飞科电器||改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇,个护电器龙头品牌升级再启航——开源可选消费
（以下内容从开源证券《飞科电器||改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇,个护电器龙头品牌升级再启航——开源可选消费》研报附件原文摘录）
点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（家电/纺服/轻工） 改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇，首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为国内个护电器龙头，自成立以来依托剃须刀、电吹风等优势品类形成先发优势，不断拓展生活电器、电工电器、厨房电器领域，产品品类不断丰富。2020年公司推行创新经营变革，产品研发、渠道营销全面升级，改革红利持续释放，国货持续崛起的风口机遇下，我们看好公司品牌升级再启航。我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.36/11.29/13.36亿元，对应EPS分别为2.15/2.59/3.07元，当前股价对应PE为34.9/29.0/24.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业高端化、国货崛起趋势延续，营销差异化、产品创新构筑关键竞争要素 （1）对标欧美，我国人均个护小家电保有量提升空间较大，政策推动叠加消费理念转变，国内个护行业发展驶入快车道。（2）成熟个护品类智能化、高端化趋势明显，新兴个护品类聚焦差异化细分场景。（3）新锐初创品牌加速入局，外资头部品牌份额持续下降，国货崛起趋势延续。（4）抖音等新兴渠道快速崛起、竞争趋于加剧，飞科等头部品牌依托营销差异化、产品创新构筑竞争壁垒。 产品研发、渠道营销全面升级，提升高端自产比例，多措并举支撑品牌升级 1、产品研发升级：（1）打造小飞碟等爆品，提升中高端产品销售比例。（2）重塑产品团队打造差异化新品，看好公司把握高速吹风机的风口机遇。（3）同心多品类战略下，公司稳步拓展小家电领域版图。2、渠道营销升级：（1）线上“C端化”、融合节假日情感营销，赋予品牌情感溢价、增强用户粘性；（2）KA“直供化”，区域分销精细化，线下直营体验店建设稳步推进；（3）飞科、博锐差异化定位构筑公司品牌矩阵。3、优质代工厂资源与高端产品自产相结合，纵向一体化红利持续释放：（1）原材料集采、智能制造、自产比例提升，驱动降本增效。（2）长期看好公司推动上游钢材加工能力提升，补齐剃须刀产品端最后短板。 风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧，上游产业链拓展不及预期等。 1 飞科电器：改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇， 个护电器龙头品牌升级再启航 1.1 中国第一剃须刀品牌形象深入人心， 持续拓展产品品类边界 公司专注个护电器二十余年，以电吹风和剃须刀两大核心产品筑牢品牌护城河，跨越式发展不断拓展产品边界。公司创建于1999年，经历23年的跨越式发展，形成以剃须刀等个护电器为主体、生活电器和电工电器为两翼的发展格局。公司2007年收购同行业5家公司，于2012年完成股份制改造，并于2016年上市，成为个护电器的龙头企业，在个人护理电器和家居生活电器领域是20个国家标准和行业标准的参与起草单位，中国剃须刀行业公认的第一品牌。 公司与时俱进，注重研发投入，紧贴消费者需求，推动产品渠道升级。公司产品目前包括个人护理电器、生活电器和电工电器三大类：（1）个人护理电器品类主要产品：电动剃须刀、电吹风、电动牙刷、毛球修剪器、电动理发器、鼻毛修剪器、女士剃毛器、烫发器等。（2）生活电器品类主要产品：电熨斗、挂烫机、加湿器、健康秤等。（3）电工电器品类主要产品：延长线插座等。 差异化定位、高质低价，从外资品牌垄断市场中杀出重围。飞科电器成功研发出了中国第一只双头旋转式剃须刀产品，并进行批量生产，并基于相较于飞利浦等外资品牌的性价比优势，迅速打开市场。同时率先在主流电视的黄金时间投放巨额广告，成功占领消费者心智，再通过绑定优质代工厂外的模式迅速建立产能，踏上了发展的快车道，上市前一路高歌猛进，不断依托优势和发掘消费者需求，推出新品类促进业绩增长打造产品矩阵。 公司2016年IPO募投项目截至2021年末已经全部完成，飞科电器丽景园产业基地项目（一期）在2022年上半年投产，主要负责美姿电器，达产后年产值预计为20亿元。 1.2 股权结构集中，创始人精准把握行业发展机遇、引领公司成长 公司股权结构相对稳定，实控人为李丐腾。公司实际控制人李丐腾直接持股公司9%的股份，通过飞科投资间接持股公司79.37%的股份，合计持股88.37%，股权高度集中。通过屡次增资和资产重组，公司收购飞科贸易、浙江飞科、温州飞科以及同行业其他公司，完成业内的首次大规模资源整合，结束国内剃须刀行业低、小、散的竞争格局。 飞科实控人控股较为集中，意味着对公司掌控能力较强，因而管理层的各项素质和发展理念对于公司发展至关重要。公司创始人李丐腾被誉为“中国剃须刀之父”，作为白手起家的创业者，自身也有技术背景，在后续飞科发展转型的关键节点，李丐腾都很好抓住了时代和产业机遇。1995年李丐腾进入一家剃须刀厂做电子焊接工作，1999年创立永嘉飞科电器有限公司，这是飞科的前身。李丐腾花了四五个月做了9套剃须刀核心部件齿轮传动系统的模具，终于成功研发出第一款国产双头旋转式电动剃须刀，打破了当时国内中高端剃须刀被国际品牌垄断的局面，改写中国只能生产低档单头剃须刀产品的历史。2020年是飞科转型的关键节点，面对疫情冲击和前两年的业绩下滑，李丐腾以产品创新为核心，以消费者需求为导向，持续加大研发投入，不断升级营销策略，全力推进经营管理变革创新，目前改革已经初见成效。我们认为，飞科在李丐腾的带领下，推进变革促进产业纵向一体化，有望将飞科打造成全球智能时尚电器著名品牌 。 1.3 财务分析：改革红利释放下业绩表现亮眼、盈利能力持续提升 2012-2021年公司业绩增长较为稳健，可分为三个增长阶段。公司营业收入从2012年的16.92亿元增长至2021年的40.05亿元，CAGR为10.05%；公司归母净利润从2012年的1.95亿元增长至2021年的6.41亿元，CAGR为14.14%。2012年以来可大致分为三个阶段，2012~2016年公司在上市前发展较快，营收/归母净利润CAGR分别为18.75%/33.19%；2016-2020年公司上市后发展趋缓，后受行业下滑、疫情等影响营收略有下降，营收/归母净利润CAGR分别为1.18%/0.8%；2021年以来公司产品、营销双轮驱动，均价提升下营收同比+12.26%，原材料价格上涨背景下归母净利润仍然扭转下降趋势，同比+0.38%；2022年H1营收/归母净利润分别为22.79/4.56亿元，分别同比增长30.18%/45.36%。 营收分季度看，2022年Q1、Q2业绩表现亮眼，Q1营收/归母净利润分别同比+27.54%/+59.10%，较2019年Q1营收/归母净利润CAGR分别为9.79%/13.15%，较2020年Q1营收/归母净利润CAGR分别为25.33%/35.29%；Q2营收/归母净利润分别同比+32.83%/+32.98%，两年业绩增长力挽疫情影响颓势。 营收分业务看，2021年电动剃须刀实现较快增长为核心不断拓品推新。2021年公司个护电器/生活电器/电工电器/其他业务分别实现营收36.99/1.78/0.27/0.91亿元，营收占比分别为92.58%/4.47%/0.67%/2.28%,营收分别同比+11.24%/+23.06%/-23.67%/+58.09%。 营收分产品看，2021年剃须刀、电吹风、电动理发器、毛球修剪器营收占比分别为69.47%/12.93%/6.65%/3.09%，同比增速分别为+20.94%/-9.47%/-33.02%/+25.39%,占比较高的核心剃须刀业务较快增长带动整体发展，对总营收增长的贡献率为110.16%。电动牙刷异军突起背景下，公司在2021年研发成功并上市，营收占比为1.44%。2022年H1公司电动剃须刀/电吹风/电动牙刷分别实现营收12.05/2.16/0.49亿元，同比增速分别为20.64%/4.32%/137.8%，营收占比分别为52.89%/9.48%/2.17%。 营收分地区看，公司主要销售收入来自国内，常年占比在99%以上。公司内销增速较为稳定，外销2020年受疫情影响较大，在2021年恢复正增长。 营收分模式看，2020~2021年直销业务收入实现高速增长，营收占比从2019年的0.44%增长至2021年的38.35%，经销业务占比呈现下降趋势，主要系公司调整经营模式，KA渠道经销商转为运营服务商，直供模式持续推进。 2012年以来公司毛利率水平持续提升。2012-2021年，公司整体毛利率持续提升，2020年以来毛利率提升速度加快，2021年公司毛利率为46.92%（+5.73pcts），在2022年Q1达到54.07%（+9.92pcts），主要系占比较高的电动剃须刀业务毛利率提升。 毛利率分业务看，2021年个护电器/生活电器/电工电器/其他产品毛利率分别为48.13%/22.78%/14.17%/54.99%，分别同比+5.84/+5.07/-2.53/+2.78pcts，个护电器毛利率较高，2021年个护电器和生活电器在原材料价格上涨的情况下仍实现同比增长，主系成本加定价机制下抗原材料价格波动能力较强。 毛利率分产品看，公司营收占比较大的四种产品，电动剃须刀/电吹风/电动理发器/毛球修剪器2021年毛利率分别为51.02%/36.96%/39.15%/31.72%，分别同比+5.60/1.83/4.56/1.43pcts，电动剃须刀毛利率高于其他产品，且呈现平稳上升趋势，带动整体毛利率提升。 毛利率分模式看，直销业务毛利率提升较快，2021年直销业务毛利率为58.46%，同比提升11.58pcts，对整体毛利率起主要带动作用；经销业务毛利率为39.75%，同比下降0.73pct，基本保持稳定。 费用管控能力较强，净利率超过疫情前水平。2016-2020年公司期间费用率维持在15%左右，相对较为稳定。其中，销售费用率维持在10%左右，管理费用率维持在4%以内，研发费用率由1.33%提升至2.08%。2021年公司期间费用率为26.45%，同比+8.89pcts，主要系销售费用率较大增长，2021年公司大力发展自营电商，搭建线上运营团队，同时在内容社交平台的宣传推广力度加大，引起广告促销费和人员费用增加。净利率自2017年呈现下滑趋势，部分系持续走高的销售费用率，2022年Q1毛利率实现较高增长挽回净利率下滑趋势，或系公司费用投放收效。2022年Q1公司净利率为21.14%，同比提升4.19%，超过疫情前水平。 经营现金流充足，2021年存货周转天数、应收账款周转天数下降。2016-2021年公司经营性现金流净额始终维持在健康水平，2021年经营性现金流净额7.41亿元，为公司净利润的1.16倍，同比下降24.33%，主系公司在内容社交平台直播和自播等形式进行产品宣传推广支出增加。从营运能力来看，2021年公司存货周转天数/应收账款周转天数同比下降6.0/13.9天，改善较为明显。 2 个护电器行业：更新需求为主下高端化趋势延续， 差异化的营销、产品端优势成为品牌竞争关键要素 公司所在行业为小家电行业中的细分行业——个人护理电器。多年发展以来产品品类阵容不断壮大，逐步划分出毛发理容(电动剃须刀和剃毛器)、美发护理(电吹风、电推剪、直/卷发器)、口腔护理(电动牙刷和冲牙器)、面部护理(洁面仪、蒸脸仪、瘦脸仪、除皱仪等美容器具)、头皮护理(护发梳和造型梳)、美甲护理(电动美甲器具)等细分市场，细分产品品类多达上千种。 产业链来看，个护电器行业的上游行业为五金制品（含刀网）行业、微电机行业、电池行业、电子元器件（含芯片）行业、电线电缆行业、塑料原料行业等，下游行业为经销商、电子商务运营商、商超/家电连锁、个体门店等销售渠道以及商业客户、个人客户等终端消费者。个人护理电器制造商与上游供应商、下游客户是相互促进、相互依赖的合作关系，形成了一个有机结合的生态产业链。 2.1 对标欧美渗透率提升空间大，政策推动叠加 消费理念转变，国内个护行业发展驶入快车道 近年来国家产业政策的鼓励和支持个护小家电行业的发展，为行业内企业创造了良好的经营环境。个护小家电时尚创新、个性化消费的属性契合新兴消费人群的消费偏好，更加便捷和选择更加多样的线上市场成为个护小家电的主要销售渠道。近年来，电子商务行业法律法规不断完善，相关的产业政策促进电子商务发展的同时，也推动了个护小家电行业的发展。 中国个护品类规模持续扩大，2016-2021年中国个人护理电器量价齐升。根据Euromonitor数据，2016~2021年中国个护电器规模从256.8亿元增长至399.7亿元， CAGR为9.25%，均价从2016年的134.86元提升至2021年的145.9元。根据Euromonitor，中国个人护理电器预计在2021-2026年内将实现4%的零售量复合年增长率，达到3.39亿台。中国家用电器协会美健（个护）电器专委会2021年度工作会议预计2022年个护市场规模将突破500亿 与欧美发达国家相比，国内个护小家电的普及率处于较低水平。根据Euromonitor数据，目前中国个护小家电市场保有量较低，日本、韩国、北美、西欧个护小家电市场保有量分别为千人246.8/224.6/476.7/216.9台。中国个护小家电市场保有量呈现逐年上升趋势，2021年为千人194台，持续增长空间较大，2026年有望达到千人240.1台。此背景下，个护龙头有望受益于行业快速发展，步入快车道。 分产品看，根据奥维云网数据，2021年线上电吹风量价齐升，电动剃须刀量降额升，电动牙刷渗透率较低。（1）电吹风2021年线上零售额53.8亿元，同比增长10.6%，线上零售量2765万台，同比增长0.3%，处于二次升级的过程。（2）电动剃须刀2021年线上零售额73.2亿元，同比增长4.2%，线上零售量3931万台，同比下降9.2%，呈现出量降额增的趋势，其背后的主要原因是行业层面产品更新趋缓。（3）电动牙刷2021年线上零售额67.1亿元，同比下降18.5%，线上零售量3485万台，同比下降24.2%，主系价格持续提升下渗透率提升速度放缓。 个护小家电与健康、颜值相关，社交与“种草”属性较强，受益于消费水平提升、消费者结构年轻化以及营销渠道的变革，我国个护小家电行业保持快速增长。（1）消费者结构年轻化、女性化，消费诉求从刚需和改善型需求向舒适便捷、时尚个性化消费需求转变，个护小家电成为消费者彰显个性、品味、时尚理念的载体。（2）个护小家电主要通过线上渠道进行销售，注重外观工艺和个性化设计，通过融合创新科技与细腻设计、开发IP联名设计款产品等方式提升“设计感”。（3）相对于传统家电产品，个护小家电产品的更新迭代速度更快。最后，随着消费人群工作、生活方式的转变，个护小家电产品的便携度、人性化和智能化程度不断提升。 悦己经济崛起叠加居民消费理念改变，个护行业呈现高端升级的趋势。2021年个护三品类线上均价同比上涨10.4%，其中400元以上中高端份额增加3.3%，主要来自于米家、康夫、飞科等品牌的贡献。2021年飞科、米家、康夫均价分别同比提升20.4%/22.1%/18.4%，品牌提升趋势明显。而飞利浦、松下等外资品牌试图通过降价抢占部分下沉市场份额，2021年飞利浦/松下均价分别同比-4.3%/-1.5%。 2.2 成熟个护品类智能化、高端化趋势明显， 新兴个护品类聚焦差异化细分场景 个护小家电行业发展的差异化非常明显。部分品类如电吹风、剃须刀、电熨斗的市场发展已经较为成熟，市场渗透率较高，但大部分品类如按摩器、洁面仪、足浴盆还在发展早期甚至刚刚起步。行业增量主要来自渗透率的提高、消费升级以及创新产品的推出，市场发展空间较大，但个护小家电比厨房小家电的可选属性更强，短期内处于生命周期初期的众多品类还很难形成一定量的市场规模。 电动剃须刀是成熟的刚需产品，整体市场容量和需求都比较稳定。受益于数字技术和智能技术的蓬勃发展，电动剃须刀的产品形态有望再次迎来突破，产品将更智能、更高端。（1）便携式剃须刀增长表现亮眼。2021年1月到2022年6月便携式电动剃须刀零售额份额从4.5%增加到17.8%。并且在抖音渠道更表现不俗，top10机型占据了7款机型。便携式电动剃须刀定位差旅人群，体积小，使用场景扩充至旅行、车载等细分赛道，成为行业增长点。（2）电动剃须刀品类在感应剃须方面进行开拓创新，培养用户使用习惯，从而扩张用户量。其中代表性产品飞科FS927在2021年线上市场零售额份额为3.51%，零售量份额为2.71%。（3）专用清洁座清洗份额增长迅速，能同时实现清洁、消毒、干燥、去异味、充电等多个功能。（4）集成化趋势，从单一功能逐渐发展为剃须+洁面+修鬓+修剪鼻毛等多功能一体，可以有效节省时间，减少空间占用。 电吹风面临更新换代，高速、护发需求旺盛。（1）高速电吹风战争正式打响，新进品牌纷至沓来。2022H1高速电吹风线上销额份额达到46.20%，两年间高速电吹风品牌数量增长了近20倍，伴随着国产品牌强势入局定位中高端市场，戴森的蛋糕被逐渐切分，拉动高速电吹风市场均价呈现下降趋势。（2）纳米水离子表现突出，2022年Q1销额份额同比增加2.5%，其相较于负离子更能使头发柔顺光滑；（3）无线电吹风以及立式电吹风在便携性方面成功出圈。 电动牙刷作为个护家电中相对新兴的品类，规模迅速增长，但目前渗透率较低。欧睿统计数据显示，2020年中国电动牙刷规模达到93亿元，三年复合增长率达 40%。从个护家电领域来看，电动牙刷已经超过电动剃须刀和电吹风，成为销额最大的子品类之一。国内电动牙刷渗透率较低，成长空间十分可观，需要定期更换的刷头也带来了可观的增量，以电动牙刷刷头为例，每3个月就要更换一次。电动牙刷品类新增紫外线杀菌功能，兼具杀菌+烘干，降低细菌滋生率，保护口腔健康，目前有壁挂式、外罩式、底座式、贝壳式四种形态。增加附加功能，例如洁面仪等，迎合套系化趋势。搭配智能APP，迎合高端化趋势。聚焦儿童市场，微气泡微振动减少牙龈损伤。 2.3 新锐初创品牌加速下场入局，外资头部品牌份额持续下降 个护电器行业发展迅猛，诸多品牌布局涌入。目前国内个护小家电逐渐演化为多个主力阵营：一是以戴森、飞利浦、博朗为代表的外资品牌; 二是个护小家电赛道上的传统国内品牌，如飞科和超人等；三是以素士、Usmile、徕芬为代表新锐初创品牌；四是如海尔、九阳等传统家电品牌孵化或入股的个护新品牌如LINGLEE、直白。素士和Usmile的定位，与戴森、飞利浦等外资品牌和飞科和超人等国产品牌形成差异化，即以中端产品为主，整体定位低于外资品牌，但高于国内传统品牌。随着个护小家电行业竞争日趋激烈，外资品牌正在推出价格下探的中端产品抢占下沉市场，而传统品牌如飞科则通过品牌和渠道的革新做高端转型升级，还有贝医生、须眉科技、映趣等获得融资的创业公司抢夺份额。 互联网品牌加速进场，国货崛起，外资品牌份额下降。根据Euromonitor 数据，2019~2021年中国个护电器行业品牌销量CR10整体呈现下降趋势，主要系国内众多新品牌加入，抢占了部分市场份额，行业集中度下降。外资代表品牌飞利浦销量份额从2019年的22.22%下降到了2021年的21.15%。分阵营来看，国产替代趋势明显。2019年~2021年销量Top10品牌里的外资比例呈现逐年下降的趋势，而民族品牌占比不断提升，2021年销量Top10中民族品牌占比达到67.13%。 国内线上电动剃须刀市场竞争格局呈现双寡头。根据生意参谋淘系线上销额数据，飞科和飞利浦是第一梯队，松下和博朗是第二梯队，第三梯队中有色、素士、小米、超人等，份额不超过5%。从第一梯队的变化来看，2020年以来飞利浦线上剃须刀GMV市占率呈现下降趋势，到2022年Q1为30.64%，下降7.56pcts；飞科2022年Q1线上剃须刀GMV市占率为32.12%，较2021年提升6.78pcts，较2020年提升2.46pcts，首次超过飞利浦成为业内第一，经营变革产品推新初见成效。 新兴个护小家电企业进入电动剃须刀市场，电动剃须刀的品牌与机型大幅增加，根据奥维云网（AVC）的数据，电动剃须刀的线上品牌、机型数量分别从2020 年Q1的157个、1489个增加到2021年Q1的231个、1952个。2022年剃须刀行业竞争更为激烈，米家、超人这种仍然走性价比路线的剃须刀品牌的线上GMV市占率持续下降，而有色剃须刀凭借出色的工业设计和联名，线上GMV市占率呈现上升趋势。因此，对于个护中技术壁垒相对较高的剃须刀行业而言，竞争激烈下只有靠产品力以及对用户需求的响应程度，方能在竞争中突围，由此也看出了飞科作为老牌个护的新生潜力。 国内线上电吹风市场，各品牌之间存在明显梯队。根据生意参谋淘系数据，2021年电吹风销额市占率前几名分别为戴森、松下、康夫、飞科，其中戴森市占率达36.92%，呈现一家独大的局面。从趋势上看，根据生意参谋淘系数据，戴森线上销额市占率自2020年呈现下降趋势，2022年Q1线上GMV市占率为28.18%，较2020年下降9.24pcts，主要系其高速吹风机的相对垄断被打破，国产品牌纷纷推出了相对同质但低价的产品，国产替代趋势加强。国产品牌中康夫、徕芬和米家的表现亮眼。 高速吹风机作为吹风机的新趋势，众多玩家布局下竞争激烈。从最初的戴森开始，国产开始出现徕芬、米家、追觅、直白、京东京造等多款高速吹风机，戴森定价3290元，国产高速吹风机从京东京造的349元到追觅的2999元，价格带较宽形成对戴森的替代趋势。高速吹风机的硬性指标是电机转速要达到10万转/分钟，目前戴森用的是单相电机，具有专利壁垒，国产品牌用的是三相电机，成本略高于单相电机。