被爆炒的30年:亢奋情绪的背后还是流动性

（以下内容从开源证券《被爆炒的30年:亢奋情绪的背后还是流动性》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 瓦妮莎的微笑 音乐： Richard Clayderman - 理查德·克莱德曼钢琴曲全集-星空 摘要 1、除了基本面、资金面这种传统因素之外，30年这种超长期限的收益率会额外受到情绪的影响： 1）本身来说，当基本面或资金面变化时，10年期国债收益率所受的影响应大于30年期品种，这与10Y国债期限更短及期限更具标杆性有关； 2）但亢奋的情绪有时候会让30年期国债收益率表现得更加激进，甚至与10Y收益率背道而驰，尤其在最近两年，30Y收益率被爆炒的现象尤为猛烈。 2、无风不起浪，这种亢奋的情绪总是有起源的： 1）资产荒应该是这种情绪出现的必然条件，高昂的广义基金负债是这种情绪的物理表达； 2）资金结构永远是先行的，广义基金在偌大的规模和收益压力之下，被挤向更高的利差和更长的期限之上； 3）收益率有了异动，也就有了故事，经济长期受压这个故事本就是经久不衰的，在这个时刻拿出来，进一步加强了30年国债的情绪价值。 3、历史上，超长期期限利率债的爆炒很难自然结束，必须要靠基础利率去选择方向才能化解。这种看多情绪的化解有两个结束方式： 1）银根紧缩利率上行，这个环境本就是个压低超长期期限利差（10Y-30Y）的过程（譬如2016年），这时基础利率的上升就给予了过低的超长期限利差一定的合理性； 2）货币突然再次宽松，基础利率转头向下，这时，随着更短期限收益率的空间被打出来，拥挤且久期过长的交易通道也随着就此化解（如2019年）。 4、资产荒是30年期国债的一个良好的安全边际，拉长期限在短期来看问题不大，交易型账户建议随利差波动而低买高卖： 1）当前10Y-30Y的利差处于50bp-60bp这个波动区间之内，进一步上升的概率很低； 2）只是我们在交易时，稍稍兼顾利差在该区间的表现就好，譬如当前这个利差降到了区间的中低位，在此位置，我们需要对买入30Y国债的策略稍稍谨慎一些。 风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。 正文 与基本面、资金面对10年期国债收益率的影响不同，30年这种超长期限的收益率会额外受到情绪的影响。 1）当基本面或资金面变化时，10年期国债收益率所受的影响应大于30年期品种。经验上，10年期与30年期国债收益率的走势非常相关，无论二者是共升还是共降，其趋势大多是由传统的基本面或资金面决定的。当然，从超长期利差（10Y-30Y）与经济名义增长之间的反向经验看，10年收益率的波动要相对更大，这与10Y国债期限更短及期限更具标杆性有关。 2）但亢奋的情绪有时候会让30年期国债收益率表现得更加激进，甚至与10Y收益率背道而驰。若在某个阶段，投资者对债市的情绪极为乐观，这时投资者会大幅拉长久期，这导致10Y-30Y收益率利差明显下降，2016年上半年便是一个典型的例子（10Y稳定，30Y下行），而且，30Y收益率被爆炒的现象在最近两年尤为猛烈，因为我们看到，当前的收益率水平远低于2020年年末，但10Y-30Y利差水平却与当时相仿。 无风不起浪，这种亢奋的情绪总是有起源的。 1）资产荒应该是这种情绪出现的必然条件，高昂的广义基金负债是这种情绪的物理表达。历史上，数次超长期限利率债被爆炒的时期，都出现在资产荒的情境之下，即宽信用但经济收缩的状态之下（2016年、2019年、2021年及2022年），一个进一步的共性是，这些无处可去的资金进一步通过广义基金回流金融体系，因此，我们会看到：历次30年国债被爆炒之时，至少债券型基金的规模增速不低。 2）其机理也相对简单。一方面，资金结构永远是先行的，广义基金在偌大的规模和收益压力之下，被挤向更高的利差和更长的期限之上；另一方面，收益率有了异动，也就有了故事，经济长期受压这个故事本就是经久不衰的，在这个时刻拿出来，进一步加强了30年国债的情绪价值。 历史上，超长期期限利率债的爆炒很难自然结束，必须要靠基础利率去选择方向才能化解。 1）经验上，这种看多情绪的化解有两个结束方式。其一是银根紧缩利率上行，这个环境本就是个压低超长期期限利差（10Y-30Y）的过程（譬如2016年），这时基础利率的上升就给予了过低的超长期限利差一定的合理性；其二是货币突然再次宽松，基础利率转头向下，这时，随着更短期限收益率的空间被打出来，拥挤且久期过长的交易通道也随着就此化解（如2019年）。 2）资产荒是30年期国债的一个良好的安全边际，拉长期限在短期来看问题不大，交易型账户建议随利差波动而低买高卖。在当前的基本面背景下，货币宽松和资产荒应该呈愈演愈烈之势，这导致10Y-30Y的利差至少不会就当前50bp-60bp这个波动区间进一步上升，因此，在未来一年左右的时间内，30年这种长期限品种的安全边际都在，只是我们在交易时，稍稍兼顾利差在该区间的表现就好，譬如当前这个利差降到了区间的中低位，在此位置，我们需要对买入30Y国债的策略稍稍谨慎一些。

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