利差基本维持，两者价差仍处于偏高位置。 从交易量来看，9月银行间质押回购成交量再次上行，与季节规律相反，隔夜和7D成交量月末显著回落。通常情况下，9月银行间质押回购成交量均季节性回落，今年9月成交量上行至91万亿，反映机构需求较大，除跨季需求外，杠杆需求或也有一定程度的体现；此外，资金价格和质押回购成交量高点负相关关系明显，即资金价格的时点性高位往往对应质押回购成交量的时点性低位，9月末资金价格上行，隔夜和7D资金的成交量显著萎缩。 （二）流动性回顾：央行公开市场积极操作，9月末超储率或仍维持相对低位 1、流动性总量：9月末超储率或在1.2%附近 从流动性总量来看，基础货币全月增加约9000亿，主要为央行公开市场净投放4200亿，财政存款支出或增加基础货币约5000亿；缴准部分吸收超储规模或在2000亿附近，现金投放吸收超储或在2000亿以上，叠加外汇占款减少和非金融机构存款增加或小幅消耗超储，故9月末超储或增加约4500亿，超储率或由8月份末的1%回升至1.2%附近，但仍处于历史低位。 我们对于8月末超储率的估计，根据央行公布8月报表数据，修正为1%，误差主要来自对于财政存款增加规模的低估。8月央行资产负债表政府存款科目单月环比增加5235亿，大幅高于近三年均值负1864亿，这意味着缴税和缴款等对于流动性的吸收，8月份并未通过财政支出回流到银行体系中，即财政支出节奏慢于往年同期，使得对于超储的消耗显著高于历史同期；后期，9月及之后财政支出规模有提速的可能，财政存款增加规模或小于历史同期，即财政支出对于流动性的补充作用或强于往年。 2、具体观测公开市场操作：逆回购增频明显，MLF投放规模超预期 从公开市场逆回购操作来看，9月继续呈现明显地增频、增量的态势。（1）就操作量而言，9月逆回购净回收100亿，低于2018年和2019年同期，与2017年同期规模相近，主要体现为续作8月投放的逆回购，维持其未到期余额；（2）就操作频率而言，9月逆回购投放维持较高频率，当月有22个工作日开展逆回购操作，显著高于历史同期，全月仅月中1个工作日未进行逆回购投放；依据《下半年逆回购操作风格会变吗？》中所总结的逆回购操作规律，今年下半年在不降准的环境中，逆回购操作模式或向2017年靠拢，提升操作频率，增加净投放规模；9月央行再次重启14D逆回购，维稳跨季流动性。 从MLF/TMLF操作来看，9月央行投放规模超预期。9月15号央行集中投放6000亿MLF，当月到期MLF规模2000亿，故当月MLF净投放规模达到4000亿，未到期余额回升至4.4万亿附近，反映央行维稳跨季流动性，缓解银行负债端压力的意图。 此外，9月国库定存招标延续，招标利率上行至3%。21号央行进行800亿1月期国库定存招标，招标利率较8月份的2.7%，上行30BP至3%，反映银行一般存款负债竞争的加剧。 三、9月货币政策追踪：央行“少说多做”，Q3货政例会明确“降成本”延续 2020年1月，货币政策加码宽松，政策层对于预期的引导也强调流动性的合理充裕。延续了2019年11月中旬后的货币政策宽松边际加大的基调，短期货币政策重心在“加强逆周期调控”，年初即宣布降准，预期兑现；上旬，逆回购空窗期较长，带来资金面波动和预期反复；中旬，15号新做MLF，开启跨年流动性投放，市场再次交易“降息”预期，但MLF操作利率及LPR报价均未调降；月末，对于TMLF的延期操作较为中性，对流动性和操作利率影响均不大；2020年2月，货币政策进入“危机模式”超预期流动性宽松维稳金融市场预期，结构性货币政策工具对冲疫情影响。节后，在前期流动性较为宽松的情况下，加大宽松力度，超预期投放流动性引导资金利率下行，政策利率降息和LPR调降落地，引导贷款利率下行，创立专项再贷款定向扶持疫情防控白名单企业，再贷款、再贴现额度大幅扩容，定向扩大中小企业信贷投放；预期引导显著加强，政策层频繁与社会公众沟通，解释货币政策立场的转变，也引导了金融市场预期平稳运行。2020年3月，海外疫情迅速扩散，叠加产业链和外需影响总需求，“一揽子”经济刺激措施出台，货币宽松集中发力，连续“双降”，对冲总需求下行冲击。3月份，海外“降息潮”风起云涌，国内总量层面货币宽松也集中落地，月中动态考核和定向降准落地，月末20BP的逆回购降息落地，“双降”集中操作，且在此部署定向降准，3月初迅速落地。故短期货币政策总量层面工具集中加码，政策基调也相应未提“防止‘大水漫灌’”，货币宽松显著提速；2020年4月，货币政策宽松持续发力，月初定向降准和超储降息打开资金利率波动下限，资金利率中枢持续下移，政治局会议明确三大货币政策工具，短期宽松操作出尽，中期宽松预期未尽。月初降准和超储降息落地，月中MLF操作利率跟随调整，LPR报价下调，TMLF缩量降价，月中政治局会议明确降准、降息和再贷款工具的使用，资金利率继续创历史低位，宽松预期依旧；2020年5月，货币政策表态维持前期宽松基调，但政策操作宽松力度较前期减弱，市场对于政策边际收紧产生疑虑。重要会议召开，政策层表态宽松延续，但在政府债券发行放量情况下，资金边际显著收紧，但央行公开市场操作持续空窗至月末，也未有总量层面的增量操作公布，市场在“空转”问题扰动下，存在明显的政策收紧担忧；2020年6月，货币政策“总量适度”的基调明确确认，宽松政策边际进一步放缓，降息降准预期一再落空，金融监管治理套利、结构性存款、融资信托。陆家嘴论坛和货政例会公告中，确认了货币政策基调由前期的“扩总量”转为“总量适度”，甚至提及政策退出未提，市场对于货币政策宽松预期逐步消退；2020年7月，全月货币政策维持谨慎投放，大量到期MLF/TMLF未续，流动性总量水平显著回落，月末超储率或降至1%以下，月中央行记者会确认政策“适度”取向，30号政治局会议对于货币政策的措辞微调。