永22转债:国内胶粘材料龙头,多维布局提升盈利能力
(以下内容从华创证券《永22转债:国内胶粘材料龙头,多维布局提升盈利能力》研报附件原文摘录)
是新朋友吗?记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002 高级分析师:华强强,SAC:S0360519090003 正文 一 正股基本面:原材料降价+新投产能释放+布局中高端,驱动量利双升 1、成本压力缓解,新投产能释放,利润料将持续修复 永22转债正股为永冠新材,创立于2022年,是中国民用胶带行业龙头,公司是一家全球领先的综合性胶粘材料制造商,专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。主产品包括膜基胶带、布基胶带、纸基胶带、PVC胶带、OPP胶带、双面胶、医用胶带等,广泛用于民用、工业用、医用等领域。公司营收结构较为清晰,胶带营收占比很高,2021年占据公司90.4%的营收,其中膜基胶带占比49.9%,布基胶带和纸基胶带分别占比26.2%和14.3%。 公司业绩稳定增长,近五年营收及归母净利润增速较快。公司近五年营收CAGR为22.2%,归母净利润CAGR为22.6%。2022Q1公司营收为10.74亿元,同比+51.3%,归母净利润为0.68亿元,同比+11.8%。受原材料价格上升影响,公司毛利率近年来有所下滑,从20%的位置下降至22Q1的12.14%;期间费用率整体也呈现下降趋势,从前期10%左右的费用率下至到2022Q1 的6.7%;净利率处于平稳状态,2022Q1季度公司净利率为6.29%。 2022Q1原材料价格回落,成本压力得到缓解,利润环比改善。产品的主要原材料包括纱、纸浆(进口)、PP粒子、PVC粒子、PE塑料粒子、丁酯及各类橡胶,2021年均有不同程度上涨,推动三大主营产品生产成本大幅提升,其中布基胶带生产成本同比+7.4%、纸基胶带+7.2%,膜基胶带+33.97%,均高于销售价格涨幅,产品毛利受到压缩。2022Q1原材料价格呈现下降趋势,成本端压力得到缓解,公司单季度盈利环比改善,2022Q1相较于2022Q4,销售毛利率环比+1.5%。但与去年同期相比,原材料价格仍然较高,成本压力尚存。 公司胶带产能逐渐释放,市场消化较好,实现以量补利。公司此前扩产项目产能逐渐释放,包括年产7380万平方米水性PVC胶带胶粘制品生产线建设项目、年产7000万平方米水性美纹纸胶带胶粘制品生产线建设项目以及年产4200万平方米无溶剂天然橡胶布基胶带胶粘制品生产线建设项目均已经投产并达到预期效益,产能逐渐释放,市场消化情况较好。2021年,布基胶带销量同比+3.14%,纸基胶带销量同比+50.7%,膜基胶带销量同比+32.7%;2022Q1,布基胶带销量同比+9%,纸基胶带销量同比+21.5%,膜基胶带销量同比+68.6%,产品销量大幅提升,实现以量补利,2022Q1归母净利润,相较于2022Q4环比+117.3%,比去年同期+11.9%。 2、布局上游配套原材料及中高端产品,公司盈利能力有望提升 胶粘带具有耗材+应用领域广阔属性,市场规模较大、增速稳定,行业处于扩张期,亚洲市场持续抢占全球份额。近年来,我国胶带市场规模保持上升的趋势,根据募集说明披露数据,2017-2020年,我国胶带销量从234亿平方米增长至299亿平方米,复合增长率达到8.51%;国内胶带市场规模对应从403.4亿元增长至500.8亿元,复合增长率达到7.48%。 在中低端领域,公司积极整合产业链,不断提升基膜自制比例,力求降本增效。2019年公司购买了德国布鲁克纳设备,设备可以生产约6.1万吨/年BOPP薄膜,实现OPP胶带所需基膜的自供,第一条生产线在2021年1月完成调试并投产出膜,其余三条生产线将在2022年内投产,根据公司2022Q1发布公告,当前基膜自供比例约为75%;此外,公司PVC压延线四线在2021年10月份投产,五线预计将在2022年投产,进一步提高PVC胶带所需基材的自供比例。OPP胶带和PVC胶带均属于膜基胶带,受益于原材料自给比例提升,膜基胶带的成本优势和公司自身壁垒望将凸显。 公司积极扩充产品品类,布局中高端产品提升附加值。民用胶粘材料的附加值较低,市场竞争激烈,目前公司积极开发可降解胶粘材料、车用胶粘新材料、消费电子胶粘材料等中高端胶粘材料产品。根据公司披露信息,截至2022年7月,汽车线束胶带已经进入到国内第一梯队线束厂和新能源主机厂供应链,可降解不干胶和可降解纸基胶带实现小规模产出。 公司在建产能持续扩张。公司此次发行可转债募资总额7.7亿元,主要投资于三个项目,包括江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目、江西永冠智能化立体仓储建设项目和全球化营销渠道建设项目。