消费是否已恢复正常趋势水平?| 申万宏源宏观·9月/Q3经济数据预测(23)

（以下内容从申万宏源《消费是否已恢复正常趋势水平?| 申万宏源宏观·9月/Q3经济数据预测(23)》研报附件原文摘录）
　　消费是否已恢复正常趋势水平？ ——申万宏源宏观？9月/Q3经济数据预测 第23期 秦泰 博士 贾东旭 屠强 申万宏源宏观 摘要 在超预期的国庆中秋假期度过之后，我们对9月和Q3经济数据进行预测，除了持续表现强劲的投资之外，大家更关心的问题可能是商品和服务消费是否已经恢复到正常水平？是否会因为疫情的影响而出现消费总规模的趋势性向下漂移？这也是本月我们的经济数据分析报告的核心内容。 在深入分析消费结构数据变化的基础上，我们得出结论：疫情冲击并未导致我国居民商品和服务消费规模的趋势性向下漂移，可选商品消费8月后已经恢复至正常趋势水平。1）下半年的零售增速偏低主要源于三方面的暂时性拖累：1、猪肉价格年内趋稳影响下，必需品消费整体趋势略弱于往年且后续预计持续；2、油价低位徘徊拖累零售增速1个百分点左右；3、餐饮服务稳步恢复，预计12月恢复至正常趋势增速水平。2）而剔除上述拖累因素之外，我们还看到了两大表现强劲的领域：1、汽车销售连续半年的强力回补；2、其他可选商品8月回升至超趋势水平，预计后续整体向好。3）餐饮有望Q4重回正增长，国庆中秋旅游恢复至七成。服务消费两大特征决定其无法回补，但恢复路径基本不会反复，预计餐饮服务或于Q4率先恢复正增长，交通、娱乐、旅游等则有望于2021年2-3季度恢复至正常趋势水平，从而2021年的增速也将较为强劲。4）预计9月社会消费品零售总额同比增长1.7%。预计20Q4、2020年零售同比增速分别为3.8%、-4.3%。预计2021年的零售增速为17.7%，剔除掉基数和价格的影响，相当于达到7.5%左右的趋势增长水平附近，建议对未来5个季度居民消费持谨慎乐观预期。 地产基建投资维持高增，出口增速或小幅回落。1）地产维持强劲、基建小幅改善，9月投资料仍将高增，预计单月固定资产投资同比增长8.9%，累计同比回升至0.9%左右，小幅上调全年固定资产投资同比增速预测至2.1%。2）海外供需缺口仍大，全球消费品需求仍有较大缺口待满足，预计我国出口在海外需求支撑下维持高增，但随着海外工业生产缓慢恢复，预计我国出口增速小幅降温。建议关注欧洲疫情二次爆发背景下，我对欧盟出口增速的变化。 通胀：CPI、PPI的收敛过程预计延续至年底。CPI：洪水扰动消退，猪肉供给持续改善，预计食品涨幅较低，预计9月CPI同比1.8%，较8月回落0.6个百分点。PPI：原油价格低位稳定，钢铁煤炭价格小幅回升，预计9月PPI同比跌幅收窄至-1.8%左右。 货币和财政政策：年内信用扩张增速稳定，财政支出蓄力Q4。1）年内央行维持信用扩张稳定高增，预计9月新增信贷1.4万亿，新增社融2.9万亿。2）财政：收入随经济表现进一步回暖，支出再度释放拉动消费。3）汇率：货币宽松相对克制推动人民币年内小幅升值，但在制造业升级等长期逻辑显现之前，人民币升值幅度是相对有限的。我们预计至年底CNY约为6.7-6.8左右。 三季度我国经济呈现鲜明的“地产基建投资拉动+出口暂时性高增拉动”结构，正是在这样的背景下，我国居民消费的稳健恢复路径可以保证在不依赖额外的消费刺激和扭曲政策的情况下，3季度GDP同比仍可达到5.6%左右。综合来看，我国下半年的经济增长已经基本恢复到了正常的趋势水平，并且不会对2021年的经济政策空间造成明显的“长尾扭曲效应”，这样的总量和结构表现是殊为不易的。 翻转阅读详情 目录 1.综述：可选商品消费恢复正常趋势水平、投资仍强，助力Q3 GDP接近正常增长 2. 可选商品零售已恢复至正常趋势，服务消费 3.地产基建投资维持高增，出口增速或小幅回落 4.