从产品具体参数来看，国产高速吹风机各项指标不亚于顶流的戴森，甚至有一些品牌在高速的基础上推出了精华护发的附加功能。我们认为，在国产品牌逐步布局高速吹风机的背景下，多年的市场教育使得高速吹风机的渗透率有望进一步提升，随着产品力和品牌力的提升国产品牌有较高的溢价空间，国产替代趋势有望进一步加强。 2.4 抖音等新兴渠道快速崛起，催生个护电器行业发展机遇 个护小家电与健康、颜值相关，社交与“种草”属性较强，销售渠道向便捷、多样的线上渠道倾斜。疫情加码进一步催生线上渠道碎片化，企业不再倚重单一渠道销售，直播电商、内容电商、社群电商等渠道迅速崛起。根据奥维云网数据，2022年上半年个护小家电（电吹风、电动牙刷、电动剃须刀）抖音市场零售额占比10.3%，已然成为主流销售渠道。并且由于抖音渠道内容驱动用户购物的特点，诞生了多个黑马产品及黑马品牌，拉动了个护小家电行业发展。 新兴渠道的销售优势在于低价格、多流量、巧营销。个护小家电产品兼具实用性强、复购率高、单价低等特点，并且在外观设计和功能方面更能满足消费者的猎奇心理，故更适合在新兴渠道销售。 抖音渠道个护小家电销售细分产品看，电动剃须刀销售额占比是其他个护家电的两倍。根据奥维云网抖音渠道数据，2022年1~4月抖音电动剃须刀/电吹风/直卷发棒/电动牙刷零售额规模分别为2.9/1.3/1.3/1.2亿元，其中电动剃须刀占比为43%，是其他个护小家电品类的2倍。 个护小家电在抖音渠道上有以下几个特点： （1）竞争初期，品牌少，集中度低，品牌进入同一起跑线。个护小家电在传统线上渠道马太效应很明显，尤其是后疫情时代，成本提升需求低迷，挤压长尾品牌纷纷被迫出局，而抖音渠道出现不到三年，入场门槛低，并且基于人群标签的多维性，更加适合目前市场的消费需求。从在销品牌数量维度来看，据奥维云网线上监测数据：抖音渠道品牌数量目前已经达到传统线上渠道的40%左右，但是品牌集中度低，对于新/老品牌获取用户、提升品牌知名度都是不错的渠道，同时作为新的销售平台也让许多品牌有了新的机会。 （2）抖音营销花样百出，精准营销更为关键。据QuestMobile的内容电商研究报告，98%的用户会因为视频内容对产品产生兴趣，75%的用户因看视频对品牌产生好感，83%的用户以达人作为购买参考。根据奥维云网抖音监测数据，国产新兴品牌强势突围，打破国外部分大品牌垄断局面。这些热门品牌存在共性：首先顺应消费者和市场需求，推出爆款产品；其次通过IP联名创造认知触点，教育市场形成深度内容；最后多渠道+多场景投放，打造产品沟通双板斧。 （3）抖音渠道价格布局更加集中，以性价比为主。抖音渠道带货大多为爆款产品，厂家直接合作，没有中间商赚差价，因此产品性价比更高。这种新兴的运营模式让消费者吃到红利，以电吹风为例，传统线上渠道50-100元、2000元以上价格段占据主要份额，而抖音渠道价格段更多集中在0-50元、200-400元以及500-800元，相对于传统线上渠道价格段有分层下移的趋势。电动牙刷更为明显，抖音均价为51元，仅相当于传统线上渠道价格的28%。 新兴渠道短期营销为王，长期依然取决于产品力和品牌力。新兴渠道对流量投放依赖度较高，需要较高的费用投放才能达到较好的营销效果。在信息爆炸的短视频流量时代，直播带货、种草等方式虽然能够激起人们的购买欲望，但是在品牌粘性的塑造方面不如传统渠道。对于想切入个护电器行业的新玩家来说，前期费用投放大力营销后确实会有短期大量的销量积累，但是由于线上流量的分散化以及新兴渠道很难建立用户粘性，长期来看仅靠短期费用投放营销的模式不可持续。对于传统品牌来说，新兴渠道的快速发展倒逼企业渠道营销升级，需要抓住用户痛点精准营销，洞察并快速响应消费者的需求，进行针对性技术研发、设计创新以及产品升级，使得个护小家电需求端的消费升级与供给侧的产品革新形成良性互动。在已有品牌知名度的前提下随渠道而变，是传统品牌打破僵局的重要机遇。 3 产品研发、渠道营销全面升级，低端产品外包与 高端产品自产相结合，多措并举支撑品牌升级 2020年是公司改革转型的重要节点，以产品创新为核心，以消费者需求为导向，在产品研发、营销模式、组织架构等方面展开了一系列创新和经营变革，推动品牌、产品、渠道提升，改革红利持续释放。我们认为，公司的品牌升级底层逻辑是借助研发投入打造差异化、全品类智能产品体系，渠道C端化、直营化重塑年轻化、高端化品牌形象，数字化建设支撑模式变革，产业链纵向一体化深化公司竞争壁垒。 3.1 产品研发全面升级， 助力年轻化、智能化、高端化产品转型 公司上市以来不断扩充产品品类，丰富产品矩阵，从个护电器到生活电器再到电工电器，新品类有望为公司带来新的业绩增长点。目前公司在售产品SKU合计99个，其中SKU数超过10个的品类分别为延长线插座、电动剃须刀、毛球修剪器。公司产品价格从19.9~499元，其中19.9元为一款普通带开关式的延长线插座，499元的产品为高端智能感应剃须刀。产品品类扩展中，公司也在优化产品，针对剃须刀的迭代升级更快。 公司坚定贯彻以技术创新和高颜值设计实现产品高端化，通过产品研发创新推动产品的智能化、时尚化升级。围绕 “时尚、简约、科技”的产品设计理念，全面搭建多维产品创新矩阵，将产品创新 95 后化、00 后化，同时按科技、经典、潮流、复古四大方向推进产品个性化、年轻化、智能化、时尚化；通过对潜在客户需求的了解和分析，针对不同的细分市场研发不同的产品系列，并在外观、结构、功能、材料、配色等方面持续创新，创造消费需求，引领流行趋势，为消费者提供质量卓越、外观时尚、功能创新的产品。 产品升级推新带来均价提升，价格层面提升了品牌调性。2020年以来飞科线上全品类均价不断提升，从2020年1月的70.46元提升至2022年2月的154.67元。均价提升带动下，公司2022年2月线上销售额仍然同比实现60.02%的高增长。 3.1.1 公司打造小飞碟剃须刀、感应剃须刀等爆品， 中高端产品销售比例持续提升 紧跟潮流年轻化，推出差异化新品便携式“太空小飞碟剃须刀”。产品结合渠道营销，飞科小飞碟剃须刀在2021年第四季度一经发布便在抖音平台热卖，成为“上线即爆款”的产品之一，并创造了线上所有平台单月销量近30万台的成绩。根据魔镜数据，2022年618期间，小飞碟剃须刀是线上当之无愧的爆品，销额达到5231万元，销量达到27.16万台；销额销量排名第二、三位的均为飞科剃须刀，合计销额3647万元，合计销量不及小飞碟的1/4。与传统电动剃须刀产品相比，小飞碟剃须刀更加小巧精致；与其他便携电动剃须刀相比，飞碟形态设计极富科技感，产品各项参数具备优势。 紧抓用户痛点智能化升级，行业内率先推出智能感应剃须刀。智能感应剃须是指，当靠近面部时，它通过传感器自动打开，无需手动开关，设计更加智能化，人性化。截至2022年8月公司天猫旗舰店在售智能感应剃须刀系列产品有三款，价格从239~299元。 公司2022年智能剃须刀新品主打航空级铝合金机身设计，定价499元，搭配精细拉丝工艺，让机身线条更立体，光泽更细腻，呈现出更震撼的感官冲击；采用高技术3D曲面上的CNC高光钻石切边工艺，更加美观高端，设计更加用心。 公司中高端产品销售占比持续提升。2021年公司中高端剃须刀新品销售占比 20.32%，剃须刀产品销售均价较2020年提升25.23%。飞科FS926剃须刀荣膺“AWE2021艾普兰优秀产品奖”。目前可查到的申请专利中，可以期待公司在电动剃须刀品类方面推出的新形态，预计刀头可收纳的电动剃须刀又将带动剃须刀行业的产品升级。 2022年以来飞科剃须刀线上销售额增速达70.06%，主要系均价提升带动。飞科与飞利浦剃须刀的线上均价差距不断缩小。2022年2月飞科/飞利浦线上剃须刀均价分别为207元/414元。 3.1.2 公司电吹风品类具备差异化竞争优势， 看好抢占高速电吹风的风口机遇 飞科商城目前在售电吹风产品共有4个价位，其中三款为79元左右的传统电吹风，4款是智能电吹风，有LED温度显示和负离子护发。目前暂时没有推出高速吹风机，但是根据生意参谋数据，2021年飞科在天猫淘宝的销额市占率为5.40%，在众多品牌布局高速吹风机的同时，飞科吹风机仍然占有一定的市场份额，排名第四，足见飞科在消费者心中的综合形象。 从公司的电吹风产品储备来看，根据专利局目前可查到的申请专利，公司储备的吹风机新品除了产品外观上的创新之外，还增加了充电宝的附加功能以及感应功能。公司在产品方面的升级进步是由内而外的革新，差异化是主要策略，抓住了年轻人的消费需求。 公司与国产新锐品牌相比具有专利优势。据专利局数据，公司的各项专利显著多于须眉与徕芬，公司在外观设计专利上优势较为明显。 公司曾长期在电吹风品类占据优势，近年来在戴森高速吹风机对于行业的重塑下，公司对吹风机品类进行了调整和新品储备，相较于外资品牌和互联网品牌，我们认为公司存在较为明显的竞争优势，预计公司将依托品牌、产品优势实现吹风机品类的复苏，原因如下： （1）渠道营销一直是公司的强项。与飞利浦等外资品牌相比，在国货崛起、国人情怀的背景下，飞科有望实现国产替代；且飞科更能快速准确洞察国人的消费和情感需求，针对节假日进行精准情感营销。与徕芬等新兴互联网品牌相比，飞科多年在剃须刀品类建立了一定的品牌认可度和影响力，有利于飞科进一步打开电吹风市场；飞科多年建立了全方位高密度的线上线下营销销售体系，尤其在线下渠道有着几乎无法匹敌的优势，随着线下体验店的陆续建立，飞科有助于在全品类建立品牌认知和品牌粘性。 （2）生产制造端壁垒筑高。目前公司电吹风全部为外包生产，新品及高端产品比例较低，在公司建立智能自动化工厂并加大研发力度的背景下，公司将电吹风收归自产，将进一步提升电吹风的产品质量和技术优势。与互联网品牌比，公司自产和外包所用的原材料及零部件均为公司统一采购，有利于发挥规模优势，保证了公司自产及外包原材料端的质量稳定；对工厂采取评审考核制，及时淘汰生产不合格的工厂，保证了工厂加工制造工艺的相对稳定。同时，公司自产比例不会无限提升，仍保留一部分的外包比例，也构成对互联网品牌在工厂制造端的壁垒。 （3）公司电吹风品类重新出发有技术积累，研发投入下产品推新迭代不存在障碍。2016~2021年公司研发支出占营收比重稳步提升，2021年研发投入1.32亿元，同比提升78.12%，占营收比例为3.29%。2021年新申请专利141项，获得授权专利 153 项，2021年末共拥有授权专利 376 项，较2020年期末增加69项。其中，公司共有56项发明专利，181项实用新型专利，236项外观专利。先后通过了ISO9001:2008质量管理体系认证、GS认证、CQC产品安全认证、CE认证、RoHS认证、CCC认证、ISO14001:2004环境管理体系认证，产品畅销欧盟、日本、美国、俄罗斯等三十多个国家和地区。2022年H1公司研发新品包括剃须刀等共计14款上市，研发投入 4,431.35万元，新申请专利88项，获得授权专利57项，截至2022年H1末共拥有授权专利467项，较2021年末增加91项。 （4）我们预计下半年公司将推出电吹风新品、补齐价格带，均价将迎来稳步提升。2022年以来飞科电吹风线上销售额增速为31.05%，高于飞利浦。飞科的线上均价与飞利浦差距不断缩小。2022年2月飞利浦/飞科电吹风线上均价分别为176元/87元。目前国产品牌高速吹风机的价格从349~1999元，以热销的徕芬599元为例，公司后续推出高速吹风机若在定价上相似，相比公司电吹风均价也提升了588.91%；以京东京造349元为例，相比公司电吹风均价也提升了301.15%。随着公司推出电吹风新品，电吹风均价提升空间广阔。 我们认为，目前互联网品牌在新兴渠道通过营销实现的销量积累，并不存在较强的品牌粘性，更是侧面验证了新兴渠道营销为王的逻辑、验证了市场对于高速吹风机的接受程度。我们预计公司后续将推出高速吹风机，等到市场高速吹风机认可度进一步提升时，公司产品上市，凭借供应链成本优势做到与互联网品牌同价高质和多年积累的品牌知名度，再辅以大量精准的营销投入，有望稳步收获高速吹风机的市场份额。 3.1.3 同心多品类战略下，公司稳步拓展小家电领域版图 2020年，公司对研发体系进行创新调整，公司根据同心多品类战略和产品规划将研发中心设置为个护电器、生活电器、美姿电器、口腔护理电器、厨房电器、电工电器和健康电器等研发机构，同时对研发项目实施目标激励和跟踪考核，进一步明确研发方向，细分研发功能，提升团队动能和研发效率。在对核心产品电动剃须刀加强研发创新的同时，加强了美姿电器产品和口腔护理电器产品的研发创新力度，为培育多个业绩增长点奠定基础。 厨房小家电领域，对内公司积极研发各种产品，对外2020年投资纯米成立联营企业。目前公司自研的厨房电器虽未上市，但可从专利申请方面窥见一斑。根据专利局数据，公司目前在研厨房小家电品类超7种，且产品设计极富差异化、精致化。对外公司认购取得纯米15%的股权。投资完成后，公司将依托自身的渠道优势、供应链优势、管理优势和品牌优势，协同纯米科技在厨房小家电领域的技术积累，布局厨房小家电领域，提高消费者品牌复购率，完善产品链，迎合线下线上融合的营销趋势，进而扩大公司收入来源，优化公司收入结构。 纯米科技是一家专注于互联网家电产品的设计研发、生产制造、用户运营的科技创新企业，主要产品为IH电饭煲、电压力锅、电磁炉、电烤箱等一系列厨房小家电。纯米拥有知吾煮、TOKIT厨几、圈厨三大自主品牌，并在2021年以TOKIT和joyami双品牌出海，布局全球市场，逐步建立起国内外协同的全球智能厨房的生态闭环。2021年纯米共有有权专利921项，具有较为深厚的技术积累。 纯米与公司联营后营收、净利润分别实现高速增长，2021年同比增速分别为130.63%/381.88%，净利润扭亏为盈，2021年公司对纯米投资的账面价值同比提升5.09%，形成了双赢局面。 多品类打造新的业务增长点。个护电器新增电动牙刷、冲牙器、洁面仪品类，包括脱毛仪和美容仪的研发，她经济带动下有望实现快速增长；美姿电器新增直发梳、烫发梳、加热护理发梳品类；生活电器新增蒸汽刷，是衣物熨烫领域的创新，负压吸附能够实现单手手持蒸汽刷进行衣物熨烫；熨烫后吹风，将衣物表面的水蒸气快速吹干，使衣物更加蓬松，快速定型；电工电器新增TYPE-C充电插座及电子设备。 3.2 线上“C端化”改革、节假日情感营销成效显著， 线下直营体验店建设构筑长期渠道壁垒 2016年以前公司经销网络庞大，促进早期迅速发展的同时也埋藏着一些发展隐患。（1）原有渠道以经销为主，2016年之前公司拥有批发经销商、终端经销商、电子商务经销商和礼品团购经销商。截至2016年12月31日，公司拥有587家经销商。庞大的经销网络在早期帮助公司迅速在全国范围内销售产品，奠定了一定的市场基础；（2）经销商经营活动的不利变化会增加公司营销管理的难度，导致公司营销网络和市场秩序的不稳定，且有可能对公司的产品、品牌形象产生不利影响，从而影响消费者的偏好和公司产品的正常销售。例如线下批发渠道存在窜货行为，扰乱了市场销售以及价格。（3）经销渠道公司会损失一定的毛利率。（4）线上流量费用呈现上升趋势，电子商务经销商逐渐不利于费用管控和市场精准营销。 随着市场发展以及流量平台的变化，公司原有的销售模式在转化率、管控能力、盈利能力方面逐渐落后。因此公司在2020年推行渠道变革： （1）线上C端化改革，尤其重视抖音团队的运营建设，实现蓝V矩阵常态化自播品效合一，搭配节日时点重点发力情感营销； （2）线下KA直供化、区域分销精细化：线下撤销原有的批发渠道，只保留KA和分销，并展开KA直供化和区域分销精细化的进一步变革，同时线下体验店建设稳步推进，不断提升线下自营比例，2022年上半年已经建成20~30家线下体验店。 渠道改革后，公司营销渠道全面升级。通过 KA 终端、区域分销、飞科体验店、礼品团购、电子商务等相结合的多维营销渠道，基本实现了对各级市场的全面覆盖，提高了产品销售的渗透力。2022年公司直营渠道主要包括连锁电器商城、大卖场、商场、电子商务等。经销渠道主要包括产品批发商、终端经销商等，截至2021年12月31日，公司拥有578家经销商。截至2022年6月30日，公司拥有线下经销商463家，经销商数量持续优化、质量保持提升。 渠道改革后，公司直销比例逐步提升，带动公司盈利能力改善。2020~2021年直销业务收入实现高速增长，营收占比从2019年的0.44%增长至2021年的38.35%，同时直销业务的毛利率提升较快，且高于经销毛利率。2021年直销业务毛利率为58.46%，同比+11.58pcts，比经销业务毛利率高18.71pcts，公司整体毛利率提升5.79pcts。 3.2.1 线上推进“C端化”改革， 节假日情感营销赋予品牌温情与价值内涵 流量风口转变下，传统线上渠道及营销模式效率下降，公司积极拥抱线上新零售模式，抓住流量平台发展机遇。2016~2021年公司广告投放从电商平台天猫、京东，增加至苏宁易购、一号店，再到后来的拼多多、网易考拉、环球捕手，最后到如今炙手可热的抖音，流量投放逐渐倾斜。公司始终站在流量风口，积极拥抱新零售模式，与时俱进，抓住平台和时代的发展机遇，彰显了公司具备随机应变的勇气、灵活得当的战略布局。 2020年公司推出线上C端化改革：（1）线上经销逐步收归自营：2021年1月公司取消芜湖的电子商务经销商，公司开始在电商平台设立自己的自营旗舰店，从此将线上经销渠道逐步收归自营，截至2022年上半年公司除了京东自营和唯品会外其它都是自营渠道。（2）与抖音深度合作，2020年11月份公司开始进入抖音做自播，2021年公司已设立19家电商销售子公司，对应建立13个蓝V账号，行业内率先建立蓝V自播矩阵。2021年在抖音的收入96%来自于自播，2022年七夕已做到单日1500万的规模。（3）加强线上运营团队建设。在招聘方面注重专业性与对口性，从各领域挖掘电商、销售精英，学习快消品的销售逻辑，同时运营团队年轻化，更能抓住当下消费需求和流行趋势，从而进行精准营销，提升转化率。（4）积极布局快手、B站等主流人群存在差异的流量平台，积极学习新平台营销模式，随机应变。 渠道营销加码下，公司不断加大广告费投入。2016年~2021年公司广告费投入比例呈现上升趋势，对渠道营销的重视程度不断提升。2021年公司广告投入5.03亿元，同比提升104.7%，占同期营业收入的12.56%。主要系公司大力发展自营电商，搭建线上运营团队，同时在内容社交平台的宣传推广力度加大，引起广告促销费增加。 抖音渠道来看，公司建立了一个专业的自播团队，在抖音形成蓝V矩阵每天多账号同时自播，扩大宣传效果。截至2022年8月9日，公司在抖音共建立13个蓝V自播账号，合计粉丝量达299.1万人，作品数量6416个，自2021年8月10日开始抖音直播以来，直播总场数3845次，平均每个账号直播频率是23~46场/月。与其他品牌相比，公司的抖音自播团队更加专业，自播频率更有条理，公司成立了多家电子商务子公司，分公司各自运营蓝V矩阵更有精力和条理，相比较其他互联网品牌无组织无序的自播，公司的自播效益更高，且更具可持续性。公司的粉丝量、直播频次、作品数量均多于新兴品牌。 公司抖音直播团队更为专业，公司在抖音个护电器销额市占率行业断层第一。公司的粉丝量和作品数多于飞利浦，直播场数和频率低于飞利浦，但是从最终的零售额份额来看，根据奥维云网抖音渠道数据，2022年1~4月飞科的零售额份额为17%，断层第一；新兴品牌徕芬、素士仅占6%、5%，而与公司抖音自播相似的飞利浦，份额也仅有5%，由此可以看出飞科的抖音自播效益高于飞利浦，是有组织有计划的团队自播。 抓住消费者节假日情感诉求，实现常态化内容社交平台自直播品效合一营销。公司较为重视消费者情感，结合持续强化的节假日情感营销策略，加大内容营销投入，提升内容生产和内容运营水平，深度挖掘个护电器的礼品属性，满足消费者在“情人节”、“5.20”、“父亲节”等情感节假日的情感诉求，将通过产品传递爱的人文情感融入品牌文化，在提升品牌温度、品牌内涵、品牌形象的同时助推产品销售，实现品效合一。公司在2021年父亲节、“618”、七夕、“818”等多个节日和平台活动期间位列品牌和类目榜单第一，创造多项个护电器抖音自播新记录。同时公司针对节日推出主题礼盒款，与节日很好契合，充分体现个护产品的礼品属性。公司剃须刀产品在天猫、京东、抖音多个榜单第一，成功打造小飞碟爆款模式，凭借小飞碟单品提升了品牌知名度和热度。 我们认为，节假日情感营销属性是公司营销端的重要亮点。主要原因在于，节假日情感营销与个护家电的礼品属性紧密联系，在特定节假日的文案宣传具有中国传统文化中的“礼”的深刻内涵，在节假日这个特殊时点宣传，为公司赋予一抹传统品牌、国货才具有的温情，这是外资品牌由于文化差异所无法比拟的。节假日情感营销，向消费者传达一种观念，即飞科不仅仅是销售产品的品牌，更是提醒人们向家人、朋友、爱人表达爱意和关心的工具，这使得飞科这个民族品牌更具价值和温度，用户粘性更强、品牌附加值持续提升。 3.2.2 线下KA卖场“直供化”、 区域分销“精细化”、直营体验店建设稳步推进 2020年公司开始针对线下渠道改革：（1）撤销原有的批发渠道，只保留KA渠道和分销渠道，2022年Q1 KA渠道和分销分别占线下整体的10%和90%；（2）KA卖场直供化，将永辉超市等 KA 卖场实现直供销售模式，将原有采购商逐步转换为运营、仓储以及关系维护的服务商；（3）区域分销精细化，将全国划分为5大区进行扁平化和网格化管理。地级市以经销商直配为主扫街式覆盖，县城以分销商为主下沉式拓展。（4）飞科体验店有望逐步在全国范围内建立，2018年开始建立第一家体验店，2021年建成7~9家体验店，2022年上半年已经建成20~30家体验店，有望在2025年在全国范围内建立1000家体验店。线下体验店直达消费者，给予消费者更直观的产品体验，帮助公司树立品牌形象，增加用户粘性。 飞科目前线下体验店主要设立在人流量较多的购物中心，根据高德地图数据，截至2022年8月，飞科线下体验店主要是在上海、镇江、合肥、昭通的较大型购物中心，店内装饰简约大气，富有科技感。我们认为，公司通过营销渠道的多样化、营销方式的创新迅速建立品牌认知，将为线下门店转化一批客流进店体验。同时进入线下门店的消费者，由于近距离接触产品，有更直观的用户体验。