【招商化工】利安隆深度报告:高分子抗老化助剂龙头,进军润滑油千亿市场

（以下内容从招商证券《【招商化工】利安隆深度报告:高分子抗老化助剂龙头,进军润滑油千亿市场》研报附件原文摘录）
　　利安隆是高分子抗老化助剂龙头企业，是全球两家全系列产品企业之一，为客户提供个性化服务。公司凭借全球供应链体系和个性化服务，产品在全球具有较高知名度，客户涵盖了全球主要的高分子材料企业。同时公司积极打造第二、第三成长曲线，收购康泰股份，布局生命科学领域，打开业绩增长新空间。 评论 ？ 1）亚太地区是抗老化剂市场规模增长主要动力 抗老化助剂是提高下游高分子材料性能稳定性的关键成分。2020年全球五大高分子材料的市场规模为7688亿美元，根据Eurostat等机构预测2025年规模有望增长至万亿美元。未来随着下游高分子材料需求的增长以及抗老化剂对高分子材料渗透率的提升，全球抗老化剂市场将保持5-10%的增速。我国是高分子行业的发展重心，国际高分子材料巨头纷纷将产能向中国扩张或转移，市场规模有望保持10%以上的增速。从行业供给格局来看，抗老化剂行业供应体系门槛高，渠道与品牌效应强，海外龙头起步较早，产能占据大。国内抗老化剂发展迅速，以利安隆为代表的抗老化剂制造商紧握市场机遇，逐步走向国际市场。 ？ 2）公司是全国产品配套最齐全的公司之一，具有强大的客户壁垒。 公司是国内高分子材料抗老化剂行业龙头企业，目前已覆盖抗老化助剂全系列产品，可为客户提供个性化服务，帮助客户完成复杂的添加过程。公司还打造了全球供应链体系，在接近客户的地区设立仓库，确保满足全球客户72小时供应、快速反应和本土服务的诉求。经过二十余年的积累与发展，公司品牌在全球具有较高知名度，客户资源丰富，几乎涵盖了全球主要的高分子材料企业。同时，公司凭借与下游客户在产品开发、供应保障等方面的深度合作，为客户持续创造价值，提高客户粘性。 ？ 3）润滑油添加剂市场规模持续增长，国产替代空间广阔。 2021年润滑油添加剂市场规模为144亿美元，下游行业发展已进入成熟期，添加剂市场规模保持着稳定的小幅增长。未来随着环保意识的提高，落后产能快速出清，新能源汽车促生新的需求，润滑油添加剂需求将再次迎来快速增长期，预计2023年全球润滑油添加剂市场规模将增长至185亿美元。我国是润滑油消费大国，随着汽车市场的持续扩张及工业化进程加速，预计2023年我国润滑油添加剂市场规模将达38亿美元。全球润滑油添加剂行业高度集中，呈现寡头垄断格局。目前国家已经充分认识到了进口替代的重要性，我国企业奋起直追，但高端复合型产品的话语权不足，国产化道路任重道远。以康泰股份为代表的几家龙头企业发展迅速，未来有望受益国内自主的润滑油评价体系的成立。 ？ 4）给予“强烈推荐”投资评级。 我们预测未来预计公司2022-2024年收入分别为50.01亿元、69.38亿元和87.30亿元，归母净利润分别为6.03亿元、7.64亿元和9.61亿元，EPS分别为2.63元、3.33元和4.19元。当前股价对应PE分别为16.8倍、13.2倍和10.5倍，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 产能建设不及预期的风险、汇率波动及宏观环境变动的风险、产品价格下跌风险。 本报告日期：2022年6月30日 一 一、国内抗老化剂领军企业，进军润滑油添加剂市场 1、抗老化剂龙头企业，润滑油将成为第二增长曲线 抗老化剂行业龙头，进军润滑油添加剂领域。天津利安隆新材料股份有限公司（简称“利安隆”）成立于2003年，一直专注于高分子材料抗老化助剂的研发、生产和销售。经过二十余年的技术积累及全球产能布局，公司于2017年成功登陆创业板上市，是国内同行第一家上市公司。目前公司有三个产品系列，分别为抗氧化剂（主抗氧化剂、辅抗氧化剂）、光稳定剂（紫外线吸收剂（UVA）、受阻胺类光稳定剂（HALS））和整体解决方案产品U-pack。