通胀：CPI、PPI的收敛过程预计延续至年底 5.货币和财政政策：年内信用扩张增速稳定，财政支出蓄力Q4 6.工业增加值：或小幅上行至6.0%左右，去库存仍延续但有所缓和 7. 预计3季度GDP同比回升至5.6%左右 正文 1.综述：可选商品消费恢复正常趋势水平、投资仍强，助力Q3 GDP接近正常增长 回顾8月经济数据结构，“投资+净出口拉动”的格局进一步凸显，零售艰难转正，去库存幅度单月最大。整体来看，单月隐含GDP实际同比已经接近6%。1）固定投资中地产仍是持续动力、基建偏弱、制造业低基数下单月改善明显，单月剔除土地购置费固定投资增速高达14.1%。2）零售同比0.5%小幅低于预期，商品零售从6月的线上集中促销高增和7月的放缓过程中走出，但整体恢复节奏仍然较为温和。3）海外经济体供需缺口成为拉动我国出口的主要因素，8月海外供需缺口仍大持续拉动我国出口单月同比11.6%较7月进一步上行。4）8月工业增加值单月改善0.7个百分点至5.6%，但相比于大幅反弹的投资和增速持续上行的出口、消费，实际上仍形成了年内最大幅度去库存的单月。 而在超预期的国庆中秋假期度过之后，我们对9月和Q3经济数据进行预测，除了持续表现强劲的投资之外，大家更关心的问题可能是商品和服务消费是否已经恢复到正常水平？是否会因为疫情的影响而出现消费总规模的趋势性向下漂移？这也是本月我们的经济数据分析报告的核心内容。在深入分析消费结构数据变化的基础上，我们得出结论：疫情冲击并未导致我国居民商品和服务消费规模的趋势性向下漂移，可选商品消费8月后已经恢复至正常趋势水平，下半年的零售增速偏低主要源于三方面的暂时性拖累：1、猪肉价格年内趋稳影响下，必需品消费整体趋势略弱于往年且后续预计持续；2、油价低位徘徊拖累零售增速1个百分点左右；3、餐饮服务稳步恢复，预计12月恢复至正常趋势增速水平。预计2021年上述三大拖累都将逐步消退，我们预计2021年的零售增速为17.7%，剔除掉基数和价格的影响，相当于达到7.5%左右的趋势增长水平附近，建议对未来5个季度居民消费持谨慎乐观预期。 三季度我国经济呈现鲜明的“地产基建投资拉动+出口暂时性高增拉动”结构，正是在这样的背景下，我国居民消费的稳健恢复路径可以保证在不依赖额外的消费刺激和扭曲政策的情况下，3季度GDP同比仍可达到5.6%左右。综合来看，我国下半年的经济增长已经基本恢复到了正常的趋势水平，并且不会对2021年的经济政策空间造成明显的“长尾扭曲效应”，这样的总量和结构表现是殊为不易的。 2. 可选商品零售已恢复至正常趋势，服务消费21Q3前正常可期 我们预计9月零售同比1.7%，主要拖累来自必需商品、油价和餐饮；但我们判断当前可选商品消费已经恢复至正常趋势水平，建议对20Q4-21Q4居民消费持谨慎乐观预期。3月以来，社会消费品零售增速恢复缓慢，整体路径显著低于市场预期。但这其中实际上包含了相对复杂的消费恢复的结构。总结起来拖累主要来自三方面：1、猪肉价格年内趋稳影响下，必需品消费整体趋势略弱于往年且后续预计持续；2、油价低位徘徊拖累零售增速1个百分点左右；3、餐饮服务稳步恢复，预计12月恢复至正常趋势增速水平。而剔除上述拖累因素之外，我们还看到了两大表现强劲的领域：1、汽车销售连续半年的强力回补；2、其他可选商品8月回升至超趋势水平，预计后续整体向好。 2.1 肉价高企或抑制食品消费，必需品零售小幅偏低 近两个月数据显示，肉类价格的高企可能对食品消费形成一定的抑制作用，并导致下半年必需品零售增速小幅偏低。本轮猪肉价格飙升的过程主要发生在19.8-20.2的半年时间内，而值得注意的是在此期间限额以上的粮油食品零售却并未因此而出现高增，显示肉类价格的走高可能持续抑制肉类消费的数量。