宽松预期“失锚”的终局

（以下内容从华创证券《宽松预期“失锚”的终局》研报附件原文摘录）
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总结而言，流动性宽松的“失锚”状态可能接近终局，超储换手率所表征的宽松已经接近边界状态，8月小税期的影响挥之不去，资金面波动性的回归概率较大。虽然宽松周期延续之下，资金价格的上行幅度可能仍有保护，但机构行为的反转往往剧烈，可能仍需对极度宽松窗口的终局维持谨慎态度。在此判断之下的短端品种存在估值调整压力，长端品种调整风险要小得多。也需关注票据利率对融资边际变化的表征，以及汇率调整斜率对价格型工具再次使用的现实影响。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 正文 月初，我们重点讨论了流动性宽松预期“失锚”的现象，分析当时流动性极度宽松和陡峭收益率曲线共存的成因。这一矛盾后续的演化，以出乎意料的政策利率降息来破局，长端利率快速实现中枢下行。但如我们在降息解读中所指出的，政策利率降息对于资金面的增量宽松意义有限，不可忽略MLF缩量的意义，月中之后的资金价格持续反弹，8月“跨月”有了“跨季”般的体验。一方面是降息落地后，投资者对后续货币政策宽松方向预期的强化，另一方面又是现实资金面边际的收紧，流动性宽松预期“失锚”状态的终局将如何到来？ 一 资金面边际略紧和税期影响的回归 8月中旬之后的资金面边际收紧令投资者感到意外，月末资金分层已经达到以往跨季的水平。即使考虑8月中的政策利率降息10BP，当前2%的7D逆回购操作利率水平仍明显高于1.4%附近的7D资金加权价格，故投资者也普遍认同降息不会给资金面宽松带来增量的判断。后续月中之后的资金面表现却超过了很多债市投资者的预期，8月份税期规模不大，即使MLF回收，市场前期也普遍认为资金面不会因此掀起太大波澜。但8月下旬的资金分层情况明显加强，融资难度没有明显加大，非银融资“加点”普遍有所抬升，非银资金情绪指数更是罕见突破60，似乎8月跨月有了以往跨季的体验。即便如此，当前债市投资者普遍对于资金面并不悲观，在降息的加持下，认为即使资金价格中枢上行，资金面也不至于太紧。 7月份的税期已经回归了，但影响并未回归；8月份的税期不大，但影响却不小。前期我们反复强调，二季度的资金面宽松是财政和货币两个因素综合作用的结果，财政对流动性的影响体现为“少收多支”对流动性的助益，“少收”在税期体现尤为明显，4月份之后几乎体会不到税期的任何波澜。而二季度税期的消失，并非疫情影响带来，二季度主要大税种的缴税规模，如企业所得税与往年同期没有量级差异。税期的消失主要是企业增值税缴纳明显减少带来，今年二季度相对于往年同期少缴纳的规模接近1.9万亿。而随着6月末梯次增值税抵扣政策的落地，以及7月份追加抵扣退税的完成，税期对于流动性的影响将有所回归。实际上，7月份的税期已经回归了，当月增值税缴纳规模仅稍小于往年同期，当月主要税种缴税规模也与往年没有明显差距。但税期对流动性的收紧作用并未回归，前期超储率处于相对高位，银行间流动性宽松“深不见底”，加上专项债支出下达的加持，7月资金价格反而超预期中枢性下行。8月份按季节规律是缴税的小月，单月缴税规模不足万亿，但税期的影响却明确体现，导致中旬之后资金面边际的收紧。这种反常或与资金面宽松状态的边际变化有关，下文继续讨论，这里需要强调，税期缴款已经回归，在没有增量政策影响下，就不会再明显弱化，资金面月度的主要波动因素后期将持续体现。 二 超储的下限和宽松的边界 从1.5%下降至1%或可承受，从1%再向下回落，或难维系。以上描述的是6月末至今的超储率变化，可以看到7月份同样有超储率的大幅回落，主要是财政收入和央行逆回购到期等因素消耗带来的，但同期资金面并未因此收紧，可见超储率从高位回落并未影响到资金面偏松，1%附近的超储率也支撑了资金成交规模的放量。8月份的情况似乎发生了进一步的变化，央行MLF回收和财政收入因素总量不大，超储消耗或使的超储率进一步下行至0.8%，从高位回落和从低位继续下探的意义是不一样的，超储率并非与资金面状态一一对应，2021年之后的经验告诉我们，超储率接近极端值时，似乎对于资金面才有意义，而8月末可能再次到了极端低位。所以，一方面是继续放量的银行间资金成交规模，另一方面是继续下行的超储，两者的背离似乎已经达到一定边界。但以上仅是根据超储率和现实资金面的验证做出的解释，对于“边界”的刻画是后验的。 超储对于资金融出规模并没有硬性限制。在2021年6月，资金面同样经历过“失锚”的情况，彼时我们在报告《超储对于资金面到底意味着什么？——6月流动性月报》（图7、8详细机制见报告）中已经讨论了超储与资金成交规模的关系，即银行和非银、银行和银行相互之间的资金融通并不会带来超储规模的变化。总量角度，超储规模不构成对融出规模的硬性限制，逻辑上只要有需求在，超储可以无限“换手”，每次流转可能都伴随着价格的提高，最终通过需求和价格的调整达到均衡水平；但实际银行机构的融出还要受到监管指标的约束，并非存在冗余头寸一定可以融出。