【光大金工|资产配置月报】中国对外开放姿态渐强,9月中证企业债收益率继续回升
（以下内容从光大证券《【光大金工|资产配置月报】中国对外开放姿态渐强,9月中证企业债收益率继续回升》研报附件原文摘录）
资产配置月报 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.10.09 分析师：刘均伟 | 执业证书编号：S0930517040001 分析师：周萧潇 | 执业证书编号：S0930518010005 联系人：江涛 摘要 中国资产对外开放将吸引海外资产配置投资者。2020年9月25日，中国证监会等三部委发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，预示着中国资本市场对海外投资者的进一步开放，经过简单回测，加入中国资产之后比加入中国资产之前策略年化收益率从6.22%下降到5.08%，但年化波动率从8.77%降低到4.80%。我们相信中国资产分散风险的作用将进一步吸引外资进入，海内外资产的相关性或许将有所提升。 驱动因子变化： 1）A股：PMI逐渐失效，估值影响中证500指数表现。9月的驱动因子模型分析结果与之前两个月发生了较大转变，原本起到决定性作用的PMI在最近一个月逐渐失效，在沪深300指数和中证500指数上，PMI的驱动作用在9月只延续了一周时间。沪深300指数在最近三周主要受到自身12个月波动的影响，而中证500除了12个月波动，更多是受到了估值预期的影响，估值水平依旧是中证500指数成分股的首要影响因子。 2）标普500：市场表现低迷，自身动量驱动作用明显。在过去一个月，受到疫情二次冲击的影响，标普500走势不如预期，驱动因子模型结果显示，标普500资产价格主要受到自身动量因素驱动。随着美国大选的临近，美国将会加大对华相关企业的制裁，加快企业复苏，继续维持利率的高宽松政策，我们依旧对未来美国权益指数市场回调抱有一定信心。 资产配置组合月度表现回顾与最新观点： 1）金融周期下的资产配置：9月组合配置沪深300、中证国债和中证企业债，下跌3.44%。9月份，在中证国债指数收益率依旧低迷的情况下，中证企业债指数收益率进一步回调，紧货币宽信用的作用进一步体现，组合建议10月配置权益资产和中证企业债指数。 2）动态宏观情境聚类下的资产配置：宏观环境整体依旧处于复苏状态，企业经营持续改善将会是维持A股稳健的重要因素，整体宏观环境依旧利于权益资产。 3）长短期风险区间预判：10月长期风险维持中级别。截止9月末，短期风险维持中等水平（21.86%），受权益市场行情趋缓的影响，受权益市场行情低迷的影响，9月组合下跌1.06%，沪深300仓位20%，维持上期仓位。 风险预算模型：平衡、进取型组合进一步提升美股和中证企业债仓位，下调国内权益资产指数仓位。平衡、进取型组合提高美股和中证企业债仓位占比，其中中证企业债的仓位大幅提高，同时下调中国三大宽基指数和中证国债的仓位。稳健型组合仓位基本保持不变。 风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。进行大类资产配置需考虑各类资产的特有风险。 1. 中国资产对外开放将吸引海外资产配置投资者 1.1、中国对外开放姿态渐强 2020年9月25日，经过国务院批准，中国证监会等三部委发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》。管理办法扩容QFII/RQFII的投资范围，对外开放力度之大，大幅超过市场预期，这将进一步打消海外投资机构对资金入境容易出境难的顾虑，有助于他们通过QFII/RQFII渠道加码人民币资产的投资额度。 2020年以来由于新冠疫情的影响，特别是疫情在海内外蔓延初期，海内外金融资产受疫情第一波冲击的时点并不相同，受疫情影响程度也不相同，往后投资中国资产以降低尾部风险可能将成为海外全球资产配置策略的一个重要措施。 另外，据中国日报网报告，国际指数公司富时罗素(FTSE Russell)将于2021年10月份开始分阶段将中国国债纳入富时世界国债指数(WGBI, World Government Bond Index)。至此，中国国债已经被全球三大债券指数提供商覆盖，中国向外开放欢迎外资进入的意愿更加强烈。 在本篇月报的第一章，我们将试图站在海外资产配置投资者的角度，简单测试中国开放资产投资将对他们的产品产生哪些影响。 