而疫情冲击后粮油食品一度在20.3-20.4出现18.2%-19.2%的“囤积性高增”，可能加剧了此后肉类价格高位企稳对于肉类需求量的抑制效应。而同属必需商品消费的日用品、中西药品两类，4月以来的增速则基本恢复正常的趋势水平，侧面凸显肉类价格高企对食品类零售的个别性抑制作用。 在肉类价格出现快速回落之前，我们预计年内食品消费可能均小幅弱于正常趋势水平，并因此拖累必需商品消费增速较趋势水平小幅偏低。 而由于限额以下单位零售的商品结构更偏重于必需商品，因此年内可能均将呈现社会消费品零售总额增速低于限额以上商品零售额增速的罕见现象。 2.2 剔除低油价的影响，可选商品消费已经恢复正常趋势 剔除低油价的持续拖累，可选商品消费实际上最晚至8月已经普遍恢复至正常趋势水平。 1）疫情之后居民对自有交通工具的积极性大幅提升，汽车零售已连续4个月明显高于影子长期趋势水平，月均高出近5个百分点，我们预计年内汽车消费仍将持续走强，明年恢复正常的环比增速左右，对应地，我们预计9月汽车零售同比增长8.9%，4季度预计增长8.8%。 2）年内石油制品零售增速大幅走低，但应注意到油价的前期暴跌和5月之后的低位徘徊这一价格因素才是主要原因，而剔除价格的影响之后，实际上石油制品的用量已经高于趋势水平并且基本回填了1季度疫情所带来的缺口。从数据表现上来说，我们看到石油制品零售从1-2月同比-26.2%的下滑，已经恢复至同比-14.5%，对应原油价格同比近50%的下滑幅度，石油制品消费量的恢复是比较强的；展望未来，供给过剩和价格竞争预计仍将维持一段时间，油价低位徘徊或成为常态，从而年内石油制品预计均将低增，而2021年预计同比增速回到趋势水平附近。 3）其他可选商品于8月恢复至正常趋势以上，开始展现居民收入恢复、地产竣工趋于正常的推动作用，可选商品消费并未出现趋势性的向下漂移。疫情冲击后其他可选商品消费一度恢复缓慢，特别是与海外发达国家对比尤为突出。我们前期即指出，这种情况的出现凸显我国独特的两大可选商品消费的驱动逻辑：其一是房价较收入的比例关系偏高，从而居民收入在较大比例上用于购房，在疫情冲击后居民购房热情高涨，对收入的挤占更为明显；其二是可选商品消费较大程度上与新房交付有关，地产竣工上半年受挫也是导致可选商品消费恢复缓慢的重要原因。而2-3季度以来，居民收入随经济的持续快速恢复而明显改善，同时地产竣工也逐步恢复至正常水平附近，从而我们看到8月除汽车、石油制品之外的其他可选商品消费同比增长达到8.7%，我们测算是年内超出趋势水平最明显（超出5.3个百分点）的单月。综合来看，居民的可选商品消费偏好并未出现趋势性的向下漂移。 随着居民收入改善、以及竣工的预期向好，预计可选商品消费增速持续回升，预计9月可选商品零售同比4.5%，与8月基本持平，预计4季度进一步上行至6.4%左右。 2.3 餐饮有望Q4重回正增长，国庆中秋旅游恢复至七成 服务消费两大特征决定其无法回补，但恢复路径基本不会反复，预计年内服务消费整体持续改善，其中餐饮服务或于Q4率先恢复正增长，交通、娱乐、旅游等则有望于2021年2-3季度恢复至正常趋势水平，从而2021年的增速也将较为强劲。 服务消费两大特征：一、主要由人际交流的需要所驱动，从而各国服务消费增速的分歧比较小，我国不同年份的服务消费增速波动也相对不大。二、服务消费占据消费者的时间，从而难以出现“上半年消费少，下半年集中回补”这样的类似于商品消费的模式。这两点共同作用下，我们始终认为服务消费恢复的关键在于国内疫情持续得到控制，而并不在于对服务消费进行财政刺激。只要疫情不出现大范围的反复，服务消费的恢复就只是时间问题。 服务类别中恢复难度最小的餐饮服务，有望Q4率先恢复正增长。因不需要人员的大范围流动和大规模集聚，并且具备较强的必需服务属性，餐饮服务应该说是各类服务消费中恢复难度最小的。零售数据中所包含的餐饮类别数据也确实呈现出较强的恢复弹性。