【浙商轻工纺服||马莉/史凡可/詹陆雨】港股运动中报:品牌景气度攀升,制造静待拐点
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工纺服||马莉/史凡可/詹陆雨】港股运动中报:品牌景气度攀升,制造静待拐点》研报附件原文摘录）
投资要点 本周为止港股运动已悉数完成中报披露，其中： 品牌：国货表现持续强于海外竞品，中报普遍亮丽，7-8月景气度上行 从零售流水表现及营业利润率来看，Q2疫情冲击下国内品牌韧性仍强于海外：上半年安踏/FILA/Descente及Kolon/李宁/特步/361度流水分别实现中单位数/低单位数/30%-35%/8%/20%-25%/中双位数增长，相对于国际品牌主要中国零售商近期的表现（滔搏12-2月销售下滑高双位数，3-5月20%-30%高段下滑，宝胜国际1-6月销售下滑25%）展现出明显韧性。营业利润率方面，相较于Adidas大中华区22H1同比下滑12.7pp至18.5%的表现，安踏主品牌/FILA/李宁/特步/361下滑幅度分别控制在1.1/6.5/3.6/0.8/1.8pp，展现灵活运营调整及费用控制下的盈利稳定性。 根据各公司公开业绩会披露，7-8月各港股运动龙头表现仍然出色，安踏品牌单位数增长，FILA品牌双位数增长，李宁中双位数增长，特步7月流水增长25%-30%，8月在30%左右，我们已在中报点评中上调安踏、李宁的收入利润预期及特步的收入预期（利润率略微向下调整），继续强调对李宁（22/23年34/27X）、特步国际（22/23年22/18X）、安踏体育（22/23年27/22X）三家龙头的重点推荐。此外继续推荐旺季营销动作即将拉开序幕的波司登（22/23年17/14X），以及运动时尚赛道+渠道扩张持续的比音勒芬（22/23年15/12X）、报喜鸟（22/23年11/9X），同时提示关注8月已进入港股通调整名单的361度。 制造：短期需求拐点仍待观察，优选长期发展路径及竞争优势清晰的细分领域龙头 本周申洲亦公布22中报，剔除大额汇兑收益后利润表现符合预期：申洲国际22H1收入135.9亿，+19.6%，符合预期，分客户看Nike/Adidas/Puma +32%/+15%/+24%，Uniqlo-1.2%（休闲、内衣需求走弱），国内品牌客户订单高增，其中安踏+130%，李宁+90%。毛利率22.6%(同比-7.1pp），主要由于：1）2022H1宁波停产；2）生产成本上升，单价提升有滞后性。但22H1人民币贬值带来6.2亿汇兑收益（21H1为0.60亿元亏损），由此归母净利+6.3%至23.7亿，若剔除政府补贴和汇兑收益，归母净利15.9亿，同比-25.5%，符合此前市场对公司经营性业绩的判断。 同时公司提示需要对22H2及23H1暂时保持谨慎。6月开始各品牌商公布库存正常化计划（上半年供应链及船期恢复导致集中到货，而消费环境承压，由此需要调整下半年采购计划），由此公司22H2国内产能利用率同比下降，预计H2量增慢于H1，在单位数水准。23年海外产能积极释放，柬埔寨及越南新工厂贡献下产能有望15%增长，但考虑品牌商库存正常化进程，23H1国内产能利用率预计仍将有小幅度影响。预计22/23/24年归母净利45/56/68亿元，同比+34%/25%/22%，对应PE 25/20/17X，短期来看产销量波动主要来自Nike、Adidas中国区终端需求承压带来的清库存压力，中长期来看将继续凭借垂直一体化优势推进在已有客户市场份额持续提升，期待23年大客户景气度回升。 三季度海内外订单震荡对制造产业链全环节订单都有影响，由此宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局，从推荐角度，继续推荐订单及产能释放确定性强的运动鞋全球第二大龙头华利集团（22/23年20/17X)、23年即将迎来新产能集中释放的台华新材（22/23年19/13X)、精益生产+灵活服务推动下成本及交期优势突出的辅料龙头伟星股份（22/23年20/17X)、袜业增速稳定+无缝业务客户订单快速成长的健盛集团（22/23年13/10X)、盈利能力迅速提升的胸围全球制造维珍妮（22/23年9/6X)。 