【招商食品】仙乐健康:反转已至,弹性可期

（以下内容从招商证券《【招商食品】仙乐健康:反转已至,弹性可期》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 公司点评报告 2022年08月29日 签约客户可长按扫码阅读报告： 公司Q2收入/利润同比+5%/+7.8%，业绩略超此前预期。短期看，仙乐已经逐步走出前期经营困境，需求和订单环比持续改善，对后续收入确认形成较强支撑，利润端低基数下环比、同比均有望实现较快增长。中长期看，随着公司外延并购的落地，仙乐在保健品CDMO领域的竞争实力进一步强化，协同效应有望助力公司份额继续提升。 报告正文 Q2收入/利润同比+5%/+7.8%，业绩略超预期。公司22H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.11/1.10/0.96亿，同比-4.6%/-24.6%/-27.7%。其中Q2收入/归母净利润/扣非净利润分别为6.9 /0.95 /0.92亿，同比+4.97%/+7.76%/+14.01%。公司22H1经营性现金流净额2.14亿（+35.29%），好于利润表现，业绩略超此前预期。 各区域环比改善明显，优势剂型产能承接高景气需求。分区域看，公司Q2各区域销售环比都得到了明显改善：美洲区在Q1遇到的原材料供应问题已经解决，随着订单的陆续交付，Q2实现收入1.4亿，同比+37.6%（Q1下滑12.8%）；中国区实现收入4.2亿（-3%），降幅环比Q1的-17%明显收窄，与销售策略调整后大单品项目陆续落地有关；欧洲区订单增长保持良好增长态势，但开工率导致的订单交付仍有拖累，Q2实现收入1亿（-2.4%）；新域市场成功突破多家大客户销售，Q2实现同比50%的增长。分剂型看，公司H1软胶囊/软糖/粉剂/片剂/饮品收入分别同比-2.7%/+8.7%/-43%/+16.3%/+10.3%至4.1/2.6/1.0/1.7/1.4亿，其中Q2除粉剂因为公司主动调整产品结构，同比仍有下滑外（-37.2%），其他剂型均实现增长。软胶囊/软糖/片剂/饮品收入分别同比+11.9%/+22.6%/+24.8%/+16.3%至2.6/1.6/0.6/1.1/0.9亿。 疫情影响费用投放，盈利恢复至正常水平。随着公司产能利用率爬坡以及产品价格调整陆续落地，公司Q2毛利率已经恢复至正常水平，环比提升6.3pcts至34.3%，同比+0.12pct。上半年公司受到疫情影响，展会、出差、市场推广等活动未能如期开展，销售费用同比减少1960万。其中市场宣传费同比-56%至298万，差旅费同比-23%至162万，广告投放费同比-70%至549万。Q2销售费用同比-22%至2771万，推动销售费用率-1.39pcts至4.0%。公司H1管理费用同比增加2980万，主要系咨询费用及并购发生的中介费用增加。其中Q2管理费用同比+42.7%至8139万，推动管理费用率大幅提升3.12pcts至11.8%。Q2公司上海研发中心受到疫情影响，部分研发投入延后，导致研发费用率-0.45pct至3.0%。Q2实现财务费用-726万（去年同期916万），主要系汇兑收益和转债利息部分资本化所致。综合上述影响，公司Q2净利率同比+0.36pct至13.8%，环比提升10.3pcts，改善趋势明显。 多重压制因素边际改善，低基数下业绩弹性可期。自3月以来公司逐步走出前期经营困境，需求和订单环比持续改善。当前公司美洲订单同比仍然保持较好增长，欧洲事业部组建完成后成功突破多个大客户，中国市场新客户和大单品项目陆续落地，对后续收入确认形成较强支撑。利润方面，一方面公司此前的价格调整陆续落地有望推动H2毛利率进一步恢复，另一方面公司降本增效成果逐步显现，虽然推广费用可能随疫情好转有所增加，但整体费用可控，盈利水平同样有望随着产能利用率的提升继续恢复，低基数下业绩弹性可期。 投资建议：反转已至，弹性可期。短期看，公司二季度以来环比改善明显，在手订单的增长和项目的陆续落地对下半年形成较好支撑，预计低基数下业绩弹性仍值得期待，环比、同比均有望实现较快增长。中长期看，随着公司外延并购的落地，公司与标的公司BF将通过战略资源共享、技术研发探讨、业务运营整合等一些列合作充分发挥协同效应，强化在CDMO领域的竞争优势，实现市场份额的进一步提升。继续看好仙乐的口碑积累、研发优势和供应链效率提升，略调整22-24年EPS预测为1.34、1.54、1.85，当前股价对应22-24年PE分别为23.4/20.3/16.9倍，维持目标价为43.5元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 行业增速放缓、阶段性产能过剩、政策变动、海运成本上涨等 参考报告 1、《仙乐健康（300791）—并购强化优势，环比加速可期》2022-07-08 2、《仙乐健康（300791）—至暗时刻已过，收入触底反弹》2022-04-14 3、《仙乐健康（300791）—业绩触底，关注改善》2021-10-29 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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