从1-2月的同比-43.1%，也就是2月超过-90%的下滑幅度，至5月基本恢复至同比-20%左右，再到此后3个月的匀速恢复，至8月同比仅下滑-7%。我们预计这一均匀稳定的恢复路径仍将持续，9月预计餐饮同比-2.1%，10月同比增速有望转正，至12月预计达到10.2%的正常同比增长趋势水平。而2021年在正常的餐饮增长规模和低基数的共同作用下，21Q1可能出现超过100%的巨幅高增，此后逐步回落至21年底的9%左右的正常增长水平。 国庆中秋假期的旅游恢复情况则是交通、旅游、娱乐等其他受疫情直接影响的服务消费领域的主要观察指标，假期过半旅游恢复至七成左右，据此我们预计2021年春节交通旅游恢复至正常的九成水平左右，21Q2-Q3，交通、旅游、娱乐有望恢复正常趋势规模。文化和旅游部10月8日公布数据，“国庆假期前七天，全国共接待国内游客6.18亿人次，实现旅游收入4543.3亿元”同比分别约达到79%和70%。而五一小长假期间，旅游人数、旅游收入分别仅达到去年同期的59%和40%。这意味着，国庆长假旅游人数恢复较快，而长途旅游恢复更快，从而旅游收入改善幅度更大。 2.4 预计9月、20Q4、2021零售同比分别为1.7%、3.8%、17.7% 除石油制品外的可选商品消费已经恢复至超过正常水平、必需品消费略有偏低、餐饮服务稳步恢复接近正常，预计9月社会消费品零售总额同比增长1.7%。预计20Q4、2020年零售同比增速分别为3.8%、-4.3%。 未来5个季度，“居民收入（购买力）”和“地产竣工”两大逻辑均指向可选商品消费能够维持疫情前的趋势增长水平，我们预计2021年的零售增速为17.7%，剔除掉基数和价格的影响，相当于达到7.5%左右的趋势增长水平附近，建议对未来5个季度居民消费持谨慎乐观预期。 3.地产基建投资维持高增，出口增速或小幅回落 3.1 地产维持强劲、基建小幅改善，9月投资料仍将高增 固定资产投资预计仍保持单月高增长，地产需求持续释放下投资支撑逻辑延续，但对基建投资下调全年预期至5.3%左右，一方面因保民生，压杠杆下财政之间腾挪加剧，基建投资资金增量来源受限，另一方面则可能是地方政府短时间内项目的落地进度较慢；基数原因消散，制造业维持缓慢回升态势，预计单月增速有所回落，但在工业企业盈利高增和资产负债率回落背景下，至年底预期温和复苏，小幅上调全年制造业预期。 1）基建投资：政府债务融资下半年高峰出现，基建投资有望再度改善，但改善幅度仍受到财政四本账整体腾挪关系的约束，预计9月单月同比增长9.8%，较8月改善2.2个百分点，但同时小幅下调全年基建投资增速至5.0%。8月政府性基金支出单月同比拉升达24.9个百分点至31.4%，再度加速则预示着基建投资单月的增速回落后续有望再度扭转，全年基建仍将起到重要的逆周期调节作用。但一方面，当下处于18年后的“金融杠杆放缓+减税降费财政腾挪+政府隐性债务去化”新“三期叠加”阶段，而全年一般预算收入的缺口进一步凸显，需更多土地出让收入填补；另一方面前期地方政府或项目储备不足导致落地缓慢，因此我们下调全年基建投资增速至5.1%。而这也意味着2021年基建投资可能在新增专项债不再进一步扩容（甚至规模有所压降）的前提下仍能保持4%左右的增速。具体至9月，预计基建投资单月增速反弹至9.8%左右，累计同比回升至3.6%左右。 2）地产投资：四个月以来地产销售连续较为旺盛，加之前期地产商购地热情大幅改善，预计地产投资仍将保持相对高增，而近期对于地产开发商金融风险的监管担忧更多仍是个别性因素，普遍影响相对有限。预计9月地产开发投资当月同比小幅回落至12.8%，累计同比达5.7%；同时上修全年地产投资同比预测至6.4%。