公司产品种类丰富，广泛应用于塑料、橡胶、纤维、涂料和胶粘剂等领域。公司积极打造“抗老化助剂+润滑油添加剂”双主业格局，2022年并购康泰股份事项落地。康泰股份是国内润滑油添加剂行业领先企业，产品覆盖运输工具、航空航天、工程机械、冶金矿山等各个国民经济领域。此外，公司布局生命科学领域，打造第三条成长通道。2021年公司与苏州吉玛基因股份有限公司等共同出资设立天津奥瑞芙生物医药有限公司，主营核酸药物单体业务，为公司发展探索新空间。 抗老化剂产能持续增加，规模效应显著增强。截至2021年末公司拥有抗氧剂助剂产能34900吨/年、光稳定剂产能21700吨/年和U-pack产能16000吨/年，形成了天津汉沽、宁夏中卫、浙江常山、河北衡水、广东珠海、内蒙古赤峰六大生产基地，各基地产能建设有序，2021年赤峰基地 6000 吨/年受阻胺类光稳定剂已试车完毕，2022年初公司珠海基地6万吨/年抗氧化剂项目中4万吨已顺利投产，剩余2万吨产能将于22年Q3释放。为了满足市场需求，目前公司正加快建设3200吨/年光稳定剂项目和51500吨/年U-pack项目，预计2022年投产。此外，公司在水分散剂和水滑石技术方面均取得突破，目前已于天津基地启动5000吨/年水分散剂，并以珠海基地为载体启动年产2万吨合成水滑石项目建设审批程序。公司将逐步补齐产能短板，减少抗老化剂粗品的外购量 ，有效降低成本增加毛利率。 2、公司业绩稳定增长，盈利能力持续增强 公司持续扩展新客户，业绩稳定增长。公司凭借全球销售网络与产品创新能力，营业收入和归母净利润总体呈持续增长态势，2016-2021年复合增速分别为33.65%、35.65%。2021年公司实现营业收入34.45亿元，同比增长38.74%；归母净利润4.18亿元，同比增长42.53%，主要原因是高分子材料行业景气度上行带动抗老化助剂需求增加，公司把握机会加速开拓市场，在巩固老客户的基础上持续拓展新客户，21年公司成交客户总数同比增加17.85%，整体销量同比增加37.09%。 光稳定剂和抗氧化剂业务为公司目前主要的利润来源。光稳定剂2021年贡献50.71%的净利润，且毛利率保持增长趋势，从2016年9.91%增长至2019年20.10%，为公司高盈利水平提供支撑。2021年，抗氧化剂业务实现营收16.24亿元，占比32.57%，毛利率为33.21%，同比提高0.60 pct。抗氧化剂2018年毛利率有所降低主要是由于产能扩张后部分半成品需要外购，广东珠海基地投产后能够完全自主生产抗氧化剂，不再需要外购半成品，毛利率会有所回升。U-psck业务贡献18.91%的营收，但2021年毛利率仅为9.76%，主要原因是部分原材料需外采购且成本较高。 3、队注重技术发展，利好公司长远发展 公司实际控制人为李海平，员工持股计划助力公司长远稳定前行。公司控股股东为李海平，合计持有公司股份26.14%。李海平先生原为天津大学化学院教师，80年代末开始自主创业，对高分子材料抗老化行业有较深的经验。公司注重员工激励，2020年公司制定第二期员工持股计划，对象主要为公司中层及以上管理人员和其他核心岗位人员。公司将员工个人成长与企业未来发展紧密联系，稳定公司核心管理层与专业研发人才，充分调动员工工作积极性。 二 抗老化剂下游需求稳定增长，公司有望成为全球领军企业 1、抗老化剂应用广泛，是下游重要助剂 抗老化助剂是提高高分子材料性能稳定性的关键成分。高分子材料化学助剂是指为改善高分子材料加工性能、物理机械性能或赋予高分子材料某种特有的应用性能而加入的各种辅助物质。其中，通过赋予高分子材料抗热氧化、抗光氧化等性能来延长材料使用寿命的化学助剂被称为抗老化助剂，主要分为抗氧化剂和光稳定剂两大类别。 （1）抗氧化剂：是指在高分子材料的材料体系中仅少量存在时，即可延缓或抑制材料在聚合、储存、运输、加工、使用过程中受大气中氧或臭氧作用而降解的过程，从而阻止材料老化并延长使用寿命的化学物质。