【金禾实业 | 中报点评:代糖毛利持续提升,积极推进定远二期建设规划】-国信证券

（以下内容从国信证券《【金禾实业 | 中报点评:代糖毛利持续提升,积极推进定远二期建设规划】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 曹熠 执业证号S0980522080002 张玮航 执业证号S0980121030174 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 商艾华 执业证号S0980519090001 报告摘要 核心观点： 2 季度甜味剂毛利率环比提升，上半年业绩同比高增。公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入36 亿元，同比增长45.50%；实现归母净利润8.54 亿元，同比增长 94.32%；上半年毛利率和净利率分别为34.92%和23.71%。2022 年2 季度公司实现营业收入17.02 亿元，同比增长 27.30%，环比下滑 10.33%；实现归母净利润 4.12 亿元，同比增长79.74%，环比下滑6.79%；毛利率和净利率分别为35.65%和24.20%，环比上升 1.39pct 和0.92pct。2 季度公司毛利率和净利率环比提升，得益于公司主要原材料配套和主营产品维持高价。受益于三氯蔗糖的高景气度，公司食品添加剂毛利率提升至43.60%。报告期内，公司 5000 吨/年甲乙基麦芽酚项目、4 万吨/年氯化亚砜项目建成投产，3 万吨/年 DMF 项目积极推进中，全力推进定远二期项目的建设规划和相关产品生产工艺技术的论证工作。上半年公司 1000 吨阿洛酮糖产能投料试车，扩大甜味剂产品版图。 行业检修叠加出口创新高，甜味剂价格小幅上行。大宗化学品受疫情影响较2021 年4 季度呈现持续下滑的趋势。甜味剂主要原料价格随大宗化学品价格回落，上半年价格较年初高位回落后维持稳定。截止8 月25 日，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚价格分别为 41/7.5/11/8.5 万元。受7-8 月行业检修的利好因素影响，安赛蜜和三氯蔗糖价格有所上涨，安赛蜜价格上涨 0.1 万元/吨至7.5 万元/吨，三氯蔗糖主要企业接连检修，价格自37 万元/吨上涨至41 万元/吨。上半年国内消费需求偏弱，甜味剂出口订单支撑三氯蔗糖高景气度。根据海关总署统计数据，2022 年1-7 月出口三氯蔗糖8920.69 吨，同比增长 59.86%，其中7 月出口量为1584.66 吨，同比增长 68.85%，创年内新高；安赛蜜1-7 月出口量为9356.73 吨，同比增长42.31%，其中7 月出口量为1734.75 吨，同比增长 48.82%。我们认为，三氯蔗糖价格存在需求的刚性支撑，供给长期难有大量扩产，供需将长期维持略微偏紧的格局，预计产品价格和行业平均盈利水平仍将维持高位。 风险提示：疫情导致下游食饮需求收缩的风险；项目投产不及预期的风险；产品价格大幅波动的风险。 投资建议： 三氯蔗糖外需刚性支撑行业维持高景气度，公司定远二期项目持续推进，将为公司带来新的增长点，公司进入天然甜味剂领域，强化全球代糖龙头地位。预计公司 22-24 年归母净利润为17.95/21.90/25.08 亿元（原16.80/18.28/22.48 亿元），同比增速52.5%/22.0%/14.6%；对应 EPS 为3.2/3.9/4.5 元；当前股价对应PE 为14/12/10X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标： 2 季度甜味剂毛利率环比提升，上半年业绩同比高增。公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入 36 亿元，同比增长 45.50%；实现归母净利润 8.54 亿元，同比增长 94.32%；上半年毛利率和净利率分别为 34.92%和23.71%。