疫情以后居民对自由住房热情持续高涨，地产需求内生韧性强劲，过去四个月地产销售同比平均近10%的增长态势，为地产调控长效机制推出以来的最高水平，对地产商前期拿地信心起到重要的提振作用。我们预计地产投资增速仍维持相对高位，并且预计2021年地产投资增速也仅小幅回落至5.5%左右，地产投资不会出现断崖式的下滑态势。 3）制造业投资稳步改善，但我们前期曾指出，年内制造业企业充分预期到当前出口高增为暂时现象，从而不会在年内大规模推进制造业投资，目前我们维持这一逻辑预期不变，分别小幅上修9月单月、Q3累计、全年制造业投资增速至4.5%、-6.4%、-5.0%。三季度我国出口高增主因海外供需缺口维持较大水平，而随着海外工业生产的复苏，供需缺口收窄或对我国出口形成一定的下行压力，进口数据的回落已显示端倪。在此背景下，制造业企业投资意愿相对较为谨慎。但随着企业盈利的改善和工业企业资产负债率自7月以来的回落，制造业投资预计温和回补，小幅上修制造业投资全年预期。同时预计2021年国内消费、投资商品需求旺盛，对应地我们展望2021年制造业投资同比增长约10%左右。 综合而言，预计9月固定资产投资单月同比从8月9.3%高点小幅回落至8.9%，而仍然维持在较高水平，对应的累计同比增速预计由-0.3%转正至0.9%，预计全年固定资产投资同比增长2.1%左右。 3.2 海外生产逐步恢复中，预计我出口增速小幅降温 海外供需缺口仍大，全球消费品需求仍有较大缺口待满足，预计我国出口在海外需求支撑下维持高增，但随着海外工业生产缓慢恢复，预计我国出口增速小幅降温。建议关注欧洲疫情二次爆发背景下，我对欧盟出口增速的变化。8月我国出口同比（美元计价）9.5%，高于预期。欧美最新工业生产和零售数据显示：美国工业生产恢复趋于停滞，零售居于高位缓慢回落，预计对美出口维持高位；欧盟工业生产和零售均处于缓慢回升通道，但欧洲疫情有所反复可能影响欧盟生产恢复进程，预计我国对欧盟出口维持小幅走低的态势。前期对东盟国家出口防疫物资和机械设备一定程度支撑我国出口，预计该部分出口随着海外生产的恢复小幅回落。综合来看，预计9月我国出口仍处于高位，但增速有所回落，单月出口同比（美元计价）在7.0%左右，从而全年出口同比预计约-0.6%。 进口方面，8月我国进口（美元计价）同比-2.1%，后续预计占我国总进口四成的加工贸易进口随着外需走弱有所回落，国内制造业投资恢复缓慢，年内进口难以出现大幅改善，预计9月我国进口小幅走低，单月同比-3.5%，全年进口同比预计-4.5%左右。 4.通胀：CPI、PPI的收敛过程预计延续至年底 CPI：洪水扰动消退，猪肉供给持续改善，预计食品涨幅较低；而非食品方面，服务业供给持续好于需求，油价再度小幅调降，整体涨幅也较为缓和；预计9月CPI同比1.8%，较8月回落0.6个百分点。1）食品：伴随洪涝灾害对鲜菜生产的影响缓和，9月鲜菜高频均价环比涨幅明显收敛至3.5%。此外洪水对生猪调运的限制趋于消退，猪肉供给持续改善，高频猪肉价格9月环跌-1.5%，弱于季节性涨幅。预计9月食品环涨0.6%，高基数下食品同比或回落3个百分点至8.2%。2）非食品：9月中旬成品油价格小幅调降、服务供需关系整体仍不紧张，价格整体低位徘徊，预计9月非食品同比约0.2%左右。综合分析，预计9月CPI同比下行0.6个百分点至1.8%。预计Q3-Q4 CPI同比均值分别为2.3%、0.7%，全年CPI同比均值约2.7%。 PPI：原油价格低位稳定，钢铁煤炭价格小幅回升，预计9月PPI同比跌幅收窄至-1.8%左右。1-5月原油价格大幅震荡，5月之后随着临时减产协议的执行油价低位企稳于40-45美元/桶。而在全球原油供给过剩压力仍在、海外工业生产恢复较为缓慢的原油供需格局下，我们预计原油价格未来难以进一步大幅上涨，预计低位稳定。而主要由国内供需所决定的煤炭、钢铁价格，则随着近期国内投资和工业生产的持续恢复，而在9月再度迎来小幅回升。