【兴证金融】TLAC中国版落地,损失吸收工具将加速创新与发行 ——央行及银保监会资本监管要求点评
（以下内容从兴业证券《【兴证金融】TLAC中国版落地,损失吸收工具将加速创新与发行 ——央行及银保监会资本监管要求点评》研报附件原文摘录）
报告正文 事件 2020年9月30日，人民银行会同银保监会披露《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》（下称《意见稿》）。意见稿主要目的为防范系统性风险，健全银行业风险处置机制，确保全球系统重要性银行进入处置阶段时，具有充足的损失吸收和资本重组能力。 《办法》共七章四十二条，包括了总损失吸收能力（下简称TLAC）的界定、定量化考核指标（TLAC风险加权比例+TLAC杠杆比率）及计算方法、达标时间、监管机构及信披要求等内容。 同日，中国人民银行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》（下称《通知》），自2020年9月30日起实施。《通知》参考国际惯例及巴塞尔银行监管委员会的有关要求，明确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制，同时明确当前逆周期资本缓冲比率初始设定为0。 点评 1.界定：总损失吸收能力（TLAC）是什么？ 全球系统重要性银行（G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。即TLAC描述的是“危机环境下，银行一般债务安全缓冲垫的厚度”，这个缓冲可通过资本/债务工具的减记/转股来实现。 国际监管背景 历史上金融危机中金融机构过分依赖外部援助（bail-out）而非通过内部纾困（bail-in）来解决，造成公共资金耗用。TLAC设立的初衷，主要是解决大而不能倒的金融机构在陷入危机后，缺乏自我救助能力的问题。 早在2015年11月，G20批准了金融稳定理事会（FSB）的《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》（下称“全球TLAC条款”），正式明确了总损失吸收能力的国际统一标准。国内的《意见稿》正是全球TLAC条款的中国落地版本。 按照上述条款，全球30家系统重要性银行分为两个阶段执行TLAC：总部不在发展中经济体的G-SIBs在2019年开始执行过渡期要求，到2022年达到最终要求；总部在发展中经济体的G-SIBs在2025年开始执行过渡期要求，到2028年达到最终要求，过度期均为3年。 TLAC适用范围仅为G-SIBs，其他中小型银行豁免。对于中国银行业而言，《意见稿》规范的对象集中在工行、建行、中行和农行四家大型银行。我们预计其他大型银行短期内尚未达到纳入标准，潜在压力不大。 此前市场从2018年开始逐步关注TLAC的监管要求，但对于落地时间预期不明确。本次《意见稿》的发出，最终明确了中国G-SIBs对于TLAC的时间安排遵从FSB全球性TLAC时间表和路径图。 2.如何定量化考核？双指标+过渡期安排 《意见稿》TLAC数量化监管指标与全球TLAC条款一脉相承。除了至少33%的债务工具占比及加速条款暂时未被提及以外，“双考核指标+过渡期安排“与全球标准一致。中国的4家大型银行有大约4年时间可以用于准备，但考虑到最终监管要求的明确，参照此前我国在进行巴塞尔III转换阶段的节奏，预计四家大型银行在4年后可能已达到最终过渡期要求，TLAC工具的发行在未来2-3年进入密集期。 《意见稿》对于总损失吸收能力考核指标主要有两项，如下表所示： 1）净外部总损失吸收能力/加权风险资产（RWA）：可以理解为资本充足率的扩大版本，考量经过扣除项调整后的外部总损失吸收能力与加权风险资产的比率关系，与资本充足率的计算在分母上一致，分子的涵盖范围也有较大重合(具体计算方法请参见附注)。这一指标在2025-2028年过渡期的底线要求是16%～18%，目前中国四家大型银行在该指标上存在缺口。 若一家系统重要性金融机构的初始资本充足率为11.5%，则扣减储备资本及系统重要附加（至少3.5%）后，其净外部总损失吸收能力/RWA为8%，面临的2025-2028年TLAC缺口为8%～10%。考虑到中国G-SIBs资本充足率基本持平可比同业，实际缺口远小于最大值，但未来仍需进行一定的损失吸收工具的补充。 