地产债估值波动问题分析

（以下内容从华创证券《地产债估值波动问题分析》研报附件原文摘录）
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2、从成交换手率来看，7月中下旬以来，上述五家房企地产债换手率显著增加，对应债券成交净价或已完成一定调整，但整体来看，当前高折价成交地产债换手率仍较低。 3、从到期债券压力来看，旭辉集团的债券到期压力相对较小，且年内到期规模为7.62亿元；金地集团、重庆龙湖、远洋集团(中国)整体债券到期压力较大，兑付压力集中分布在2023年、2024年；碧桂园年内到期压力较小，但未来债券到期规模较大，且到期压力主要为碧桂园控股的海外债。 当前房企信用分层情况：从当前市场形势来看，民营地产债已经处于信用利差的历史极高点，民企地产信用利差整体超过250%即25000BP的水平，多数主体已经处于高收益债区间，且利差走阔尚未出现放缓迹象；国企地产债利差走势则较为平缓，显示出当前房企信用两极分化。Top30房企主体中，一年期中债估值收益率较高的基本是民企地产，而估值收益率较低的基本是国企地产。 地产行业基本面跟踪：结合当前地产行业基本面来看，地产债年初以来累计净融资为负，且未有明显修复迹象；地产债占信用债比重以及民营地产债占地产债比重均出现下滑，行业整体处于融资收缩的状态；与此同时，地产行业各项跟踪指标均表现欠佳，行业基本面好转拐点仍有待进一步观察。综合来看，短期地产债投资仍需观望，估值波动风险犹存。 风险提示：房地产政策不及预期；信用风险超预期发生。 目录 正文 一 地产债风险与机遇分析 以金地、龙湖、远洋为代表的主体出现高折价成交引发了市场广泛关注。当前房地产市场国企、民企地产债出现信用分化较为显著，国企地产债信用利差走势较为平缓，位于60-100BP区间波动，而民企、混合所有制主体地产债利差则持续创新高，整体超过250%的水平，其中Top30房企中的民企大多处于违约/展期状态，地产债市场达到冰火两极的分化阶段，风险与机遇并存。 地产行业出现砸盘并不完全是信用风险的逻辑。地产行业从销售数据来看，基本面确实弱于去年，但这样的问题也不应导致行业债券价格出现如此大的波动，对于相对优质的地产主体如金地龙湖，若是出现80元以上的折价尚可理解，目前的市场交易价格很明显并不完全是信用风险的逻辑。目前地产债所面临的主要问题有如下几条： 1、资金类型不匹配：当前地产债市场的主要矛盾，是高折价成交反映的较高担忧情绪与信用债市场低风险偏好资金不匹配的矛盾。从成交数据来看，目前远洋、金地等主体尚未完成充分换手，持仓机构绝大部分还是银行、公募基金等传统机构。对于传统机构而言，由于其风险偏好偏低，当债券价格显著下降时，其更倾向于卖出。因而每一次利好消息出台，都会增加一批换手，成为一批传统机构出逃的时机。 2、流动性风险大于信用风险：对于金地、龙湖等主体，流动性风险显然大于信用风险。历史上来看这几家主体都受到传统机构认可，往往被当做低风险的AAA底仓进行配置，当前市场上对于长期限的地产债买盘严重不足，最早不少基金是迫于产品赎回压力而非信用风险进行的折价出售，而一旦折价发生，反倒加剧了砸盘。 3、风险传染的情绪已然发生：最早恒大舆情频发的时候，多数机构觉得优质民企地产应该不会被砸盘，而当优质民企地产被砸盘之时，多数机构也并未担忧金地、远洋等混合所有制企业，而现在万科的收益率都出现上升态势，让机构普遍预期其他机构可能会砸盘，这种预期很容易就在砸盘过程中自我实现。 对于目前地产行业价格波动的问题，我们有如下政策建议： 1、鼓励高收益债市场发展。目前对于龙湖、金地等主体，对于高收益债账户而言，具备非常好的投资价值，但传统的公募、理财账户由于无法收取业绩提成，往往难以对其进行持仓。高收益债市场是构建多层次资本市场的基本诉求。目前我国信用债市场资金类型的风险偏好与资产端风险不匹配，导致成交折价过大，面临风险之后卖盘显著大于买盘。高收益债市场有利于为高收益区间提供流动性，能够促进市场价格趋于平稳。 2、鼓励更多融资担保、鼓励企业设立债券回购机制。8月25日，中债增担保的龙湖债顺利发行，为市场提供了积极信号，后续此类担保举措持续发力有利于为发行人提供持续流动性支持，提振市场信心。2021年，山西省曾组织金融单位酝酿建立省属煤企折价债券回购长效机制，以有效应对二级市场债券价格异动。对于今年的地产行业，若发行人可以建立类似的债券回购机制，则同样可以维稳市场信心，助力价格修复。 二 年初以来地产债成交概况 2022年初以来，随着恒大、龙光等大型民营房企先后出现展期，地产债市场进入违约展期潮，如融创、富力、世茂、金科、融侨，信用风险情绪攀升，波及其他优质民营与混合所有制房企（统称民企地产）。其中21家房企境外债发行主体未能到期偿付本息或履行担保义务，构成实质违约，7家房企境内债出现展期。 