【华泰策略|周观点】加配大盘价值,积极风险对冲

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|周观点】加配大盘价值,积极风险对冲》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王 以 S0570520060001 研究员 孙瀚文 S0570122040006 联系人 报告发布时间：2022年8月28日 核心观点 核心观点：美股下行风险或未出清，提升大盘价值权重 杰克逊霍尔央行年会后，美股波动率继续回升，我们结合历史熊市跌幅及当前美股DDM三因子位置，对美股二次下行风险进行了定量估算，预计标普500距离本轮熊市底部仍有较大的下行风险，关键市场底择时时点为，联储货币政策口吻转向时点（预告加息基本到位），11月初美国中期选举可能是政策窗口。对风格切换的思考需搭配大势研判，在外围波动率趋势上升环境下，投资者对安全边际的需求将阶段性超过进攻需求，我们建议适当提升大盘价值及高股息板块权重，主动进行风险对冲，方向为农业、能源基建等。但从中期视角看，下跌可能带来优质成长股较好的介入窗口，可择机配置。 央行年会催化美股纠偏乐观预期，波动率如期回归 上周五杰克逊霍尔央行年会，鲍威尔鹰派发言后美股大跌，三大指数单日跌幅破3%，长久期资产跌幅更甚，纳斯达克跌近4%，黄金下跌1.2%，与之对应的是，美债长端收益率+联邦利率期货9月加息75BP概率仅小幅上升，反映对联储鹰派表态的预期程度：美债＞大宗＞美股，在8月中旬FOMC会议纪要公布以来，美债长端利率及9月加息期望值已在趋势上行，美股本轮波动率的再次回升，是对前期过于乐观的流动性预期的系统性纠偏。 美股下行风险或未出清，杀估值驱动力从贴现率转为风险溢价 年初至6月中旬，标普500回撤达24%，期间贴现率大幅上升为估值收缩主导因素；6月中旬至8月中旬，美股迎来强力反弹，期间贴现率高位震荡，风险溢价迅速回落至“非正常”低位，与过往从滞胀走向衰退时的趋势差异较大，这也是我们前期提示美股波动率或再次回升的主要考量。当前波动率回升兑现，从两个角度思考美股下行风险：①1960年以来历次熊市+衰退环境中，美股平均最大回撤42%，当前21%；②若美股风险溢价回归至2010年后中枢+美债贴现率维持当前水平，下行风险为14%；若风险溢价回归至75%分位+贴现率上行至我们预期的Q3震荡上沿3.2%，下行风险为25%。 AH股外部风险系数阶段性上升，对应安全边际＞进攻需求 美股下跌的空间与时间为相互勾稽的变量，从过往牛熊切换的规律来看，联储货币政策拐点为市场底的关键择时要素，若4Q22-1Q23为本轮加息终点，对应联储货币政策口吻转向或在区间稍早，11月初美国中期选举可能是关键时点（考虑控制通胀为拜登政府获取支持率的重要抓手），在此时点之前，美股或迎来最后一波较大幅度的下跌，对应AH股外部风险系数阶段性仍向上。成长vs价值风格的中期主导因素为业绩剪刀差+产业周期，短期主导因素为贴现率+市场β，阶段性β风险加大背景下，安全边际需求＞进攻需求。 配置建议：提升大盘价值+高股息权重，主动风险对冲 在美股下行风险出清前，我们建议，阶段性地，第一，投资者适当提升大盘价值+高股息板块权重，以缩短资产久期对抗波动率上升；第二，积极进行风险对冲，风险对冲的方向为：1）对冲海外能源+美欧衰退+本土疫情风险的农业，2）对冲海外能源+国内限电的风险的能源基建。在中期视角下，成长板块超额收益机会仍然不低，但下一轮趋势性超额收益行情，需等待外围风险缓和+海外流动性拐点，对于投资久期较长的绝对收益资金，若市场出现大幅调整，则是优质成长板块的中期介入窗口，如1）我们持续提示的渗透率5-20%品种：储能+智能车零部件。2）低仓位低拥挤度的医药+TMT。 风险提示：1）海外衰退风险超预期；2）美联储收水超预期；3）国内经济复苏不及预期 点评：美联储更快“转鸽”的预期被扑灭，纳指领跌美股 前瞻：美股还有多少下跌空间 周期类比视角：下跌空间中枢15%以上，持续时间不确定性强 估值视角：以风险溢价为锚，收缩幅度或约15%-25% 盈利视角：“杀盈利”最猛烈的阶段可能还没有到来 市场结构 资金面 A股资金面 外资方面，上周北向资金净流入-46.96亿元，主要净流入基础化工（+34.26亿）、食品饮料（+13.17亿）、农林牧渔（+9.22亿）、传媒（+7.04亿）、建筑（+6.85亿），主要净流出计算机（-22.24亿）、电子（-19.6亿）、医药（-15.33亿）、银行（-11.75亿）、煤炭（-11.39亿元）；公募方面上周新成立偏股型基金105.56亿份，较前一周（104.70亿份）有所上升；杠杆资金方面上周融资成交占两市总成交比重为5.71%，较前一周有所下降（7.33%），融资净买入额-44.80亿元，较前一周大幅度下降（84.40亿），分行业来看，上周综合金融（+2.19pcts）、银行（+1.12pcts）、通信（+1.06pcts）、家电（+0.93pcts）、消费者服务（+0.88pcts）板块的融资交易活跃度升幅较高，交通运输（-0.61pcts）、建材（-0.51pcts）融资交易活跃度升幅较低；产业资本方面，上周产业资本净减持82.25亿元，较前一周净减持减少（101.41亿）。 