全月逆回购净投放显著缩量，月中新做4000亿MLF言明是对全月到期MLF/TMLF的对冲，23号到期MLF/TMLF未在进行操作，流动性投放再次出现较大规模的回收，月末政治局会议判断当前问题从长远着眼，措辞强调定向调控；2020年8月，资金面显著收紧，公开市场投放加力，货币政策表态仍维持前期基调，合理充裕的同时不搞大水漫灌，强调工具的落地见效，对于“风险防控”的关注度提升，尤其房地产领域调控增加。货币政策执行报告中提及“合理充裕”，央行和银保监会领导对于风险防控的强调程度进一步提升；2020年9月，货币政策“多做少说”，公开市场操作加量维稳跨季流动性，月末货政例会公告重申引导贷款利率下行，金融市场开放配套措施持续推进，“逆周期资本缓冲机制”落地。 具体来看，（1）就货币政策而言，三季度货币政策例会公告延续了二季度货政例会中体现的货币政策“常态化”思路，Q2公告去掉加强逆周期调控，Q3公告继续淡化对冲政策；对于“引导贷款利率继续下行”意味着货币政策不会系统性收紧，“降成本”目标仍在，印证货币政策边际收紧在8月末已经告一段落，当期已经处于阶段性的“稳态”；（2）就金融监管而言，货币政策和宏观审慎的“双支柱”架构是明确的宏观调控框架，9月在宏观审慎中房地产宏观审慎和银行宏观审慎思路均有明确体现，央行副行长刘国强明确此前“三道红线”等房地产融资监管指标是系统性的调控思路，月末发布的《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》从制度框架上，从宏观调控角度，明确银行业金融机构的资本管理要求。 四、10月缺口分析：资金压力主要来自于“低超储”下的缴税和公开市场续作 资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。 （一）刚性缺口：缴准需求相对较小，9号逆回购集中到期 法准缺口方面，季初10月一般存款季节性回落，缴准对于流动性的需求约560亿。法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，季初月份环比增速回落，缴准需求相对较小。 MLF方面，10月到期规模不大，16号到期2000亿；短期流动性到期方面，9号有5600亿逆回购到期，19号有800亿国库定存到期；故9月公开市场到期总体规模虽然不大，但逆回购集中于9号，跨季后短期流动性需求修复，或仍面临一定供需矛盾风险。 （二）外生冲击：现金回流补充流动性，外汇、备付金影响较小 货币发行方面，10月货币发行或减少约1700亿，现金回流对流动性起到补充作用。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在春节之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行，其余各月波动较小，10月节后现金回流或小幅补充流动性。 外汇占款方面，仍旧关注汇率波动。近期海外市场波动，人民币汇率波动同样加大，但外汇占款并未显著放量减少，对流动性影响或相对较小。 非金融机构存款方面，或影响较小。2020年1月和2月非金融机构存款波动较大，1月增加约2500亿，2月减少约3000亿，非金融机构存款即支付机构缴存央行的备付金，年初波动较大或与节日因素有关；4月至7月已经连续四个月增长，但增长规模有限，总体对流动性影响不大。 （三）财政因素：四季度缴税大月，收支节奏扰动仍在 从缴税来看，历史上10月是四季度的缴税大月，缴税规模相对较高，主要税种申报截止日在23日附近，对短期流构成压力。就主要税种缴税的季节性规律而言，10月缴税规模或在万亿以上。 从缴款来看，政府债券发行对短期流动性扰动或仍将有所体现。10月底之前要完成地方专项债发行，待发额度约3900亿，附息国债7期待发，贴现国债6期待发，储蓄国债2期待发，预计全月发行政府债券约在1.3万亿附近，净融资规模或在7000亿附近。 综合来看，10月政府存款的增加或吸收流动性约6000亿。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现，包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上；由于8月份财政存款增加显著高于历史同期，反映收入进度快，而支出进度慢，后期9、10月份支出规模或也高于往年同期；历史上，10月财政存款以增加为主，近三年的平均值为增加7246亿。 五、风险提示 流动性超预期收紧。 具体内容详见华创证券研究所10月9日发布的报告《资金波动风险和央行维稳压力同在——10月流动性月报20201009》 往期回顾 跨季需求下的资金面风险仍在——9月流动性月报【华创固收|周冠南团队】 流动性投放加量，资金面缘何收紧？——利率周报【华创固收|周冠南团队】 下半年逆回购操作风格会变吗？——7月流动性月报20200708【华创固收|周冠南团队·深度】 创新货币政策工具如何影响流动性和宽信用？【华创固收|周冠南团队·深度】 再贷款崛起，从原理到影响面面观 ——5月流动性月报20200508【华创固收|周冠南团队·深度】 【华创固收|周冠南团队】从利率走廊视角看超储利率降息 ——华创债券4月流动性月报20200409 【华创固收|周冠南团队】资金面走势：2018年8月还是2019年7月？——华创债券3月流动性月报20200301 【华创固收|周冠南团队·深度】“疫情”对当前政策格局影响几何？——华创债券2月流动性月报20200201 【华创固收|周冠南团队·深度】“降准”落地后，1月资金面需要关注什么？——华创债券1月流动性月报20200106 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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