1.2、国内资产对海外资产配置策略的影响 为了能够说明国内资产对海外资产配置策略的影响，我们选取了如下资产来代表海外权益资产、债券以及Reits资产的表现： 上表选取的资产中，将海外股票资产和债券资产分为发达国家和新兴国家，并且中国资产并不在其中，上述资产使得本章回测涵盖尽量多的全球可投资产。Reits投资在海外有着丰富的应用，所以我们也选取了具有代表性的Reits可投指数，加入到资产配置组合中。 除了以上资产，本篇报告选取COMEX黄金期货作为黄金资产的代表，沪深300指数作为国内股票资产的代表，中证国债指数和中证企业债指数作为国内债券资产的代表。需要说明的是，本章用到的国内资产经过外汇转换处理，以更能够直观表现我国资产对海外资产配置策略的影响。图1、图2给出了本章选取的海内外资产的历史净值走势图。 表2给出了海内外各资产的月度收益率Spearman相关系数，可以看到，国内资产与海外资产的相关系数明显小于海外资产之间的相关性，这初步说明投资国内资产将能帮助海外资产配置投资者进一步分散资产风险。 我们分别对加入国内资产前后的资产池进行风险平价模型的构建，策略月度累计收益净值结果如图3所示。加入国内资产后，策略年化收益率从6.22%下降到5.08%，但年化波动率从8.77%降低到4.80%，最大回撤从12.04%下降到7.46%，夏普比率由0.93上升到0.95。 本章给出的回测结果基于简单的风险平价模型构建，给出了加入国内资产对于海外资产配置投资者的借鉴意义，随着中国对外开放程度的进一步增强，国内资产的资产配置意义将进一步吸引外资进入，预期将进一步促进国内资本市场的发展，海内外资产的相关性或许将有所提升。 2. 大类资产月度表现与驱动因子跟踪 2.1、全球资产表现 2020年9月，受海外新冠疫情二次蔓延的影响，全球主要权益资产指数、商品市场和黄金市场都表现低迷，主要市场的表现如下： 在欧美权益市场和商品市场低迷的同时，美国国债和AAA企业债收益率基本维持在之前的水平，但由于美联储公开表示“期望维持宽松货币政策利差”，使得投资者确信，美国国债的低收益率水平将在相当长的时期内维持下去。因此，更多的投资者将转向收益率较高的美国企业债市场，美国BB级企业债收益率大幅度上升。具体的债券表现如下： 2.2、国内主要可投资产表现 回顾各类资产9月表现，9月中国三大宽基指数都出现了下滑，特别是中证500指数出现了较大幅度下跌，与我们上月月报风险预算组合的权重调整结果相吻合。恒生指数、标普500和黄金受疫情二次蔓延的影响同样出现了大幅度下跌。国内债券指数方面，中证国债指数收益率依旧低迷，中证企业债指数继续小幅回升： 回顾近半年大类资产的净值变化：近半年A股整体上涨，但由于三个月的横盘调整，表现已不如标普500指数的表现，恒生指数依旧较为低迷。另外，黄金从7月开始发生了较大的回撤。 回顾近半年大类资产的波动率变化：各资产波动率继续回落，盘整延续，目前市场多空双方更为平衡是市场保持盘整态势的重要因素。此外，美股波动率在9月出现了明显的下降，逐渐回落到今年1月份疫情前的水平。其他资产方面，特别是黄金的波动率，在过去一个月也出现了明显下降。 2.3、驱动因子跟踪 根据我们2019年3月21日的深度报告《寻根溯源：大类资产表现驱动因子体系初探——资产配置定量研究系列之一》，我们依据大类资产驱动因子模型对驱动大类资产收益变化的因子进行持续跟踪。 对各大类资产，我们展示重点关注的资产最近一周（2020.9.28-9.30）各大类资产的收益驱动因子，并与前一周（2020.9.21-9.25）进行对比（极坐标图中橙色圈代表0值，在圈上的点为不显著的点，圈内为负向影响指标，圈外为正向影响指标；蓝色为最近一周）；同时，展示样本区间后三个月（深色为最后4周）中显著次数较多的主要驱动因子变化。解释程度的大小即前述该因子变化一个标准差时资产收益率的变化。 2.3.1、A股：PMI逐渐失效，估值影响中证500指数表现 9月的驱动因子模型分析结果与之前两个月发生了较大转变，原本起到决定性作用的PMI在最近一个月逐渐失效，在沪深300指数和中证500指数上，PMI的驱动作用在9月只延续了一周时间。沪深300指数在最近三周主要受到自身12个月波动的影响，而中证500除了12个月波动，更多是受到了估值预期的影响，估值水平依旧是中证500指数成分股的首要影响因子。 2.3.2、标普500：市场表现低迷，自身动量驱动作用明显 在过去一个月，受到疫情二次冲击的影响，市场避险情绪加强，标普500走势不如预期，驱动因子模型结果显示，标普500资产价格主要受到自身动量因素驱动。