风险提示 疫情反复影响线下客流，原材料价格波动影响成本，国际贸易摩擦影响订单 报告正文 1、安踏中报超预期、特步增长亮丽，国货表现持续强于海外竞品 Q2疫情冲击零售，22H1国内龙头零售表现韧性仍显著强于海外品牌。继李宁8月中旬发布超预期中报后，安踏、特步本周也发布中报，从零售流水表现来看，Q2疫情冲击下国内品牌韧性仍强于海外，上半年安踏/FILA/Descente及Kolon/李宁/特步/361度流水分别实现中单位数/低单位数/30%-35%/8%/20%-25%/中双位数增长，相对于国际品牌主要中国零售商近期的表现（滔搏12-2月销售下滑高双位数，3-5月20%-30%高段下滑，宝胜国际1-6月销售下滑25%）体现出明显韧性，展现了本土龙头产品力、供应链、零售管理持续提升叠加营销资源领先（新疆棉事件后持续至今）带动下的竞争力持续提升。 疫情冲击带来零售折扣及刚性支出压力，但国内龙头受益灵活管理营业利润率及库销比影响有限。22H1由于Q2疫情，所有企业在4-6月都进行了零售折扣的放松以促进动销，叠加部分龙头直营占比较高带来费用刚性（租金、折旧、人员基本工资等），由此营业利润率受到影响，具体来看： 1） 安踏贡献了超预期的利润率表现：其中主品牌在DTC占比进一步提升的背景下营业利润率仍保持了22.0%（同比-1.1pp），FILA作为全直营品牌+疫情冲击下渠道最严重时期30%关停的背景下零售利润率达到22.5%，相较21H2的20.0%实现环比改善，超市场预期，主要来自有节制的零售折扣及费用投放；而Descente及Kolon则实现营业利润率的逆势提升（21.6%，+0.6pp），其中Descente营业利润率保持在25%+，Kolon则从去年同期的盈亏平衡提升至10%营业利润率。 2） 李宁灵活零售政策下单店效率提升，库销比保持行业最低：在上半年零售折扣加深中单位数（主要为Q2影响）+加盟占比提升背景下毛利率同比-5.9pp至50.0%，但单店效益的提升（平均月店效增长低双位数）带动营业利润率同比下降幅度收窄到3.6pp至21.3%，由此营业利润上半年仍实现4%正增长，果断根据市场情况调整零售折扣政策也带动公司的库销比保持低位（渠道+仓库3.6个月）。 3） 特步和361受益城市布局及全批发模式，流水增速及利润率受疫情冲击小：在22H1受益城市层级集中2-4线（疫情控制好）+产品高性价比，流水增速较快，同时作为线下全批发模式品牌，特步及361度毛利率不受零售折扣率冲击（给经销商的批货折扣不变），同时零售层面刚性费用少（线下全批发模式，零售相关费用少），因此营业利润率压力显著小于其他龙头，22H1营业利润率分别下滑0.8/1.8pp至20.6%/21.1%，来自对重点品类（特步的跑步+儿童，361度的跑步+篮球+儿童）投入以提升品牌势能。 4） Adidas大中华区营业利润率大幅下滑并下调全年预期：而从Adidas披露的22H1大中华区来看，由于Q2对经销商补贴力度加大，对收入增长及盈利能力都造成压力，剔除汇率影响上半年Adidas大中华区收入下滑达到35%，同时毛利率同比下降1.4pp至52.7%，营业利润率同比下降12.7pp至18.5%，考虑疫情影响以及去库存压力，公司也在7月下调大中华区下半年预期，从收入持平下调至双位数下滑。 7-8疫情虽有反复，但从近期流水表现来看各国货龙头对下半年运营仍充满信心，其中： 1）李宁：7-8月流水中双位数增长（建立在21年7月 77%，8月30%+的高基数基础上），全年维持年初指引（收入高双位数到20%低段增长，利润维持高双位数），我们在此前中报点评已上调归母净利预期至22/23年47.6/59.7亿，同增19%/25%，当前估值34/27X，其零售流水表现强劲、尤其专业品类22年销售增长亮眼，库存也保持在极轻水平，中长期在盈利能力改善上空间充分（包括零售折扣率、加盟商拿货政策等），继续坚定推荐。 2）安踏体育：7-8月安踏品牌单位数增长，FILA品牌双位数增长，环比好于22H1表现，并且受益动态管理，预计22H2安踏及FILA盈利能力有望环比提升，由此我们在中报点评中已上调归母净利至85/105亿，同比+11%/23%，对应PE27/22X，作为多品牌运营的龙头标杆，安踏及FILA的增长表现环比向上，Descente、Kolon、Amer sports旗下多品牌契合细分化运动需求，继续重点推荐。 