线下门店也可通过店内装修、产品陈列、销售导引、门口海报、门店位置快速在消费者心中树立品牌形象，甚至形成套系化销售，增强品牌黏性，反哺线上渠道。 售后服务方面，公司国内营销部下设售后服务部，开通了400免费售后服务电话，24小时受理消费者的售后服务事宜。公司还在全国各大城市建立了完善的售后服务网络，能够快速响应客户的售后服务需求，并严格遵守产品“三包”条例为消费者提供优良的售后服务，在广大消费者中确立了良好口碑。截至2022年6月，公司一共在30个地区（包括21个省、5个自治区、4个直辖市）开设174家售后服务中心，平均每个地区拥有5.8家售后服务网点。 线下渠道改革有利于公司加强渠道管控，提升盈利水平。（1）管理端：从前批发商窜货的情况将会大幅改善，KA直供化改革避免了渠道销售干扰，有利于公司加强渠道管理；（2）盈利端：直营毛利率高于经销，改革后公司直营比例逐步提升，有利于带动整体盈利能力提升；（3）品牌升级端：线下体验店的建立直达消费者，增强品牌粘性，有利于后续推广新产品和高端产品，助力品牌升级。后续公司将继续实施“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的营销策略，深化线下直供化的营销改革；进一步加强线下营销体系建设和管理水平，促进渠道下沉，不断提高产品的市场渗透率和占有率。 3.2.3 推行信息化建设改革，为渠道改革升级提供支撑 2017年开始，公司持续加强信息化建设，助力公司推进渠道改革。公司推动商务智能 BI 系统建设，加强飞科直供分销系统推广，进一步提升了公司对线上和线下渠道的管控能力和数据获取能力。同时，对电商子公司业务财务一体化、集采系统、SRM系统、仓库管理系统、防窜货系统、售后管理系统、飞科体验店系统及飞科商城系统等进行优化升级，支撑各部门业务的快速开展，为公司营销模式创新创造良好条件，有效地利用数字化和信息化建设提升业务管理能力。 3.3 差异化品牌布局下， 博锐承接性价比市场，飞科品牌中高端升级 2016年公司推出“博锐”品牌，与“飞科”品牌构成双品牌战略，巩固市场优势地位。为了充分适应中高端和中低端市场的差异性，公司分别使用主打品牌“FLYCO飞科”和子品牌“POREE 博锐”，对公司产品进行销售。较短时间内“博锐”品牌便得到消费者认可，销售情况良好。2019年“博锐”线上销量份额提升至5.30%，公司双品牌战略初见成效。2020年公司在拼多多平台开设了博锐官方旗舰店，同时将天猫平台的博锐官方旗舰店实现公司自营，进一步规范了“博锐”品牌的线上销售和管理，2020年“博锐”品牌产品销售额为3.25亿元，同比增长28.91%，双品牌策略获得了市场的认可。 2021年“博锐”品牌定位以及营销策略渠道进一步调整优化。（1）品牌定位方面：提升“博锐”品牌的定位，赋予其承接“飞科”品牌部分原有性价比市场的战略功能，后续预期“博锐”逐步承接200元以下的产品市场，这部分市场在后续的规模仍然较大。（2）渠道方面：之前“飞科”和“博锐”渠道分隔，2022年公司主动将“飞科”渠道开放给博锐；2022年Q2公司逐步恢复批发模式，增加博锐的铺货速度。（3）供应链方面：2022年公司逐步将优秀的供应链向“博锐”开放。根据公司公告， 2022年Q2的博锐产品销售量在公司产品总销售量的占比从15%提升至20%，“博锐”品牌改革初见成效。 2022年Q1飞科/博锐品牌电动剃须刀GMV市占率分别为32.12%/0.87%。“博锐”品牌的升级有利于减小“飞科”品牌升级的压力。因此“博锐”在性价比市场品牌力的提升尤为重要。双品牌战略进一步巩固了公司强势的市场竞争地位，为进一步提升“飞科”的品牌溢价能力提供空间。 在产品、渠道的改革升级下，飞科剃须刀品牌力指数超过飞利浦，2021~2022年连续两年位居榜首。中国品牌力指数(China Brand Power Index，简称：C-BPI)是由中国领先的品牌评级与品牌顾问机构Chnbrand实施的中国首个品牌价值评价制度，2011年首次推出并连续数年获得了工业和信息化部品牌政策专项资金的扶持。在2021~2022年中国品牌力指数C-BPI中的电动剃须刀排行榜中，飞科均打破飞利浦在消费者心目中的Top1品牌形象，且不断拉开与飞利浦的差距。2022年飞科电动剃须刀品牌力指数为656.6分，高于飞利浦（618分）高居第二，品牌力指数远高于松下、米家等，公司旗下品牌奔腾始终保持在国内剃须刀品牌前7位。在中国品牌力指数中的电动牙刷排行榜中，2022年飞科电动牙刷一上市就成为了品牌影响力前10，充分体现了飞科在消费者心中的品牌影响力和忠诚度。 我们认为，一方面在公司产品、渠道的双轮升级驱动下，飞科有望逐步提升品牌形象，获得中高端消费人群的认可；另一方面，我们也认为公司有望通过设立高端品牌等方式更好抢占高端市场的份额，抢夺用户心智。从0开始建立消费者高端品牌认知。高端化品牌建立后，公司品牌在低端、中端、高端皆有布局，市场份额有望进一步提升，发展空间广阔。 3.4 优质供应链绑定与高端产品自产相结合， 纵向一体化红利有望释放 我们认为，与公司在产品研发、渠道营销侧大刀阔斧式的变革相对应的，是公司在传统供应链端优势的持续深化，通过与优质专业供应链的长期合作绑定，叠加部分创新产品、高端产品的自产相结合，我们认为公司产业链纵向一体化的红利将迎来释放。 3.4.1 高端产品自产与低端产品外包相结合， 逐步扩大自产比例 早期公司采用轻资产运营模式，将大部分生产外包，对代工厂严格把关并建立考核制度，筛选培养了一批国内最出色的剃须刀代工厂商。公司自己掌握研发设计、销售等具有高附加值的环节，在电动剃须刀低渗透率时期这种轻资产运营模式帮助公司抢占了一部分市场份额，助推公司腾飞。但是随着技术发展和社会进步，消费需求升级倒逼产品智能升级，核心技术、生产工艺对稳定性、安全性的要求提升，公司不断提升自产比例，主要用于生产高端产品；同时，原有代工厂在智能化生产方面存在欠缺，大部分代工厂没有资金和人力安装智能制造生产线，公司为了提升产能和品控，也迫切需要建设自己的工厂，提升自产比例。 公司电吹风全部为外包生产，电动剃须刀为自产、外包相结合。2021年公司电动剃须刀和电吹风销量分别为5461.81万只、1249.81万只，分别同比-3.43%/-18.80%。2021年公司电动剃须刀和电吹风销产量分别5508.67万只、1344.79万只，分别同比+6.29%/+0.23%。公司产品外包生产数量占总产量的比例自2018年以来呈现下降趋势，从71%降到53.90%。从成本角度看，2021年电吹风外包成本占总成本的14.50%，电动剃须刀自产/外包占总成本的比例分别为51.24%/13.93%。2022年上半年，公司产品外包生产数量占总产量的比例为48.76%。 公司采取自主生产与外包生产相结合的生产模式。除特定新品和中高端产品外，公司生产大部分实行外包，充分利用外包厂家所在地的产业集群效应和生产成本优势，降低公司的整体运营成本。为了引导产业链专业化分工，以及自身专注于提升研发设计、品牌建设和销售管理的核心竞争能力，公司在对每款产品建立起技术标准、管理标准、工时标准后，转由外包厂家生产。公司自主生产的产品主要为技术新品及高端产品。外包生产可以充分利用外包厂家所在地的产业集群效应和生产成本优势，降低公司的整体运营成本。在生产环节，公司采用标准成本管理制度，定期回顾和考核自有工厂以及外包厂家的成本控制水平，同时，公司加快建设智能制造生产线，提高自动化水平，优化自有工厂组织架构和人事配置，加强员工培训，提高生产效率，多举措降低产品制造成本。 3.4.2 产品端：国内运动品牌价格带拓宽趋势下， 深耕性价比仍有可为 公司实行原材料集中采购模式。公司自产产品的生产成本主要由刀网、电机、电池、塑料粒子等直接材料，以及直接人工、制造费用等构成，直接材料占比超过 75%。2018 年公司成立飞科采购服务有限公司（现更名为飞科供应链有限公司），自有工厂和外包厂家的主要原材料和核心零部件采购业务均由飞科供应链有限公司集中采购。凭借集中采购平台突出的规模优势和议价能力以及优秀的信用等级，有效控制原材料的采购成本并保障供应效率。 公司的外包工厂是国内优质的代工厂，公司与其建立了长期紧密的合作伙伴关系。伴随着飞科的业绩增长、订单增加，与飞科合作的代工厂一荣俱荣，共同发展壮大。在国内剃须刀市场，飞科剃须刀在销量连续多年第一，对于代工厂而言无疑是最大的客户，产量提升后方能扩大规模收益，摊薄成本。因此代工厂对飞科的依赖度较高，公司占据了合作关系的主动权，因此公司对于代工厂的管控能力较强。 保证供应商的质量稳定，评审淘汰制使得公司始终拥有国内最好的供应商。公司通过严格的供应商筛选和定期评审程序，选择出在质量、价格、交货及时性、售后服务、经营状况等各方面符合公司要求的供应商，并建立了供应商档案管理系统，与之形成了长期的合作关系。公司采购部根据质控部、技术中心、工厂（含外包厂家）提供的信息，对原材料供应商进行定期评审，保持长期合作和有发展潜力的优质供应商，淘汰不合格供应商，并积极储备备用供应商，使供应商处于良好的竞争和稳定状态。 新艺机电是公司的重要供应商，2019年开始建立智能化工厂，降低了用工成本，提升了产能。根据公司招股说明书，2015年公司向新艺机电采购原材料的比例为24.02%，是公司第一大供应商。2019年，新艺机电陆续在抛光、装配等七个工序中引入智能制造技术，得益于自动化技术的运用，生产中油污、潮湿、粉尘等现象得到显著改善，良品率和生产效率也显著提升。因此，产品的竞争优势也愈发凸显，根据“海宁发布”公众号，2022年新艺机电的订单量同比增长了20%以上，企业生产线的智能化覆盖率已达30%，新艺机电还将坚持不懈在各个工序中引入智能制造技术，力争将生产线的智能化覆盖率提高到50%。 供应链优势下，公司拥有较好的成本控制能力。2021年公司营收增长12.13%的情况下，在原材料价格、海运费上涨的综合负面因素影响下公司营业成本仅上升1.21%。同业比较来看，2019~2022年Q1飞科销售毛利率在可比公司中较高且保持稳定增长。其他小家电公司2021年销售毛利率受原材料价格、海运、疫情等多方面影响几乎都呈现下降趋势。而飞科反而实现盈利能力增长，其中一部分是由于提价效应明显，另一方面最重要的是其出色的成本控制能力，供应链稳定且上游议价能力较强。2019年~2022年Q1飞科净利率在小家电行业稳居第一，2022年Q1净利率同比+9.07pcts。 3.4.3 看好公司倒逼上游钢材加工能力提升， 补齐产品端最后一块短板 对于剃须刀产品来说，三方面综合影响产品质量。一是外观设计，在形态上做到新颖有设计感，小巧精致美观，差异化的产品更容易受消费者喜爱，飞科在外观设计方面的专利较多，改革后更加注重产品形态的差异化，小飞碟一经推出就成爆品，飞科擅长响应消费需求变化做出产品调整，在洞察消费趋势变化上更加敏感细腻，产品策略和营销策略得当；二是功能体验，包括感应剃须、智能LED显示、充电续航、全身水洗等方面，飞科相关技术和参数亦是一流。三是剃须性能，包括剃须干净程度、卡须拉扯情况、剃须速度等，主要由刀头、刀网、电机等质量决定。这是飞科较外资品牌在高端产品上面的主要短板，和国内的钢材加工能力有关。 从刀头刀网的价格来看，飞利浦剃须刀的刀头刀网价格是飞科剃须刀的刀头刀网的3~4倍，成本较高的背后对应的是出色的钢材加工工艺，使得刀头刀网的寿命更长，锋利不易钝。 剃须刀刀头的生产工艺流程主要包括冲压、开槽、热处理、外平面磨削、内平面开刃、粗抛、精抛、注塑、装配、对磨等环节，其生产过程使用的基本为通用技术，公司也具备生产自产刀头的技术能力，并拥有电动剃须刀刀网（ZL 2007 2 0037155.8）实用新型专利。工艺流程图中括号内为往复式剃须刀独有的工艺流程，虚线框内为旋转式剃须刀独有的工艺流程，其余为二者相同的工艺流程部分。 刀头刀网的差距主要在于钢材。国内与国外钢材差异主要有：（1）国外知名钢厂的材料一般钢水的纯净度比较高，P、S以及五害元素含量低，气体含量低，即杂质比国产的少。（2）进口模具钢一般等向性较好，锻压比大，即锻的匀、透要比国产好。（3）国外的研发力度大，比较常用的模具钢基本都是国外开发的，所以热处理工艺以及机器设备更加先进。（4）源头材料品质存在差异，冶炼工人的防爆服饰、劳保手套和防爆眼睛等用品的品质都有差别。我国现有的模具钢90%都是依照国外各种牌号的金属成分复制生产的。综合各种因素，同一款进口模具钢与国产模具钢相比，在各项性能指标上差异较大，国产模具钢在纯净度、延展性、可加工性、韧性等硬性指标上与进口材料有30%左右的差距。 我们认为，伴随公司产品升级，对刀头刀网的升级会有更高的需求，会对上游供应链形成倒逼，需求引领国内的剃须刀供应链钢材加工能力逐步提升；或者我们认为可以期待飞科在上游产业链加大资金投入，引进国外先进机器设备，聘请国外专业技术人员，带动国内刀头刀网生产技术发展，形成纵向一体化发展，最终补齐产品端的最后一块短板，实现在剃须性能、功能体验、外观设计等全方位的提升，支撑产品价格带升级、市场份额抢夺。 4 盈利预测与投资建议 考虑到公司品牌升级带动下，电动剃须刀业务有望保持均价提升，预计2022-2024年公司电动剃须刀收入增速分别为29%/14%/13%；考虑到公司电吹风业务在产品线补齐、高速电吹风新品驱动下，预计2022-2024年公司电吹风收入增速分别为21%/43%/30%；考虑到电动牙刷仍处于渗透率提升初期，预计公司2022-2024年电动牙刷收入增速分别为150%/50%/40%；预计公司2022-2024年其他收入增速分别为5%/5%/5%；预计公司2022-2024年营收增速分别为26%/17%/15%。 考虑到渠道改革红利释放下，公司直销业务占比提升以及中高端产品的持续热销，2022年公司盈利能力预计将迎来提升。考虑到公司剃须刀、电吹风等主营业务的高端升级趋势延续，叠加自产比例提升带来的成本优化，公司净利率有望稳步提升。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.36/11.29/13.36亿元，对应EPS分别为2.15/2.59/3.07元，当前股价对应PE为34.9/29.0/24.5倍。与可比公司倍轻松、小熊电器、新宝股份的平均估值水平相比，公司当前估值水平较高，考虑到公司渠道改革红利持续释放、迎来国货崛起风口机遇，剃须刀、电吹风等品类高端化趋势下均价持续提升，带动盈利能力提升，公司可以享受高于行业平均的估值水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 市场需求不及预期，行业竞争加剧，上游产业链拓展不及预期等。 开源可选消费（家电/纺服/轻工） 吕 明 周嘉乐 陆帅坤 林文隆 杨宇东 张霜凝 陈 尧 吴菲菲 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 1.1 家电深度报告 佛山照明||汽车照明构筑第二增长曲线，通用照明龙头再启航——开源可选消费 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复 盾安环境||聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期——开源可选消费 公牛集团||渠道、供应链优势深筑核心竞争优势，关注新能源电连接、LED照明驶入快车道 光峰科技||B端基本盘稳健，激光显示龙头开启C端成长空间 亿田智能||产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航 九号公司||智能短交通领域先锋，业务外延再寻突破 德昌股份||公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 格力电器||深度：渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||深度：核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 北鼎股份||深度：高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 安克创新||深度：国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 美的集团||深度：以变革拥抱变化，赋能全价值链打造多元化科技集团 星徽精密||深度：乘东风跨境出海，借精品泽宝再启航 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新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进-开源可选消费 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升 安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性 科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升--开源可选消费 浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升--开源可选消费 老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期--开源可选消费 石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光 九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现-开源可选消费 苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力 极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现 极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升 极米科技||收入增速超预期，净利率提升逻辑继续兑现 星徽股份||业绩承诺超额完成，小家电带动泽宝收入提升68% 星徽股份||2020年超额完成业绩承诺，2021Q1经营现金流大幅改善 石头科技||自有品牌表现亮眼，内外销增长可期 老板电器||2021H1业绩符合预期，新兴品类突破成效初显--开源可选消费 火星人||立体营销体系驱动高增长，盈利能力逆市提升 浙江美大||2021H1业绩符合预期，盈利能力依旧稳健 北鼎股份||2021H1自有品牌业务稳步增长，盈利能力短期承压 极米科技||推出股权激励计划，看好外销潜力及盈利能力提升 石头科技||双旗舰产品力强劲，新品拉动业绩高增可期 小熊电器||高基数+需求回落致业绩下滑，静候扩品扩渠道成效海尔智家||2021H1业绩高增，净利率改善逻辑持续兑现 新宝股份||2021H1营收快速增长，内外环境改善盈利修复可期 石头科技||受海运影响Q2增速放缓，期待新品放量 老板电器||2021Q3业绩符合预期，收入结构持续优化 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现 火星人||Q3营收持续高增，线上线下渠道齐头并进 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 倍轻松||新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 科沃斯||Q3双轮驱动下业绩高增，盈利能力持续提升 新宝股份||外销收入维持稳健增长，期待盈利能力修复 极米科技||Q3业绩高增，净利率提升逻辑持续兑现 海尔智家||Q3业绩符合预期，净利率提升长逻辑不变 石头科技||Q3内外销收入均超市场预期，新品放量趋势显现 石头科技||11月内销超预期、美亚重回正增长，看好2022年业绩逐季改善 科沃斯||短期数据扰动不改长期逻辑，看好双品牌行业引领 海尔智家||加码布局智慧生活家电，看好业务协同下长期发展 石头科技||新品S7 MaxV系列产品力强劲，看好内销超预期+外销逐季度改善 新宝股份||洗地机上新两周展现竞争力，清洁赛道增长可期 -- 开源可选消费 1.3 家电行业更新报告 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复--开源可选消费 家电行业点评||重获美国进口关税豁免，清洁电器品牌代工双受益 家电周观点|| 继续看好家电成长股及白电反弹，新增推荐苏泊尔 家电周观点|| 双十一行业表现亮眼，看好家电成长股及白电反弹 家电周观点||海外消费回流线下致黑五平淡，期待高基数后改善 家电周观点|| 建议关注海运及原材料改善下的板块机会 家电周观点||11月成长小家电品类高景气度延续、政策利好预期提升，继续看好家电成长股及白电反弹 家电周观点（补发）||石头科技海外将推新品，看好内销超预期及2022年外销逐季度改善 家电周观点||石头科技海外新品亮眼，政策放松预期下看好地产产业链反弹 家电周观点||清洁电器赛道高景气度延续，继续看好家电成长股和白电龙头反弹 2、纺服行业研究 2.1 纺服深度报告 兴业科技||制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长--开源可选消费 361度||运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 特步国际||公司首次覆盖报告：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航 稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼 华利集团||运动鞋代工龙头，A股“申洲国际”未来可期 南极电商||新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级 