存款保险基金可记为合格TLAC构成，但增厚水平有限。各国监管机构在外部TLAC构成上常有本土化安排。本次中国TLAC落地版本中，存款保险基金可作为合格TLAC构成的一部分，在2025-2028年最高可计入上限为RWA的2.5%～3.5%。不过考虑到截至2018年末，中国存款保险基金专户余额为821亿，4大行存款市场份额占比约40%，预计隶属于4大行可计入的存款保险基金约为300亿，2020年末可能达到600亿。目前4大行RWA合计约为67万亿，存款保险基金短期内对TLAC构成的增厚有限。 2）净外部总损失吸收能力/调整后的表内外资产余额：可以理解为杠杆率的扩大版本，分母的资产不加权计算。这一指标在2025-2028年过渡期的底线要求是6%～6.75%，由于四家大型银行巴III下杠杆率指标已全部达到7%以上，预计这一指标不存在潜在缺口压力。 过渡期安排：遵从FSB对发展中国家的要求，2025年开始，3年过渡期。《意见稿》对我国G-SIBs的达标要求与FSB的全球要求基本一致，整体发展中经济体的过渡期开始较发达经济体推后6年，过渡期时长同为3年。但全球TLAC条款中的加速条款（发展中经济体的金融+非金融企业债券余额>=上述经济体GDP的55%，则从55%触发条件后第3年开始进入过渡期）并未在《意见稿》中提及。 3.缺口有多大？静态预计4大行未来4年需额外发行2.5-3.8万亿TLAC工具，年均0.6～1万亿左右，工行/中行缺口相对较大 由于净外部总损失吸收能力/加权风险资产的计算与资本充足率有较强的相关性，我们首先观察了巴III下我国G-SIBs的资本情况。以2020H1四大行的数据来看，四家银行的总资本充足率均处于15%-17%之间，建行较高/中行较低。与全球主要G-SIBs相比，工建处于中等水平，而农行/中行略微偏低。但若较之2013年巴III实施初期中国银行业落后全球2个百分点以上的情景相比，4大行过去7年通过较高的ROE留存和不断的资本工具补充，已经在这一指标上取得了长足进步。 资本充足率到TLAC风险加权比例计算中的扣减项主要有储备资本/系统重要性附加和逆周期资本。储备资本和逆周期资本目前均执行统一的2.5%/0%的标准，长期存在调整/差异化调整的可能性，短期预计维持稳定。对于各行而言，目前差异在于系统重要性附加部分。 依据国内监管要求及FSB发布的最新G-SIBs名单（以孰高者认定），工行/中行适用1.5%的系统重要性附加，建行/农行适用1%。（如下表所示） 据此计算，目前各行TLAC风险加权比例约为11%-13%，对应2025/2028年静态TLAC工具缺口为2.5/3.8万亿。其中工行在我们简单假设下的静态缺口最大，对应2025/2028年缺口约为7900亿～1.2万亿；建行缺口较小，对应2025/2028年缺口约为4700亿～8000亿。 长期而言，TLAC工具缺口的差异性主要由现有资本充足率水平、系统重要性附加差异性以及加权风险资产增速所决定。考虑到实际的加权风险资产未来仍将以年化正个位数水平增长，动态结果将较之静态测算偏大20-40%（假设RWA余额 yoy中枢为5%）。 4.如何补充？现有工具打底，创新工具或将持续推出 目前中国银行业可用的TLAC工具主要有核心一级资本、其他一级资本（永续债和优先股）和二级资本，目前年内尚有超过2000亿永续债等待监管批复发行，现有工具，尤其是永续债，将是资本缺口补充的基本盘。但必须看到，国内专门针对TLAC监管要求的TLAC债券相对较少。 海外G-SIBs较之中国提前6年实施上述监管要求，过去一段时间内海外银行业金融机构已实践过各类创新工具。主要的思路一方面是在受偿顺序上插入新的类别（例如在次级债后，存款前的债务进一步划分为Senior secured/ Senior preferred/ Senior Non-preferred Debt，或由控股公司发行相关债券）；另一方面在损失吸收条款上，衍生出转股与本金减记多种类型，即便是本金减记，也仍有暂时性减记和永久性减记的不同。从此前发达经济体G-SIBs的发行来看，北美偏好转股型工具（几乎所有），欧洲则以减记型占多数。——上述这些方向的创新未来在国内或将有所实践，从而提升中国银行业资本工具和损失工具的丰富程度。 我们在观察北美G-SIBs个体时，也关注到其监管机构设置了额外的国内系统稳定性缓冲附加（Domestic Stability Buffer，通常在1-2pcts），进一步推高了区域内银行整体TLAC指标水平。