随着美国大选的临近，美国将会加大对华相关企业的制裁，加快企业复苏，继续维持利率的高宽松政策，我们依旧对未来美国权益指数市场回调抱有一定信心。 3. 资产配置组合月度表现回顾与最新观点 3.1、金融周期下的资产配置模型：当前为紧货币、宽信用 根据我们的深度报告《金融周期下的大类资产配置框架》，我们发现利率、信用利差构成的货币信用周期对中国市场上的资产配置有重要的指导意义，对此我们结合中美货币信用状况与动量的配置策略在回测中有不错的表现。根据利率、利差数据绘制的中国2010年以来的货币信用状况如下： 9月组合配置沪深300、中证国债和中证企业债，下跌3.44%。8月末，利差发生回落，利率在权益市场行情热度减弱之后也进一步放缓上升趋势，货币信用周期进入紧货币宽信用阶段。9月份，在中证国债指数收益率依旧低迷的情况下，中证企业债指数收益率进一步回调，紧货币宽信用的作用进一步体现，利差的进一步下调将带动中国企业的复苏。我国货币信用周期依旧维持紧货币宽信用阶段，预期将继续利好企业债收益率。结合动量因素，组合建议十月配置权益资产和中证企业债指数。 3.2、动态宏观情境聚类下的资产配置：整体宏观环境依旧利于权益资产 在《基于动态宏观情境聚类的资产配置策略——资产配置定量研究系列之五》中，我们发挥定量策略的优势，使用层次聚类方法纳入多指标刻画宏观情境，依据不同情境决定配置资产组合。截至9月末，我们依据过去5年的月度宏观指标通过聚类将5年划分为4种情境，各聚类情境在5年中的分布时间为： 宏观环境整体依旧处于复苏状态，虽然经济修复斜率减缓，但企业经营持续改善将会是维持A股稳健的重要因素，整体宏观环境依旧利于权益资产。 3.3、长短期风险区间预判模型：10月长期风险维持中级别 在我们资产配置定量研究第三篇报告《返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险》中，我们提出以长短期结合的风险区间预判模型代替严格的波动率数值控制。我们以目前FOF最常用的稳健型20/80股债配比及对应的30%、10%权益上下限为基准，对短期、长期风险分别划分高、中、低档，对应权益低、中、高仓位构建组合；短期风险的预测采用前一个月波动率所处区间，长期风险的预测采用融入宏观、利率、经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器。经过与传统均值-方差目标波动率组合的比较，长短期风险区间预判组合可以在更小的换手情况下获得更稳健的收益，更直接地达到风险目标。 受权益市场行情低迷的影响，9月组合下跌1.06%。截止9月末，短期风险维持中等水平（21.86%），而我们融入宏观、利率、经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器维持长期风险为中级别的判断，对应沪深300仓位20%，维持上期仓位。 3.4、风险预算模型组合 针对投资者不同的风险偏好，我们以风险预算模型为基础，基于动量因子对风险预算进行调整，提供上述8个资产的稳健、平衡、进取三种配置方案，每月调仓并进行跟踪。 三种配置方案自2014年初的组合表现如下： 2020年9月，三个风险预算组合同时上调中证企业债指数仓位，下调中证国债指数和中证500指数仓位，但同时上调黄金和其他权益资产指数的仓位。受9月全球资产同步下跌的影响，策略组合净值也出现明显下跌，其中稳健型组合下跌0.53%，平衡型组合下跌1.50%，进取型组合下跌1.68%。 2019年以来风险预算组合表现如下： 组合9月权重如下： 10月，平衡、进取型组合提高美股和中证企业债仓位占比，其中中证企业债的仓位大幅提高，同时下调中国三大宽基指数和中证国债的仓位。稳健型组合仓位基本保持不变。 4. 风险提示 本报告中的结果均基于模型和历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能，模型存在失效的风险，进行大类资产配置需考虑各类资产的特有风险。 5. 附录 5.1、风险预算模型 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《中国对外开放姿态渐强，9月中证企业债收益率继续回升——资产配置月报202010》 联系人：江涛 邮箱：jiangt@ebscn.com 电话：021-52523681 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