太平鸟||品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 力量钻石||深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业--开源可选消费 浙江自然||TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长 2.2 纺服公司点评报告 兴业科技||新能源汽车内饰用皮革业务加速成长，全年增长可期——开源可选消费 稳健医疗||2022Q2医疗板块翻倍增长，消费品板块稳步复苏 华利集团||2022Q2量价齐增，订单稳定性好于同业，不改龙头本色 力量钻石||携潮宏基共设品牌加速培育钻推广，赴美销售推动终端合作——开源可选消费 李宁||2022H1运营持续提效，专业品类表现亮眼——开源可选消费 浙江自然||内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改——开源可选消费 特步国际||2022Q2业绩靓丽，时尚运动板块表现超预期 稳健医疗||2022H1业绩超预期，Q2医疗板块实现翻倍增长 安踏体育||2022Q2业绩如期承压，全品牌流水复苏趋势向好 华利集团||2022Q2产销回归正轨，看好2022全年业绩高增 力量钻石||2022H1业绩预告持续高增，募投达产拉动产量增长 滔搏||FY2023Q1经营韧性凸显，经营效率持续提升 波司登||暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色 稳健医疗||战略收购湖南平安医械，打造医用耗材一站式解决方案 森马服饰||2022Q1利润承压，期待2022全年经营质量稳健 海澜之家||业绩小幅承压，看好未来线上增长+线下直营提升 太平鸟||疫情及费用端影响业绩，积极控费提效有望改善盈利——开源可选消费 华利集团||2022Q1受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固 开润股份||2021业绩开启复苏，看好2022年B端业务稳步增长+C端业务减亏 力量钻石||2022Q1业绩维持高增长 ，强研发& 扩产有望提升市场份额 开润股份||B端持续开发新客户，预计C端降本增效将显现 李宁||2022Q1流水增速良好，商品管理成效显现--开源可选消费 安踏体育||2022Q1业绩受疫情拖累，运营指标仍保持良性 稳健医疗||战略收购隆泰医疗，打造高端伤口敷料行业龙头 华利集团||2021年高质量增长，量价齐升产能释放支撑业绩提速 森马服饰||2021年盈利能力持续改善，童装带动业绩稳步修复--开源可选消费 申洲国际||2021年疫情及原材料价格影响盈利，看好2022年业绩复苏--开源可选消费 太平鸟||费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店&运营提效改善盈利 滔搏||新增合作品牌李宁，开启与国产品牌合作空间 力量钻石||2022Q1业绩持续高增，募投扩产有望提升市场份额--开源可选消费 安踏体育||2021年收入及Amer减亏超预期，DTC改革效果显著--开源可选消费 滔搏||耐克供应链恢复且大中华区环比改善，看好滔搏新财年复苏--开源可选消费 李宁||业绩全面超市场预期，打造肌肉型企业持续引领行业 特步国际||更新：2021年业绩靓丽，2022Q1流水高增为全年增长注入信心 滔搏||阿迪达斯2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏新财年复苏 森马服饰||更新：童装份额持续领先，期待2022年开店扩张周期 李宁||更新：Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化 开润股份||与阿里战略合作，打造C2M闭环 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期 海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破 开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量 稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高-开源可选消费 波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型 稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升--开源证券可选消费 安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善--开源可选消费 开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期 安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放 安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长 森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏 南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升 南极电商||2021Q1扣非净利润超预期，预计Q2业绩恢复较快增长 开润股份||2021Q1业绩环比改善，毛利率提升趋势显现 海澜之家||2020年多品牌战略优势显现，2021Q1业绩回升 安踏体育||2021H1业绩超预期，上调安踏大货全年流水增速 安踏体育||2021Q2流水超预期，五年发展战略彰显发展信心 华利集团||2021H1业绩表现亮眼，终端需求复苏推动订单增长 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升-开源可选消费 开润股份||2021H1业绩超预期，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||H1业绩超市场预期，替代国际品牌更多份额可期 安踏体育||2021H1业绩超预期，看好安踏主品牌升级+新品牌高增长 海澜之家||2021H1强劲复苏，期待海澜品质升级+电商渠道高增 南极电商||2021H1库存商标去化顺利，期待下半年业绩修复 申洲国际||疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改 开润股份||盈利能力持续改善，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升 稳健医疗||防疫物资高基数将过，消费品业务持续稳健增长 开润股份||2021Q3业绩符合预期，静待出行市场拐点到来 南极电商||Q3库存去化仍持续，预计Q4电商旺季收入显著提升 波司登||线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长 波司登||羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期 滔搏||新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间 申洲国际||预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改 力量钻石||2021年业绩高增，行业高景气下发展势能足--开源可选消费 申洲国际||原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势 华利集团||2021Q4业绩再提速，2022年产能释放有望提升市场份额 稳健医疗||医疗板块高基数已过，期待2022年业绩稳步增长 稳健医疗||战略收购桂林乳胶，持续完善低值医用耗材产品布局 2.3 纺服行业更新报告 纺织服装||外需迎来改善，看好2023年韧性强的龙头户外代工企业 纺服行业点评||阿迪达斯2022Q1业绩承压，下调大中华区业绩预期 深度||抖音电商渠道解析: 兴趣电商崛起，纺服板块先行 深度||SHEIN商业模式解析：敏捷供应链叠加数字化运营，SHEIN模式高速成长 行业点评||关注冷冬预期下的服装板块机会 纺服周观点|| 寒潮侵袭，双十一业绩亮眼，看好纺服板块反弹机会 纺服周观点|| 服装社零降幅环比收窄，继续看好服装及代工龙头 纺服周观点||行业旺季关注板块性机会，新变异毒株利好防疫相关标的 纺服周观点||运动鞋服线上数据环比明显改善，新增推荐滔搏 纺服周观点||建议关注新疆棉事件对于国内外品牌双向影响减弱的趋势 纺服周观点||Q4品牌服饰疲软，看好2022年代工和国际品牌复苏 3、轻工行业研究 3.1 轻工深度报告 梦百合||记忆绵床垫领先者，内外兼修驱动业绩成长 顾家家居||2022H1营收韧性增长，高潜品类表现亮眼——开源可选消费 乐歌股份||人体工学龙头，前瞻布局海外仓渐进收获期 敏华控股||FY2022业绩增速靓丽，内销收入破百亿门槛——开源可选消费 明月镜片||品牌持续升级下趋势向好，期待近视防控产品发力 五洲特纸||食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长 顾家家居||深度：白电视角看家居，安踏视角看顾家 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 志邦家居||深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 顾家家居||软体家具龙头峥嵘已现，大家居战略引领未来 泡泡玛特||深度：IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向 博汇纸业||APP收购提升龙头优势，行业整合优化竞争格局 深度||泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优 东鹏控股||深耕C端+小B市场，多元化渠道发力 深度||慕思股份领跑床垫赛道，家居龙头大有可为 蒙娜丽莎||公司首次覆盖报告：瓷砖行业龙头公司，C端+大宗双轮驱动 喜临门||公司首次覆盖报告：聚焦家居主业，品类、渠道扩张下进入快速发展通道 顾家家居||业绩符合预期，大家居整合助力成长 中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善 3.2 轻工公司点评报告 明月镜片||2022H1业绩增速靓丽，下半年离焦镜放量可期 共创草坪||2022H1营收稳健增长，盈利逐步修复 裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展--开源可选消费 中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善——开源可选消费 顾家家居||引领计划即将靓丽收官，助商政策强化渠道优势——开源可选消费 裕同科技||大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强——开源可选消费 太阳纸业||成本上涨致盈利承压，看好提价预期下盈利修复——开源可选消费 晨光股份||2022Q1业绩承压，科力普业务持续高增长——开源可选消费 共创草坪||2021/2022Q1收入高增，静待盈利能力修复——开源可选消费 中顺洁柔||2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压——开源可选消费 金牌厨柜||2022Q1收入符合预期，渠道+品类拓展助力增长 志邦家居||2021/2022Q1营收表现亮眼，衣柜延续高增 索菲亚||2022Q1收入超预期，看好管理改善带来业绩弹性 欧派家居||2022Q1收入增长超预期，衣柜和整装业务高增延续 裕同科技||2021&2022Q1收入高增，看好盈利能力边际修复——开源可选消费 蒙娜丽莎||产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩 顾家家居||2021 全屋大家居持续推进，2022Q1 业绩逆势高增--开源可选消费 喜临门||2021业绩超预期，品牌+产品+渠道共振助持续成长 山鹰国际||成本上行业绩受损，产业链一体化助力持续成长--开源可选消费 博汇纸业||2021全年业绩靓丽，看好短期盈利能力边际修复 太阳纸业||2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复 金牌厨柜||零售业务表现亮眼，渠道+品类拓展助力持续增长 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 思摩尔国际||2022Q1业绩承压静待修复，长期发展逻辑通顺--开源可选消费 思摩尔国际||欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展--开源可选消费 晨光股份||2021年业绩符合预期，新业务增长快速--开源可选消费 泡泡玛特||2021年收入略超预期，自有IP持续高增长--开源可选消费 志邦家居||2021Q4 营收略超预期，看好盈利能力修复 晨光文具||收入和利润略超预期，看好公司长期稳健发展 -- 开源可选消费 蒙娜丽莎||更新：2021Q3收入符合预期，单季度净利润下滑 志邦家居||更新：2021Q3收入增长符合预期，单季度利润率承压 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 欧派家居||经销渠道回暖显著超预期，盈利能力提升 欧派家居||2020年业绩预告符合预期，龙头优势持续提升 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 中顺洁柔||2020Q3业绩预告维持高增，积极关注三个预期差 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放 索菲亚||Q4业绩增长提速，看好新品牌、新渠道红利释放 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 晨光文具||2020Q3业绩超出预期，传统核心业务显著回暖 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 志邦家居||2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放 志邦家居||2020Q4 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升 志邦家居||Q4业绩快速增长，品类拓展规模效应显现 顾家家居||2020Q3业绩超出预期，下游需求有望继续回暖 中顺洁柔||拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速 思摩尔国际||2020年业绩预告超出市场预期，国内市场快速打开 泡泡玛特||2020年收入符合预期，线下开店有望提速 晨光文具||2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速 思摩尔国际||盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔 太阳纸业||Q1单季盈利创新高，成长属性与周期共振 共创草坪||2020Q4延续高增长，2021Q1业绩预告超出预期 金牌厨柜||Q4业绩快速增长，品类、渠道加速拓展 金牌橱柜||业绩短期承压，全品类、渠道发力看好未来成长空间-开源可选消费 索菲亚||经销回暖，大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场 志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好 共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间 欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出 思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进 索菲亚||Q1业绩高于预告中枢，预计全年净利率保持稳定 金牌厨柜||Q1业绩符合预期，费用摊薄带动净利率提升 晨光文具||传统业务增速和盈利能力稳定，新业务快速扩张 东鹏控股||2021Q1业绩大幅改善，经营质量快速提升 欧派家居||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势 裕同科技||3C包装主业稳定，环保包装等新业务加速扩张 中顺洁柔||2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期 太阳纸业||Q1业绩符合预期，盈利能力提升、产能加快释放 博汇纸业||2021Q1业绩符合预期，纸价保持高位提升盈利空间 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 欧派家居||衣柜及配套品优势地位巩固，整装大家居持续放量 喜临门||2022Q1高基数下业绩稳健增长，自主品牌持续发力 3.3 轻工行业更新报告 轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块 行业深度||从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞 轻工周观点||地产政策放松预期增强，看好后周期家居板块反弹 轻工周观点|| 看好家居龙头C端发力，继续关注地产边际向好 轻工周观点||电子烟政策落地，推荐电子雾化设备制造龙头 轻工周观点||关注地产边际向好，电子烟规范化利好龙头 轻工周观点||利好政策频出，看好家居板块估值修复 轻工周观点||房产政策持续有放松预期，利好家居板块估值提升 4、2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 5、2020年中期策略 家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏 纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 可选消费行业||中期投资策略，捕获国人芳心，开拓海外疆土 6、2021年度策略 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向（PPT版) 2021年策略报告（2）：看好2021可选消费板块--布局龙头，精选新消费 可选消费年度投资策略：顺应可选消费新营销方向：从锦上添花到举足轻重 7、2022投资策略 可选消费中期投资策略||从防御到反攻，业绩将见底，估值可提升（PPT版） 可选消费出口产业链专题||人民币贬值预期+海运价格回落背景下的出口产业链投资机会解析 开源可选消费策略||从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升 可选消费防御专题：布局低估值，寻找新亮点 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_公司首次覆盖报告_飞科电器（603868.SH）：改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇，个护电器龙头品牌升级再启航_可选消费研究团队_20220825》 对外发布时间：2022年8月25日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（家电/纺服/轻工） 改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇，首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为国内个护电器龙头，自成立以来依托剃须刀、电吹风等优势品类形成先发优势，不断拓展生活电器、电工电器、厨房电器领域，产品品类不断丰富。2020年公司推行创新经营变革，产品研发、渠道营销全面升级，改革红利持续释放，国货持续崛起的风口机遇下，我们看好公司品牌升级再启航。我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.36/11.29/13.36亿元，对应EPS分别为2.15/2.59/3.07元，当前股价对应PE为34.9/29.0/24.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业高端化、国货崛起趋势延续，营销差异化、产品创新构筑关键竞争要素 （1）对标欧美，我国人均个护小家电保有量提升空间较大，政策推动叠加消费理念转变，国内个护行业发展驶入快车道。（2）成熟个护品类智能化、高端化趋势明显，新兴个护品类聚焦差异化细分场景。（3）新锐初创品牌加速入局，外资头部品牌份额持续下降，国货崛起趋势延续。（4）抖音等新兴渠道快速崛起、竞争趋于加剧，飞科等头部品牌依托营销差异化、产品创新构筑竞争壁垒。 产品研发、渠道营销全面升级，提升高端自产比例，多措并举支撑品牌升级 1、产品研发升级：（1）打造小飞碟等爆品，提升中高端产品销售比例。（2）重塑产品团队打造差异化新品，看好公司把握高速吹风机的风口机遇。（3）同心多品类战略下，公司稳步拓展小家电领域版图。