根据抗氧作用不同，可分为主抗氧剂和辅助抗氧剂。主抗氧化剂的原理为消除自由基，其中芳香胺类抗氧剂效果明显且不会产生附加染污物，是目前应用最广泛的产品；辅抗氧化剂能够分解过氧化物，与主抗氧剂有很好的协同效应。 （2）光稳定剂：是一种能够抑制或减弱光对高分子材料降解作用，提高高分子材料耐光性的化学物质，通常与抗氧化剂协同使用以抑制高分子材料的光氧化降解。光稳定剂按照作用机理的不同可以分为自由基捕获剂、紫外线吸收剂、光屏蔽剂和猝灭剂，其中紫外线吸收剂（UVA）和受阻胺类光稳定剂(HALS)为市场的主流品种。UVA可以吸收紫外光能量，然后转化为一种无环境污染的热能释放；HALS具有几乎无色、毒性小、不着色、价格低廉和出色的光稳定性能等优点。 抗老化剂下游应用广泛，成本转嫁能力强。抗老化剂的基础原料主要为有机物、盐、酸、碱等基础化工材料，各种抗老化剂的下游需求结构相似，应用于塑料、涂料、橡胶、化学纤维、胶黏剂等所有种类的高分子材料。抗老化剂以烷基化产品等为主材，由原油炼化得到，近年原油价格波动较大，但对抗老化剂企业利润影响较小，主要系抗老化剂产业链较长，在传导的过程中原油价格波动的影响逐步减弱；同时抗老化剂在下游属于助剂，添加比例较少但是核心刚需，下游更重视质量与服务的稳定性，对抗老化剂价格的敏感度低，厂家能够顺利向下游传导成本上涨压力。 生产过程中的污水处理困难，光稳定剂反应流程更复杂。光稳定剂的合成流程中需要5-7步反应，传统步骤包括重氮反应、还原反应和偶合反应等，而抗氧化剂仅需要1-2步。光稳定剂的生产过程中对各个步骤的协同要求较高，扩大生产规模需要更复杂的技术，难以实现规模效应。同时在抗老化剂的生成过程中采用的还原剂及部分挥发的有机溶剂，会带来废水中污染物浓度较高且处理困难的问题。其中，抗氧化剂生产过程中产生的污水含有大量的芳香族以及杂环类物质；光稳定剂生产过程中产生大量的氯苯、硫酸铝以及废渣等物质。要保证安全环保的合规，需要进行较大的投资，同时对处理技术提出了很高的诉求，导致行业进入门槛比较高。 2、抗老化剂市场规模稳定增长，国产替代空间广阔 全球高分子材料市场规模稳定增长，拉动抗老化剂市场需求增加。所有与空气、光照接触的高分子材料都需要添加抗氧化剂和光稳定剂，以对抗材料的老化，抗老化剂的发展一定程度上也依附于高分子材料的发展。2020年全球五大高分子材料的市场规模合计为7688亿美元，根据Eurostat等机构预测，全球塑料、合成纤维、涂料、合成橡胶、胶粘剂及密封胶的市场规模增速将分别达4.9%、7.6%、4.0%、5.5%、4.9%，全球高分子材料市场将保持稳定增长趋势，预计2025年市场规模有望增长至万亿美元。此外，目前所有的高分子材料中添加抗老化剂的占比较低，未来随着抗老化剂的发展，以及高分子材料对质量和使用寿命要求的提升，抗老化剂对下游高分子材料的添加比例将会进一步增加。在平均添加量为0.3%的保守估计下，全球抗老化剂市场的规模为950-1000亿元，未来随着下游高分子材料需求的增长以及抗老化剂对高分子材料渗透率的提升，全球抗老化剂市场将保持5-10%的增速，高于下游高分子行业增速。 国内高分子材料行业规模增长迅速，抗老化剂市场空间广阔。国家政策大力扶持高分子材料行业，将高分子材料及其化学助剂作为重点发展领域。“十三五”规划将先进高分子材料列为重要组成部分，“十四五”期间将新材料列为构筑产业体系的新支柱并形成十三个国家级战略性新兴新材料产业集群。在政策推动下，2016-2021年塑料、涂料、合成橡胶、合成纤维产量均保持高速增长，复合增长率分别为6.1%、6.3%、8.3%、6.3%。同时，良好的市场环境促使巴斯夫、DSM 等国际高分子材料巨头纷纷将产能向中国扩张或转移，未来我国抗老化剂市场规模有望保持10%以上的增速。 我国烯烃行业大规模扩产，为抗老化剂需求增加提供有力支撑。