【华泰固收|转债】高估值制约仍在——转债市场季度概览

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】高估值制约仍在——转债市场季度概览》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年08月26日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 转债市场扩容趋势不改，但转债高估值短期仍制约操作空间 转债市场整体规模同比增速有所放缓但扩容趋势仍未改，目前面值总量已超8100亿。结构上，仍是大盘品种规模占优、中小品种数量占优。供给方面，我们预测8-12月转债市场净供给在640亿左右，但在节奏上可能略快于去年同期；需求方面，股市趋势还不明显、转债性价比不佳均制约投资者增持动作，我们测算年底前新增需求规模在600亿附近，略低于净供给增量。转债估值方面，我们对后市的判断有三点：第一、转债估值仍将在历史中高位运行；第二、短期转债估值大概率会有小幅调整，形式可能是转债滞涨导致的被动收敛；第三、中期转债估值将围绕新的中枢震荡。 转债市场：规模增速放缓，个券数量仍以中小成长为主 转债市场扩容趋势不改，绝对规模增量与去年同期大致持平，总规模已超8100亿。相对定增，转债融资仍有其独特优势，年初以来募集资金约为定增1/3，略高于去年同期水平。结构上看，存量转债分布有三个特征：1、择券空间仍充足；2、化工、电新、汽车等行业近期规模上行；3、高景气（汽车、光伏等）赛道覆盖已较为完备。风格上看，A股转债仍是中小品种占主导的市场，中小品种（20亿以下）数量占比超过80%，且占比仍处上行。可能主因：中小公司较难通过信用债、定增等方式融资，转债是不错的替代选择。 转债供给：今年以来规模减少数量增长，年底前供给或略有提速 今年以来转债发行规模同比略降主因银行转债数量减少，新券及预案数量有增无减。不过新券上市普遍定位偏高，虽然不排除很多优质新券高定位有一定合理性，但整体看上市后透支正股空间的现象依旧较为普遍，上市“抢筹”虽然把握流动性较好的时间窗口，但合理的买入价格依旧更为重要。展望后市，我们预测8-12月转债市场净供给在640亿左右：1、未来四个月预计转债新券发行规模或为850亿左右；2、赎回及潜在赎回规模约210亿。全年预计净供给与去年相差不大，三季度到年底发行略有提速。 转债需求：需求流入或放缓，整体略弱于净供给水平 固收+基金份额受净值表现影响有所赎回，三季度以来环比回暖但资金流入增速或仍有限。一方面股市整体仍难出现共振机会+转债估值偏贵；另外，新发二级债基和偏债混基等对于权益类资产仓位可能均有限制，影响新增资金流入弹性。展望后市，我们预计，年底前新增需求规模约600亿附近，略低于净供给增量。1、股市暂难看到系统性机会，且转债估值再次达到19年以来90分位数，机构继续加仓意愿或将减弱；2、自然人与私募方面，新规后炒作资金依旧将有序退出；3、其余投资者流入速度可能不低，但对整体影响一般。 转债估值：大概率围绕新的中枢震荡 从五个视角审视当前的转债估值：1、隐含波动率处于绝对高位；2、转债平均绝对价格（余额加权）达到123元；3、平价、溢价率中位数为92元和36%，年内为较好水平，相较其他时期股性仍明显不佳；4、90%的存量个券估值处上市以来75分位数以上，近一季度上市新券定位多数明显透支正股；5、中性化溢价率处于19年7月以来92分位数。我们对后市转债估值有几点判断；第一、转债估值仍将处于历史中高水位运行；第二、但短期转债估值大概率会有所调整；第三、中期转债估值大概率围绕新的中枢震荡，形式可能以被动收敛为主。 