其中江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目将为公司带来每年4.43亿元的营收,投资回收期为7.5年,达产后净利润0.513亿元,而另外两个项目虽不具有直接经济效益,但有助于公司提高物流仓储的效率,减少人工成本加快向智能制造转型升级,进一步完善公司在国内、国外的营销网络布局。此外,公司此前募投项目环保可降解新材料生产基地项目将于明年投产,投产后将预计带来每年20亿元的营收。 二 转债条款及上市定价分析 永冠新材于8月24日发布公告,永22转债将于2022年8月26日上市。永冠新材发行规模7.7亿元,债项评级AA-,根据8月25日中债同等级企业债到期收益率6.21%测算,债底约为85元,永22转债平价为103.32元,债底保护尚可。条款方面,三大条款中规中矩。参考目前行业相同、平价相近的裕兴转债(转股溢价率26.8%)与麒麟转债(转股溢价率29.8%),预计永22转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间,对于8月25日平价,永22转债上市价格预计在129.15元至134.32元。 1、发行规模不大,摊薄比例较高 永22转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种方式。永22转债发行规模为7.7亿元,初始转股价为26.81元/股,目前公司总股本1.91亿股,本次发行摊薄比例在13.06%左右。根据上交所提供的网上优先配售数据,最终向发行人原股东优先配售的永22转债为644,950,000元(644,950手),占本次发行总量的83.76%。向一般社会公众投资者发行的永22转债为125,050手,即125,050,000元,占本次发行总量的16.24%,网上中签率为0.00109856%。 2、债底预计在85元附近,2022年8月25日平价为103.32元 截至2022年8月25日,永22转债债底约为85元,保护性尚可。永22转债期限为6年,债项评级为AA-。票面利率为:第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.50%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息),按照2022年8月25日中债6年期AA-企业债到期收益率6.21%作为贴现率估算,永22转债债底价值约为85元,保护性尚可。 初始转股价为26.81元/股,本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日(2022年8月3日,T+4日)起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2022年8月25日收盘价27.7元进行计算,8月25日平价为103.32元。 三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为:15/30,85%;有条件赎回条款为:15/30,130%(转股期内),到期赎回价格为115元;回售条款为:30/30,70%。 根据2022年8月25日永冠新材收盘价测算转债平价为103.32元,参考目前行业相同、平价相近的裕兴转债(转股溢价率26.8%)与麒麟转债(转股溢价率29.8%),预计永22转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间,对于8月25日平价,永22转债上市价格预计在129.15元至134.32元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算,结果如下图所示。永22转债债底提供较好保护,正股永冠新材是国内胶粘材料的龙头公司,在原材料价格回落和产能逐步释放驱动下,公司利润得到修复,中长期来看,随着上游配套原材料自制比例提升以及中高端产品产能投产,公司盈利能力有望继续提升。 根据Wind数据,永冠新材目前PE(TTM)为22.8倍,处于近3年波动区间中枢位置。 三 风险提示 原材料涨价超预期、需求和产能投放不及预期等。 具体内容详见华创证券研究所8月25日发布的报告《国内胶粘材料龙头,多维布局提升盈利能力——永22转债上市定价分析》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 感谢您对华创固收团队的关注, 您的认可和支持是我们前进的最大动力! 可以点“在看”给我一朵小黄花嘛
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