例如加拿大两家G-SIBs的水平在2020Q3已经达到了21%以上。 对于国内金融机构而言，根据《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》内容，未来的部分时期，监管有可能提升逆周期资本缓冲水平，而逆周期资本在计算TLAC风险加权比例时将被扣除。进而若上述情况发生，即使到时4大行资本充足率完全满足缓冲比率提升后的资本监管要求，由于TLAC扣除限制，可能面临仍需继续提高整体资本充足率的压力。此外，建行/农行在FSB名单中排在1%组别，有一定的概率未来将升至1.5%组别（建行在2017年曾经进入1.5%组别），将额外带来资本补充需求。 总体而言，本次《意见稿》的披露明确了中国4家大型银行对于TLAC的整体安排和本土化方案组成，大体而言《意见稿》遵从FSB全球性TLAC时间表和路径图，同时也有本土差异化的实施细则。在过去7年中，4大行通过优秀的经营效率在全球银行业较为困难的大背景下完成了资本充足率的同业追赶。未来的5-7年，大行仍有一定合格TLAC工具的额外补充需求，预计至少年均6千亿～1万亿左右。损失吸收条款的加入可能带来上述银行负债成本的边际上升，但债务工具/杠杆的有效使用，也减少了额外发行普通股所带来的ROE摊薄等负面影响。 风险提示：监管政策超预期变化，经济超预期下行。 兴业证券经济与金融研究院金融研究团队 勤勉敬业，求真务实 如有任何研究需求或建议，欢迎您随时与我们联系！ 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《TLAC中国版落地，损失吸收工具将加速创新与发行——央行及银保监会资本监管要求点评》 对外发布时间：2020年10月09日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 傅慧芳 S0190513080006 陈绍兴 S0190517070003 研究助理：李英 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 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报告正文 事件 2020年9月30日，人民银行会同银保监会披露《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》（下称《意见稿》）。意见稿主要目的为防范系统性风险，健全银行业风险处置机制，确保全球系统重要性银行进入处置阶段时，具有充足的损失吸收和资本重组能力。 《办法》共七章四十二条，包括了总损失吸收能力（下简称TLAC）的界定、定量化考核指标（TLAC风险加权比例+TLAC杠杆比率）及计算方法、达标时间、监管机构及信披要求等内容。 同日，中国人民银行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》（下称《通知》），自2020年9月30日起实施。《通知》参考国际惯例及巴塞尔银行监管委员会的有关要求，明确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制，同时明确当前逆周期资本缓冲比率初始设定为0。 点评 1.界定：总损失吸收能力（TLAC）是什么？ 全球系统重要性银行（G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。即TLAC描述的是“危机环境下，银行一般债务安全缓冲垫的厚度”，这个缓冲可通过资本/债务工具的减记/转股来实现。 国际监管背景 历史上金融危机中金融机构过分依赖外部援助（bail-out）而非通过内部纾困（bail-in）来解决，造成公共资金耗用。TLAC设立的初衷，主要是解决大而不能倒的金融机构在陷入危机后，缺乏自我救助能力的问题。 早在2015年11月，G20批准了金融稳定理事会（FSB）的《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》（下称“全球TLAC条款”），正式明确了总损失吸收能力的国际统一标准。国内的《意见稿》正是全球TLAC条款的中国落地版本。 