风险提示：海外风险偏好、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 转债市场：规模增速稳定，个券数量仍以中小成长为主 转债市场扩容趋势不改，总规模已达8100亿。截至8月24日，转债面值总规模合计8164亿（较年初增长1262亿），共440只个券（较年初增加54只），绝对规模增量与去年同期大致持平（2021年1-8月，转债规模增长1163亿）。相对定增，转债融资仍有其独特优势，年初以来募集资金约为定增1/3，略高于去年同期水平。结构上看，存量转债分布仍有三个特征： 1、择券空间仍充足。数量方面, 存量个券共440只，分布于28个行业（仅缺少综合、综合金融）。其中化工、医药行业个券超过30只，机械、电新、电子、汽车等行业个券数量也超过20只。行业分布较为均衡，投资者个券选择空间较为充足。 2、化工、电新、汽车等行业近期规模上行。存量方面，转债面值合计8164亿，其中银行、非银金融规模占比达34.5%/5.8%，交运、电新规模占比也超过了5%。新增方面，近三个月电新（+74亿）、非银金融（+70亿）、汽车（+27亿）、化工（+37亿）等行业规模增长居前。转债存量规模已处较高水平，增速有所放缓。 3、高景气（汽车、光伏等）赛道覆盖已较为完备。新能源车产业链看，上游锂电池材料（华友等）、中游汽零（泉峰、文灿、拓普等）、下游整车（小康、长汽等）均有可选个券。且从wind主题行业、概念行业看，转债覆盖面也都较为全面。 从风格看，A股转债仍是中小品种占主导的市场。中小品种（20亿以下）数量占比超过80%，且占比仍处上行。根据我们统计，2018年至今小规模转债（5亿以下）规模占比由8%提升至37%，今年初至今中小品种（20亿以下）数量占比也明显增长。可能的原因有：1、中小公司较难通过信用债融资，转债是不错的替代选择；2、中小公司较难过定增方式进行股权融资，转债是可行的备选方案；3、中小公司已发行过转债，再利用转债进行融资学习成本较低；4、转债的期权特性使得投资者偏好高波动的中小品种；5、相较于正股，转债有债底保护，机构投资者更易入库；6、中小转债促进其正股关注度。 转债供给：今年以来规模减少数量增长，年底前供给或略有提速 今年以来转债发行规模略降主因银行转债数量减少，新券数量和预案数有增无减。从规模来看，今年以来发行量（1800亿）略少于去年同期（2000亿），银行转债多数在去年发行完毕是主因。而数量上，年初至今共发行85只转债，去年同期为77只，发行数量仍能维持小幅增长。节奏上看，今年一季度发行略强于于往年，4、7、8月发行规模略有下降。新增预案角度看，年初至今新增预案数较2021年明显增加，其中不乏很多“二代”品种发行。我们重申，经过3-4年大规模扩容后，存量转债发行“二代”效应越来越强，背后是发行人对转债融资的熟悉和认识加深，多数转股成功的经历也增加后续再融资意愿。 结构上看，今年新发个券评级多数在AA-及以下。根据我们统计，今年新发个券共85只，其中AA-及以下评级的新券数量占比超过了2/3，AAA评级转债新券仅成银（80亿）、中银（78亿）、中特（50亿）、浙22（70亿）、重银（130亿）5支，规模合计408亿。分行业看，化工（14只）、电新（10只）、医药（8只）新券数量较多，银行板块（2只）新券数量较去年同期有所下降。 不过新券上市普遍定位偏高，很多新券无法下手。虽然不排除很多优质新券高定位有一定合理性，但整体看上市后透支正股空间的现象依旧较为普遍。从100平价转债对应平价溢价率来看，很多新券上市定位已超过30-40%水平，甚至显著高于可比存量券；从次新券（上市一年以内）表现来看，今年以来整体收益也为负，上市“抢筹”虽然把握流动性较好的时间窗口，但合理的买入价格依旧更为重要。