2022 年 2 季度公司实现营业收入 17.02 亿元，同比增长 27.30%，环比下滑 10.33%；实现归母净利润 4.12 亿元，同比增长79.74%，环比下滑 6.79%；毛利率和净利率分别为 35.65%和 24.20%，环比上升 1.39pct 和 0.92pct。受益于三氯蔗糖的高景气度，公司食品添加剂毛利率提升至 43.60%，相比之下，下游需求疲弱的传统大宗化学品原料毛利率略有下滑至 22.39%。2 季度疫情影响下公司业绩环比略有下滑，但毛利率和净利率环比提升，得益于公司主要原材料配套和主营产品维持高价，公司盈利能力持续强化。 产品价格方面，大宗化学品受疫情影响较 2021 年 4 季度呈现持续下滑的趋势，上半年大宗化学品原料营收占比为 29.21%，甜味剂产品营收占比提升至61.66%。甜味剂主要原料价格随大宗化学品价格回落，上半年价格较年初高位回落后维持稳定。截止 8 月 25 日，三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚价格分别为 41/7.5/11/8.5 万元。甲乙基麦芽酚供需格局稳定，价格预计维持现有水平。受 7-8 月行业检修的利好因素影响，安赛蜜和三氯蔗糖价格有所上涨，安赛蜜价格上涨 0.1 万元/吨至 7.5 万元/吨，三氯蔗糖主要企业接连检修，价格自37 万元/吨上涨至 41 万元/吨。上半年国内消费需求偏弱，甜味剂出口订单支撑三氯蔗糖高景气度。根据海关总署统计数据，2022 年 1-7 月出口三8920.69 吨，同比增长59.86%，其中 7 月出口量为 1584.66 吨，同比增长 68.85%，创年内新高；安赛蜜 1-7 月出口量为 9356.73 吨，同比增长 42.31%，其中 7 月出口量为 1734.75 吨，同比增长 48.82%。化学合成甜味剂出口量支撑及行业检修的共同利好下，7-8 8 月甜味剂价格有所调账。 政策约束新增产能，三氯蔗糖高景气持续。全球三氯蔗糖的名义产能约 2.62 万吨，中国名义产能约 2.27 万吨，中国是全球最大的三氯蔗糖生产国，海外生产商主要为英国泰莱公司。国内其他三氯蔗糖企业由于环保和生产技术问题，开工负荷低，国内三氯蔗糖实际产量在 1.5-1.6 万吨左右，金禾实业按产量计算市占率在 50%左右。三氯蔗糖规划产能以新和成 6000 吨/年新增项目为主，行业另有康宝生化、盐城捷康等企业有技改提升产能规划，目前均未有具体进展。2021 年生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放项目生态环境源头防控的指导意见》，三氯蔗糖被划分为高污染行业，根据国内能耗双控政策在全国各地的执行情况及配套政策，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目。我们认为，三氯蔗糖价格存在需求的刚性支撑，供给长期难有大量扩产，供需将长期维持略微偏紧的格局，预计产品价格和行业平均盈利水平仍将维持高位。 报告期内，公司 5000 吨/年甲乙基麦芽酚项目、4 万吨/年氯化亚砜二期项目已建成投产，3 万吨/年 DMF 项目正在积极推进中，全力推进定远二期项目的建设规划和相关产品生产工艺技术的论证工作。上半年公司 1000 吨阿洛酮糖产能投料试车，首次进入天然甜味剂领域，公司储备有多种天然甜味剂生产专利，扩大甜味剂产品版图，长期强化甜味剂绝对龙头地位。 投资建议：三氯蔗糖外需刚性支撑行业维持高景气度，公司定远二期项目持续推进，将为公司带来新的增长点，公司进入天然甜味剂领域，强化全球代糖龙头地位 。 预 计 公 司 22-24 年 归 母 净 利 润 为 17.95/21.90/25.08 亿 元 （ 原16.80/18.28/22.48 亿元），同比增速 52.5%/22.0%/14.6%；对应 EPS 为3.2/3.9/4.5 元；当前股价对应 PE 为 14/12/10X，维持“买入”。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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