按照上述条款，全球30家系统重要性银行分为两个阶段执行TLAC：总部不在发展中经济体的G-SIBs在2019年开始执行过渡期要求，到2022年达到最终要求；总部在发展中经济体的G-SIBs在2025年开始执行过渡期要求，到2028年达到最终要求，过度期均为3年。 TLAC适用范围仅为G-SIBs，其他中小型银行豁免。对于中国银行业而言，《意见稿》规范的对象集中在工行、建行、中行和农行四家大型银行。我们预计其他大型银行短期内尚未达到纳入标准，潜在压力不大。 此前市场从2018年开始逐步关注TLAC的监管要求，但对于落地时间预期不明确。本次《意见稿》的发出，最终明确了中国G-SIBs对于TLAC的时间安排遵从FSB全球性TLAC时间表和路径图。 2.如何定量化考核？双指标+过渡期安排 《意见稿》TLAC数量化监管指标与全球TLAC条款一脉相承。除了至少33%的债务工具占比及加速条款暂时未被提及以外，“双考核指标+过渡期安排“与全球标准一致。中国的4家大型银行有大约4年时间可以用于准备，但考虑到最终监管要求的明确，参照此前我国在进行巴塞尔III转换阶段的节奏，预计四家大型银行在4年后可能已达到最终过渡期要求，TLAC工具的发行在未来2-3年进入密集期。 《意见稿》对于总损失吸收能力考核指标主要有两项，如下表所示： 1）净外部总损失吸收能力/加权风险资产（RWA）：可以理解为资本充足率的扩大版本，考量经过扣除项调整后的外部总损失吸收能力与加权风险资产的比率关系，与资本充足率的计算在分母上一致，分子的涵盖范围也有较大重合(具体计算方法请参见附注)。这一指标在2025-2028年过渡期的底线要求是16%～18%，目前中国四家大型银行在该指标上存在缺口。 若一家系统重要性金融机构的初始资本充足率为11.5%，则扣减储备资本及系统重要附加（至少3.5%）后，其净外部总损失吸收能力/RWA为8%，面临的2025-2028年TLAC缺口为8%～10%。考虑到中国G-SIBs资本充足率基本持平可比同业，实际缺口远小于最大值，但未来仍需进行一定的损失吸收工具的补充。 存款保险基金可记为合格TLAC构成，但增厚水平有限。各国监管机构在外部TLAC构成上常有本土化安排。本次中国TLAC落地版本中，存款保险基金可作为合格TLAC构成的一部分，在2025-2028年最高可计入上限为RWA的2.5%～3.5%。不过考虑到截至2018年末，中国存款保险基金专户余额为821亿，4大行存款市场份额占比约40%，预计隶属于4大行可计入的存款保险基金约为300亿，2020年末可能达到600亿。目前4大行RWA合计约为67万亿，存款保险基金短期内对TLAC构成的增厚有限。 2）净外部总损失吸收能力/调整后的表内外资产余额：可以理解为杠杆率的扩大版本，分母的资产不加权计算。这一指标在2025-2028年过渡期的底线要求是6%～6.75%，由于四家大型银行巴III下杠杆率指标已全部达到7%以上，预计这一指标不存在潜在缺口压力。 过渡期安排：遵从FSB对发展中国家的要求，2025年开始，3年过渡期。《意见稿》对我国G-SIBs的达标要求与FSB的全球要求基本一致，整体发展中经济体的过渡期开始较发达经济体推后6年，过渡期时长同为3年。但全球TLAC条款中的加速条款（发展中经济体的金融+非金融企业债券余额>=上述经济体GDP的55%，则从55%触发条件后第3年开始进入过渡期）并未在《意见稿》中提及。 3.缺口有多大？静态预计4大行未来4年需额外发行2.5-3.8万亿TLAC工具，年均0.6～1万亿左右，工行/中行缺口相对较大 由于净外部总损失吸收能力/加权风险资产的计算与资本充足率有较强的相关性，我们首先观察了巴III下我国G-SIBs的资本情况。以2020H1四大行的数据来看，四家银行的总资本充足率均处于15%-17%之间，建行较高/中行较低。与全球主要G-SIBs相比，工建处于中等水平，而农行/中行略微偏低。但若较之2013年巴III实施初期中国银行业落后全球2个百分点以上的情景相比，4大行过去7年通过较高的ROE留存和不断的资本工具补充，已经在这一指标上取得了长足进步。 资本充足率到TLAC风险加权比例计算中的扣减项主要有储备资本/系统重要性附加和逆周期资本。储备资本和逆周期资本目前均执行统一的2.5%/0%的标准，长期存在调整/差异化调整的可能性，短期预计维持稳定。对于各行而言，目前差异在于系统重要性附加部分。 