2、渠道营销升级：（1）线上“C端化”、融合节假日情感营销，赋予品牌情感溢价、增强用户粘性；（2）KA“直供化”，区域分销精细化，线下直营体验店建设稳步推进；（3）飞科、博锐差异化定位构筑公司品牌矩阵。3、优质代工厂资源与高端产品自产相结合，纵向一体化红利持续释放：（1）原材料集采、智能制造、自产比例提升，驱动降本增效。（2）长期看好公司推动上游钢材加工能力提升，补齐剃须刀产品端最后短板。 风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧，上游产业链拓展不及预期等。 1 飞科电器：改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇， 个护电器龙头品牌升级再启航 1.1 中国第一剃须刀品牌形象深入人心， 持续拓展产品品类边界 公司专注个护电器二十余年，以电吹风和剃须刀两大核心产品筑牢品牌护城河，跨越式发展不断拓展产品边界。公司创建于1999年，经历23年的跨越式发展，形成以剃须刀等个护电器为主体、生活电器和电工电器为两翼的发展格局。公司2007年收购同行业5家公司，于2012年完成股份制改造，并于2016年上市，成为个护电器的龙头企业，在个人护理电器和家居生活电器领域是20个国家标准和行业标准的参与起草单位，中国剃须刀行业公认的第一品牌。 公司与时俱进，注重研发投入，紧贴消费者需求，推动产品渠道升级。公司产品目前包括个人护理电器、生活电器和电工电器三大类：（1）个人护理电器品类主要产品：电动剃须刀、电吹风、电动牙刷、毛球修剪器、电动理发器、鼻毛修剪器、女士剃毛器、烫发器等。（2）生活电器品类主要产品：电熨斗、挂烫机、加湿器、健康秤等。（3）电工电器品类主要产品：延长线插座等。 差异化定位、高质低价，从外资品牌垄断市场中杀出重围。飞科电器成功研发出了中国第一只双头旋转式剃须刀产品，并进行批量生产，并基于相较于飞利浦等外资品牌的性价比优势，迅速打开市场。同时率先在主流电视的黄金时间投放巨额广告，成功占领消费者心智，再通过绑定优质代工厂外的模式迅速建立产能，踏上了发展的快车道，上市前一路高歌猛进，不断依托优势和发掘消费者需求，推出新品类促进业绩增长打造产品矩阵。 公司2016年IPO募投项目截至2021年末已经全部完成，飞科电器丽景园产业基地项目（一期）在2022年上半年投产，主要负责美姿电器，达产后年产值预计为20亿元。 1.2 股权结构集中，创始人精准把握行业发展机遇、引领公司成长 公司股权结构相对稳定，实控人为李丐腾。公司实际控制人李丐腾直接持股公司9%的股份，通过飞科投资间接持股公司79.37%的股份，合计持股88.37%，股权高度集中。通过屡次增资和资产重组，公司收购飞科贸易、浙江飞科、温州飞科以及同行业其他公司，完成业内的首次大规模资源整合，结束国内剃须刀行业低、小、散的竞争格局。 飞科实控人控股较为集中，意味着对公司掌控能力较强，因而管理层的各项素质和发展理念对于公司发展至关重要。公司创始人李丐腾被誉为“中国剃须刀之父”，作为白手起家的创业者，自身也有技术背景，在后续飞科发展转型的关键节点，李丐腾都很好抓住了时代和产业机遇。1995年李丐腾进入一家剃须刀厂做电子焊接工作，1999年创立永嘉飞科电器有限公司，这是飞科的前身。李丐腾花了四五个月做了9套剃须刀核心部件齿轮传动系统的模具，终于成功研发出第一款国产双头旋转式电动剃须刀，打破了当时国内中高端剃须刀被国际品牌垄断的局面，改写中国只能生产低档单头剃须刀产品的历史。2020年是飞科转型的关键节点，面对疫情冲击和前两年的业绩下滑，李丐腾以产品创新为核心，以消费者需求为导向，持续加大研发投入，不断升级营销策略，全力推进经营管理变革创新，目前改革已经初见成效。我们认为，飞科在李丐腾的带领下，推进变革促进产业纵向一体化，有望将飞科打造成全球智能时尚电器著名品牌 。 1.3 财务分析：改革红利释放下业绩表现亮眼、盈利能力持续提升 2012-2021年公司业绩增长较为稳健，可分为三个增长阶段。公司营业收入从2012年的16.92亿元增长至2021年的40.05亿元，CAGR为10.05%；公司归母净利润从2012年的1.95亿元增长至2021年的6.41亿元，CAGR为14.14%。2012年以来可大致分为三个阶段，2012~2016年公司在上市前发展较快，营收/归母净利润CAGR分别为18.75%/33.19%；2016-2020年公司上市后发展趋缓，后受行业下滑、疫情等影响营收略有下降，营收/归母净利润CAGR分别为1.18%/0.8%；2021年以来公司产品、营销双轮驱动，均价提升下营收同比+12.26%，原材料价格上涨背景下归母净利润仍然扭转下降趋势，同比+0.38%；2022年H1营收/归母净利润分别为22.79/4.56亿元，分别同比增长30.18%/45.36%。 营收分季度看，2022年Q1、Q2业绩表现亮眼，Q1营收/归母净利润分别同比+27.54%/+59.10%，较2019年Q1营收/归母净利润CAGR分别为9.79%/13.15%，较2020年Q1营收/归母净利润CAGR分别为25.33%/35.29%；Q2营收/归母净利润分别同比+32.83%/+32.98%，两年业绩增长力挽疫情影响颓势。 营收分业务看，2021年电动剃须刀实现较快增长为核心不断拓品推新。2021年公司个护电器/生活电器/电工电器/其他业务分别实现营收36.99/1.78/0.27/0.91亿元，营收占比分别为92.58%/4.47%/0.67%/2.28%,营收分别同比+11.24%/+23.06%/-23.67%/+58.09%。 营收分产品看，2021年剃须刀、电吹风、电动理发器、毛球修剪器营收占比分别为69.47%/12.93%/6.65%/3.09%，同比增速分别为+20.94%/-9.47%/-33.02%/+25.39%,占比较高的核心剃须刀业务较快增长带动整体发展，对总营收增长的贡献率为110.16%。电动牙刷异军突起背景下，公司在2021年研发成功并上市，营收占比为1.44%。2022年H1公司电动剃须刀/电吹风/电动牙刷分别实现营收12.05/2.16/0.49亿元，同比增速分别为20.64%/4.32%/137.8%，营收占比分别为52.89%/9.48%/2.17%。 营收分地区看，公司主要销售收入来自国内，常年占比在99%以上。公司内销增速较为稳定，外销2020年受疫情影响较大，在2021年恢复正增长。 营收分模式看，2020~2021年直销业务收入实现高速增长，营收占比从2019年的0.44%增长至2021年的38.35%，经销业务占比呈现下降趋势，主要系公司调整经营模式，KA渠道经销商转为运营服务商，直供模式持续推进。 2012年以来公司毛利率水平持续提升。2012-2021年，公司整体毛利率持续提升，2020年以来毛利率提升速度加快，2021年公司毛利率为46.92%（+5.73pcts），在2022年Q1达到54.07%（+9.92pcts），主要系占比较高的电动剃须刀业务毛利率提升。 毛利率分业务看，2021年个护电器/生活电器/电工电器/其他产品毛利率分别为48.13%/22.78%/14.17%/54.99%，分别同比+5.84/+5.07/-2.53/+2.78pcts，个护电器毛利率较高，2021年个护电器和生活电器在原材料价格上涨的情况下仍实现同比增长，主系成本加定价机制下抗原材料价格波动能力较强。 毛利率分产品看，公司营收占比较大的四种产品，电动剃须刀/电吹风/电动理发器/毛球修剪器2021年毛利率分别为51.02%/36.96%/39.15%/31.72%，分别同比+5.60/1.83/4.56/1.43pcts，电动剃须刀毛利率高于其他产品，且呈现平稳上升趋势，带动整体毛利率提升。 毛利率分模式看，直销业务毛利率提升较快，2021年直销业务毛利率为58.46%，同比提升11.58pcts，对整体毛利率起主要带动作用；经销业务毛利率为39.75%，同比下降0.73pct，基本保持稳定。 费用管控能力较强，净利率超过疫情前水平。2016-2020年公司期间费用率维持在15%左右，相对较为稳定。其中，销售费用率维持在10%左右，管理费用率维持在4%以内，研发费用率由1.33%提升至2.08%。2021年公司期间费用率为26.45%，同比+8.89pcts，主要系销售费用率较大增长，2021年公司大力发展自营电商，搭建线上运营团队，同时在内容社交平台的宣传推广力度加大，引起广告促销费和人员费用增加。净利率自2017年呈现下滑趋势，部分系持续走高的销售费用率，2022年Q1毛利率实现较高增长挽回净利率下滑趋势，或系公司费用投放收效。2022年Q1公司净利率为21.14%，同比提升4.19%，超过疫情前水平。 经营现金流充足，2021年存货周转天数、应收账款周转天数下降。2016-2021年公司经营性现金流净额始终维持在健康水平，2021年经营性现金流净额7.41亿元，为公司净利润的1.16倍，同比下降24.33%，主系公司在内容社交平台直播和自播等形式进行产品宣传推广支出增加。从营运能力来看，2021年公司存货周转天数/应收账款周转天数同比下降6.0/13.9天，改善较为明显。 2 个护电器行业：更新需求为主下高端化趋势延续， 差异化的营销、产品端优势成为品牌竞争关键要素 公司所在行业为小家电行业中的细分行业——个人护理电器。多年发展以来产品品类阵容不断壮大，逐步划分出毛发理容(电动剃须刀和剃毛器)、美发护理(电吹风、电推剪、直/卷发器)、口腔护理(电动牙刷和冲牙器)、面部护理(洁面仪、蒸脸仪、瘦脸仪、除皱仪等美容器具)、头皮护理(护发梳和造型梳)、美甲护理(电动美甲器具)等细分市场，细分产品品类多达上千种。 产业链来看，个护电器行业的上游行业为五金制品（含刀网）行业、微电机行业、电池行业、电子元器件（含芯片）行业、电线电缆行业、塑料原料行业等，下游行业为经销商、电子商务运营商、商超/家电连锁、个体门店等销售渠道以及商业客户、个人客户等终端消费者。个人护理电器制造商与上游供应商、下游客户是相互促进、相互依赖的合作关系，形成了一个有机结合的生态产业链。 2.1 对标欧美渗透率提升空间大，政策推动叠加 消费理念转变，国内个护行业发展驶入快车道 近年来国家产业政策的鼓励和支持个护小家电行业的发展，为行业内企业创造了良好的经营环境。个护小家电时尚创新、个性化消费的属性契合新兴消费人群的消费偏好，更加便捷和选择更加多样的线上市场成为个护小家电的主要销售渠道。近年来，电子商务行业法律法规不断完善，相关的产业政策促进电子商务发展的同时，也推动了个护小家电行业的发展。 中国个护品类规模持续扩大，2016-2021年中国个人护理电器量价齐升。根据Euromonitor数据，2016~2021年中国个护电器规模从256.8亿元增长至399.7亿元， CAGR为9.25%，均价从2016年的134.86元提升至2021年的145.9元。根据Euromonitor，中国个人护理电器预计在2021-2026年内将实现4%的零售量复合年增长率，达到3.39亿台。中国家用电器协会美健（个护）电器专委会2021年度工作会议预计2022年个护市场规模将突破500亿 与欧美发达国家相比，国内个护小家电的普及率处于较低水平。根据Euromonitor数据，目前中国个护小家电市场保有量较低，日本、韩国、北美、西欧个护小家电市场保有量分别为千人246.8/224.6/476.7/216.9台。中国个护小家电市场保有量呈现逐年上升趋势，2021年为千人194台，持续增长空间较大，2026年有望达到千人240.1台。此背景下，个护龙头有望受益于行业快速发展，步入快车道。 分产品看，根据奥维云网数据，2021年线上电吹风量价齐升，电动剃须刀量降额升，电动牙刷渗透率较低。（1）电吹风2021年线上零售额53.8亿元，同比增长10.6%，线上零售量2765万台，同比增长0.3%，处于二次升级的过程。（2）电动剃须刀2021年线上零售额73.2亿元，同比增长4.2%，线上零售量3931万台，同比下降9.2%，呈现出量降额增的趋势，其背后的主要原因是行业层面产品更新趋缓。（3）电动牙刷2021年线上零售额67.1亿元，同比下降18.5%，线上零售量3485万台，同比下降24.2%，主系价格持续提升下渗透率提升速度放缓。 个护小家电与健康、颜值相关，社交与“种草”属性较强，受益于消费水平提升、消费者结构年轻化以及营销渠道的变革，我国个护小家电行业保持快速增长。（1）消费者结构年轻化、女性化，消费诉求从刚需和改善型需求向舒适便捷、时尚个性化消费需求转变，个护小家电成为消费者彰显个性、品味、时尚理念的载体。（2）个护小家电主要通过线上渠道进行销售，注重外观工艺和个性化设计，通过融合创新科技与细腻设计、开发IP联名设计款产品等方式提升“设计感”。（3）相对于传统家电产品，个护小家电产品的更新迭代速度更快。最后，随着消费人群工作、生活方式的转变，个护小家电产品的便携度、人性化和智能化程度不断提升。 悦己经济崛起叠加居民消费理念改变，个护行业呈现高端升级的趋势。2021年个护三品类线上均价同比上涨10.4%，其中400元以上中高端份额增加3.3%，主要来自于米家、康夫、飞科等品牌的贡献。2021年飞科、米家、康夫均价分别同比提升20.4%/22.1%/18.4%，品牌提升趋势明显。而飞利浦、松下等外资品牌试图通过降价抢占部分下沉市场份额，2021年飞利浦/松下均价分别同比-4.3%/-1.5%。 2.2 成熟个护品类智能化、高端化趋势明显， 新兴个护品类聚焦差异化细分场景 个护小家电行业发展的差异化非常明显。部分品类如电吹风、剃须刀、电熨斗的市场发展已经较为成熟，市场渗透率较高，但大部分品类如按摩器、洁面仪、足浴盆还在发展早期甚至刚刚起步。行业增量主要来自渗透率的提高、消费升级以及创新产品的推出，市场发展空间较大，但个护小家电比厨房小家电的可选属性更强，短期内处于生命周期初期的众多品类还很难形成一定量的市场规模。 电动剃须刀是成熟的刚需产品，整体市场容量和需求都比较稳定。受益于数字技术和智能技术的蓬勃发展，电动剃须刀的产品形态有望再次迎来突破，产品将更智能、更高端。（1）便携式剃须刀增长表现亮眼。2021年1月到2022年6月便携式电动剃须刀零售额份额从4.5%增加到17.8%。并且在抖音渠道更表现不俗，top10机型占据了7款机型。便携式电动剃须刀定位差旅人群，体积小，使用场景扩充至旅行、车载等细分赛道，成为行业增长点。（2）电动剃须刀品类在感应剃须方面进行开拓创新，培养用户使用习惯，从而扩张用户量。其中代表性产品飞科FS927在2021年线上市场零售额份额为3.51%，零售量份额为2.71%。（3）专用清洁座清洗份额增长迅速，能同时实现清洁、消毒、干燥、去异味、充电等多个功能。（4）集成化趋势，从单一功能逐渐发展为剃须+洁面+修鬓+修剪鼻毛等多功能一体，可以有效节省时间，减少空间占用。 电吹风面临更新换代，高速、护发需求旺盛。（1）高速电吹风战争正式打响，新进品牌纷至沓来。2022H1高速电吹风线上销额份额达到46.20%，两年间高速电吹风品牌数量增长了近20倍，伴随着国产品牌强势入局定位中高端市场，戴森的蛋糕被逐渐切分，拉动高速电吹风市场均价呈现下降趋势。（2）纳米水离子表现突出，2022年Q1销额份额同比增加2.5%，其相较于负离子更能使头发柔顺光滑；（3）无线电吹风以及立式电吹风在便携性方面成功出圈。 电动牙刷作为个护家电中相对新兴的品类，规模迅速增长，但目前渗透率较低。欧睿统计数据显示，2020年中国电动牙刷规模达到93亿元，三年复合增长率达 40%。从个护家电领域来看，电动牙刷已经超过电动剃须刀和电吹风，成为销额最大的子品类之一。国内电动牙刷渗透率较低，成长空间十分可观，需要定期更换的刷头也带来了可观的增量，以电动牙刷刷头为例，每3个月就要更换一次。电动牙刷品类新增紫外线杀菌功能，兼具杀菌+烘干，降低细菌滋生率，保护口腔健康，目前有壁挂式、外罩式、底座式、贝壳式四种形态。增加附加功能，例如洁面仪等，迎合套系化趋势。搭配智能APP，迎合高端化趋势。聚焦儿童市场，微气泡微振动减少牙龈损伤。 2.3 新锐初创品牌加速下场入局，外资头部品牌份额持续下降 个护电器行业发展迅猛，诸多品牌布局涌入。目前国内个护小家电逐渐演化为多个主力阵营：一是以戴森、飞利浦、博朗为代表的外资品牌; 二是个护小家电赛道上的传统国内品牌，如飞科和超人等；三是以素士、Usmile、徕芬为代表新锐初创品牌；四是如海尔、九阳等传统家电品牌孵化或入股的个护新品牌如LINGLEE、直白。素士和Usmile的定位，与戴森、飞利浦等外资品牌和飞科和超人等国产品牌形成差异化，即以中端产品为主，整体定位低于外资品牌，但高于国内传统品牌。随着个护小家电行业竞争日趋激烈，外资品牌正在推出价格下探的中端产品抢占下沉市场，而传统品牌如飞科则通过品牌和渠道的革新做高端转型升级，还有贝医生、须眉科技、映趣等获得融资的创业公司抢夺份额。 互联网品牌加速进场，国货崛起，外资品牌份额下降。根据Euromonitor 数据，2019~2021年中国个护电器行业品牌销量CR10整体呈现下降趋势，主要系国内众多新品牌加入，抢占了部分市场份额，行业集中度下降。外资代表品牌飞利浦销量份额从2019年的22.22%下降到了2021年的21.15%。分阵营来看，国产替代趋势明显。2019年~2021年销量Top10品牌里的外资比例呈现逐年下降的趋势，而民族品牌占比不断提升，2021年销量Top10中民族品牌占比达到67.13%。 国内线上电动剃须刀市场竞争格局呈现双寡头。根据生意参谋淘系线上销额数据，飞科和飞利浦是第一梯队，松下和博朗是第二梯队，第三梯队中有色、素士、小米、超人等，份额不超过5%。从第一梯队的变化来看，2020年以来飞利浦线上剃须刀GMV市占率呈现下降趋势，到2022年Q1为30.64%，下降7.56pcts；飞科2022年Q1线上剃须刀GMV市占率为32.12%，较2021年提升6.78pcts，较2020年提升2.46pcts，首次超过飞利浦成为业内第一，经营变革产品推新初见成效。 新兴个护小家电企业进入电动剃须刀市场，电动剃须刀的品牌与机型大幅增加，根据奥维云网（AVC）的数据，电动剃须刀的线上品牌、机型数量分别从2020 年Q1的157个、1489个增加到2021年Q1的231个、1952个。2022年剃须刀行业竞争更为激烈，米家、超人这种仍然走性价比路线的剃须刀品牌的线上GMV市占率持续下降，而有色剃须刀凭借出色的工业设计和联名，线上GMV市占率呈现上升趋势。因此，对于个护中技术壁垒相对较高的剃须刀行业而言，竞争激烈下只有靠产品力以及对用户需求的响应程度，方能在竞争中突围，由此也看出了飞科作为老牌个护的新生潜力。 国内线上电吹风市场，各品牌之间存在明显梯队。根据生意参谋淘系数据，2021年电吹风销额市占率前几名分别为戴森、松下、康夫、飞科，其中戴森市占率达36.92%，呈现一家独大的局面。从趋势上看，根据生意参谋淘系数据，戴森线上销额市占率自2020年呈现下降趋势，2022年Q1线上GMV市占率为28.18%，较2020年下降9.24pcts，主要系其高速吹风机的相对垄断被打破，国产品牌纷纷推出了相对同质但低价的产品，国产替代趋势加强。国产品牌中康夫、徕芬和米家的表现亮眼。 高速吹风机作为吹风机的新趋势，众多玩家布局下竞争激烈。从最初的戴森开始，国产开始出现徕芬、米家、追觅、直白、京东京造等多款高速吹风机，戴森定价3290元，国产高速吹风机从京东京造的349元到追觅的2999元，价格带较宽形成对戴森的替代趋势。高速吹风机的硬性指标是电机转速要达到10万转/分钟，目前戴森用的是单相电机，具有专利壁垒，国产品牌用的是三相电机，成本略高于单相电机。从产品具体参数来看，国产高速吹风机各项指标不亚于顶流的戴森，甚至有一些品牌在高速的基础上推出了精华护发的附加功能。我们认为，在国产品牌逐步布局高速吹风机的背景下，多年的市场教育使得高速吹风机的渗透率有望进一步提升，随着产品力和品牌力的提升国产品牌有较高的溢价空间，国产替代趋势有望进一步加强。 2.4 抖音等新兴渠道快速崛起，催生个护电器行业发展机遇 个护小家电与健康、颜值相关，社交与“种草”属性较强，销售渠道向便捷、多样的线上渠道倾斜。疫情加码进一步催生线上渠道碎片化，企业不再倚重单一渠道销售，直播电商、内容电商、社群电商等渠道迅速崛起。根据奥维云网数据，2022年上半年个护小家电（电吹风、电动牙刷、电动剃须刀）抖音市场零售额占比10.3%，已然成为主流销售渠道。并且由于抖音渠道内容驱动用户购物的特点，诞生了多个黑马产品及黑马品牌，拉动了个护小家电行业发展。 新兴渠道的销售优势在于低价格、多流量、巧营销。个护小家电产品兼具实用性强、复购率高、单价低等特点，并且在外观设计和功能方面更能满足消费者的猎奇心理，故更适合在新兴渠道销售。 抖音渠道个护小家电销售细分产品看，电动剃须刀销售额占比是其他个护家电的两倍。根据奥维云网抖音渠道数据，2022年1~4月抖音电动剃须刀/电吹风/直卷发棒/电动牙刷零售额规模分别为2.9/1.3/1.3/1.2亿元，其中电动剃须刀占比为43%，是其他个护小家电品类的2倍。 个护小家电在抖音渠道上有以下几个特点： （1）竞争初期，品牌少，集中度低，品牌进入同一起跑线。个护小家电在传统线上渠道马太效应很明显，尤其是后疫情时代，成本提升需求低迷，挤压长尾品牌纷纷被迫出局，而抖音渠道出现不到三年，入场门槛低，并且基于人群标签的多维性，更加适合目前市场的消费需求。从在销品牌数量维度来看，据奥维云网线上监测数据：抖音渠道品牌数量目前已经达到传统线上渠道的40%左右，但是品牌集中度低，对于新/老品牌获取用户、提升品牌知名度都是不错的渠道，同时作为新的销售平台也让许多品牌有了新的机会。 （2）抖音营销花样百出，精准营销更为关键。据QuestMobile的内容电商研究报告，98%的用户会因为视频内容对产品产生兴趣，75%的用户因看视频对品牌产生好感，83%的用户以达人作为购买参考。根据奥维云网抖音监测数据，国产新兴品牌强势突围，打破国外部分大品牌垄断局面。