港股资金面 南下资金净流出11.56亿港元，相较上一周（净流出19.68亿港元）有收缩态势。从分行业南下资金的分布来看，能源（+14.55亿港元）、房地产（+9.75亿港元）、公用事业（+4.27亿港元）、材料（3.01亿港元）、资本货物（+1.50亿港元）板块净流入居前；零售业（-23.94亿港元）、多元金融（-6.81亿港元）、食品、饮料与烟草（-4.55亿港元）、汽车与汽车零部件（-3.55亿港元）等板块净流出居前。 海外流动性 国内流动性 A/H股分行业估值 风险提示 海外衰退风险超预期：若海外衰退风险超预期，则可能构成系统性风险； 美联储收水超预期：若美联储收水超预期，则对贴现率拐点的研判有失效风险； 国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，则A股下行风险加剧。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|新兴产业】成长产业拐点逻辑的扩散 【华泰策略|新兴产业】小歇脚期的成长产业比较思路 【华泰策略|新兴产业月报】从周期位置分化看中游反弹空间差异 【华泰策略|新兴产业】布局疫后景气形态的U-V变化 【华泰策略|新兴产业】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|深度】成长股时钟：速度与加速度的博弈 【华泰策略|PPT】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 保障性租赁住房系列： 【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较 【华泰策略|政策点评】保住房贷款管理新政下的投资机会 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220807】内外风险交织如何“转危为安” 【20220724】5月以来还有哪些板块滞胀？ 【20220717】内外波动下关注A股结构性机会 【20220710】从业绩变化三支柱看A股中报前瞻 【20220703】右侧的小歇脚期，区分行业增量资金 【20220626】买成本减压，更要买供需变化 【20220619】已知景气改善继续指向中游制造 【20220612】“三底”传导延续，结构传向B端 【20220605】政策提振市场信心，6月行情有望继续修复 【20220522】继续挖掘制造为主的成长型周期股 【20220515】从4月社融看三重“转机” 【20220508】继续向下半年行情做挖掘和布局 【20220504】挖掘三条逻辑均指向的中游制造 【20220501】22年A股盈利预测展望更新 【20220424】Q1筹码分析:风格趋均衡,配置愈分散 【20220417】当降准“遭遇中美利差倒挂” 【20220410】财报直击：还有哪些未被充分定价的景气 【20220405】三点边际改善，节后情绪有望修复 【20220327】逆势资金被分流，顺势资金缺补给 【20220320】反弹至反转的时间锚和空间锚 【20220313】“失速”社融与双V探底背后的五点指引 【20220306】稳增长信心增强，维持双主线配置 【20220220】稳增长行至第二段，维持双主修配置 【20220123】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性 【20220116】内外节奏未定处，最是市场磨人时 【20220109】22年初宁组合≠21年初茅指数 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20220526】拾级而上，中游制造 【20220109】2022：配置能源与芯片的增长闭环 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自8月28日发布的研报《加配大盘价值，积极风险对冲》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 孙 瀚 文 执业证书编号：S0570122040006 方 正 韬 执业证书编号：S0570122050097 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。8年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近4年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 王伟光 S0570121030045 香港大学理学硕士，1年多A股策略研究经验，2021年3月加入华泰A股策略团队，负责主题策略、财报分析、资金面等方面的研究。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）