比如，银行的流动性比例指标最低监管标准是25%，通常在30%至100%附近，但银行存在一定资金冗余时，如果其通过质押回购融出1个月以内的资金，其流动性指标的分子会减少一定规模的超准，同时分母“一个月内到期的同业往来款项轧差后负债方净额”也会相应减少，分子分母同减，流动性指标可能恶化。所以，理论上看超储可以“无限”换手，支撑无限的资金成交规模，现实中监管指标可能是限制超储“派生”质押回购资产的主要因素，而二季度以来的资金宽松的现实背景是银行偏长期信贷投放的乏力和监管指标的充裕。 前期的资金面宽松或已经接近“边界”状态。很难从理论中刻画合理的边界，在2021年6月的报告中我们已经用超储的换手率，即资金成交规模与超出规模之比，来衡量宽松的程度。自然，7月之后超储的持续消耗，与资金面宽松下资金成交规模并存，超储的换手率也接近历史最高的70倍附近，8月超储进一步消耗，而银行间质押成交规模仍维持高位，换手率进一步“紧绷”。 更为重要的是银行的融出行为，但这又是一贯脆弱和难以琢磨的。银行因为预期宽松和指标充裕而加大融出，大规模的可融出头寸的增加，往往来自于资产负债管理部门，我们反复强调，资负的行为以监管指标为导向，多数情况是适应性预期，而非前瞻预期。故银行机构的融出是加速资金面宽松的重要驱动，但其行为的反转，或来源于预期，或来源于市场难以察觉的监管指标变化，或来源于窗口指导，同样难以琢磨。宽松抵达边界后处于“紧绷”状态，风吹草动之后的融出缩量，对资金面的变化更具现实意义。 三 反弹的票据利率，加速贬值的汇率，以及货币宽松预期 资金面收紧背后的银行行为，是否源于银行资产投放的回归，我们可以从票据利率信号中窥见一二，但并不明确。与资金面边际收紧同步的是票据利率的大幅上行调整，上周票据直贴和转贴利率均大幅上行，半年直贴价格更是上冲至足年直贴价格之上，票据利率曲线出现期限倒挂。票据利率的上行，历史上形成的原因可能是信贷投放的改善，如果本次8月事实如此，的确将加大对于资金面收紧的担忧。但也有投资者关注近期监管对于“票贷比”等指标的关注，实际不排除个别机构压力较大，但指标的总体水平并没有出现历史极端值，整体压力水平或可控，并且此指标并非硬性要求。也有票据市场投资者将原因指向票据交易盘的大量出票，前期票据利率的极端低位已经接近“击鼓传花”的最后一步，交易性因素引发票据利率的大幅调整。所以，对于当前资金面银行融出行为的变化，后续仍待观察，特别是实体融资需求的边际变化，预期已经非常悲观了，前期对于资金面的极端宽松有充分助益，不知是否边际变化就可以带来机构行为的明显调整。 就市场对于货币宽松预期而言，不可忽略的是近期汇率的变动。我们反复强调，投资者总是通过对于资金面的感知来判断货币政策的边际变化，降息后对货币宽松的坚信，可能在资金面收紧持续中荡然无存。抛开市场预期的变动，仅就央行关注目标而言，前期政策利率降息后，人民币汇率贬值的加速应该在央行的预期之内，央行紧接着降息也发行了离岸央票以显示对离岸人民币的流动性回收，以及对贬值的抑制态度。但相较于其他目标，央行也多次承认汇率的“测不准”，故当前央行对于汇率贬值的态度或处于试探的环节，但人民币汇率的变动又处于国内基本面预期弱化，以及美联储对通胀表态鹰牌的关口。简言之，若汇率贬值的势头延续，继续以高斜率突破阻力位，其对央行价格型工具的使用将构成现实选择的掣肘，也会借资金面的边际变化，影响后续宽松预期。 对于短端品种而言，只有调整时间早晚和调整幅度大小的区别。可以看到，政策利率降息落地后，1年期附近的短端品种利率并未创新低，前期低点已经出现。后期税期回归和资金波动的迹象更加明显，1年期附近品种面临一定的估值调整压力。当然，对于长端这种调整压力相对较小，资金面的边际变化会有对交易情绪的影响，以及对宽松预期的冲击，但基本面环境的支撑无疑当前仍在延续，这决定了长端调整风险要小得多。 总结而言，流动性宽松的“失锚”状态可能接近终局，超储换手率所表征的宽松已经接近边界状态，8月小税期的影响挥之不去，资金面波动性的回归概率较大。虽然宽松周期延续之下，资金价格的上行幅度可能仍有保护，但机构行为的反转往往剧烈，可能仍需对极度宽松窗口的终局维持谨慎态度。在此判断之下的短端品种存在估值调整压力，长端品种调整风险要小得多。也需关注票据利率对融资边际变化的表征，以及汇率调整斜率对价格型工具再次使用的现实影响。 四 风险提示 流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 具体内容详见华创证券研究所8月28日发布的报告《宽松预期“失锚”的终局——利率周报》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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