受下游需求拉动，我国乙烯和丙烯产能快速扩张，2021年产能分别达到3537、4461万吨，自2016年以来的年均复合增速分别为9.6%和6.5%。此外，多家国家企业的在建项目即将投产，2022-2025年我国乙烯和丙烯的新增产能将分别为2637万吨和1602万吨。仅考虑烯烃行业的扩张，按照抗老化剂0.3%的平均添加量测算，对应2022-2025年高分子材料抗老化剂的需求量为12.7万吨。 海外龙头产能占据大，行业集中度高。目前全球抗老化助剂市场集中度较高，巴斯夫、松原等国际巨头凭借着先发优势与大型高分子材料制造商建立了长期的合作关系，在行业中占据主导地位。此外，抗老化剂行业供应体系门槛高，渠道与品牌效应强。抗老化剂行业的下游主要为巴斯夫、陶氏、万华等行业巨头，供应商导入新客户供应链通常需要2-3年的产品验证，通过大量的资金投入及技术积累，并在长期的经营过程中逐步与客户建立合作关系、完善营销网络。 国内企业竞争力增强，国产替代加速。国内抗老化剂企业起步较晚，但近几年发展迅速，以利安隆为代表的抗老化剂制造商通过增资、并购等方式扩大生产规模，从国内市场走向国际市场，与ADEKA、Sabo等全球单项实力突出者进行角逐。两种因素推动国内企业奋起直追，加速实现国产替代：1）高分子材料抗老化剂的增长重心主要来自于中国及亚太地区，本土化企业拥有明显的地理优势；2）抗老化剂品种繁多，且随着高分子材料的发展而不断推陈出新，没有一家企业能够全部覆盖所有的抗老化剂品种，这使得国内企业能够凭借自己的优势产品进入下游市场。3）该行业国际巨头并不是专业从事高分子材料抗老化剂这单一产品。部分公司并不是主营业务关注度低，有时难以给下游带来满意的服务，这给国内利安隆等专注于抗老化业务的企业带来了机会 落后产能加速出清，行业客户壁垒较高。“十四五”期间我国大力推进碳达峰、碳中和工作，遏制高排放、高污染项目的盲目发展。而很多抗老化剂中小企业由于对环保重视程度不够、工艺落后等原因导致生产过程中的污染物较多，经常被关停或限产。未来随着国家政策的进一步落实以及抗老化剂产业的升级，中小企业将逐步被市场淘汰，为龙头企业带来一定的市场空间。高分子材料抗老化剂行业新进入者、替代品威胁较低。虽然在下游产品中抗老化剂的添加比例较少，但由于关系到整个下游产品的质量问题，抗氧化剂或光稳定剂产品一旦通过进入下游供应体系，彼此之间会形成稳固的长期合作关系，不会轻易替换供应商。 下游产品结构持续优化，丰富产品系列、满足个性化需求是未来发展方向。高分子材料企业在制造高分子材料的过程中，需要针对材料的不同特性自行采购不同类型的化学助剂，并还需要解决生产过程中的添加工艺问题。尽管目前国内高分子材料抗老化助剂企业快速发展，但市场总体呈现出单一产品型小企业多、创新服务型企业少的局面。未来随着下游高分子材料产品的进一步丰富，对化学助剂的协同性和多样性的要求将进一步提高，这一方面需要抗老化剂企业提高研发能力，覆盖更多品种的抗老化剂；另一方面需要抗老化剂企业深入了解客户需求，并提高助剂的应用能力。 3、公司产品配套齐全，建立优质客户群 利安隆是全国产品配套最齐全的公司，可为客户提供个性化服务。大型高分子材料制造商出于采购便利和质量稳定的需求，往往要求抗老化剂供应商一次满足其系列化的产品需求。公司覆盖抗氧化剂、紫外线吸收剂和HALS光稳定剂三个产品系列，目前全球仅有利安隆和巴斯夫两家公司的产品系列配套齐全，对竞争对手形成产品配套竞争壁垒。此外，公司为客户提供技术附加价值，基于U-pack产品实时监控客户生产的导入阶段并进行有针对性的参与，帮助客户完成复杂的添加过程。U-pack产品可以减少抗老化剂在添加过程的浪费、提高不同助剂的协同性，进而降低客户的生产成本。目前公司U-PACK 产品已经供应中石油、中石化、朗盛等高分子材料行业巨头，应用于橡胶行业、聚氨酯行业等。未来公司将继续加大 U-PACK 产品的技术投入，陆续推出应用于光伏行业、电池行业、再生料行业以及混塑料行业的U-PACK 产品。 