这些热门品牌存在共性：首先顺应消费者和市场需求，推出爆款产品；其次通过IP联名创造认知触点，教育市场形成深度内容；最后多渠道+多场景投放，打造产品沟通双板斧。 （3）抖音渠道价格布局更加集中，以性价比为主。抖音渠道带货大多为爆款产品，厂家直接合作，没有中间商赚差价，因此产品性价比更高。这种新兴的运营模式让消费者吃到红利，以电吹风为例，传统线上渠道50-100元、2000元以上价格段占据主要份额，而抖音渠道价格段更多集中在0-50元、200-400元以及500-800元，相对于传统线上渠道价格段有分层下移的趋势。电动牙刷更为明显，抖音均价为51元，仅相当于传统线上渠道价格的28%。 新兴渠道短期营销为王，长期依然取决于产品力和品牌力。新兴渠道对流量投放依赖度较高，需要较高的费用投放才能达到较好的营销效果。在信息爆炸的短视频流量时代，直播带货、种草等方式虽然能够激起人们的购买欲望，但是在品牌粘性的塑造方面不如传统渠道。对于想切入个护电器行业的新玩家来说，前期费用投放大力营销后确实会有短期大量的销量积累，但是由于线上流量的分散化以及新兴渠道很难建立用户粘性，长期来看仅靠短期费用投放营销的模式不可持续。对于传统品牌来说，新兴渠道的快速发展倒逼企业渠道营销升级，需要抓住用户痛点精准营销，洞察并快速响应消费者的需求，进行针对性技术研发、设计创新以及产品升级，使得个护小家电需求端的消费升级与供给侧的产品革新形成良性互动。在已有品牌知名度的前提下随渠道而变，是传统品牌打破僵局的重要机遇。 3 产品研发、渠道营销全面升级，低端产品外包与 高端产品自产相结合，多措并举支撑品牌升级 2020年是公司改革转型的重要节点，以产品创新为核心，以消费者需求为导向，在产品研发、营销模式、组织架构等方面展开了一系列创新和经营变革，推动品牌、产品、渠道提升，改革红利持续释放。我们认为，公司的品牌升级底层逻辑是借助研发投入打造差异化、全品类智能产品体系，渠道C端化、直营化重塑年轻化、高端化品牌形象，数字化建设支撑模式变革，产业链纵向一体化深化公司竞争壁垒。 3.1 产品研发全面升级， 助力年轻化、智能化、高端化产品转型 公司上市以来不断扩充产品品类，丰富产品矩阵，从个护电器到生活电器再到电工电器，新品类有望为公司带来新的业绩增长点。目前公司在售产品SKU合计99个，其中SKU数超过10个的品类分别为延长线插座、电动剃须刀、毛球修剪器。公司产品价格从19.9~499元，其中19.9元为一款普通带开关式的延长线插座，499元的产品为高端智能感应剃须刀。产品品类扩展中，公司也在优化产品，针对剃须刀的迭代升级更快。 公司坚定贯彻以技术创新和高颜值设计实现产品高端化，通过产品研发创新推动产品的智能化、时尚化升级。围绕 “时尚、简约、科技”的产品设计理念，全面搭建多维产品创新矩阵，将产品创新 95 后化、00 后化，同时按科技、经典、潮流、复古四大方向推进产品个性化、年轻化、智能化、时尚化；通过对潜在客户需求的了解和分析，针对不同的细分市场研发不同的产品系列，并在外观、结构、功能、材料、配色等方面持续创新，创造消费需求，引领流行趋势，为消费者提供质量卓越、外观时尚、功能创新的产品。 产品升级推新带来均价提升，价格层面提升了品牌调性。2020年以来飞科线上全品类均价不断提升，从2020年1月的70.46元提升至2022年2月的154.67元。均价提升带动下，公司2022年2月线上销售额仍然同比实现60.02%的高增长。 3.1.1 公司打造小飞碟剃须刀、感应剃须刀等爆品， 中高端产品销售比例持续提升 紧跟潮流年轻化，推出差异化新品便携式“太空小飞碟剃须刀”。产品结合渠道营销，飞科小飞碟剃须刀在2021年第四季度一经发布便在抖音平台热卖，成为“上线即爆款”的产品之一，并创造了线上所有平台单月销量近30万台的成绩。根据魔镜数据，2022年618期间，小飞碟剃须刀是线上当之无愧的爆品，销额达到5231万元，销量达到27.16万台；销额销量排名第二、三位的均为飞科剃须刀，合计销额3647万元，合计销量不及小飞碟的1/4。与传统电动剃须刀产品相比，小飞碟剃须刀更加小巧精致；与其他便携电动剃须刀相比，飞碟形态设计极富科技感，产品各项参数具备优势。 紧抓用户痛点智能化升级，行业内率先推出智能感应剃须刀。智能感应剃须是指，当靠近面部时，它通过传感器自动打开，无需手动开关，设计更加智能化，人性化。截至2022年8月公司天猫旗舰店在售智能感应剃须刀系列产品有三款，价格从239~299元。 公司2022年智能剃须刀新品主打航空级铝合金机身设计，定价499元，搭配精细拉丝工艺，让机身线条更立体，光泽更细腻，呈现出更震撼的感官冲击；采用高技术3D曲面上的CNC高光钻石切边工艺，更加美观高端，设计更加用心。 公司中高端产品销售占比持续提升。2021年公司中高端剃须刀新品销售占比 20.32%，剃须刀产品销售均价较2020年提升25.23%。飞科FS926剃须刀荣膺“AWE2021艾普兰优秀产品奖”。目前可查到的申请专利中，可以期待公司在电动剃须刀品类方面推出的新形态，预计刀头可收纳的电动剃须刀又将带动剃须刀行业的产品升级。 2022年以来飞科剃须刀线上销售额增速达70.06%，主要系均价提升带动。飞科与飞利浦剃须刀的线上均价差距不断缩小。2022年2月飞科/飞利浦线上剃须刀均价分别为207元/414元。 3.1.2 公司电吹风品类具备差异化竞争优势， 看好抢占高速电吹风的风口机遇 飞科商城目前在售电吹风产品共有4个价位，其中三款为79元左右的传统电吹风，4款是智能电吹风，有LED温度显示和负离子护发。目前暂时没有推出高速吹风机，但是根据生意参谋数据，2021年飞科在天猫淘宝的销额市占率为5.40%，在众多品牌布局高速吹风机的同时，飞科吹风机仍然占有一定的市场份额，排名第四，足见飞科在消费者心中的综合形象。 从公司的电吹风产品储备来看，根据专利局目前可查到的申请专利，公司储备的吹风机新品除了产品外观上的创新之外，还增加了充电宝的附加功能以及感应功能。公司在产品方面的升级进步是由内而外的革新，差异化是主要策略，抓住了年轻人的消费需求。 公司与国产新锐品牌相比具有专利优势。据专利局数据，公司的各项专利显著多于须眉与徕芬，公司在外观设计专利上优势较为明显。 公司曾长期在电吹风品类占据优势，近年来在戴森高速吹风机对于行业的重塑下，公司对吹风机品类进行了调整和新品储备，相较于外资品牌和互联网品牌，我们认为公司存在较为明显的竞争优势，预计公司将依托品牌、产品优势实现吹风机品类的复苏，原因如下： （1）渠道营销一直是公司的强项。与飞利浦等外资品牌相比，在国货崛起、国人情怀的背景下，飞科有望实现国产替代；且飞科更能快速准确洞察国人的消费和情感需求，针对节假日进行精准情感营销。与徕芬等新兴互联网品牌相比，飞科多年在剃须刀品类建立了一定的品牌认可度和影响力，有利于飞科进一步打开电吹风市场；飞科多年建立了全方位高密度的线上线下营销销售体系，尤其在线下渠道有着几乎无法匹敌的优势，随着线下体验店的陆续建立，飞科有助于在全品类建立品牌认知和品牌粘性。 （2）生产制造端壁垒筑高。目前公司电吹风全部为外包生产，新品及高端产品比例较低，在公司建立智能自动化工厂并加大研发力度的背景下，公司将电吹风收归自产，将进一步提升电吹风的产品质量和技术优势。与互联网品牌比，公司自产和外包所用的原材料及零部件均为公司统一采购，有利于发挥规模优势，保证了公司自产及外包原材料端的质量稳定；对工厂采取评审考核制，及时淘汰生产不合格的工厂，保证了工厂加工制造工艺的相对稳定。同时，公司自产比例不会无限提升，仍保留一部分的外包比例，也构成对互联网品牌在工厂制造端的壁垒。 （3）公司电吹风品类重新出发有技术积累，研发投入下产品推新迭代不存在障碍。2016~2021年公司研发支出占营收比重稳步提升，2021年研发投入1.32亿元，同比提升78.12%，占营收比例为3.29%。2021年新申请专利141项，获得授权专利 153 项，2021年末共拥有授权专利 376 项，较2020年期末增加69项。其中，公司共有56项发明专利，181项实用新型专利，236项外观专利。先后通过了ISO9001:2008质量管理体系认证、GS认证、CQC产品安全认证、CE认证、RoHS认证、CCC认证、ISO14001:2004环境管理体系认证，产品畅销欧盟、日本、美国、俄罗斯等三十多个国家和地区。2022年H1公司研发新品包括剃须刀等共计14款上市，研发投入 4,431.35万元，新申请专利88项，获得授权专利57项，截至2022年H1末共拥有授权专利467项，较2021年末增加91项。 （4）我们预计下半年公司将推出电吹风新品、补齐价格带，均价将迎来稳步提升。2022年以来飞科电吹风线上销售额增速为31.05%，高于飞利浦。飞科的线上均价与飞利浦差距不断缩小。2022年2月飞利浦/飞科电吹风线上均价分别为176元/87元。目前国产品牌高速吹风机的价格从349~1999元，以热销的徕芬599元为例，公司后续推出高速吹风机若在定价上相似，相比公司电吹风均价也提升了588.91%；以京东京造349元为例，相比公司电吹风均价也提升了301.15%。随着公司推出电吹风新品，电吹风均价提升空间广阔。 我们认为，目前互联网品牌在新兴渠道通过营销实现的销量积累，并不存在较强的品牌粘性，更是侧面验证了新兴渠道营销为王的逻辑、验证了市场对于高速吹风机的接受程度。我们预计公司后续将推出高速吹风机，等到市场高速吹风机认可度进一步提升时，公司产品上市，凭借供应链成本优势做到与互联网品牌同价高质和多年积累的品牌知名度，再辅以大量精准的营销投入，有望稳步收获高速吹风机的市场份额。 3.1.3 同心多品类战略下，公司稳步拓展小家电领域版图 2020年，公司对研发体系进行创新调整，公司根据同心多品类战略和产品规划将研发中心设置为个护电器、生活电器、美姿电器、口腔护理电器、厨房电器、电工电器和健康电器等研发机构，同时对研发项目实施目标激励和跟踪考核，进一步明确研发方向，细分研发功能，提升团队动能和研发效率。在对核心产品电动剃须刀加强研发创新的同时，加强了美姿电器产品和口腔护理电器产品的研发创新力度，为培育多个业绩增长点奠定基础。 厨房小家电领域，对内公司积极研发各种产品，对外2020年投资纯米成立联营企业。目前公司自研的厨房电器虽未上市，但可从专利申请方面窥见一斑。根据专利局数据，公司目前在研厨房小家电品类超7种，且产品设计极富差异化、精致化。对外公司认购取得纯米15%的股权。投资完成后，公司将依托自身的渠道优势、供应链优势、管理优势和品牌优势，协同纯米科技在厨房小家电领域的技术积累，布局厨房小家电领域，提高消费者品牌复购率，完善产品链，迎合线下线上融合的营销趋势，进而扩大公司收入来源，优化公司收入结构。 纯米科技是一家专注于互联网家电产品的设计研发、生产制造、用户运营的科技创新企业，主要产品为IH电饭煲、电压力锅、电磁炉、电烤箱等一系列厨房小家电。纯米拥有知吾煮、TOKIT厨几、圈厨三大自主品牌，并在2021年以TOKIT和joyami双品牌出海，布局全球市场，逐步建立起国内外协同的全球智能厨房的生态闭环。2021年纯米共有有权专利921项，具有较为深厚的技术积累。 纯米与公司联营后营收、净利润分别实现高速增长，2021年同比增速分别为130.63%/381.88%，净利润扭亏为盈，2021年公司对纯米投资的账面价值同比提升5.09%，形成了双赢局面。 多品类打造新的业务增长点。个护电器新增电动牙刷、冲牙器、洁面仪品类，包括脱毛仪和美容仪的研发，她经济带动下有望实现快速增长；美姿电器新增直发梳、烫发梳、加热护理发梳品类；生活电器新增蒸汽刷，是衣物熨烫领域的创新，负压吸附能够实现单手手持蒸汽刷进行衣物熨烫；熨烫后吹风，将衣物表面的水蒸气快速吹干，使衣物更加蓬松，快速定型；电工电器新增TYPE-C充电插座及电子设备。 3.2 线上“C端化”改革、节假日情感营销成效显著， 线下直营体验店建设构筑长期渠道壁垒 2016年以前公司经销网络庞大，促进早期迅速发展的同时也埋藏着一些发展隐患。（1）原有渠道以经销为主，2016年之前公司拥有批发经销商、终端经销商、电子商务经销商和礼品团购经销商。截至2016年12月31日，公司拥有587家经销商。庞大的经销网络在早期帮助公司迅速在全国范围内销售产品，奠定了一定的市场基础；（2）经销商经营活动的不利变化会增加公司营销管理的难度，导致公司营销网络和市场秩序的不稳定，且有可能对公司的产品、品牌形象产生不利影响，从而影响消费者的偏好和公司产品的正常销售。例如线下批发渠道存在窜货行为，扰乱了市场销售以及价格。（3）经销渠道公司会损失一定的毛利率。（4）线上流量费用呈现上升趋势，电子商务经销商逐渐不利于费用管控和市场精准营销。 随着市场发展以及流量平台的变化，公司原有的销售模式在转化率、管控能力、盈利能力方面逐渐落后。因此公司在2020年推行渠道变革： （1）线上C端化改革，尤其重视抖音团队的运营建设，实现蓝V矩阵常态化自播品效合一，搭配节日时点重点发力情感营销； （2）线下KA直供化、区域分销精细化：线下撤销原有的批发渠道，只保留KA和分销，并展开KA直供化和区域分销精细化的进一步变革，同时线下体验店建设稳步推进，不断提升线下自营比例，2022年上半年已经建成20~30家线下体验店。 渠道改革后，公司营销渠道全面升级。通过 KA 终端、区域分销、飞科体验店、礼品团购、电子商务等相结合的多维营销渠道，基本实现了对各级市场的全面覆盖，提高了产品销售的渗透力。2022年公司直营渠道主要包括连锁电器商城、大卖场、商场、电子商务等。经销渠道主要包括产品批发商、终端经销商等，截至2021年12月31日，公司拥有578家经销商。截至2022年6月30日，公司拥有线下经销商463家，经销商数量持续优化、质量保持提升。 渠道改革后，公司直销比例逐步提升，带动公司盈利能力改善。2020~2021年直销业务收入实现高速增长，营收占比从2019年的0.44%增长至2021年的38.35%，同时直销业务的毛利率提升较快，且高于经销毛利率。2021年直销业务毛利率为58.46%，同比+11.58pcts，比经销业务毛利率高18.71pcts，公司整体毛利率提升5.79pcts。 3.2.1 线上推进“C端化”改革， 节假日情感营销赋予品牌温情与价值内涵 流量风口转变下，传统线上渠道及营销模式效率下降，公司积极拥抱线上新零售模式，抓住流量平台发展机遇。2016~2021年公司广告投放从电商平台天猫、京东，增加至苏宁易购、一号店，再到后来的拼多多、网易考拉、环球捕手，最后到如今炙手可热的抖音，流量投放逐渐倾斜。公司始终站在流量风口，积极拥抱新零售模式，与时俱进，抓住平台和时代的发展机遇，彰显了公司具备随机应变的勇气、灵活得当的战略布局。 2020年公司推出线上C端化改革：（1）线上经销逐步收归自营：2021年1月公司取消芜湖的电子商务经销商，公司开始在电商平台设立自己的自营旗舰店，从此将线上经销渠道逐步收归自营，截至2022年上半年公司除了京东自营和唯品会外其它都是自营渠道。（2）与抖音深度合作，2020年11月份公司开始进入抖音做自播，2021年公司已设立19家电商销售子公司，对应建立13个蓝V账号，行业内率先建立蓝V自播矩阵。2021年在抖音的收入96%来自于自播，2022年七夕已做到单日1500万的规模。（3）加强线上运营团队建设。在招聘方面注重专业性与对口性，从各领域挖掘电商、销售精英，学习快消品的销售逻辑，同时运营团队年轻化，更能抓住当下消费需求和流行趋势，从而进行精准营销，提升转化率。（4）积极布局快手、B站等主流人群存在差异的流量平台，积极学习新平台营销模式，随机应变。 渠道营销加码下，公司不断加大广告费投入。2016年~2021年公司广告费投入比例呈现上升趋势，对渠道营销的重视程度不断提升。2021年公司广告投入5.03亿元，同比提升104.7%，占同期营业收入的12.56%。主要系公司大力发展自营电商，搭建线上运营团队，同时在内容社交平台的宣传推广力度加大，引起广告促销费增加。 抖音渠道来看，公司建立了一个专业的自播团队，在抖音形成蓝V矩阵每天多账号同时自播，扩大宣传效果。截至2022年8月9日，公司在抖音共建立13个蓝V自播账号，合计粉丝量达299.1万人，作品数量6416个，自2021年8月10日开始抖音直播以来，直播总场数3845次，平均每个账号直播频率是23~46场/月。与其他品牌相比，公司的抖音自播团队更加专业，自播频率更有条理，公司成立了多家电子商务子公司，分公司各自运营蓝V矩阵更有精力和条理，相比较其他互联网品牌无组织无序的自播，公司的自播效益更高，且更具可持续性。公司的粉丝量、直播频次、作品数量均多于新兴品牌。 公司抖音直播团队更为专业，公司在抖音个护电器销额市占率行业断层第一。公司的粉丝量和作品数多于飞利浦，直播场数和频率低于飞利浦，但是从最终的零售额份额来看，根据奥维云网抖音渠道数据，2022年1~4月飞科的零售额份额为17%，断层第一；新兴品牌徕芬、素士仅占6%、5%，而与公司抖音自播相似的飞利浦，份额也仅有5%，由此可以看出飞科的抖音自播效益高于飞利浦，是有组织有计划的团队自播。 抓住消费者节假日情感诉求，实现常态化内容社交平台自直播品效合一营销。公司较为重视消费者情感，结合持续强化的节假日情感营销策略，加大内容营销投入，提升内容生产和内容运营水平，深度挖掘个护电器的礼品属性，满足消费者在“情人节”、“5.20”、“父亲节”等情感节假日的情感诉求，将通过产品传递爱的人文情感融入品牌文化，在提升品牌温度、品牌内涵、品牌形象的同时助推产品销售，实现品效合一。公司在2021年父亲节、“618”、七夕、“818”等多个节日和平台活动期间位列品牌和类目榜单第一，创造多项个护电器抖音自播新记录。同时公司针对节日推出主题礼盒款，与节日很好契合，充分体现个护产品的礼品属性。公司剃须刀产品在天猫、京东、抖音多个榜单第一，成功打造小飞碟爆款模式，凭借小飞碟单品提升了品牌知名度和热度。 我们认为，节假日情感营销属性是公司营销端的重要亮点。主要原因在于，节假日情感营销与个护家电的礼品属性紧密联系，在特定节假日的文案宣传具有中国传统文化中的“礼”的深刻内涵，在节假日这个特殊时点宣传，为公司赋予一抹传统品牌、国货才具有的温情，这是外资品牌由于文化差异所无法比拟的。节假日情感营销，向消费者传达一种观念，即飞科不仅仅是销售产品的品牌，更是提醒人们向家人、朋友、爱人表达爱意和关心的工具，这使得飞科这个民族品牌更具价值和温度，用户粘性更强、品牌附加值持续提升。 3.2.2 线下KA卖场“直供化”、 区域分销“精细化”、直营体验店建设稳步推进 2020年公司开始针对线下渠道改革：（1）撤销原有的批发渠道，只保留KA渠道和分销渠道，2022年Q1 KA渠道和分销分别占线下整体的10%和90%；（2）KA卖场直供化，将永辉超市等 KA 卖场实现直供销售模式，将原有采购商逐步转换为运营、仓储以及关系维护的服务商；（3）区域分销精细化，将全国划分为5大区进行扁平化和网格化管理。地级市以经销商直配为主扫街式覆盖，县城以分销商为主下沉式拓展。（4）飞科体验店有望逐步在全国范围内建立，2018年开始建立第一家体验店，2021年建成7~9家体验店，2022年上半年已经建成20~30家体验店，有望在2025年在全国范围内建立1000家体验店。线下体验店直达消费者，给予消费者更直观的产品体验，帮助公司树立品牌形象，增加用户粘性。 飞科目前线下体验店主要设立在人流量较多的购物中心，根据高德地图数据，截至2022年8月，飞科线下体验店主要是在上海、镇江、合肥、昭通的较大型购物中心，店内装饰简约大气，富有科技感。我们认为，公司通过营销渠道的多样化、营销方式的创新迅速建立品牌认知，将为线下门店转化一批客流进店体验。同时进入线下门店的消费者，由于近距离接触产品，有更直观的用户体验。线下门店也可通过店内装修、产品陈列、销售导引、门口海报、门店位置快速在消费者心中树立品牌形象，甚至形成套系化销售，增强品牌黏性，反哺线上渠道。 售后服务方面，公司国内营销部下设售后服务部，开通了400免费售后服务电话，24小时受理消费者的售后服务事宜。公司还在全国各大城市建立了完善的售后服务网络，能够快速响应客户的售后服务需求，并严格遵守产品“三包”条例为消费者提供优良的售后服务，在广大消费者中确立了良好口碑。截至2022年6月，公司一共在30个地区（包括21个省、5个自治区、4个直辖市）开设174家售后服务中心，平均每个地区拥有5.8家售后服务网点。 线下渠道改革有利于公司加强渠道管控，提升盈利水平。（1）管理端：从前批发商窜货的情况将会大幅改善，KA直供化改革避免了渠道销售干扰，有利于公司加强渠道管理；（2）盈利端：直营毛利率高于经销，改革后公司直营比例逐步提升，有利于带动整体盈利能力提升；（3）品牌升级端：线下体验店的建立直达消费者，增强品牌粘性，有利于后续推广新产品和高端产品，助力品牌升级。后续公司将继续实施“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的营销策略，深化线下直供化的营销改革；进一步加强线下营销体系建设和管理水平，促进渠道下沉，不断提高产品的市场渗透率和占有率。 3.2.3 推行信息化建设改革，为渠道改革升级提供支撑 2017年开始，公司持续加强信息化建设，助力公司推进渠道改革。公司推动商务智能 BI 系统建设，加强飞科直供分销系统推广，进一步提升了公司对线上和线下渠道的管控能力和数据获取能力。同时，对电商子公司业务财务一体化、集采系统、SRM系统、仓库管理系统、防窜货系统、售后管理系统、飞科体验店系统及飞科商城系统等进行优化升级，支撑各部门业务的快速开展，为公司营销模式创新创造良好条件，有效地利用数字化和信息化建设提升业务管理能力。 3.3 差异化品牌布局下， 博锐承接性价比市场，飞科品牌中高端升级 2016年公司推出“博锐”品牌，与“飞科”品牌构成双品牌战略，巩固市场优势地位。为了充分适应中高端和中低端市场的差异性，公司分别使用主打品牌“FLYCO飞科”和子品牌“POREE 博锐”，对公司产品进行销售。较短时间内“博锐”品牌便得到消费者认可，销售情况良好。2019年“博锐”线上销量份额提升至5.30%，公司双品牌战略初见成效。