依据国内监管要求及FSB发布的最新G-SIBs名单（以孰高者认定），工行/中行适用1.5%的系统重要性附加，建行/农行适用1%。（如下表所示） 据此计算，目前各行TLAC风险加权比例约为11%-13%，对应2025/2028年静态TLAC工具缺口为2.5/3.8万亿。其中工行在我们简单假设下的静态缺口最大，对应2025/2028年缺口约为7900亿～1.2万亿；建行缺口较小，对应2025/2028年缺口约为4700亿～8000亿。 长期而言，TLAC工具缺口的差异性主要由现有资本充足率水平、系统重要性附加差异性以及加权风险资产增速所决定。考虑到实际的加权风险资产未来仍将以年化正个位数水平增长，动态结果将较之静态测算偏大20-40%（假设RWA余额 yoy中枢为5%）。 4.如何补充？现有工具打底，创新工具或将持续推出 目前中国银行业可用的TLAC工具主要有核心一级资本、其他一级资本（永续债和优先股）和二级资本，目前年内尚有超过2000亿永续债等待监管批复发行，现有工具，尤其是永续债，将是资本缺口补充的基本盘。但必须看到，国内专门针对TLAC监管要求的TLAC债券相对较少。 海外G-SIBs较之中国提前6年实施上述监管要求，过去一段时间内海外银行业金融机构已实践过各类创新工具。主要的思路一方面是在受偿顺序上插入新的类别（例如在次级债后，存款前的债务进一步划分为Senior secured/ Senior preferred/ Senior Non-preferred Debt，或由控股公司发行相关债券）；另一方面在损失吸收条款上，衍生出转股与本金减记多种类型，即便是本金减记，也仍有暂时性减记和永久性减记的不同。从此前发达经济体G-SIBs的发行来看，北美偏好转股型工具（几乎所有），欧洲则以减记型占多数。——上述这些方向的创新未来在国内或将有所实践，从而提升中国银行业资本工具和损失工具的丰富程度。 我们在观察北美G-SIBs个体时，也关注到其监管机构设置了额外的国内系统稳定性缓冲附加（Domestic Stability Buffer，通常在1-2pcts），进一步推高了区域内银行整体TLAC指标水平。例如加拿大两家G-SIBs的水平在2020Q3已经达到了21%以上。 对于国内金融机构而言，根据《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》内容，未来的部分时期，监管有可能提升逆周期资本缓冲水平，而逆周期资本在计算TLAC风险加权比例时将被扣除。进而若上述情况发生，即使到时4大行资本充足率完全满足缓冲比率提升后的资本监管要求，由于TLAC扣除限制，可能面临仍需继续提高整体资本充足率的压力。此外，建行/农行在FSB名单中排在1%组别，有一定的概率未来将升至1.5%组别（建行在2017年曾经进入1.5%组别），将额外带来资本补充需求。 总体而言，本次《意见稿》的披露明确了中国4家大型银行对于TLAC的整体安排和本土化方案组成，大体而言《意见稿》遵从FSB全球性TLAC时间表和路径图，同时也有本土差异化的实施细则。在过去7年中，4大行通过优秀的经营效率在全球银行业较为困难的大背景下完成了资本充足率的同业追赶。未来的5-7年，大行仍有一定合格TLAC工具的额外补充需求，预计至少年均6千亿～1万亿左右。损失吸收条款的加入可能带来上述银行负债成本的边际上升，但债务工具/杠杆的有效使用，也减少了额外发行普通股所带来的ROE摊薄等负面影响。 风险提示：监管政策超预期变化，经济超预期下行。 兴业证券经济与金融研究院金融研究团队 勤勉敬业，求真务实 如有任何研究需求或建议，欢迎您随时与我们联系！ 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《TLAC中国版落地，损失吸收工具将加速创新与发行——央行及银保监会资本监管要求点评》 对外发布时间：2020年10月09日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 傅慧芳 S0190513080006 陈绍兴 S0190517070003 研究助理：李英 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
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