打造全球供应链体系，快速响应客户需求。公司基于单产品双基地生产的保供能力以及高效的全球营销网络，建立反应迅速、执行精准的供货体系。公司共有六个抗老化剂生产基地，分别覆盖了不同区域的客户，每个产品有两条独立的生产线，夯实了产品供应的稳定性。公司通过设立于香港、美国、德国的子公司，和设立在广州、苏州的华南办事处、华东办事处，和全球多个地区的分销商一起构成覆盖全球的营销网络，并在接近客户的地区设立仓库，确保满足全球客户 72 小时供应、快速反应和本土服务的诉求。除了给客户销售产品外，公司还拥有技术服务团队，现场帮助客户解决问题，为全球客户提供及时全面的售后服务。 公司客户资源丰富，与下游客户粘性高。公司拥有珍贵的全球大型客户资源，全球化工50强企业中公司已经合作了34家，全球涂料10强企业中合作了9家。公司客户中60%以上都是全球知名化工企业，囊括了巴斯夫、艾仕得、朗盛、科思创、汉高、关西涂料、中石化、中石油、金发科技、万华化学等企业。公司凭借自身快速响应、积极沟通与一站式解决问题的能力，为客户持续创造更多价值，提高客户粘性。未来公司将继续扩大客户群，公司凭借高性价比产品、本土化库存和技术服务，可以逐步提高在客户采购中所占的比重，通过现有高端客户的推荐取得其他关联企业的订单；另一方面通过部分优质产品把握住下游客户后，凭借着系列化产品的集成供应能力，可以逐步增加向客户提供的产品种类。 新项目陆续投产，降本增效成果显著。公司通过研发创新不断提高产品的环境友好度，在我国严格的环保检查下仍能根据下游需求顺利推进产能布局，提高规模效应以及市场影响力。公司采用外延并购和扩建产能相结合的方式补齐产能短板，上市以来并购了利安隆科润、利安隆凯亚、增资扩股了利安隆赤峰，并向上游延伸产业链、完善HALS产品系列，产能逐步释放为公司带来丰厚的利润回报，主要表现为：1）公司由于产能不足需要切换产线生产，待新项目陆续投产后，可为产品提供专线生产，提高产能利用率。2）公司深入挖掘成本降低空间，新产线采用智能化生产，根据测算人工成本占营收的比例将从5.03%减少至1.47%。3）公司将完善产业链一体化布局，实现关键中间体的自产，减少原材料外购，增厚毛利率。4）公司采用超前的市场战略，在达产前供应部分产品锁定下游用户，减少总体的产能爬坡时间。 三 进军润滑油添加剂领域，打开全球千亿市场空间 1、添加剂决定润滑油的性能，主要应用于机动车领域 添加剂决定润滑油的功能和使用效果，主要应用于机动车领域。润滑油由基础油和添加剂组成，润滑油添加剂在润滑油中的质量占比为2%-30%，是润滑油质量提升和技术突破的功能性组分。润滑油添加剂可以改善基础油的性能并赋予其新特性，是延长润滑油使用寿命、提高润滑油在机械的使用效率并减少其环境污染的关键成分。内燃机是润滑油添加剂的主要应用领域，全球约有70%的润滑油添加剂应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油），剩余部分主要应用于金属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量接近。 润滑油添加剂种类繁多，分散剂、黏度指数改进剂以及清净剂占据大部分市场。润滑油添加剂可分为单剂和复剂两大类别，单剂主要针对润滑油某一特性进行改善，包括清净剂、分散剂、抗氧剂等；复合剂一般由多种单剂按一定比例调配而成，具有复合效应，为调配内燃机油、齿轮油及液压油提供综合解决方案。复合剂的开发过程相对复杂，需要考虑各种单剂之间的协调效应以及添加剂与基础油的适应情况。我国润滑油添加剂的消费结构与全球相似，主要的产品种类为分散剂、黏度指数改进剂以及清净剂，三者合计占比约70%，这三种添加剂使用量较多的原因为它们主要应用于需求占比较大的重负荷发动机润滑油和乘用车发动机润滑油领域，机动车发动机对于润滑性能的要求较高，添加剂的用量较大。 