3）特步国际：7月流水增长25%-30%，8月在30%左右，延续了疫情前的高速增长表现，全年来看收入预期上调（主品牌及4个新品牌表现都超预期）至30%左右增长，但营业利润率指引小幅度下调（0.3-0.5pp，来自对主品牌及儿童长期发展的投入），由此我们调整22/23年归母净利11.2/13.6亿元，同比+23%/22%，当前估值22/18X，其中报披露后股价回调较多，主要与公司对中报报表库存加重及营业利润率指引下降的担忧有关，但我们认为库存预计22年末将实现正常化，利润率指引变动也主要来自对品牌在跑步及儿童领域领先地位的持续投入打算，考虑成长性及估值性价比，仍值得重点布局。 4）对于8月末已确认进入下一轮港股通调整名单的361度，其流动性有望提升，而作为本土第四大龙头其市占率稳定、业绩增长稳健、估值偏低，亦值得关注。 2、 运动制造：短期需求景气度拐点仍待观望 本周申洲亦公布22中报，剔除大额汇兑收益后利润表现符合预期：申洲国际22H1收入135.9亿，+19.6%，符合预期，其中产能扩张带动销售数量增长13%，原材料价格上升带动人民币ASP增长6.6%，美元ASP增长6%。分客户看22H1订单，Nike/Adidas/Puma+32%/+15%/+24%，Uniqlo-1.2%（休闲、内衣需求走弱），国内品牌客户订单高增，其中安踏+130%，李宁+90%。毛利率22.6%(同比-7.1pp），主要由于：1）2022H1宁波停产（折旧摊销、基本工资仍在发生，有3.5亿人民币的影响）；2）生产成本上升，单价提升有滞后性，没有完全覆盖成本上升。但22H1人民币贬值带来6.2亿汇兑收益（21H1为0.60亿元亏损），由此归母净利+6.3%至23.7亿，若剔除政府补贴和汇兑收益，归母净利15.9亿，同比-25.5%，符合此前市场对公司经营性业绩的判断。 同时公司提示需要对22H2及23H1暂时保持谨慎。产量方面，6月开始各品牌商公布库存正常化计划（上半年供应链及船期恢复导致集中到货，而消费环境承压，由此需要调整下半年采购计划），由此公司22H2国内产能利用率同比下降，预计H2量增慢于H1，在单位数水准，其中Q3预计双位数增长（去年Q2海外停产、基数低）,Q4小幅增长（基数高、订单暂未完全明朗）。毛利率方面，相比22H1的22.6%将改善，来自人民币贬值、原材料价格回落。23年海外产能积极释放，柬埔寨及越南新工厂贡献下产能有望15%增长，但考虑品牌商库存正常化进程，23H1国内产能利用率预计仍将有小幅度影响。 我们预计22/23/24年归母净利45/56/68亿元，同比+34%/25%/22%，对应PE 25/20/17X，短期来看产销量波动主要来自Nike、Adidas中国区终端需求承压带来的清库存压力（对供应链采购更谨慎），中长期来看将继续凭借垂直一体化优势推进在已有客户市场份额（包括前四大客户以及安踏、李宁、特步、Lululemon、Ralph Lauren等订单快速成长的客户）持续提升，期待23年大客户景气度回升。 三季度海内外订单震荡对制造产业链全环节订单都有影响，由此宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局，从推荐角度，继续推荐订单及产能释放确定性强的运动鞋全球第二大龙头华利集团（22/23年20/17X)、23年即将迎来新产能集中释放的台华新材（22/23年19/13X)、精益生产+灵活服务推动下成本及交期优势突出的辅料龙头伟星股份（22/23年20/17X)、袜业增速稳定+无缝业务客户订单快速成长的健盛集团（22/23年13/10X)、盈利能力迅速提升的胸围全球制造维珍妮（22/23年9/6X)。 