【国君固收覃汉】确定性的切换

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】确定性的切换》研报附件原文摘录）
　　确定性的切换 音频： 进度条 00:00 05:33 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-08-28 过去一周，债市出现一定幅度调整，投资者从MLF降息热情中逐渐走出，资金利率趋紧，叠加稳增长信号频出，市场心态变得谨慎。全周来看，各期限利率全线上行，相对而言期限越长上行幅度越少，曲线仍然呈现平坦化走势，30年国债调整幅度最小。10年国债10全周上行3.75bp至2.6625。对于上周盘面，我们有如下看法： 1、债券市场的“三板斧”之所以被广大投资者接受的原因，在于确定性。每一轮债券牛市初期，货币宽松滞后于经济衰退，所以投资者可以通过下注长债来赚取经济衰退和货币宽松的双重收益；在牛市中期，央行通过几轮降准降息压低资金利率，此时通过杠杆策略套息，进一步压低信用利差和期限利差；在牛市后期，经济复苏迹象逐渐明显，市场风险偏好提升，投资者可以下沉评级来赚取最后的超额收益。 2、以上是过去几轮债券牛市的演绎路径，本轮债券牛市特殊之处在于，“三板斧”中的下沉评级不再适用，所以也可以换个角度理解为，只要债牛不结束，市场的主流策略，会在“加杠杆”和“拉久期”之间来回切换。自4月份资金利率跳水以来，投资者把杠杆套息策略使用到极致，所以结果表现为信用债市场出现大牛市，中高评级信用利差持续收窄至历史最低位。之所以投资者对杠杆策略形成共识，在于资金利率和政策利率的倒挂幅度和持续时间超预期，所以不断有增量资金加入，导致套息行情延续。 3、我们在之前的备忘录中提到过，4月和7月资金利率的两波跳水和货币财政化有关，一旦财政支出节奏加快，对市场会有“抽水”效果，理论上资金利率会温和上升，但尚不构成反转风险。此外，MLF降息意味着货币宽松下半场启动，后续我们或许还能期待多次降准降息，所以当前对于资金面趋势性收紧或放松的判断难度加大，我们有些看不清，投资者也应该避免基于资金面的逻辑进行投资交易。 4、当前公募债基久期中位数虽然比历史平均水平略高，但这主要是杠杆水平较高叠加重仓中短期信用债的结果，债基真实的利率债持仓和久期大概率非常低，这也和上半年长端利率窄幅震荡，投资者不愿意重仓交易长债有关。年内还有四个月时间，基于相对排名考核压力，以及业绩并未显著拉开差距的事实，债基会基于确定性原则，寻找新的获取超额收益的机会。 5、现阶段并不能说杠杆套息策略已经失效，只是在信用利差普遍处于历史低位，资金面不明朗的背景下，该策略的确定性出现削弱。那么对于市场而言，投资者需要寻找下一个确定性的策略作为替代，我们认为后续机构持续加仓长端利率债会成为新的主流思路。 6、当前基本面和政策面也对长债较为友好。年初以来，多数投资者把经济周期、疫情周期和换届周期混为一谈，如果经济下行更多是基于疫情和换届影响，那么在资产定价上，会表现为一次性冲击，并不会明显影响估值。但在7月下旬到7月底，领导人公开讲话以及政治局会议通稿释放相关信号，不再追求5.5目标和强刺激后，长端利率加速下行，这就是针对基本面的“补涨”。 7、如果越来越多的投资者能够厘清经济、疫情和换届之间的关系的话，长端利率仍然有“补涨”的空间，这还是建立在未来经济不再加速下行的前提假设下。当前种种迹象表明，随着欧美经济相继进入衰退，以及通过加息抑制总需求来拉低通胀的做法，那么从终局思维来看，在未来某一个时点，国内出口会面临“量价双杀”的压力，届时相关数据会经历类似过去两年的地产数据那样，出现超预期下行。 8、总的来说，我们认为基于资金面交易的确定性已经明显让位于基于基本面交易的确定性。考虑到降息后，10年以内的利率已经震荡调整了近两周时间，这个时点不应该再继续谨慎，下一阶段做多的重点在7~30年这些远离资金面扰动的长债品种上。 （完）

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