行业认证壁垒较高，先发优势明显。由于我国润滑油添加剂行业起步较晚、发动机工业不发达等原因，发动机用油长期延用美国标准，内燃机用复合剂配方一般需要通过美国API认证再通过中国用户的内部实验认证。API验证周期长、认证流程复杂，一旦某一单剂需要调整，整个配方也将被影响，认证周期至少会耗时半年，这导致润滑油添加剂行业新进入者存在认证壁垒，国外企业的先发优势明显。 我国逐步建立润滑油规格标准，企业有望长期受益。我国是汽车产销大国，但一直缺少自主可控的润滑油评价体系，润滑油市场较为混乱。2016年9月发动机润滑油中国标准开发创新联盟(CLSAC)成立，联盟由中国内燃机学会发起，联合中国汽车工程学会、石化标委会，以及行业内添加剂、润滑油和发动机OEM等行业，致力于创建中国发动机润滑油标准体系。联盟成立以来影响力不断扩大，现有理事单位33家，涵盖了行业全部龙头企业，具有广泛代表性。2021年D1规格四项柴油机润滑油台架方法通过标准审查，未来国内标准的落地将增强国内润滑剂添加剂企业的竞争力。 2、全球千亿市场空间，进口替代有待加速 全球润滑油添加剂市场空间广阔，将进入新一轮增长周期。根据《国内外润滑油添加剂市场分析》统计，2020年全球润滑油添加剂行业的需求量为435万吨，市场规模为144亿美元，换算为人民币的市场规模超千亿元，行业天花板较高。润滑油添加剂的行业增速与下游汽车、航空、船舶等产业的发展密切相关，目前下游行业发展已进入成熟期，添加剂市场规模也保持着稳定的小幅增长，2015-2020年市场规模的平均增速为1.3%。未来随着环保意识的进一步提高，润滑油将向跟高品质的方向发展，为润滑油添加剂行业的发展带来了重大的机遇。根据预测2023年全球润滑油添加剂需求量与市场规模将分别增长至543万吨、185亿美元，复合增速分别为5.6%和6.3%。 我国润滑油添加剂市场稳定扩张，占全球需求比重持续提高。我国作为润滑油最大的消费国之一，润滑油添加剂的消费量保持稳定增长趋势，由2015年的81.4万吨增长到2020年的92.6万吨，年均复合增长率约为2.6%。从全球的区域分布来看，近年来全球润滑油行业的产能及发展重心正在向以中国、印度为代表的亚太区域转移；我国添加剂需求量在全球中占比逐步提高，由2015年的19.5%增长到2020年的21.3%。此外，近年来国外润滑油添加剂巨头均在我国建厂，产品以复合剂为主，配套的单剂产能存在较大缺口。 汽车与工程机械保有量稳定增长，保障润滑油添加剂需求增加。从终端消费结构来看，车用润滑油添加剂的消耗量最大，未来的增长空间主要分为两个部分：1）机动车领域：根据公安部统计2021年我国机动车保有量为3.1亿辆，同比增加7.5%，未来随着环保意识的提高，传统发动机对润滑油性能的要求将进一步提升，带动润滑油动添加剂需求持续增加。2）新能源汽车领域：尽管新能源 汽车不需要发动机方面的润滑油，但是其电机、制动系统等方面依旧需要润滑油，且对润滑油提出更多个性化要求，推动润滑油添加剂的高质量发展。工程机械领域是润滑油添加剂第二大应用领域，2020年我国工程机械主要品种的保有量为1009万台，同比增加13.9%。随着我国汽车市场的持续扩张及工业化进程加速，按照我国润滑油添加剂需求量全球占比为20%保守预测，2023年国内市场规模将达38亿美元。 全球润滑油添加剂行业高度集中，呈现寡头垄断格局。全球润滑油添加剂市场经过多年的发展已进入成熟阶段，行业集中度较高，路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙·奥伦耐（Chevron Oronite）及雅富顿（Afton）四大润滑油添加剂公司垄断85%的市场份额。四大公司均有较长的发展历史，在技术和客户资源方面均有绝对的竞争优势。目前四大添加剂公司的产品以复合剂为主，生产的单剂以自用为主，同时外购部分产能不足的单剂。