资产配置月报 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.10.09 分析师：刘均伟 | 执业证书编号：S0930517040001 分析师：周萧潇 | 执业证书编号：S0930518010005 联系人：江涛 摘要 中国资产对外开放将吸引海外资产配置投资者。2020年9月25日，中国证监会等三部委发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，预示着中国资本市场对海外投资者的进一步开放，经过简单回测，加入中国资产之后比加入中国资产之前策略年化收益率从6.22%下降到5.08%，但年化波动率从8.77%降低到4.80%。我们相信中国资产分散风险的作用将进一步吸引外资进入，海内外资产的相关性或许将有所提升。 驱动因子变化： 1）A股：PMI逐渐失效，估值影响中证500指数表现。9月的驱动因子模型分析结果与之前两个月发生了较大转变，原本起到决定性作用的PMI在最近一个月逐渐失效，在沪深300指数和中证500指数上，PMI的驱动作用在9月只延续了一周时间。沪深300指数在最近三周主要受到自身12个月波动的影响，而中证500除了12个月波动，更多是受到了估值预期的影响，估值水平依旧是中证500指数成分股的首要影响因子。 2）标普500：市场表现低迷，自身动量驱动作用明显。在过去一个月，受到疫情二次冲击的影响，标普500走势不如预期，驱动因子模型结果显示，标普500资产价格主要受到自身动量因素驱动。随着美国大选的临近，美国将会加大对华相关企业的制裁，加快企业复苏，继续维持利率的高宽松政策，我们依旧对未来美国权益指数市场回调抱有一定信心。 资产配置组合月度表现回顾与最新观点： 1）金融周期下的资产配置：9月组合配置沪深300、中证国债和中证企业债，下跌3.44%。9月份，在中证国债指数收益率依旧低迷的情况下，中证企业债指数收益率进一步回调，紧货币宽信用的作用进一步体现，组合建议10月配置权益资产和中证企业债指数。 2）动态宏观情境聚类下的资产配置：宏观环境整体依旧处于复苏状态，企业经营持续改善将会是维持A股稳健的重要因素，整体宏观环境依旧利于权益资产。 3）长短期风险区间预判：10月长期风险维持中级别。截止9月末，短期风险维持中等水平（21.86%），受权益市场行情趋缓的影响，受权益市场行情低迷的影响，9月组合下跌1.06%，沪深300仓位20%，维持上期仓位。 风险预算模型：平衡、进取型组合进一步提升美股和中证企业债仓位，下调国内权益资产指数仓位。平衡、进取型组合提高美股和中证企业债仓位占比，其中中证企业债的仓位大幅提高，同时下调中国三大宽基指数和中证国债的仓位。稳健型组合仓位基本保持不变。 风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。进行大类资产配置需考虑各类资产的特有风险。 1. 中国资产对外开放将吸引海外资产配置投资者 1.1、中国对外开放姿态渐强 2020年9月25日，经过国务院批准，中国证监会等三部委发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》。管理办法扩容QFII/RQFII的投资范围，对外开放力度之大，大幅超过市场预期，这将进一步打消海外投资机构对资金入境容易出境难的顾虑，有助于他们通过QFII/RQFII渠道加码人民币资产的投资额度。 2020年以来由于新冠疫情的影响，特别是疫情在海内外蔓延初期，海内外金融资产受疫情第一波冲击的时点并不相同，受疫情影响程度也不相同，往后投资中国资产以降低尾部风险可能将成为海外全球资产配置策略的一个重要措施。 另外，据中国日报网报告，国际指数公司富时罗素(FTSE Russell)将于2021年10月份开始分阶段将中国国债纳入富时世界国债指数(WGBI, World Government Bond Index)。至此，中国国债已经被全球三大债券指数提供商覆盖，中国向外开放欢迎外资进入的意愿更加强烈。 在本篇月报的第一章，我们将试图站在海外资产配置投资者的角度，简单测试中国开放资产投资将对他们的产品产生哪些影响。 1.2、国内资产对海外资产配置策略的影响 为了能够说明国内资产对海外资产配置策略的影响，我们选取了如下资产来代表海外权益资产、债券以及Reits资产的表现： 上表选取的资产中，将海外股票资产和债券资产分为发达国家和新兴国家，并且中国资产并不在其中，上述资产使得本章回测涵盖尽量多的全球可投资产。