3、风险提示 1） 疫情反复风险：疫情反复影响消费者收入及消费热情，将造成零售波动 2） 原材料价格波动风险：原材料价格以外波动，可能导致制造商无法及时传导成本从而损害毛利率表现 3） 贸易摩擦：贸易摩擦可能导致制造商出口目的地受限，影响接单 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 傅嘉成 消费行业分析师 浙商证券 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 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投资要点 本周为止港股运动已悉数完成中报披露，其中： 品牌：国货表现持续强于海外竞品，中报普遍亮丽，7-8月景气度上行 从零售流水表现及营业利润率来看，Q2疫情冲击下国内品牌韧性仍强于海外：上半年安踏/FILA/Descente及Kolon/李宁/特步/361度流水分别实现中单位数/低单位数/30%-35%/8%/20%-25%/中双位数增长，相对于国际品牌主要中国零售商近期的表现（滔搏12-2月销售下滑高双位数，3-5月20%-30%高段下滑，宝胜国际1-6月销售下滑25%）展现出明显韧性。营业利润率方面，相较于Adidas大中华区22H1同比下滑12.7pp至18.5%的表现，安踏主品牌/FILA/李宁/特步/361下滑幅度分别控制在1.1/6.5/3.6/0.8/1.8pp，展现灵活运营调整及费用控制下的盈利稳定性。 根据各公司公开业绩会披露，7-8月各港股运动龙头表现仍然出色，安踏品牌单位数增长，FILA品牌双位数增长，李宁中双位数增长，特步7月流水增长25%-30%，8月在30%左右，我们已在中报点评中上调安踏、李宁的收入利润预期及特步的收入预期（利润率略微向下调整），继续强调对李宁（22/23年34/27X）、特步国际（22/23年22/18X）、安踏体育（22/23年27/22X）三家龙头的重点推荐。此外继续推荐旺季营销动作即将拉开序幕的波司登（22/23年17/14X），以及运动时尚赛道+渠道扩张持续的比音勒芬（22/23年15/12X）、报喜鸟（22/23年11/9X），同时提示关注8月已进入港股通调整名单的361度。 制造：短期需求拐点仍待观察，优选长期发展路径及竞争优势清晰的细分领域龙头 本周申洲亦公布22中报，剔除大额汇兑收益后利润表现符合预期：申洲国际22H1收入135.9亿，+19.6%，符合预期，分客户看Nike/Adidas/Puma +32%/+15%/+24%，Uniqlo-1.2%（休闲、内衣需求走弱），国内品牌客户订单高增，其中安踏+130%，李宁+90%。毛利率22.6%(同比-7.1pp），主要由于：1）2022H1宁波停产；2）生产成本上升，单价提升有滞后性。但22H1人民币贬值带来6.2亿汇兑收益（21H1为0.60亿元亏损），由此归母净利+6.3%至23.7亿，若剔除政府补贴和汇兑收益，归母净利15.9亿，同比-25.5%，符合此前市场对公司经营性业绩的判断。 同时公司提示需要对22H2及23H1暂时保持谨慎。6月开始各品牌商公布库存正常化计划（上半年供应链及船期恢复导致集中到货，而消费环境承压，由此需要调整下半年采购计划），由此公司22H2国内产能利用率同比下降，预计H2量增慢于H1，在单位数水准。23年海外产能积极释放，柬埔寨及越南新工厂贡献下产能有望15%增长，但考虑品牌商库存正常化进程，23H1国内产能利用率预计仍将有小幅度影响。预计22/23/24年归母净利45/56/68亿元，同比+34%/25%/22%，对应PE 25/20/17X，短期来看产销量波动主要来自Nike、Adidas中国区终端需求承压带来的清库存压力，中长期来看将继续凭借垂直一体化优势推进在已有客户市场份额持续提升，期待23年大客户景气度回升。 三季度海内外订单震荡对制造产业链全环节订单都有影响，由此宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局，从推荐角度，继续推荐订单及产能释放确定性强的运动鞋全球第二大龙头华利集团（22/23年20/17X)、23年即将迎来新产能集中释放的台华新材（22/23年19/13X)、精益生产+灵活服务推动下成本及交期优势突出的辅料龙头伟星股份（22/23年20/17X)、袜业增速稳定+无缝业务客户订单快速成长的健盛集团（22/23年13/10X)、盈利能力迅速提升的胸围全球制造维珍妮（22/23年9/6X)。 风险提示 疫情反复影响线下客流，原材料价格波动影响成本，国际贸易摩擦影响订单 报告正文 1、安踏中报超预期、特步增长亮丽，国货表现持续强于海外竞品 Q2疫情冲击零售，22H1国内龙头零售表现韧性仍显著强于海外品牌。