当前不少曾经的优质房企地产债收益率不断走高，其中远洋集团(中国)、碧桂园地产的1年期估值收益率已位于60%以上，债券成交净价大多处于70元以下。整体来看，远洋集团(中国)、重庆龙湖、金地集团、旭辉集团、碧桂园地产等房企地产债近期频繁出现大量高折价成交情况，备受市场关注。 从高折价成交规模来看，远洋集团(中国)、重庆龙湖、金地集团、旭辉集团、碧桂园地产等房企高折价成交较为活跃，年初以来成交净价低于最新票面价格90%的累计成交金额均在15亿元以上，其中远洋集团(中国)、碧桂园地产累计成交金额分别为89.30亿元、43.54亿元，高折价成交规模较大，一定程度上反映出机构抛售压力。 从成交换手率来看，7月中下旬以来，上述五家房企地产债换手率显著增加，但整体来看，近两周高折价成交地产债换手率仍较低，除远洋以外，其他主体均处于5%以下。从年初至今来看，远洋集团(中国)、碧桂园地产累计高折价成交换手率分别为36%、24%，对应债券成交净价或已完成一定调整；重庆龙湖、金地集团、旭辉集团换手率仅为4.24%、6.58%、14.55%。 从到期债券压力来看，旭辉集团的债券到期压力相对较小，且年内到期规模仅为7.62亿元；金地集团、重庆龙湖、远洋集团(中国)整体债券到期压力较大，合计债券到期规模（包括ABS、ABN、海外债等债券品种）分别为503.90亿元、470.65亿元、350.84亿元，兑付压力集中分布在2023年、2024年；碧桂园年内到期压力较小，未来债券到期规模较大，其中碧桂园地产债券规模仅为199.76亿元，到期压力主要为碧桂园控股的海外债。 三 当前房企信用分层情况 从当前市场形势来看，民营地产债已经处于信用利差的历史极高点，民企地产信用利差整体超过250%即25000BP的水平，多数主体已经处于高收益债区间，且利差走阔尚未出现放缓迹象；国企地产债利差走势则较为平缓，显示出当前房企信用两极分化。 截至2022年8月26日，Top30房企主体中，一年期中债估值收益率较高的基本是民企地产，而估值收益率较低的基本是国企地产。目前Top30房企出现信用分层较为显著，按照下图收益率大致可分为四档： 1、违约/展期房企：如阳光城、恒大、佳兆业等，中债估值收益率普遍高于150%，中债隐含评级一般在CC及以下。 2、收益率偏高房企：如远洋、碧桂园、中南置地等，中债估值收益率为20%以上，中债隐含评级为A+及以下。 3、收益率中高房企：如龙湖、金地，中债估值收益率为5%-15%，中债隐含评级为AA-至AA+。 4、安全区间房企：如招商蛇口、中海、保利等，中债估值收益率在5%以下，中债隐含评级大多为AA+及以上的国企地产。 四 地产行业基本面跟踪 结合当前地产行业基本面来看，地产债年初以来累计净融资为负，且未有明显修复迹象，地产债占信用债比重以及民营地产债占地产债比重均出现下滑，行业整体处于融资收缩的状态。与此同时，地产行业各项跟踪指标均表现欠佳，从房地产开发到新开工再到商品房销售，行业基本面好转拐点仍有待进一步观察。综合来看，短期地产债投资仍需观望，估值波动风险犹存。 （一）地产债净融资情况 2021年以来，地产债月度净融资大多为负，今年上半年出现短暂的净融资连续5个月小幅为正，主要系受地产债偿还量大幅下降所致，发行量仍未明显改善。此外，年初以来地产债累计净融资为-122亿元，呈现流出状态，行业净融资改善仍需时日。 （二）地产债存量变化情况 地产债从2015年的占比偏低，再到2017年占比达到巅峰，而其后地产债占信用债市场的比重已经由最高点的9.09%降为5.71%，占比仍在持续下降过程中，主要与以下几个因素有关：1、违约增多；2、调控加紧；3、民企减少。当前地产债存量处于收缩状态，民营地产债占比下滑尤为明显，短期内行业风险情绪仍有待修复。 （三）地产行业高频跟踪情况 从地产行业高频跟踪指标来看，房地产市场各项指标表现均欠佳。截至2022年7月，房地产开发投资累计增速持续4个月为负；新开工面积累计增速不断下滑至36.1%，且未见改善迹象；商品房销售面积累计增速今年以来持续为负，且高达-23.1%，行业基本面好转拐点仍有待进一步观察。 五 风险提示 房地产政策不及预期；信用风险超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所8月30日发布的报告《地产债估值波动问题分析》 往期回顾 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 感谢您对华创固收团队的关注， 您的认可和支持是我们前进的最大动力！ 可以点“在看”给我一朵小黄花嘛

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