【锂 | 明珠暗投,莫误佳期】国君有色于嘉懿

（以下内容从国泰君安《【锂 | 明珠暗投,莫误佳期】国君有色于嘉懿》研报附件原文摘录）
　　【锂：明珠暗投，莫误佳期】国君有色电话会议纪要20220828 本文内容来自2022年8月28日国君有色电话会议：【锂：明珠暗投，莫误佳期】 前言： 2022年锂价上涨趋势确定，2023-2024年的供需格局难以扭转，锂价格的高位持续性超出市场预期。回归锂板块，经过调整之后以当前位置，不管是赋予传统有色的标的还是市场愿意赋予更高的成长性的估值，都是很有性价比的。情绪的扭转将带来板块的快速修复机会。综上，我们的核心观点是：锂板块当前明珠暗投，望各位莫误佳期。 建议关注锂板块的中小市值标的，选择标准：有自给锂矿+未来三年内有清晰扩建投产规划的项目。对应标的：中矿资源、西藏矿业、融捷股份、江特电机、永兴材料、西藏珠峰等等。龙头选择：如侧重短期一至二年内业绩弹性，天齐锂业更优；如侧重三年内成长速度，赣锋锂业更优。 主讲人： 于嘉懿 国君有色首席分析师 宁紫微 国君有色资深分析师 国君有色观点总结： 1.近期锂价：涨价如期兑现，限电催化加速。电池级碳酸锂价格自八月初开始呈缓慢上涨趋势，由于两周前出现的四川限电突发事件，价格涨速从每周上涨1-2千元/吨，加快到每周上涨 1万元/吨，价格涨速明显提升。 2.锂行业供需基本面：对锂行业长期的供需格局表示乐观。供给侧，我们认为上游锂矿供给短期内不会大量释放。22年以来，多数锂项目都在推迟投产进度。2023- 2025年产能新增多数都是绿地项目。因此我们认为新能产能进度大概率不及规划时间线，供给非绝对刚性，有较大下修弹性。需求侧，新能源汽车的增速我们认为会有超市场预期可能，不论是2022年还是2023年。伴随23-25年的需求增长，映射为锂价格的高位持续性，我们认为相当坚实。 3.锂板块：我们对于2022年下半年推荐的逻辑：新能源汽车销量增速超市场预期之后对锂的需求高速增长，供给紧张缺口增大，反映到市场看到锂价上涨形成对板块的信心和趋势，进而对板块的估值进行提升带来标的的上空间，而非单纯炒商品价格弹性。哪怕锂的价格在一个更高的维度去看是在一个“高点”，但是在这个位置依然是在进行随着以价格为明线的节奏变化。 4.推荐标的：分为两类，一是守正票——业绩即期当年兑现确定性强，伴随一定成长性和扩量空间的标的，比如中矿资源，天齐锂业，赣锋锂业，永兴材料，盐湖股份，江特电机，盛新锂能等等。二是出奇票——距离前高有相当空间，公司自身在未来三年内有较大成长变化，当板块情绪充足的时候，有望去到达并超过前高的，比如西藏矿业，西藏珠峰这类。除了这两类推荐标的还有其他的锂概念股，这类概念股价格会伴随锂价上涨。经过近期的调整，我们建议去关注中小市值的标的，伴随标准：有自给锂矿+未来三年内有清晰扩建投产规划的项目。对应标的：中矿资源、西藏矿业、融捷股份、江特电机、永兴材料、西藏珠峰等等。 欢迎交流 ：于嘉懿 17612273925/董明斌 13001985918/宁紫微 13120207281 主要内容 1 近期锂市场行情 1.近期现货散单锂价更新 近一个月锂价出现明显上涨。目前现货散单的工业级碳酸锂成交价在48万元/吨左右，大概一个月前，价格在45.5-46万元/吨。电池级碳酸锂和准电碳主流成交价在49-50万元/吨，少量成交价可以达到50.5万元/吨，市场已经出现51万元/吨的试探性报价。相比一个月前47-48万元/吨的成交价，上涨了近2万元/吨。 2.价格边际变化与展望 6-7月份，锂价保持高位震荡，市场出现了对锂价冲高回落的担忧。我们始终认为锂板块供需格局不会扭转，8月初的锂价如期上涨，兑现了我们的预测。价格涨速从每周上涨1-2千元/吨，加快到每周上涨 1万元/吨，价格涨速明显提升。我们认为锂价涨速提升有以下两个催化因素： （1）四川限电全面停工 四川地区自8月15日开始全面工业限电停产，最初计划于8月20日结束，最终延期至8月25日结束。四川省的锂盐产能全国占比30%，因此限电对于锂盐的供给产生了明显的影响。根据SMM数据，限电期间碳酸锂减产约1250吨，氢氧化锂减产约3050吨。参考7月数据，单因此次四川限电减少的锂盐数量环比约8.6%。