从沪深交易所新签首日的交易明细情况看，很多新券抢筹来自机构和个人投资者共同所为，造成新券配置资金“正反馈”，反而透支后续空间。8月以来虽然新券爆炒现象减弱但定位依旧偏贵，新券绝对价格中位数达134元，100元平价对应平价溢价率中位数超35%，新券整体估值也处于2019年以来的历史高位。 展望后市，我们预测8-12月转债市场净供给可能在640亿左右，全年合计净供给与去年相差不大，三季度到年底发行略有提速。首先，从新券发行来看，预计全年发行规模达2558亿，与去年基本持平，三四季度剩余发行量或将略有提升。具体来看，8-12月转债市场净供给可能在640亿左右：1、未来四个月预计转债新券发行规模或为850亿左右。当前已发行待上市新券共133亿，此外，我们按当前存量待发新券审批状态看（包含预案、股东大会、发审委、证监会等各阶段），年底前假设存量待发新券上市规模在717亿；2、赎回及潜在赎回规模约210亿，当然不确定性较高。一是存量品种已发布不赎回公告规模约607亿，新规施行后赎回概率增加，假设8-12月20%将遭遇赎回，约120-130亿；二是即将触发首次赎回个券约276亿，假设首次赎回比例或达30%，约80亿；三是已公告赎回规模在14亿。因此最终赎回规模可能在210亿左右。 转债需求：需求流入或放缓，整体略弱于净供给水平 固收+基金份额受净值表现影响有所赎回，三季度环比回暖但资金流入增速或仍有限。年初股市和转债市场大幅调整导致二季度固收+（尤其转债基金等高转债仓位基金）出现较明显赎回现象。三季度以来，股市回暖带动偏股类基金发行回暖，基金持转债规模也有所回升，转债基金等投资活跃度增加。不过，后续基金流入增速或相对有限，一方面股市整体仍难出现共振机会+转债估值偏贵，投资者加仓意愿有限而止盈心态有所增强；另外，新发二级债基和偏债混基等对于权益类资产仓位可能均有限制，影响新增资金流入弹性。 投资者结构上看，公募基金、产业资本依旧是流入主力。截至7月，公募基金持仓规模达到了市场规模的25%；公募基金中90%以上仓位集中在转债基金+准转债基金，持仓集中度较高，公募基金也依旧是二级市场较活跃的参与者。产业资本规模同比增速略低于新增转债供给，但大股东配售热情依旧较高，锁定期影响很小。个人投资者规模增长较快，主因在于打新参与度居高不下，且转债市场影响力持续提升；当然，8月《交易细则》和《自律监管指引》实施以来市场成交量显著下降（从7月1100亿下行至8月600亿附近），我们也曾分析（2022年8月1日转债新规点评——《转债市场进入“新规2.0时代”》），新规后炒作资金将有序退出，对应部分私募参与度未来或有下降。边际上看，券商自营、外资、信托等机构在4月后也保持较好回暖势头。 需求展望：增量资金流入速度或放缓，需求整体略弱于净供给。根据投资者结构、基金持仓等预测情况看，我们预计后续需求将略弱于净供给水平。股市暂难看到系统性机会，且转债估值再次达到历史高位，机构继续加仓意愿或将减弱。叠加新增产品仓位限制，高估值新券参与意愿下降，基金增量资金流入趋势或将更加平缓。自然人与私募方面，新规后炒作资金依旧将有序退出，目前仍有部分明显带有炒作痕迹的品种存在（转债估值异常等），综合来看流入速度可能将低于净供给增速。其余投资者流入速度可能不低，但对整体影响一般，且也受到高估值环境等制约。因此我们预计，年底前新增需求规模约600亿附近，略低于净供给增量。 转债估值：大概率围绕新的中枢震荡 我们仍习惯从五个视角审视当前的转债估值： 第一、隐含波动率处于绝对高位。