转债研究 | 转债策略回测及风格差异对比

（以下内容从东方证券《转债研究 | 转债策略回测及风格差异对比》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/08/28 转债研究 转债策略回测及风格差异对比 杜林 齐晟 01 今年以来转债市场回顾 2022年以来，转债市场呈现V形走势。年初下行阶段，尽管持续有经济回暖的预期，以及政策方面的积极表态，但依旧难以带动较为消极的市场情绪。尤其二月中旬股市下跌加之利率走高，导致转债市场出现了平价和溢价率的“双杀”，但转债配置需求仍相对较高. 而后，三月海外的诸多不确定性，如俄乌局势、海外通胀等，叠加国内经济数据不及预期和上海疫情，转债市场继续跟随权益市场震动下行，上证综指甚至在4月26日跌破2900点，转债市场跌幅和波动相对缓和，但估值中枢被动突破50%创历史新高。 四月底开始，可转债市场底部反转，主导逻辑是疫情高峰回落以及政策刺激下的经济回归正轨，同时从大类资产角度看，相较其他固收产品，转债颇具性价比，这也使得增量资金流入，成交额在此过程中不断创新高，小盘高热度转债波动加剧。 站在当下看，转债市场出现阶段性回调，一方面由于经济数据不及预期，权益走势偏弱，另一方面是交易细则发布后对于转债市场炒作资金的“劝退”，一定程度上波及了正常品种，叠加近期较为意外的强赎事件使得市场对于高价券强赎风险产生担忧，因此短期内仍需警惕交易热情的减弱给转债市场带来的波动。 回过头看，在转债先下后上的过程中，上半场采用防御的择券策略，后半场选择适当跟随热点应当是更优的方案。我们从今年以来转债基金业绩表现同样能窥见一二，梳理转债基金走势，我们将回撤较小的转债基金视作择券策略偏防御，统计回撤最小的十只转债基金平均收益表现，与收益表现前十名和后十名的转债基金收益均值作比较，可以看到，防御策略在市场下跌期确实有较好表现，但在市场上行期表现垫底。 02 主流转债策略回测与对比 下面我们将回测目前主流的转债策略，包括低价策略、双低策略、高热度策略，同时也跟踪大小盘股转债走势、价值和成长走势，刻画和总结上半年以来的转债市场。 低价策略 由于市场环境变化，当前意义下的低价转债和过去的低价转债标准已有较大不同，难以用绝对价格定义低价转债。我们将转债价格以100、115、130这几个价格节点划分为四个区间，可以看到2021年以来，转债价格结构存在显著变化：2021年年初，受信用事件冲击，百元以下的低价转债数量显著增多，价格在130元以上的转债数量降至低点；而到2022年初，转债市场经历了一年的上行后，百元以下转债几乎“绝迹”。 因此，我们动态制定低价策略，以月度为周期调仓，每月月初筛选全市场价格最低的40只转债进行回测。结合主流入库标准，剔除评级在A+及以下、转债规模2亿元以下的样本；同时，为规避流动性较低或波动较大的转债，我们剔除每月月初前一周的日均成交额低于200万元或换手率大于200%的个券。 从结果我们可以看到，低价策略在转债市场下行初期甚至维持了一段时间的正收益，最高达到1.2%。市场下行过程中，低价策略始终保持着较小的回撤：权益跌幅最大的四月，上证指数下跌6.3%，中证转债下跌1.4%，转债低价策略仅收跌0.6%；中证转债转债跌幅最大的三月，低价策略也仅下跌2.2%。而市场上行过程中，低价策略则不占优，跟涨幅度较小。因此我们认为，低价策略更适用于熊市阶段，尤其在熊市初期或许有较为优秀的表现。 双低策略 与低价策略类似，在市场变化中，双低转债的界定也在随市场变化而改变，例如我们以绝对价格在110元以下、转股溢价率在20%以下为条件筛选双低转债，近两年内，不同的时间点，双低转债的数量相差巨大，高峰如2021年二季度有75只，低谷如2022年一季度仅有1只。 结合当前市场环境，可对双低策略选择范围进行适当放大，我们选取绝对价格在130元以下、转股溢价率20%以下的个券，以月度为周期调仓，对收益表现进行回测。同样依旧剔除评级在A+及以下、转债规模2亿元以下的个券，以及每月月初前一周的日均成交额低于200万元或换手率大于200%的个券。 经过回测可以发现，双低策略同样有着不错的表现，下行区间提供了较强的保护性，对比低价策略，二者特征相近，但从曲线上看低价策略相对更占优。 高热度策略 从今年部分转债基金走势和持仓看，由于在市场下行阶段策略偏防御，跌幅小于指数或同类基金，但在上行阶段却难以达到市场平均收益水平。对于要求相对收益的产品，跟随市场热点择券同样是策略之一。因此我们构建转债高热度策略，以高成交券为代表，回测热门券走势，根据当月前一周的数据，选取周成交额前40作为样本，计算加权收益。同样依旧剔除评级在A+及以下、转债规模2亿元以下的个券，以及每月月初前一周的日均成交额低于200万元或换手率大于200%的个券。 可以看到，高热度策略相对低价和双低策略，在市场上行阶段中走势显著占优，尤其在6月收益达到5.7%。但高热度策略与中证转债指数走势较为接近，仅在上行区间中略微跑赢指数，这或许与此处构建高热度策略时样本券选择相对简单有关，在实操中可以结合基本面分析、调研交流等进行精细化择券来改善收益表现。 价值与成长走势对比 考察价值与成长转债今年走势差异。我们以正股风格做区分，剔除评级在A+及以下、转债规模2亿元以下的个券。可以看到，1-4月指数下行区间，价值风格转债走势强于成长，5月至今则是成长风格变现更强势。对比中证转债指数，市场下行区间，成长风格表现弱于指数，而价值风格相对稳健；市场上行区间，价值、成长表现均优于指数，或与指数受平衡风格拖累有关。 大盘与小盘走势对比 考察大盘与小盘正股对应转债今年的走势差异。我们同样以正股做区分，剔除评级在A+及以下、转债规模2亿元以下的个券。可以看到，今年以来小盘股转债在收益上显著占优，不仅在1-4月的下行周期中跑赢了大盘股转债和中证转债指数，且在上行周期中依旧保持着优势。 总结来看，低价策略和双低策略在今年均有着不错的表现，尤其在市场下行阶段，而市场上行阶段弱于转债指数，更适合绝对收益产品。市场上行阶段热门券策略占优，因此在此阶段适当的博弈高弹性、高热度券种仍有必要。风格对比方面，今年以来小盘正股对应的转债占据绝对优势。 风险提示： 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所8月28日发布的研报《转债策略回测及风格差异对比》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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