2020年公司在拼多多平台开设了博锐官方旗舰店，同时将天猫平台的博锐官方旗舰店实现公司自营，进一步规范了“博锐”品牌的线上销售和管理，2020年“博锐”品牌产品销售额为3.25亿元，同比增长28.91%，双品牌策略获得了市场的认可。 2021年“博锐”品牌定位以及营销策略渠道进一步调整优化。（1）品牌定位方面：提升“博锐”品牌的定位，赋予其承接“飞科”品牌部分原有性价比市场的战略功能，后续预期“博锐”逐步承接200元以下的产品市场，这部分市场在后续的规模仍然较大。（2）渠道方面：之前“飞科”和“博锐”渠道分隔，2022年公司主动将“飞科”渠道开放给博锐；2022年Q2公司逐步恢复批发模式，增加博锐的铺货速度。（3）供应链方面：2022年公司逐步将优秀的供应链向“博锐”开放。根据公司公告， 2022年Q2的博锐产品销售量在公司产品总销售量的占比从15%提升至20%，“博锐”品牌改革初见成效。 2022年Q1飞科/博锐品牌电动剃须刀GMV市占率分别为32.12%/0.87%。“博锐”品牌的升级有利于减小“飞科”品牌升级的压力。因此“博锐”在性价比市场品牌力的提升尤为重要。双品牌战略进一步巩固了公司强势的市场竞争地位，为进一步提升“飞科”的品牌溢价能力提供空间。 在产品、渠道的改革升级下，飞科剃须刀品牌力指数超过飞利浦，2021~2022年连续两年位居榜首。中国品牌力指数(China Brand Power Index，简称：C-BPI)是由中国领先的品牌评级与品牌顾问机构Chnbrand实施的中国首个品牌价值评价制度，2011年首次推出并连续数年获得了工业和信息化部品牌政策专项资金的扶持。在2021~2022年中国品牌力指数C-BPI中的电动剃须刀排行榜中，飞科均打破飞利浦在消费者心目中的Top1品牌形象，且不断拉开与飞利浦的差距。2022年飞科电动剃须刀品牌力指数为656.6分，高于飞利浦（618分）高居第二，品牌力指数远高于松下、米家等，公司旗下品牌奔腾始终保持在国内剃须刀品牌前7位。在中国品牌力指数中的电动牙刷排行榜中，2022年飞科电动牙刷一上市就成为了品牌影响力前10，充分体现了飞科在消费者心中的品牌影响力和忠诚度。 我们认为，一方面在公司产品、渠道的双轮升级驱动下，飞科有望逐步提升品牌形象，获得中高端消费人群的认可；另一方面，我们也认为公司有望通过设立高端品牌等方式更好抢占高端市场的份额，抢夺用户心智。从0开始建立消费者高端品牌认知。高端化品牌建立后，公司品牌在低端、中端、高端皆有布局，市场份额有望进一步提升，发展空间广阔。 3.4 优质供应链绑定与高端产品自产相结合， 纵向一体化红利有望释放 我们认为，与公司在产品研发、渠道营销侧大刀阔斧式的变革相对应的，是公司在传统供应链端优势的持续深化，通过与优质专业供应链的长期合作绑定，叠加部分创新产品、高端产品的自产相结合，我们认为公司产业链纵向一体化的红利将迎来释放。 3.4.1 高端产品自产与低端产品外包相结合， 逐步扩大自产比例 早期公司采用轻资产运营模式，将大部分生产外包，对代工厂严格把关并建立考核制度，筛选培养了一批国内最出色的剃须刀代工厂商。公司自己掌握研发设计、销售等具有高附加值的环节，在电动剃须刀低渗透率时期这种轻资产运营模式帮助公司抢占了一部分市场份额，助推公司腾飞。但是随着技术发展和社会进步，消费需求升级倒逼产品智能升级，核心技术、生产工艺对稳定性、安全性的要求提升，公司不断提升自产比例，主要用于生产高端产品；同时，原有代工厂在智能化生产方面存在欠缺，大部分代工厂没有资金和人力安装智能制造生产线，公司为了提升产能和品控，也迫切需要建设自己的工厂，提升自产比例。 公司电吹风全部为外包生产，电动剃须刀为自产、外包相结合。2021年公司电动剃须刀和电吹风销量分别为5461.81万只、1249.81万只，分别同比-3.43%/-18.80%。2021年公司电动剃须刀和电吹风销产量分别5508.67万只、1344.79万只，分别同比+6.29%/+0.23%。公司产品外包生产数量占总产量的比例自2018年以来呈现下降趋势，从71%降到53.90%。从成本角度看，2021年电吹风外包成本占总成本的14.50%，电动剃须刀自产/外包占总成本的比例分别为51.24%/13.93%。2022年上半年，公司产品外包生产数量占总产量的比例为48.76%。 公司采取自主生产与外包生产相结合的生产模式。除特定新品和中高端产品外，公司生产大部分实行外包，充分利用外包厂家所在地的产业集群效应和生产成本优势，降低公司的整体运营成本。为了引导产业链专业化分工，以及自身专注于提升研发设计、品牌建设和销售管理的核心竞争能力，公司在对每款产品建立起技术标准、管理标准、工时标准后，转由外包厂家生产。公司自主生产的产品主要为技术新品及高端产品。外包生产可以充分利用外包厂家所在地的产业集群效应和生产成本优势，降低公司的整体运营成本。在生产环节，公司采用标准成本管理制度，定期回顾和考核自有工厂以及外包厂家的成本控制水平，同时，公司加快建设智能制造生产线，提高自动化水平，优化自有工厂组织架构和人事配置，加强员工培训，提高生产效率，多举措降低产品制造成本。 3.4.2 产品端：国内运动品牌价格带拓宽趋势下， 深耕性价比仍有可为 公司实行原材料集中采购模式。公司自产产品的生产成本主要由刀网、电机、电池、塑料粒子等直接材料，以及直接人工、制造费用等构成，直接材料占比超过 75%。2018 年公司成立飞科采购服务有限公司（现更名为飞科供应链有限公司），自有工厂和外包厂家的主要原材料和核心零部件采购业务均由飞科供应链有限公司集中采购。凭借集中采购平台突出的规模优势和议价能力以及优秀的信用等级，有效控制原材料的采购成本并保障供应效率。 公司的外包工厂是国内优质的代工厂，公司与其建立了长期紧密的合作伙伴关系。伴随着飞科的业绩增长、订单增加，与飞科合作的代工厂一荣俱荣，共同发展壮大。在国内剃须刀市场，飞科剃须刀在销量连续多年第一，对于代工厂而言无疑是最大的客户，产量提升后方能扩大规模收益，摊薄成本。因此代工厂对飞科的依赖度较高，公司占据了合作关系的主动权，因此公司对于代工厂的管控能力较强。 保证供应商的质量稳定，评审淘汰制使得公司始终拥有国内最好的供应商。公司通过严格的供应商筛选和定期评审程序，选择出在质量、价格、交货及时性、售后服务、经营状况等各方面符合公司要求的供应商，并建立了供应商档案管理系统，与之形成了长期的合作关系。公司采购部根据质控部、技术中心、工厂（含外包厂家）提供的信息，对原材料供应商进行定期评审，保持长期合作和有发展潜力的优质供应商，淘汰不合格供应商，并积极储备备用供应商，使供应商处于良好的竞争和稳定状态。 新艺机电是公司的重要供应商，2019年开始建立智能化工厂，降低了用工成本，提升了产能。根据公司招股说明书，2015年公司向新艺机电采购原材料的比例为24.02%，是公司第一大供应商。2019年，新艺机电陆续在抛光、装配等七个工序中引入智能制造技术，得益于自动化技术的运用，生产中油污、潮湿、粉尘等现象得到显著改善，良品率和生产效率也显著提升。因此，产品的竞争优势也愈发凸显，根据“海宁发布”公众号，2022年新艺机电的订单量同比增长了20%以上，企业生产线的智能化覆盖率已达30%，新艺机电还将坚持不懈在各个工序中引入智能制造技术，力争将生产线的智能化覆盖率提高到50%。 供应链优势下，公司拥有较好的成本控制能力。2021年公司营收增长12.13%的情况下，在原材料价格、海运费上涨的综合负面因素影响下公司营业成本仅上升1.21%。同业比较来看，2019~2022年Q1飞科销售毛利率在可比公司中较高且保持稳定增长。其他小家电公司2021年销售毛利率受原材料价格、海运、疫情等多方面影响几乎都呈现下降趋势。而飞科反而实现盈利能力增长，其中一部分是由于提价效应明显，另一方面最重要的是其出色的成本控制能力，供应链稳定且上游议价能力较强。2019年~2022年Q1飞科净利率在小家电行业稳居第一，2022年Q1净利率同比+9.07pcts。 3.4.3 看好公司倒逼上游钢材加工能力提升， 补齐产品端最后一块短板 对于剃须刀产品来说，三方面综合影响产品质量。一是外观设计，在形态上做到新颖有设计感，小巧精致美观，差异化的产品更容易受消费者喜爱，飞科在外观设计方面的专利较多，改革后更加注重产品形态的差异化，小飞碟一经推出就成爆品，飞科擅长响应消费需求变化做出产品调整，在洞察消费趋势变化上更加敏感细腻，产品策略和营销策略得当；二是功能体验，包括感应剃须、智能LED显示、充电续航、全身水洗等方面，飞科相关技术和参数亦是一流。三是剃须性能，包括剃须干净程度、卡须拉扯情况、剃须速度等，主要由刀头、刀网、电机等质量决定。这是飞科较外资品牌在高端产品上面的主要短板，和国内的钢材加工能力有关。 从刀头刀网的价格来看，飞利浦剃须刀的刀头刀网价格是飞科剃须刀的刀头刀网的3~4倍，成本较高的背后对应的是出色的钢材加工工艺，使得刀头刀网的寿命更长，锋利不易钝。 剃须刀刀头的生产工艺流程主要包括冲压、开槽、热处理、外平面磨削、内平面开刃、粗抛、精抛、注塑、装配、对磨等环节，其生产过程使用的基本为通用技术，公司也具备生产自产刀头的技术能力，并拥有电动剃须刀刀网（ZL 2007 2 0037155.8）实用新型专利。工艺流程图中括号内为往复式剃须刀独有的工艺流程，虚线框内为旋转式剃须刀独有的工艺流程，其余为二者相同的工艺流程部分。 刀头刀网的差距主要在于钢材。国内与国外钢材差异主要有：（1）国外知名钢厂的材料一般钢水的纯净度比较高，P、S以及五害元素含量低，气体含量低，即杂质比国产的少。（2）进口模具钢一般等向性较好，锻压比大，即锻的匀、透要比国产好。（3）国外的研发力度大，比较常用的模具钢基本都是国外开发的，所以热处理工艺以及机器设备更加先进。（4）源头材料品质存在差异，冶炼工人的防爆服饰、劳保手套和防爆眼睛等用品的品质都有差别。我国现有的模具钢90%都是依照国外各种牌号的金属成分复制生产的。综合各种因素，同一款进口模具钢与国产模具钢相比，在各项性能指标上差异较大，国产模具钢在纯净度、延展性、可加工性、韧性等硬性指标上与进口材料有30%左右的差距。 我们认为，伴随公司产品升级，对刀头刀网的升级会有更高的需求，会对上游供应链形成倒逼，需求引领国内的剃须刀供应链钢材加工能力逐步提升；或者我们认为可以期待飞科在上游产业链加大资金投入，引进国外先进机器设备，聘请国外专业技术人员，带动国内刀头刀网生产技术发展，形成纵向一体化发展，最终补齐产品端的最后一块短板，实现在剃须性能、功能体验、外观设计等全方位的提升，支撑产品价格带升级、市场份额抢夺。 4 盈利预测与投资建议 考虑到公司品牌升级带动下，电动剃须刀业务有望保持均价提升，预计2022-2024年公司电动剃须刀收入增速分别为29%/14%/13%；考虑到公司电吹风业务在产品线补齐、高速电吹风新品驱动下，预计2022-2024年公司电吹风收入增速分别为21%/43%/30%；考虑到电动牙刷仍处于渗透率提升初期，预计公司2022-2024年电动牙刷收入增速分别为150%/50%/40%；预计公司2022-2024年其他收入增速分别为5%/5%/5%；预计公司2022-2024年营收增速分别为26%/17%/15%。 考虑到渠道改革红利释放下，公司直销业务占比提升以及中高端产品的持续热销，2022年公司盈利能力预计将迎来提升。考虑到公司剃须刀、电吹风等主营业务的高端升级趋势延续，叠加自产比例提升带来的成本优化，公司净利率有望稳步提升。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.36/11.29/13.36亿元，对应EPS分别为2.15/2.59/3.07元，当前股价对应PE为34.9/29.0/24.5倍。与可比公司倍轻松、小熊电器、新宝股份的平均估值水平相比，公司当前估值水平较高，考虑到公司渠道改革红利持续释放、迎来国货崛起风口机遇，剃须刀、电吹风等品类高端化趋势下均价持续提升，带动盈利能力提升，公司可以享受高于行业平均的估值水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 市场需求不及预期，行业竞争加剧，上游产业链拓展不及预期等。 开源可选消费（家电/纺服/轻工） 吕 明 周嘉乐 陆帅坤 林文隆 杨宇东 张霜凝 陈 尧 吴菲菲 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 1.1 家电深度报告 佛山照明||汽车照明构筑第二增长曲线，通用照明龙头再启航——开源可选消费 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复 盾安环境||聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期——开源可选消费 公牛集团||渠道、供应链优势深筑核心竞争优势，关注新能源电连接、LED照明驶入快车道 光峰科技||B端基本盘稳健，激光显示龙头开启C端成长空间 亿田智能||产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航 九号公司||智能短交通领域先锋，业务外延再寻突破 德昌股份||公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 格力电器||深度：渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||深度：核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 北鼎股份||深度：高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 安克创新||深度：国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 美的集团||深度：以变革拥抱变化，赋能全价值链打造多元化科技集团 星徽精密||深度：乘东风跨境出海，借精品泽宝再启航 浙江美大||深度：受益渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔 极米科技||深度：第二个石头科技：看好产品迭代及内外销市场高增长 新星徽||深度：打造“跨境电商版小米生态链”模式 海尔智家||公司首次覆盖报告：战略契合白电三大趋势，净利率估值有望双提升 倍轻松||深度：便携按摩器龙头，产品迭代+渠道扩张驱动快速成长--开源可选消费 安克创新||深度：跨境电商行业风波下，安克创新龙头优势强化 三花智控||新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航--开源可选消费 公牛集团||核心主业龙头地位稳固，新能源、LED驶入快车道--开源可选消费 1.2 家电公司点评报告 盾安环境||业绩表现达预告中枢，新能源热管理业务加速成长——开源可选消费 倍轻松||Q2疫情扰动下业绩短期承压，静待线下渠道恢复带来业绩高弹性——开源可选消费 光峰科技||Q2收入增速环比提升，核心器件卖铲人壁垒稳固——开源可选消费 极米科技||Q2收入短期波动，看好新品+外销带动收入恢复高增 公牛集团||2022Q2收入超预期增长，盈利能力环比改善 九号公司||宏观扰动致收入短期承压，2022Q2盈利边际改善——开源可选消费 三花智控||2022Q2汽零业务持续放量，盈利能力显著提升——开源可选消费 安克创新||全氮化镓旗舰系列新品发布，充电品类历久弥新——开源可选消费 裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展--开源可选消费 苏泊尔||海外需求扰动致外销短期承压，盈利能力同比改善--开源可选消费 盾安环境||关联担保利空出尽，2022Q2业绩环比改善显著--开源可选消费 新宝股份||内销拉动叠加人民币贬值，2022Q2业绩超预期增长--开源可选消费 德昌股份||收获龙头Tier1采埃孚定点，EPS电机加速拓展--开源可选消费 海信视像||H1业绩高增，高端化叠加面板降价利好净利率提升 石头科技||投资自建制造中心，看好自主可控能力提升 亿田智能||618 大促成绩亮眼，渠道改革成效加速释放 安克创新||负面因素改善叠加新品频出，看好2022年业绩修复 JS环球生活||2022Q1 SharkNinja 分部市占率稳步提升，关注内外销毛利率修复驱动盈利提升 九阳股份||2022Q1业绩短期承压，关注产品策略及渠道战略转型驱动盈利逐季度改善 格力电器||2022Q1业绩实现较快增长，B端业务占比稳步提升 美的集团||2022Q1盈利能力环比提升，第二增长曲线推进顺利 小熊电器||2022Q1利润恢复正增长，继续看好品牌升级+结构优化驱动盈利提升——开源可选消费 苏泊尔||2022Q1内销增长稳健，看好渠道改革加速盈利修复——开源可选消费 极米科技||Q1营收延续较快增长，调整后扣非净利率提升——开源可选消费 海尔智家||Q1业绩超预期，高端化全球化净利率提升趋势延续——开源可选消费 新宝股份||2022Q1外销增长稳健，静待原材料成本压力缓解下盈利修复——开源可选消费 北鼎股份||2022Q1自主品牌增长稳健，看好品牌出海与非电器业务拓展驱动业绩增长 德昌股份||Q1净利率同比提升，EPS无刷电机步入收获期 公牛集团||2022Q1利润率环比改善,继续看好新品类长期发展——开源可选消费 安克创新||2022Q1业绩承压，看好费用投放收效+海运费下降等带来净利率改善——开源可选消费 亿田智能||2022Q1业绩超预期，高景气赛道份额持续提升——开源可选消费 倍轻松||2022Q1业绩阶段承压，艾灸第二增长曲线拓展顺利 三花智控||2022Q1营收略超预期，继续看好汽零业务持续放量 火星人||2022Q1业绩超预期，线上渠道份额进一步提升 九号公司||2021年营收高增，看好新品类打开第二成长曲线 科沃斯||2022Q1业绩符合预期，价格带拓宽下新品放量可期 极米科技||2021Q4 业绩高增，高景气赛道持续引领 石头科技||2022Q1净利率超预期，看好上新驱动内外销高增长 老板电器||新兴品类表现亮眼，坏账风险出清 石头科技||看好内外销新品销售超预期，净利率持续环比改善 亿田智能||Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续兑现 火星人||2021年营收高增，全渠道、多品类战略持续引领 德昌股份||Q4净利率改善趋势已现，EPS无刷电机放量可期 安克创新||2021Q4盈利能力承压，静待原材料海运成本压力缓解下业绩修复 公牛集团||新品类落地快速放量，看好渠道协同驱动长期增长 小熊电器||2021Q4 收入恢复增长，看好结构优化驱动业绩增长 浙江美大||Q4业绩符合预期，多元化营销渠道加速拓展 科沃斯||T10家族再添AI全能基站新品，价格带拓宽利好份额领先 苏泊尔||渠道改革+品类扩张成效显现，看好盈利边际修复--开源可选消费 海尔智家||2021Q4业绩超预期，高端化全球化盈利能力提升逻辑持续兑现--开源可选消费 九阳股份||2021年业绩短期承压，关注战略转型下业绩恢复 JS环球生活||供应链扰动致2021年营收增速放缓，看好SharkNinja分部市占率持续提升 三花智控||新能源热管理业务持续放量，产能扩张、技术升级赋能长期增长 北鼎股份||2021Q4自主品牌延续高增长，带动盈利能力改善 小米集团-W||智能手机量价齐升，智能汽车2024年有望量产 石头科技||新品 T8 性价比优势明显，利于内销持续高增长 公牛集团||2021年收入略超预期，原材料价格影响短期毛利率 三花智控||更新：2021年收入符合预期，看好汽零业务订单持续放量 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 倍轻松||更新：新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进-开源可选消费 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升 安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性 科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升--开源可选消费 浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升--开源可选消费 老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期--开源可选消费 石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光 九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现-开源可选消费 苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力 极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现 极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升 极米科技||收入增速超预期，净利率提升逻辑继续兑现 星徽股份||业绩承诺超额完成，小家电带动泽宝收入提升68% 星徽股份||2020年超额完成业绩承诺，2021Q1经营现金流大幅改善 石头科技||自有品牌表现亮眼，内外销增长可期 老板电器||2021H1业绩符合预期，新兴品类突破成效初显--开源可选消费 火星人||立体营销体系驱动高增长，盈利能力逆市提升 浙江美大||2021H1业绩符合预期，盈利能力依旧稳健 北鼎股份||2021H1自有品牌业务稳步增长，盈利能力短期承压 极米科技||推出股权激励计划，看好外销潜力及盈利能力提升 