Reits投资在海外有着丰富的应用，所以我们也选取了具有代表性的Reits可投指数，加入到资产配置组合中。 除了以上资产，本篇报告选取COMEX黄金期货作为黄金资产的代表，沪深300指数作为国内股票资产的代表，中证国债指数和中证企业债指数作为国内债券资产的代表。需要说明的是，本章用到的国内资产经过外汇转换处理，以更能够直观表现我国资产对海外资产配置策略的影响。图1、图2给出了本章选取的海内外资产的历史净值走势图。 表2给出了海内外各资产的月度收益率Spearman相关系数，可以看到，国内资产与海外资产的相关系数明显小于海外资产之间的相关性，这初步说明投资国内资产将能帮助海外资产配置投资者进一步分散资产风险。 我们分别对加入国内资产前后的资产池进行风险平价模型的构建，策略月度累计收益净值结果如图3所示。加入国内资产后，策略年化收益率从6.22%下降到5.08%，但年化波动率从8.77%降低到4.80%，最大回撤从12.04%下降到7.46%，夏普比率由0.93上升到0.95。 本章给出的回测结果基于简单的风险平价模型构建，给出了加入国内资产对于海外资产配置投资者的借鉴意义，随着中国对外开放程度的进一步增强，国内资产的资产配置意义将进一步吸引外资进入，预期将进一步促进国内资本市场的发展，海内外资产的相关性或许将有所提升。 2. 大类资产月度表现与驱动因子跟踪 2.1、全球资产表现 2020年9月，受海外新冠疫情二次蔓延的影响，全球主要权益资产指数、商品市场和黄金市场都表现低迷，主要市场的表现如下： 在欧美权益市场和商品市场低迷的同时，美国国债和AAA企业债收益率基本维持在之前的水平，但由于美联储公开表示“期望维持宽松货币政策利差”，使得投资者确信，美国国债的低收益率水平将在相当长的时期内维持下去。因此，更多的投资者将转向收益率较高的美国企业债市场，美国BB级企业债收益率大幅度上升。具体的债券表现如下： 2.2、国内主要可投资产表现 回顾各类资产9月表现，9月中国三大宽基指数都出现了下滑，特别是中证500指数出现了较大幅度下跌，与我们上月月报风险预算组合的权重调整结果相吻合。恒生指数、标普500和黄金受疫情二次蔓延的影响同样出现了大幅度下跌。国内债券指数方面，中证国债指数收益率依旧低迷，中证企业债指数继续小幅回升： 回顾近半年大类资产的净值变化：近半年A股整体上涨，但由于三个月的横盘调整，表现已不如标普500指数的表现，恒生指数依旧较为低迷。另外，黄金从7月开始发生了较大的回撤。 回顾近半年大类资产的波动率变化：各资产波动率继续回落，盘整延续，目前市场多空双方更为平衡是市场保持盘整态势的重要因素。此外，美股波动率在9月出现了明显的下降，逐渐回落到今年1月份疫情前的水平。其他资产方面，特别是黄金的波动率，在过去一个月也出现了明显下降。 2.3、驱动因子跟踪 根据我们2019年3月21日的深度报告《寻根溯源：大类资产表现驱动因子体系初探——资产配置定量研究系列之一》，我们依据大类资产驱动因子模型对驱动大类资产收益变化的因子进行持续跟踪。 对各大类资产，我们展示重点关注的资产最近一周（2020.9.28-9.30）各大类资产的收益驱动因子，并与前一周（2020.9.21-9.25）进行对比（极坐标图中橙色圈代表0值，在圈上的点为不显著的点，圈内为负向影响指标，圈外为正向影响指标；蓝色为最近一周）；同时，展示样本区间后三个月（深色为最后4周）中显著次数较多的主要驱动因子变化。解释程度的大小即前述该因子变化一个标准差时资产收益率的变化。 2.3.1、A股：PMI逐渐失效，估值影响中证500指数表现 9月的驱动因子模型分析结果与之前两个月发生了较大转变，原本起到决定性作用的PMI在最近一个月逐渐失效，在沪深300指数和中证500指数上，PMI的驱动作用在9月只延续了一周时间。沪深300指数在最近三周主要受到自身12个月波动的影响，而中证500除了12个月波动，更多是受到了估值预期的影响，估值水平依旧是中证500指数成分股的首要影响因子。 2.3.2、标普500：市场表现低迷，自身动量驱动作用明显 在过去一个月，受到疫情二次冲击的影响，市场避险情绪加强，标普500走势不如预期，驱动因子模型结果显示，标普500资产价格主要受到自身动量因素驱动。随着美国大选的临近，美国将会加大对华相关企业的制裁，加快企业复苏，继续维持利率的高宽松政策，我们依旧对未来美国权益指数市场回调抱有一定信心。 