正常情况下7月、8月是锂盐生产旺季，供给量相比其他季度较高，因此本次限电对于锂价上涨是一个有力催化。 （2）青海格尔木疫情静默影响运输 由于疫情原因，格尔木地区已静默半个月，虽然盐湖地区生产保持稳定，但是产品运输有面临较大阻碍。而目前格尔木暂无解除静默的迹象，预计对物流运输产生的影响还将持续。青海盐湖的碳酸锂供给占比约全国每月锂盐供给的13%，占比全国每月碳酸锂供给的20%以上。而青海的碳酸锂又是流通到市场上影响散单价格变化的关键因素，所以在这个层面来看也会反映到现货价格上涨催化加速。 我们认为限电对于价格的上涨是催化促进作用，而不是决定的作用——不是因为限电才涨价的，锂价之前就在上涨了。限电从8.16开始，但是锂价从8月初就开始上涨。限电对生产的影响彻底结束后，基本已经衔接上“金九银十”的采购季。并且，此次四川限电对于中下游的正极材料磷酸铁锂、三元材料和电池厂均有停产限制，对需求端也造成了影响。SMM的统计，三元材料在限电期间减产2500吨，磷酸铁锂减产9750吨，对应减少3500吨的锂盐需求，需求端届时也会恢复正常生产。根据以上的论据，我们认为限电结束之后，不影响锂价上涨趋势。 3.限电结束后，锂价还会涨吗？ 市场的疑问：现在限电已经结束了，是不是后面就不涨价了？关于这一点，我们的观点是：明确一点，不是因为限电才涨价的，锂价之前就在上涨了。限电是8.16开始的，但是锂价上涨是8月初就开始了。限电对于价格的上涨是催化促进作用，而不是决定的作用。限电的影响对生产彻底结束之后，基本已经衔接上了9月份对“金九银十”的采购季。并且，这次四川限电并不是单单限制锂盐企业，对于中下游的正极材料磷酸铁锂、三元材料和电池厂都有停产限制，其实对需求也是有影响的。这一点根据SMM的统计，三元材料在限电期间减产2500吨，磷酸铁锂9750吨，这两个对应大概减少对应锂盐3500吨的需求。这些需求端届时也会恢复正常的生产。根据以上的论据，我们认为限电结束之后，不影响上涨的这个趋势。 4.市场关心锂价到底什么时候上涨，下半年的空间多少？ 对于接下来的锂价演绎节奏，我们还是认为会保持缓慢上涨。实际上一个月涨1万元/吨其实并不算是快速的，与去年同期相比还是比较正常的。至于为什么供需紧张的状态下，我们依然认为价格大幅跳涨（比如像去年那样一周涨2-3万元/吨）的可能性很小，应该还是会继续维持缓慢上涨的节奏。一些市场观点认为目前锂价处于高位，市场交易情绪谨慎来是上涨缓慢的原因。但我们认为，情绪是流动的，因此情绪不能作为一个坚实的理由去推断。我们认为价格上涨缓慢的原因：2022年销售机制导致价格难以快速变化。区别于以前散单比例比较高的订单模式，现在基本90%的锂盐都以长单形式锁定。这些长单的锂盐基本是以网站价格来交付，而网站价格又是根据散单来调整。现在散单成交过少会反作用于集中交易价格，所以反向对于月底和下个月初的大厂价也会作用于变化减弱。 对于2022年H2新能源汽车销量，开头我们说到了结论——认为会超出市场的预期。7月份的订单前两周表现不够理想，和传统淡季也有一定的关系。同时此前的交付力不足也有一定的影响。当时市场非常担心销量不理想，但是我们看到7月的销量在最后两周实现了冲量，整个7月的销量达到了59.3万辆。销量的冲量也表明了供应链出问题对订单交付产生的负面影响一再削弱。换句话说，如果一个消费者此前买一辆车需要等半年，现在只需要等一个月，那么对他购买欲望的刺激我们认为会是积极的。与此同时，我们也看到了小鹏汽车在7月中旬的降价。我们认为，对于处于红海市场竞争的新能源车企来说，降价背后隐含的是对抢占市场份额的诉求，进一步溯源是因为其产能的释放加快。当下游新能源汽车的产能释放，订单交付能力提升，对于上游新能源整个环节需求的拉动我们认为是巨大而快速的。这个是我们认为2022年下半年新能源汽车销量会超预期的核心原因。8月份销量我们认为也是符合预期的，在7和8月这样的淡季，叠加8月高温限电的影响，销量的表现尚且理想，对于9月和10月这样的传统消费旺季，我们还是很有信心看到更好的销量数字。乘联会最近也上调了2022年全年的销量到600-650万辆，所以对于下半年的新能源汽车销量，我们认为不需要忧虑。 5.行业近期库存水平 目前磷酸铁锂厂商锂盐库存在2-4周左右，高镍三元厂商库存为1.5月左右，贸易商库存更少，平均约为30-60吨。