两条产业链价格同比或共同推动9月PPI跌幅小幅收窄至-1.8%左右，预计Q3-Q4 PPI同比均值分别为-2.1%、-1.5%，全年平均-1.9%。 5.货币和财政政策：年内信用扩张增速稳定，财政支出蓄力Q4 5.1 年内央行维持信用扩张稳定高增，预计9月新增信贷1.4万亿 货币政策操作方面，我们预计年内均处于“跨周期调节”的第二阶段：信用增速高位企稳，当前的中长期信贷高增、短期融资受到一定约束的格局符合今年经济恢复期的目标信用结构，央行年内进一步收紧的概率不高。但预计21H1或迎来货币边际从紧、信用增速小幅回落的阶段。自19年以来，央行建立起以“M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”为标志的趋于中性的中长期货币政策导向。在这样的大趋势基础上，货币政策“逆周期调节和设计”可分为三个阶段：1）20年2-4月是疫情冲击阶段，央行进行较为果断的净投放和小幅降息，以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭，并结构性的扶助民营小微企业，这一阶段M2、社融增速大幅提升，宏观杠杆率大幅上行；2）5-12月进入经济恢复期，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现的量，在信用端表现为社融、M2增速在20H2基本稳定于高位，预计年底社融同比增速稳定在13%左右的“略高于名义GDP增速”的水平；3）21H1货币政策边际收紧，在经济增速因低基数而大幅走高的阶段进行预调，将M2、社融增速小幅下压至与21H2名义GDP增速基本匹配的水平，对应的社融增速预计至21年6月小幅下压至11%左右，M2增速则降至9.5%左右，从而货币政策在21H2能够重新回到中长期趋于中性的大方向中。 新增信贷：央行数量型工具操作仍提供较好的实体经济融资环境，延续“有保有压”的政策思路，预计9月新增信贷14000亿。 1）企业贷款：中国人民银行货币政策委员会召开2020年第三季度例会中“继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好两项直达实体货币政策工具”的相关表述，或表明近两个月以来再贷款再贴现的投放节奏有所放缓，而9月MLF单月净投放2300亿或形成一定的缓冲，显示央行仍有较强意愿维持年内的信用相对高增。而结构上来看，预计仍将延续“有保有压”的政策思路，压制短期融资，保企业中长贷和居民贷款。预计9月企业短期融资（短贷、票据融资）小幅收缩，高基数下同比大幅少增，企业中长贷新增7500亿，同比多增约2000亿。2）居民贷款：居民购房需求稳定复苏，但对居民短贷进入地产的监管已经开始收紧，预计9月居民贷款新增9000亿，同比小幅多增约1500亿。综合看，预计9月新增贷款14000亿，同比少增约2900亿。 新增社融：预计新增信贷、企业债券同比多增，9月新增社融（新口径）预计为2.9万亿，同比多增约4000亿，存量同比增速或达约13.4%。 1）预计9月社融口径对实体新增人民币贷款约14500亿；2）预计表外融资三项合计新增零左右，较去年同期多增约1100亿；3）9月政府债券继续放量，预计9月（新口径）政府债券净融资9000亿，同比多增约5000亿；4）企业融资预计为2500亿左右，同比基本持平。综合分析，预计9月新增社融约2.9万亿，社融存量同比增速预计为13.4%。 预计9月末M2增速小幅上行至10.7%附近，企业生产经营趋于活跃、M1增速或升至8.4%。 5.2 财政：收入随经济表现进一步回暖，支出再度释放拉动消费 8月隐含的GDP实际同比增速可能已经接近6%左右，财政收入预计延续6月以来改善趋势，同比增幅预计小幅扩大0.7个百分点至6.0%左右。