截至8月24日，转债平均隐含波动率（剔除负溢价等异常值，余额加权）为27.65%，为2019年7月/2021年4月/2022年1月以来88/72/66分位数； 第二、转债平均绝对价格（余额加权）达到123元 、中位数达到126元，回到2019年以来高点（2022年1月底），转债对抗股市系统性风险的能力大大弱化，多数个券安全垫已经很薄； 第三、转债平价、平价溢价率中位数分别为92元和36%，在今年年内属于较好水平，但与历史上其他时期相比股性仍明显不佳，对应转债跟涨能力偏弱。分行业来看：1、消费、通信、纺服及医药等行业的溢价率居前，石化、房地产等行业溢价率较低；2、汽车、电新等高景气行业，溢价率随股市上行有所压缩，当前溢价率处于20-30%区间；3、纺服、医药溢价率仍在上行。大部分行业当前溢价率中位数超过了30%，转债当前绝对价位较高且溢价率不低，性价比已经弱于正股； 第四、90%的存量品种转债估值都处于自身上市以来75分位数以上，近一季度上市新券定位多数明显透支正股，譬如瑞鹄、松霖等。截至8月24日收盘，90%的转债估值都处于自身上市以来的75分位数以上，仅有大秦、重银、三峡1代等明显偏低。其中，小盘、低评级转债估值分位数显著高于大盘转债。而市场核心品种（正股覆盖度高、规模较大）里，闻泰、华友、隆22等多数转债估值在90分位数以上，通22相对合理但也在70分位数以上。 第五、中性化后的平价溢价率处于2019年7月以来的92分位数，同样处于历史高位； 复盘2018年以来转债估值的变化，我们可以清晰的看到转债估值至少有两段系统性地抬升：1、2019年-2020年，股市持续演绎结构性牛市，而转债扩容也提供了大量筹码，股市预期持续强势推动转债估值上行；2、2021年4月-10月，股市预期仍偏强，而债市反而表现出资产荒，转债优异的风险回报属性和历史表现推动“固收+”资金不断加仓，转债估值更加“水涨船高”。 我们对后市转债估值有几点判断； 第一、转债估值仍将处于历史中高水位运行。历史上，转债估值出现大幅调整，一般都有核心品种突然遭遇信用事件冲击或股市大跌两个触发剂，目前看二者可能性都不大。一方面，股市的系统性风险暂时还不大，短期下行空间可能有限，而且，中小盘风格占优的行情结构也对转债更为有利；另一方面，转债新规对信用风险有了更严格的披露要求，类似辉丰、鸿达等事件对当下市场冲击可能相对弱化。此外，当下仍处于低利率及低波动阶段，而信用下沉性价比还不高，债市资产荒的问题难以得到根本解决，转债投资者的机会成本仍偏低。 第二、但短期转债估值大概率会有所调整。理由：1、当下大环境难以支撑转债历史级别的高估值，而转债个券性价比也普遍不及正股，投资者止盈需求可能集中兑现；2、《交易所细则》+《自律指引》正式实行后，大量炒作资金被挤出，转债市场日均成交额从7月1100亿左右缩到8月650亿左右，卡倍等前期被炒作品种估值收敛达90%；3、转债供给由淡转旺，但需求增量不明显，转债供求由大致平衡转向略偏弱；4、新规细则发布后，发行人赎回的“犹豫空间”减小，变相增大了个券的赎回风险，不排除未来出现转债集中赎回的现象，类似今年1月。 第三、中期转债估值大概率围绕新的中枢震荡，形式可能以被动收敛为主。首先，我们认为，在中期股市大概率保持上行、债市资产荒背景仍有利于转债的环境下，转债估值大概率难以回到2021年以前的水平；但毕竟转债性价比还明显偏差、股市趋势还不强，固收+资金对转债增持力度难及去年，转债估值也不具备突破历史极值继续上行的条件。我们判断转债估值大概率会围绕2021年10月以来的中枢反复震荡，形式上可能以“股市上涨→转债滞涨→转债估值被动收敛”为主。 本材料所载观点源自08月26日发布的研报《转债市场季度概览：高估值制约仍在》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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