同时国外还有朗盛、巴斯夫等公司以生产特定单剂生产为主，尽管整体产能规模较小但单项产品性能领先，占有一定的国际市场份额。 我国企业奋起直追，但高端产品话语权不足。润滑油添加剂是我国供应链自主可控的“卡脖子“问题，近年来随着中美贸易摩擦加剧，国家已经充分认识到了进口替代的重要性。在国家重点鼓励和支持下，国内民营企业以单剂产品、中低端复合剂为切入点，在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升产品技术水平，逐步打破海外垄断。我国润滑油添加剂产量由2015年的58万吨增长至2020年的71万吨，CAGR为4%。国内企业中康泰股份、瑞丰新材和无锡南方已初具规模，产品覆盖了主要的功能性单剂。但添加剂国产化仍然任重道远，特别是高端复合型产品的对外依赖度较高。这主要表现在：1）复合剂由单剂调配而成，我国单剂产品的质量与规模与国外厂家仍存在一定的差距；2）我国企业在深度配方设计的经验不足，复合剂产品需要根据配方设计来提高单剂间的协调性并在设计过程中发现单剂的不足、推动单剂的改善。 3、收购康泰股份事项落地，打开第二成长曲线 康泰股份并购事项落地，正式进军润滑油添加剂市场。康泰股份是我国产品系列覆盖最齐全的润滑油添加剂企业之一，其92.21%股权作价约5.96亿元，公司以现金支付交易对价的30%、以上市公司股票支付剩余70%。2022年4月26日，康泰股份92.21%的股权已全部过户，同时少数股东持有的7.61%的股权也登记至利安隆名下。本次变更完成后，利安隆合计持有康泰股份99.82%股权，实现对康泰股份的并表。 国内添加剂市场领先企业，产品种类丰富。康泰股份成立于1998年，成立二十余年专注于润滑油添加剂的研发、生产及销售。康泰是国内具备润滑油添加剂规模化生产能力的三家公司之一，具有200多个润滑油添加剂品种的经营能力，产品包括清净剂、无灰分散剂、抗氧抗腐抗磨剂以及复合剂。公司注重产品的自主研发能力，引进国际一流设备与专家，提高单剂生产质量，并逐步积累配方设计经验，目前部分产品已通过API认证，且具备为客户提供添加剂一体化应用解决方案的能力。2020年受疫情影响，康泰的出口与经销业务量缩减，且同年IPO中介费用结转至管理费用，导致业绩短期承压。2021年康泰股份业绩已恢复增长趋势，实现营业收入5.21亿元，同比增长17.08%；归母净利润0.45亿元，同比增长36.36%。 润滑油板块扩产计划明确，竞争能力将进一步提高。公司目前共有6条产品生产线，拥有润滑油、脂添加剂产能8000吨/年、磺酸盐产能5000吨/年、烷基苯磺酸产能1万吨/年、抗氧抗腐剂（ZDDP）产能1万吨/年、无灰分散剂产能3万吨/年以及复合剂产能3万吨/年，另有3万吨/年磺酸盐及2万吨/年ZDDP新建产能预计于2022年中期投产。清净剂是生产调配其他复合剂的重要单剂，近年由于康泰的清净剂产能不足导致产能利用率较低，市场开拓增速相对缓慢。未来项目顺利投产后，康泰将拥有从添加剂原料到单剂、复合剂的一体化生产能力，降低生产成本、提高市场竞争能力。 康泰发展目标明确，业绩有望迎来高速发展。未来康泰将大力拓展下游客户，并促进单剂与复合剂产品的协同发展。单剂方面，康泰紧握国际四大润滑油添加剂公司在国内布局的重大机遇，凭借齐全的产品线、良好的服务以及高性价比产品，力争成为四大润滑油添加剂公司的单剂产品供应商，其中路博润和润英联均在珠海和张家港建厂投产并与公司建立合作关系。复剂方面，康泰将逐步积累复剂产品的开发经验，并与国内外大型润滑油制造厂建立合作关系。此外，利安隆将在客户与技术方面为康泰赋能。由于润滑油添加剂下游客户与利安隆原有客户部分重合，公司将利用已有的营销渠道协助康泰进行下游认证，并将现有的润滑油专用型抗氧化剂与康泰产品形成添加剂组会协同销售。同时，公司也将为康泰提供技术方面的支持与先进管理经验的输出。 