石头科技||双旗舰产品力强劲，新品拉动业绩高增可期 小熊电器||高基数+需求回落致业绩下滑，静候扩品扩渠道成效海尔智家||2021H1业绩高增，净利率改善逻辑持续兑现 新宝股份||2021H1营收快速增长，内外环境改善盈利修复可期 石头科技||受海运影响Q2增速放缓，期待新品放量 老板电器||2021Q3业绩符合预期，收入结构持续优化 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现 火星人||Q3营收持续高增，线上线下渠道齐头并进 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 倍轻松||新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 科沃斯||Q3双轮驱动下业绩高增，盈利能力持续提升 新宝股份||外销收入维持稳健增长，期待盈利能力修复 极米科技||Q3业绩高增，净利率提升逻辑持续兑现 海尔智家||Q3业绩符合预期，净利率提升长逻辑不变 石头科技||Q3内外销收入均超市场预期，新品放量趋势显现 石头科技||11月内销超预期、美亚重回正增长，看好2022年业绩逐季改善 科沃斯||短期数据扰动不改长期逻辑，看好双品牌行业引领 海尔智家||加码布局智慧生活家电，看好业务协同下长期发展 石头科技||新品S7 MaxV系列产品力强劲，看好内销超预期+外销逐季度改善 新宝股份||洗地机上新两周展现竞争力，清洁赛道增长可期 -- 开源可选消费 1.3 家电行业更新报告 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复--开源可选消费 家电行业点评||重获美国进口关税豁免，清洁电器品牌代工双受益 家电周观点|| 继续看好家电成长股及白电反弹，新增推荐苏泊尔 家电周观点|| 双十一行业表现亮眼，看好家电成长股及白电反弹 家电周观点||海外消费回流线下致黑五平淡，期待高基数后改善 家电周观点|| 建议关注海运及原材料改善下的板块机会 家电周观点||11月成长小家电品类高景气度延续、政策利好预期提升，继续看好家电成长股及白电反弹 家电周观点（补发）||石头科技海外将推新品，看好内销超预期及2022年外销逐季度改善 家电周观点||石头科技海外新品亮眼，政策放松预期下看好地产产业链反弹 家电周观点||清洁电器赛道高景气度延续，继续看好家电成长股和白电龙头反弹 2、纺服行业研究 2.1 纺服深度报告 兴业科技||制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长--开源可选消费 361度||运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 特步国际||公司首次覆盖报告：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航 稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼 华利集团||运动鞋代工龙头，A股“申洲国际”未来可期 南极电商||新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级 太平鸟||品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 力量钻石||深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业--开源可选消费 浙江自然||TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长 2.2 纺服公司点评报告 兴业科技||新能源汽车内饰用皮革业务加速成长，全年增长可期——开源可选消费 稳健医疗||2022Q2医疗板块翻倍增长，消费品板块稳步复苏 华利集团||2022Q2量价齐增，订单稳定性好于同业，不改龙头本色 力量钻石||携潮宏基共设品牌加速培育钻推广，赴美销售推动终端合作——开源可选消费 李宁||2022H1运营持续提效，专业品类表现亮眼——开源可选消费 浙江自然||内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改——开源可选消费 特步国际||2022Q2业绩靓丽，时尚运动板块表现超预期 稳健医疗||2022H1业绩超预期，Q2医疗板块实现翻倍增长 安踏体育||2022Q2业绩如期承压，全品牌流水复苏趋势向好 华利集团||2022Q2产销回归正轨，看好2022全年业绩高增 力量钻石||2022H1业绩预告持续高增，募投达产拉动产量增长 滔搏||FY2023Q1经营韧性凸显，经营效率持续提升 波司登||暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色 稳健医疗||战略收购湖南平安医械，打造医用耗材一站式解决方案 森马服饰||2022Q1利润承压，期待2022全年经营质量稳健 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安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化 开润股份||与阿里战略合作，打造C2M闭环 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期 海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破 开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量 稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高-开源可选消费 波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型 稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升--开源证券可选消费 安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善--开源可选消费 开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期 安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放 安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长 森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏 南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升 南极电商||2021Q1扣非净利润超预期，预计Q2业绩恢复较快增长 开润股份||2021Q1业绩环比改善，毛利率提升趋势显现 海澜之家||2020年多品牌战略优势显现，2021Q1业绩回升 安踏体育||2021H1业绩超预期，上调安踏大货全年流水增速 安踏体育||2021Q2流水超预期，五年发展战略彰显发展信心 华利集团||2021H1业绩表现亮眼，终端需求复苏推动订单增长 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升-开源可选消费 开润股份||2021H1业绩超预期，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||H1业绩超市场预期，替代国际品牌更多份额可期 安踏体育||2021H1业绩超预期，看好安踏主品牌升级+新品牌高增长 海澜之家||2021H1强劲复苏，期待海澜品质升级+电商渠道高增 南极电商||2021H1库存商标去化顺利，期待下半年业绩修复 申洲国际||疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改 开润股份||盈利能力持续改善，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升 稳健医疗||防疫物资高基数将过，消费品业务持续稳健增长 开润股份||2021Q3业绩符合预期，静待出行市场拐点到来 南极电商||Q3库存去化仍持续，预计Q4电商旺季收入显著提升 波司登||线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长 波司登||羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期 滔搏||新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间 申洲国际||预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改 力量钻石||2021年业绩高增，行业高景气下发展势能足--开源可选消费 申洲国际||原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势 华利集团||2021Q4业绩再提速，2022年产能释放有望提升市场份额 稳健医疗||医疗板块高基数已过，期待2022年业绩稳步增长 稳健医疗||战略收购桂林乳胶，持续完善低值医用耗材产品布局 2.3 纺服行业更新报告 纺织服装||外需迎来改善，看好2023年韧性强的龙头户外代工企业 纺服行业点评||阿迪达斯2022Q1业绩承压，下调大中华区业绩预期 深度||抖音电商渠道解析: 兴趣电商崛起，纺服板块先行 深度||SHEIN商业模式解析：敏捷供应链叠加数字化运营，SHEIN模式高速成长 行业点评||关注冷冬预期下的服装板块机会 纺服周观点|| 寒潮侵袭，双十一业绩亮眼，看好纺服板块反弹机会 纺服周观点|| 服装社零降幅环比收窄，继续看好服装及代工龙头 纺服周观点||行业旺季关注板块性机会，新变异毒株利好防疫相关标的 纺服周观点||运动鞋服线上数据环比明显改善，新增推荐滔搏 纺服周观点||建议关注新疆棉事件对于国内外品牌双向影响减弱的趋势 纺服周观点||Q4品牌服饰疲软，看好2022年代工和国际品牌复苏 3、轻工行业研究 3.1 轻工深度报告 梦百合||记忆绵床垫领先者，内外兼修驱动业绩成长 顾家家居||2022H1营收韧性增长，高潜品类表现亮眼——开源可选消费 乐歌股份||人体工学龙头，前瞻布局海外仓渐进收获期 敏华控股||FY2022业绩增速靓丽，内销收入破百亿门槛——开源可选消费 明月镜片||品牌持续升级下趋势向好，期待近视防控产品发力 五洲特纸||食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长 顾家家居||深度：白电视角看家居，安踏视角看顾家 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 志邦家居||深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 顾家家居||软体家具龙头峥嵘已现，大家居战略引领未来 泡泡玛特||深度：IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向 博汇纸业||APP收购提升龙头优势，行业整合优化竞争格局 深度||泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优 东鹏控股||深耕C端+小B市场，多元化渠道发力 深度||慕思股份领跑床垫赛道，家居龙头大有可为 蒙娜丽莎||公司首次覆盖报告：瓷砖行业龙头公司，C端+大宗双轮驱动 喜临门||公司首次覆盖报告：聚焦家居主业，品类、渠道扩张下进入快速发展通道 顾家家居||业绩符合预期，大家居整合助力成长 中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善 3.2 轻工公司点评报告 明月镜片||2022H1业绩增速靓丽，下半年离焦镜放量可期 共创草坪||2022H1营收稳健增长，盈利逐步修复 裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展--开源可选消费 中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善——开源可选消费 顾家家居||引领计划即将靓丽收官，助商政策强化渠道优势——开源可选消费 裕同科技||大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强——开源可选消费 太阳纸业||成本上涨致盈利承压，看好提价预期下盈利修复——开源可选消费 晨光股份||2022Q1业绩承压，科力普业务持续高增长——开源可选消费 共创草坪||2021/2022Q1收入高增，静待盈利能力修复——开源可选消费 中顺洁柔||2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压——开源可选消费 金牌厨柜||2022Q1收入符合预期，渠道+品类拓展助力增长 志邦家居||2021/2022Q1营收表现亮眼，衣柜延续高增 索菲亚||2022Q1收入超预期，看好管理改善带来业绩弹性 欧派家居||2022Q1收入增长超预期，衣柜和整装业务高增延续 裕同科技||2021&2022Q1收入高增，看好盈利能力边际修复——开源可选消费 蒙娜丽莎||产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩 顾家家居||2021 全屋大家居持续推进，2022Q1 业绩逆势高增--开源可选消费 喜临门||2021业绩超预期，品牌+产品+渠道共振助持续成长 山鹰国际||成本上行业绩受损，产业链一体化助力持续成长--开源可选消费 博汇纸业||2021全年业绩靓丽，看好短期盈利能力边际修复 太阳纸业||2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复 金牌厨柜||零售业务表现亮眼，渠道+品类拓展助力持续增长 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 思摩尔国际||2022Q1业绩承压静待修复，长期发展逻辑通顺--开源可选消费 思摩尔国际||欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展--开源可选消费 晨光股份||2021年业绩符合预期，新业务增长快速--开源可选消费 泡泡玛特||2021年收入略超预期，自有IP持续高增长--开源可选消费 志邦家居||2021Q4 营收略超预期，看好盈利能力修复 晨光文具||收入和利润略超预期，看好公司长期稳健发展 -- 开源可选消费 蒙娜丽莎||更新：2021Q3收入符合预期，单季度净利润下滑 志邦家居||更新：2021Q3收入增长符合预期，单季度利润率承压 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 欧派家居||经销渠道回暖显著超预期，盈利能力提升 欧派家居||2020年业绩预告符合预期，龙头优势持续提升 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 中顺洁柔||2020Q3业绩预告维持高增，积极关注三个预期差 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放 索菲亚||Q4业绩增长提速，看好新品牌、新渠道红利释放 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 晨光文具||2020Q3业绩超出预期，传统核心业务显著回暖 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 志邦家居||2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放 志邦家居||2020Q4 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升 志邦家居||Q4业绩快速增长，品类拓展规模效应显现 顾家家居||2020Q3业绩超出预期，下游需求有望继续回暖 中顺洁柔||拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速 思摩尔国际||2020年业绩预告超出市场预期，国内市场快速打开 泡泡玛特||2020年收入符合预期，线下开店有望提速 晨光文具||2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速 思摩尔国际||盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔 太阳纸业||Q1单季盈利创新高，成长属性与周期共振 共创草坪||2020Q4延续高增长，2021Q1业绩预告超出预期 金牌厨柜||Q4业绩快速增长，品类、渠道加速拓展 金牌橱柜||业绩短期承压，全品类、渠道发力看好未来成长空间-开源可选消费 索菲亚||经销回暖，大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场 志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好 共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间 欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出 思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进 索菲亚||Q1业绩高于预告中枢，预计全年净利率保持稳定 金牌厨柜||Q1业绩符合预期，费用摊薄带动净利率提升 晨光文具||传统业务增速和盈利能力稳定，新业务快速扩张 东鹏控股||2021Q1业绩大幅改善，经营质量快速提升 欧派家居||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势 裕同科技||3C包装主业稳定，环保包装等新业务加速扩张 中顺洁柔||2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期 太阳纸业||Q1业绩符合预期，盈利能力提升、产能加快释放 博汇纸业||2021Q1业绩符合预期，纸价保持高位提升盈利空间 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 欧派家居||衣柜及配套品优势地位巩固，整装大家居持续放量 喜临门||2022Q1高基数下业绩稳健增长，自主品牌持续发力 3.3 轻工行业更新报告 轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块 行业深度||从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞 轻工周观点||地产政策放松预期增强，看好后周期家居板块反弹 轻工周观点|| 看好家居龙头C端发力，继续关注地产边际向好 轻工周观点||电子烟政策落地，推荐电子雾化设备制造龙头 轻工周观点||关注地产边际向好，电子烟规范化利好龙头 轻工周观点||利好政策频出，看好家居板块估值修复 轻工周观点||房产政策持续有放松预期，利好家居板块估值提升 4、2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 5、2020年中期策略 家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏 纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 可选消费行业||中期投资策略，捕获国人芳心，开拓海外疆土 6、2021年度策略 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向（PPT版) 2021年策略报告（2）：看好2021可选消费板块--布局龙头，精选新消费 可选消费年度投资策略：顺应可选消费新营销方向：从锦上添花到举足轻重 7、2022投资策略 可选消费中期投资策略||从防御到反攻，业绩将见底，估值可提升（PPT版） 可选消费出口产业链专题||人民币贬值预期+海运价格回落背景下的出口产业链投资机会解析 开源可选消费策略||从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升 可选消费防御专题：布局低估值，寻找新亮点 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_公司首次覆盖报告_飞科电器（603868.SH）：改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇，个护电器龙头品牌升级再启航_可选消费研究团队_20220825》 对外发布时间：2022年8月25日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 长按二维码 一键关注 点击下方“阅读原文”查看更多 ↓↓↓
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