继李宁8月中旬发布超预期中报后，安踏、特步本周也发布中报，从零售流水表现来看，Q2疫情冲击下国内品牌韧性仍强于海外，上半年安踏/FILA/Descente及Kolon/李宁/特步/361度流水分别实现中单位数/低单位数/30%-35%/8%/20%-25%/中双位数增长，相对于国际品牌主要中国零售商近期的表现（滔搏12-2月销售下滑高双位数，3-5月20%-30%高段下滑，宝胜国际1-6月销售下滑25%）体现出明显韧性，展现了本土龙头产品力、供应链、零售管理持续提升叠加营销资源领先（新疆棉事件后持续至今）带动下的竞争力持续提升。 疫情冲击带来零售折扣及刚性支出压力，但国内龙头受益灵活管理营业利润率及库销比影响有限。22H1由于Q2疫情，所有企业在4-6月都进行了零售折扣的放松以促进动销，叠加部分龙头直营占比较高带来费用刚性（租金、折旧、人员基本工资等），由此营业利润率受到影响，具体来看： 1） 安踏贡献了超预期的利润率表现：其中主品牌在DTC占比进一步提升的背景下营业利润率仍保持了22.0%（同比-1.1pp），FILA作为全直营品牌+疫情冲击下渠道最严重时期30%关停的背景下零售利润率达到22.5%，相较21H2的20.0%实现环比改善，超市场预期，主要来自有节制的零售折扣及费用投放；而Descente及Kolon则实现营业利润率的逆势提升（21.6%，+0.6pp），其中Descente营业利润率保持在25%+，Kolon则从去年同期的盈亏平衡提升至10%营业利润率。 2） 李宁灵活零售政策下单店效率提升，库销比保持行业最低：在上半年零售折扣加深中单位数（主要为Q2影响）+加盟占比提升背景下毛利率同比-5.9pp至50.0%，但单店效益的提升（平均月店效增长低双位数）带动营业利润率同比下降幅度收窄到3.6pp至21.3%，由此营业利润上半年仍实现4%正增长，果断根据市场情况调整零售折扣政策也带动公司的库销比保持低位（渠道+仓库3.6个月）。 3） 特步和361受益城市布局及全批发模式，流水增速及利润率受疫情冲击小：在22H1受益城市层级集中2-4线（疫情控制好）+产品高性价比，流水增速较快，同时作为线下全批发模式品牌，特步及361度毛利率不受零售折扣率冲击（给经销商的批货折扣不变），同时零售层面刚性费用少（线下全批发模式，零售相关费用少），因此营业利润率压力显著小于其他龙头，22H1营业利润率分别下滑0.8/1.8pp至20.6%/21.1%，来自对重点品类（特步的跑步+儿童，361度的跑步+篮球+儿童）投入以提升品牌势能。 4） Adidas大中华区营业利润率大幅下滑并下调全年预期：而从Adidas披露的22H1大中华区来看，由于Q2对经销商补贴力度加大，对收入增长及盈利能力都造成压力，剔除汇率影响上半年Adidas大中华区收入下滑达到35%，同时毛利率同比下降1.4pp至52.7%，营业利润率同比下降12.7pp至18.5%，考虑疫情影响以及去库存压力，公司也在7月下调大中华区下半年预期，从收入持平下调至双位数下滑。 7-8疫情虽有反复，但从近期流水表现来看各国货龙头对下半年运营仍充满信心，其中： 1）李宁：7-8月流水中双位数增长（建立在21年7月 77%，8月30%+的高基数基础上），全年维持年初指引（收入高双位数到20%低段增长，利润维持高双位数），我们在此前中报点评已上调归母净利预期至22/23年47.6/59.7亿，同增19%/25%，当前估值34/27X，其零售流水表现强劲、尤其专业品类22年销售增长亮眼，库存也保持在极轻水平，中长期在盈利能力改善上空间充分（包括零售折扣率、加盟商拿货政策等），继续坚定推荐。 2）安踏体育：7-8月安踏品牌单位数增长，FILA品牌双位数增长，环比好于22H1表现，并且受益动态管理，预计22H2安踏及FILA盈利能力有望环比提升，由此我们在中报点评中已上调归母净利至85/105亿，同比+11%/23%，对应PE27/22X，作为多品牌运营的龙头标杆，安踏及FILA的增长表现环比向上，Descente、Kolon、Amer sports旗下多品牌契合细分化运动需求，继续重点推荐。 