四 布局生命科学领域，打造第三条成长通道 公司凭借高分子材料抗老化剂和润滑油添加剂两个高成长性行业，打造第三产业线生命科学。公司的创业团队为天津大学教师背景，天津大学是目前全球领先的合成生物学创新单位。公司将依托天津大学的基础创新平台，快速嵌入到合成生物学领域。公司现已在天津汉沽基地开启中试车间建设，并建成生命科学研究所，深入研发核酸药物单体技术。 五 盈利预测 主要假设： 1、随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，光稳定剂不含税均价分别为77,112元/吨、 77,883元/吨和78,662元/吨，收入分别为17.14亿元、18.06亿元和18.74亿元。 2、随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，抗氧化剂不含税均价分别为38,997元/吨、39,387元/吨和39,780元/吨，收入分别为20.22亿元、27.51亿元和32.56亿元。 3、随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，U-PACK不含税均价分别为31,670元/吨、31,828元/吨和31,987元/吨，收入分别为5.17亿元、6.84亿元和11.81亿元。 4、假设康泰22年贡献两个季度业绩，随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，润滑油单剂不含税均价分别为13,773元/吨、13,278元/吨和13,053元/吨，收入分别为4.17亿元、5.44亿元和7.06亿元。 5、假设康泰22年贡献两个季度业绩，随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，润滑油复合剂不含税均价分别为18,137元/吨、17,819元/吨和17,635元/吨，收入分别为2.68亿元、3.28亿元和3.86亿元。 6、随着公司新建产能释放，预计公司2022-2024年，其他业务收入分别为1.7亿元、1.7亿元和1.7亿元，毛利分别为0.27亿元、0.27亿元和0.27亿元。 盈利预测： 按目前行业趋势和产品价格测算，我们预测未来预计公司2022-2024年收入分别为50.01亿元、69.38亿元和87.30亿元，归母净利润分别为6.03亿元、7.64亿元和9.61亿元，EPS分别为2.63元、3.33元和4.19元。当前股价对应PE分别为16.8倍、13.2倍和10.5倍，给予“强烈推荐”投资评级。 感谢史雨禾同学为本文做出的贡献。 六 风险提示 1、产能建设不及预期的风险。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影响，能否顺利投产存在一定的不确定性。若投产不及预期，将影响公司业绩。 2、汇率波动及宏观环境变动的风险。公司出口占比较大，汇率波动和国际市场的不确定因素，有可能给公司的可持续增长带来不利影响。 3、产品价格波动的风险。若行业竞争加剧，将导致产品价格下降。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士，2020年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 连莹：招商证券化工行业研究员。复旦大学化学博士，2022年加入招商证券 姚姿宇：招商证券化工行业研究员。香港科技大学硕士，2022年加入招商证券，曾供职于中泰证券。 实习生 从婉宁 上海财经大学 免责声明 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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