当前锂价高位震荡，囤积大量库存也是一笔很大现金流的占用，以及行情现在相较于之前的快速上涨，已经是变得平稳。在变化期间大家都会积极囤货。所以不管是主观还是客观，我们不认为锂盐会有大量的隐性库存。而现在国内单月碳酸锂+氢氧化锂产量在4万吨左右，因此贸易商的库存水平相比于需求端微不足道。 2 锂行业基本面梳理 1.锂行业供需格局梳理与展望 基于行业供需、库存，我们的结论是：锂供需格局的长期稳定性将超出市场认知。 （1）供给端 新投产能不及预期已经是常态。2021年75% 的锂供给来自于海外，2022年这个比例是74%，2023年海外供给将略下行到占比71%。根据以往经验，海外供给进度很大概率会比公告的时间线延期。比如Mt Cattlin 今年Q2的锂精矿产量2.5万吨，同比下降了3.9万吨。并且Mt Cattlin还进一步下调了自己的23财年精矿产量指引到16-17万吨。 相比于成熟项目，新投产项目进度推迟更加普遍。比如津巴布韦的萨比星锂钽项目预计2022年底投产，目前推迟预期到2023Q1投产。Bikita项目年LCE产量由2022年的0.7万吨下修至0.5万吨。总而言之，对于2023-2025年的新增产能不是绝对刚性的，往往存在高估供给的情况。 根据7月底青海调研反馈，同海外项目供给不及预期一样，国内的盐湖进度也慢于市场预期。原因不是企业产能不足，而是客观自然条件限制。比如青海地区的自然条件相对恶劣，土地大部分都是盐碱地，道路建设需要更替考虑土地的土质。以及由于秋冬天气寒冷且持续时间长，工期也会相应的延长。这些都是一些不可抗力和客观条件决定的建设困难，不是一些人想的“钱能解决的问题”。 对于锂矿的供给增速，我们认为其实是一个缓慢线性的过程。映射到价格来看，我们认为需求的短期波动更可能是会扰动价格的变化，上涨也是下跌也是，这个我们在Q2看的非常清晰——3月底因为停工停产排产减少，价格开始下跌。而5月初复工复产启动，价格止跌企稳再到上涨。 更长期看2023到2025年，我们认为供给整体速度依然是缓慢的，而且我想再次强调，本轮周期的缺乏本质是缺矿，不同于开冶炼厂一年半就可以投料生产、批量生产。国内除了江西地区的盐湖和锂矿，多数都在非常前期的勘探阶段、申请探转采，或者换发采矿证等等，这些进度很难加速。即便企业尽力缩短时间，但是探转采的审批需要上报到国土资源部进行一年左右甚至更长的时间的审批流程。建立采矿厂，选矿厂，相关基建建设等等全部流程也要两年左右。政策和社区这些人为因素可以加速，但是自然客观规律是没有办法改变的。 对于海外锂矿，劳务用工是一个很大的问题。国内项目的快速建设是建立在相对充裕和高素质的劳动力基础上。但是在海外，如果是成熟矿山项目比如澳洲，用工人数少。对于相对绿地项目多一点的非洲和阿根廷，工人的技能成熟度和当地基建条件相对较低，比如许多阿根廷的绿地项目位于高原荒芜地带，人迹稀少，淡水、用电、交通配套都是问题。所以在供给侧，我们认为按所有公告和交流给出的指引都是不足的，更何况还伴随着下调的空间，所以我们对于长期锂价格高位持续性是可以再坚定的。 （2）需求端 下半年市场多次上调对下游电动车销量的预期。市场由下调电动车销量预期至500万辆，到现在基本已经形成了预期销量600-650万辆的共识。通过对市场的回溯，我们发现市场真正的演绎比我们想象的要乐观，因此对于2022下半年的电动车销量我们很有信心。 对于2023年以及之后的电动车销量增长，由于2022年中国新能源汽车渗透率达到20%，市场担忧销量增速随之趋缓。我们认为，这个担忧的本质是对渗透率定义。如果想要实现70% 或80%以上的渗透率，我们认为机会来自于插混和增程式新能源汽车对油车的替代。虽然纯电车受制于短期内配套设施的不完善暂时会有渗透率的制约，但是这对于锂的需求来说并不影响。因为插混和增程式新能源汽车对于油车的替换，对于锂的需求是纯边际增长。而后续更长期伴随着纯电车的升级和配套设施的完善，再会对存量足够规模化的插混和增程式新能源汽车进行替换。这样交替进行带来螺旋式对锂的需求增长，而非绝对简单定义为“渗透率已经够高了所以后续增长有限。” 这仅仅是新能源汽车对锂的需求拉动，更不必提储能的高速增长。 