在内需持续改善下，增值税单月增速已于8月转正，预计随投资高位和消费的改善，增值税仍有进一步上行的空间。随着生产的正常运转，居民收入逐渐恢复到正常的增长路径当中，个税预计持续保持高位，企业所得税在9月收入占占比虽较少，但在企业高盈利下仍能对一般公共预算收入提供客观的贡献。同时整体经济回暖对国有特定金融类机构和央企的盈利形成支撑，非税收入降幅持续收窄。综合考虑经济基本面，以及一般公共预算收入和名义GDP之间相对固定的弹性关系，预计9月一般公共预算收入同比增长6.0%左右，累计同比-6.3%左右，全年同比增速-3.7%左右。 在一般公共预算收入回升，政府债务融资持续放量，财政存款较多动用下，预计9月财政支出回升3.3个百分点至12.0%左右。9月一般公共预算收入增速预计在6.0%左右，同时国债和地方政府一般债融资额继续放量。考虑到9月一般为财政资金支出月，以及8月财政存款的多增将加速使用，预计9月一般公共预算支出同比在12.0%左右，Q3和Q4支出增速预计在12.8%和16.5%左右，全年在4.2%左右。 5.3 汇率：货币宽松相对克制推动人民币年内小幅升值 中美货币政策分化，国内货币宽松的相对克制推动人民币年内小幅升值。但在制造业升级等更为长期的汇率逻辑明显显现出来之前，考虑到外部环境的不确定性，预计人民币年内人民币升值幅度是相对有限的。我们预计至年底美元指数会稳定在93-94左右，对应的CNY约为6.7-6.8左右，而10月底我们预计CNY大约在6.75-6.8左右。 6.工业增加值：或小幅上行至6.0%左右，去库存仍延续但有所缓和 工业增加值增速反映工业生产的恢复情况，在投资消费出口呈现出商品需求整体向好的格局下，去库存的幅度成为影响工业增加值的主要短期因素。 今年2-3月的超常规补库仍需进一步消化，预计8月以来较为明显的去库存过程仍将持续，但单月去库存幅度可能较8月有所缓和，在商品需求向好的大背景下，预计9月工业增加值同比增速再度小幅上行至6.0%左右。申万宏源宏观初步测算，20H1受疫情冲击，被动加库存的幅度占到上半年GDP的接近2个百分点，远超以往库存变动占GDP比重正负0.5%的合理区间范围，从而下半年直至2021年上半年都有较为明显的去库存压力。同时据我们此前测算，8月可能为年内去库存力度最大的单月，预计9月仍将延续明显去库存的趋势，但考虑到8月仍受一定的极端天气等影响，去库存幅度可能有些过大，9月则相对正常，因而单月来看9月去库存的幅度可能较8月边际有所缓和，预计工业增加值同比增速小幅上行0.4个百分点至6.0%左右。 7. 预计3季度GDP同比回升至5.6%左右 综合以上9月经济数据预测、以及7-8月已经看到的经济数据变化情况，我们从需求端大体可以勾勒出3季度实际GDP增长的结构。 三季度我国经济呈现鲜明的“地产基建投资拉动+出口暂时性高增拉动”结构：投资的拉动作用在2季度基本恢复正常水平的基础上，3季度进一步上行至明显超趋势增速的程度；而海外疫情的反复和工业生产恢复路径的迟缓，为我国提供了超预期的净出口贡献。正是在这样的背景下，我国居民消费的稳健恢复路径可以保证在不依赖额外的消费刺激和扭曲政策的情况下，3季度GDP同比仍可达到5.6%左右。而这样的经济恢复结构，特别是未对消费进行扭曲性刺激的结构，并不会挤压2021年的合理政策空间。而从生产端来说，上半年的超大规模被动补库存，也在下半年有所缓解。综合来看，我国下半年的经济增长已经基本恢复到了正常的趋势水平，并且不会对2021年的经济政策空间造成明显的“长尾扭曲效应”，这样的总量和结构表现是殊为不易的。

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