3）特步国际：7月流水增长25%-30%，8月在30%左右，延续了疫情前的高速增长表现，全年来看收入预期上调（主品牌及4个新品牌表现都超预期）至30%左右增长，但营业利润率指引小幅度下调（0.3-0.5pp，来自对主品牌及儿童长期发展的投入），由此我们调整22/23年归母净利11.2/13.6亿元，同比+23%/22%，当前估值22/18X，其中报披露后股价回调较多，主要与公司对中报报表库存加重及营业利润率指引下降的担忧有关，但我们认为库存预计22年末将实现正常化，利润率指引变动也主要来自对品牌在跑步及儿童领域领先地位的持续投入打算，考虑成长性及估值性价比，仍值得重点布局。 4）对于8月末已确认进入下一轮港股通调整名单的361度，其流动性有望提升，而作为本土第四大龙头其市占率稳定、业绩增长稳健、估值偏低，亦值得关注。 2、 运动制造：短期需求景气度拐点仍待观望 本周申洲亦公布22中报，剔除大额汇兑收益后利润表现符合预期：申洲国际22H1收入135.9亿，+19.6%，符合预期，其中产能扩张带动销售数量增长13%，原材料价格上升带动人民币ASP增长6.6%，美元ASP增长6%。分客户看22H1订单，Nike/Adidas/Puma+32%/+15%/+24%，Uniqlo-1.2%（休闲、内衣需求走弱），国内品牌客户订单高增，其中安踏+130%，李宁+90%。毛利率22.6%(同比-7.1pp），主要由于：1）2022H1宁波停产（折旧摊销、基本工资仍在发生，有3.5亿人民币的影响）；2）生产成本上升，单价提升有滞后性，没有完全覆盖成本上升。但22H1人民币贬值带来6.2亿汇兑收益（21H1为0.60亿元亏损），由此归母净利+6.3%至23.7亿，若剔除政府补贴和汇兑收益，归母净利15.9亿，同比-25.5%，符合此前市场对公司经营性业绩的判断。 同时公司提示需要对22H2及23H1暂时保持谨慎。产量方面，6月开始各品牌商公布库存正常化计划（上半年供应链及船期恢复导致集中到货，而消费环境承压，由此需要调整下半年采购计划），由此公司22H2国内产能利用率同比下降，预计H2量增慢于H1，在单位数水准，其中Q3预计双位数增长（去年Q2海外停产、基数低）,Q4小幅增长（基数高、订单暂未完全明朗）。毛利率方面，相比22H1的22.6%将改善，来自人民币贬值、原材料价格回落。23年海外产能积极释放，柬埔寨及越南新工厂贡献下产能有望15%增长，但考虑品牌商库存正常化进程，23H1国内产能利用率预计仍将有小幅度影响。 我们预计22/23/24年归母净利45/56/68亿元，同比+34%/25%/22%，对应PE 25/20/17X，短期来看产销量波动主要来自Nike、Adidas中国区终端需求承压带来的清库存压力（对供应链采购更谨慎），中长期来看将继续凭借垂直一体化优势推进在已有客户市场份额（包括前四大客户以及安踏、李宁、特步、Lululemon、Ralph Lauren等订单快速成长的客户）持续提升，期待23年大客户景气度回升。 三季度海内外订单震荡对制造产业链全环节订单都有影响，由此宜优选中长期客户订单及产能扩张确定性较高龙头进行逢低布局，从推荐角度，继续推荐订单及产能释放确定性强的运动鞋全球第二大龙头华利集团（22/23年20/17X)、23年即将迎来新产能集中释放的台华新材（22/23年19/13X)、精益生产+灵活服务推动下成本及交期优势突出的辅料龙头伟星股份（22/23年20/17X)、袜业增速稳定+无缝业务客户订单快速成长的健盛集团（22/23年13/10X)、盈利能力迅速提升的胸围全球制造维珍妮（22/23年9/6X)。 3、风险提示 1） 疫情反复风险：疫情反复影响消费者收入及消费热情，将造成零售波动 2） 原材料价格波动风险：原材料价格以外波动，可能导致制造商无法及时传导成本从而损害毛利率表现 3） 贸易摩擦：贸易摩擦可能导致制造商出口目的地受限，影响接单 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 傅嘉成 消费行业分析师 浙商证券 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 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