3. 资产配置组合月度表现回顾与最新观点 3.1、金融周期下的资产配置模型：当前为紧货币、宽信用 根据我们的深度报告《金融周期下的大类资产配置框架》，我们发现利率、信用利差构成的货币信用周期对中国市场上的资产配置有重要的指导意义，对此我们结合中美货币信用状况与动量的配置策略在回测中有不错的表现。根据利率、利差数据绘制的中国2010年以来的货币信用状况如下： 9月组合配置沪深300、中证国债和中证企业债，下跌3.44%。8月末，利差发生回落，利率在权益市场行情热度减弱之后也进一步放缓上升趋势，货币信用周期进入紧货币宽信用阶段。9月份，在中证国债指数收益率依旧低迷的情况下，中证企业债指数收益率进一步回调，紧货币宽信用的作用进一步体现，利差的进一步下调将带动中国企业的复苏。我国货币信用周期依旧维持紧货币宽信用阶段，预期将继续利好企业债收益率。结合动量因素，组合建议十月配置权益资产和中证企业债指数。 3.2、动态宏观情境聚类下的资产配置：整体宏观环境依旧利于权益资产 在《基于动态宏观情境聚类的资产配置策略——资产配置定量研究系列之五》中，我们发挥定量策略的优势，使用层次聚类方法纳入多指标刻画宏观情境，依据不同情境决定配置资产组合。截至9月末，我们依据过去5年的月度宏观指标通过聚类将5年划分为4种情境，各聚类情境在5年中的分布时间为： 宏观环境整体依旧处于复苏状态，虽然经济修复斜率减缓，但企业经营持续改善将会是维持A股稳健的重要因素，整体宏观环境依旧利于权益资产。 3.3、长短期风险区间预判模型：10月长期风险维持中级别 在我们资产配置定量研究第三篇报告《返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险》中，我们提出以长短期结合的风险区间预判模型代替严格的波动率数值控制。我们以目前FOF最常用的稳健型20/80股债配比及对应的30%、10%权益上下限为基准，对短期、长期风险分别划分高、中、低档，对应权益低、中、高仓位构建组合；短期风险的预测采用前一个月波动率所处区间，长期风险的预测采用融入宏观、利率、经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器。经过与传统均值-方差目标波动率组合的比较，长短期风险区间预判组合可以在更小的换手情况下获得更稳健的收益，更直接地达到风险目标。 受权益市场行情低迷的影响，9月组合下跌1.06%。截止9月末，短期风险维持中等水平（21.86%），而我们融入宏观、利率、经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器维持长期风险为中级别的判断，对应沪深300仓位20%，维持上期仓位。 3.4、风险预算模型组合 针对投资者不同的风险偏好，我们以风险预算模型为基础，基于动量因子对风险预算进行调整，提供上述8个资产的稳健、平衡、进取三种配置方案，每月调仓并进行跟踪。 三种配置方案自2014年初的组合表现如下： 2020年9月，三个风险预算组合同时上调中证企业债指数仓位，下调中证国债指数和中证500指数仓位，但同时上调黄金和其他权益资产指数的仓位。受9月全球资产同步下跌的影响，策略组合净值也出现明显下跌，其中稳健型组合下跌0.53%，平衡型组合下跌1.50%，进取型组合下跌1.68%。 2019年以来风险预算组合表现如下： 组合9月权重如下： 10月，平衡、进取型组合提高美股和中证企业债仓位占比，其中中证企业债的仓位大幅提高，同时下调中国三大宽基指数和中证国债的仓位。稳健型组合仓位基本保持不变。 4. 风险提示 本报告中的结果均基于模型和历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能，模型存在失效的风险，进行大类资产配置需考虑各类资产的特有风险。 5. 附录 5.1、风险预算模型 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《中国对外开放姿态渐强，9月中证企业债收益率继续回升——资产配置月报202010》 联系人：江涛 邮箱：jiangt@ebscn.com 电话：021-52523681 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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