新能源汽车消费带给消费者的体验感不是一个燃油车换了一个发动机，而是全方位的升级。新能源汽车（纯电+混动/增程式）替换燃油车的过程，就像是从普通手机切换到智能机的过程——渗透率不会停留在一个较低的位置就戛然而止了，消费的体验是会传播的，这种影响力不是简单的线性推演。 基于这样的假设，我们认为，新能源汽车的革命很可能是下一个智能机的革命，渗透率突破到一个位置之后，取而代之的很可能是快速的提升而非趋缓。而需求的高增长，将为锂带来进一步的机会。 3 锂板块行情及标的选择 1.当下我们对锂板块的核心推荐逻辑 新能源汽车销量增速超市场预期之后对锂的需求高速增长，供给紧张缺口增大，反映到市场看到锂价上涨形成对板块的信心和趋势，进而对板块的估值进行提升带来标的的上涨空间，而非单纯炒商品价格弹性。 锂的机会本质是需求的催生，价格变化只是判断需求即期变化的一个容易去看的锚。如果炒价格弹性，本质是期望业绩的提升和兑现，锂板块没有自有矿的企业都做到了符合预期甚至超越预期的兑现，所以这就是我们讲“炒价格弹性不是此轮的逻辑”，因为对板块已经没有刺激价值了。 新能源产业是一场革命性巨变，而锂作为这个产业链最核心的矛盾所以才备受关注。想清楚这件事就会明白我们今年上半年的推荐逻辑——锂的高位底部价格超过市场预期位置，和下半年的板块推荐逻辑——新能源汽车销量增速超市场预期之后对锂的需求高速增长，供给紧张缺口增大，反映到市场看到锂价上涨形成对板块的信心和趋势，进而对板块的估值进行提升带来标的的上涨空间。 我们建议市场去看价格，是因为价格走势是公开并且容易理解的，其他因素比如汽车销量、市场情绪、采购状态，以及库存流动，都是不公开并且缺乏统一口径的。这不代表不考虑其他因素，任何能够体现需求可以超预期，保持高增状态的指标都是板块刺激的强化因素。 对于中长期的，例如2023和2024年的锂的板块机会，我们认为依然会存在。本质逻辑是：市场对于供需格局不论是供给侧的释放节奏抑或是需求侧的增长速度的认知分歧，表现为普遍定义的锂价位置和真实演绎出的锂价位置之间的预期差，带来阶段式的交易机会和板块有较大提升空间的可能。 总结下来不难发现：锂板块目前没有任何不利因素。我们认为，7月之后走弱主要原因是市场对电动车2023年需求，甚者对2022年下半年需求增速过于忧虑，导致对整个电动车板块的beta都压制了。如果市场选择电动车板块，我们有信心认为锂是最确定的板块。目前是成长各个板块之间的博弈，所以电动车是否被市场选择，成为锂板块启动的关键因素。我们认为现在所有基本面利好都存在而且没有走弱的迹象，估值水平也很低，一旦情绪启动，估值修复将会非常快速。 2.行业重点标的 标的核心选择逻辑是：资源自给率越高的企业，越是能够享受到持续性高价带来的业绩红利。 （1）守正票 业绩即期兑现确定性强，伴随一定成长性和扩量空间的标的，比如中矿资源，天齐锂业，赣锋锂业，永兴材料，盐湖股份，江特电机，盛新锂能等等。 （2）出奇票 距离前高有相当空间，公司自身在未来三年内有较大成长变化，当板块情绪高涨时，有望到达并超过前高的，比如西藏矿业，西藏珠峰等等。当然还有其他的锂概念股，那么如果锂板块涨，可能这类标的也会伴随上涨。 接下来的双价协同行情，建议去关注中小市值的标的，选择标准：有自给锂矿+未来三年内有清晰扩建投产规划的项目。对应标的：中矿资源、西藏矿业、江特电机、融捷股份、永兴材料、西藏珠峰等等。龙头的话，其实天齐和赣锋都已经调整到了很有性价比的位置，如果侧重业绩弹性，天齐更优；侧重成长度，赣锋更优。 就板块的估值而言，如果下半年锂价如期上涨，最保守估计，2022年锂价中枢也能接近50万，这些锂的公司对应pe还在10倍左右，当板块情绪形成一致预期，开始形成趋势的上涨的时候，估值一定会提升。 总结说来，我们认为2022年锂价上涨趋势确定，2023-2024年的供需格局难以扭转。对于锂板块调整之后的当前位置，不管是赋予传统有色的标的还是市场愿意赋予更高的成长性的估值，都具有高性价比。情绪的扭转将带来板块的快速修复机会。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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