【国君固收覃汉】眼见为实
（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】眼见为实》研报附件原文摘录）
眼见为实 音频： 进度条 00:00 05:53 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-08-24 周三债市振幅震荡，10年以内利率曲线小幅熊平，超长债延续调整。早盘市场情绪偏弱，10年国债10最高触及2.6380，国债期货开盘后买盘增多，利率最低下行至2.6325，之后很长一段时间围绕2.6325~2.6375窄幅震荡，A股大跌也未能激发债市做多情绪。国债期货收盘后，受10年国债新券发行公告影响，利率出现一波小幅快速上行，10年国债10最高触及2.64，尾盘有所回落。10年国债10收于2.635，与周二持平，30年国债08上行0.75bp至3.1075。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、近期我们发现市场出现了一个看似合理、实则经不起推敲的逻辑，一些观点认为，当前各期限利率已经跌至历史最低位，继续向下的空间非常有限，而一旦重要会议召开完毕，政府势必会加码稳增长，叠加下半年经济同比增速回升，经济复苏势头可期，因此利率可能会有较大的上行风险，MLF降息后应该止盈，降仓位和久期。针对上述观点，我们尝试抽丝剥茧，逐一进行讨论。 2、首先，是不是基于历史分位数水平就一定能对利率走势有更准确的判断？我们认为不是。基于分位数对利率进行研判，本质上是在做均值回归，前提是经济具有非常明显的周期波动规律，而过去十几年的经济周期其实就是地产周期，在地产上行大周期下积累的经验，显然不适合在地产下行大周期时进行线性外推。如果绝对利率水平的分位数规律是亘古不变的，那么中国经济增速的中枢就不应该改变。而事实上，疫情后的近几年，叠加地产下行大周期确立，国内经济的潜在增速明显下了台阶，所以因为利率水平处于历史底部保持谨慎是合理的，但是若因此而看空债市，就显得有点本末倒置了。 3、其次，重要会议召开后，稳增长是否会加码？我们认为这是属于不可被研究的范畴，不作预判。从2021年年底中央经济工作会议开始，政府就一直在强调三期叠加下稳增长加码的必要性，过去大半年稳增长政策不可谓不多，但并没有起到逆转趋势的效果。这背后的本质原因在于，土地财政模式的颠覆，导致过去十几年的永动机模式失效，在多重限制的背景下，经济调结构必然伴随着增速换挡。我们需要明晰的是，本轮衰退究竟是经济周期自身的问题，还是疫情反复或政府换届的问题，如果没有想清楚这一点，那么就可能还会重蹈二季度政治局会议前后踏空的覆辙。 4、再次，下一阶段是加仓还是减仓，还取决于看待MLF降息的角度。我们认为本次MLF降息是新一轮货币宽松周期的开始，而不是结束。这是和1月份MLF降息完全不一样的逻辑演绎，从机构踏空程度来看，和2021年7月第一次降准时更加类似。在跨周期调控下，货币政策周期是同步甚至领先于经济周期的。2021年7月在经济尚未表现出明显衰退压力时，央行突然降准，事后来看具备较强前瞻性。沿着这个思路推演，本次MLF意外降息，是否预示未来经济有较为明显的二次探底风险？如果是，那么有一就有二，我们可以期待年内还会有连续的降准降息落地，经济下行叠加货币宽松，这就是做多债市的阳谋，阻力最小的方向。 5、最后，是不是因为看不清潜在的利率下行空间，就必须要看空债市？显然不是。当前利率行情已经进入深水区，因为很多情况是我们过去从来没有经历过的，所以本轮债牛行情究竟能运行到什么程度，没有人能看得清。未来的每一波利率下行，投资者都是在探索中前进，但这绝不意味着要去趋势性看空债市。对于配置户来说，在居民提前偿还房贷形成潮流的背景下，超长久期的优质票息资产会越来越少，这就是30年国债为何强势的根本原因。对于交易户来说，利率债整体久期非常低，所谓的止盈压力更多应该是以时间换空间的方式消化，尚难以构成多杀多的调整压力。 6、总的来说，我们更愿意眼见为实，在没有明确潜在利空出现，机构普遍踏空，货币宽松非常明确的环境下，基于相对排名考核的压力，长债的做多力量可能超乎想象。 （完）
眼见为实 音频： 进度条 00:00 05:53 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-08-24 周三债市振幅震荡，10年以内利率曲线小幅熊平，超长债延续调整。早盘市场情绪偏弱，10年国债10最高触及2.6380，国债期货开盘后买盘增多，利率最低下行至2.6325，之后很长一段时间围绕2.6325~2.6375窄幅震荡，A股大跌也未能激发债市做多情绪。国债期货收盘后，受10年国债新券发行公告影响，利率出现一波小幅快速上行，10年国债10最高触及2.64，尾盘有所回落。10年国债10收于2.635，与周二持平，30年国债08上行0.75bp至3.1075。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、近期我们发现市场出现了一个看似合理、实则经不起推敲的逻辑，一些观点认为，当前各期限利率已经跌至历史最低位，继续向下的空间非常有限，而一旦重要会议召开完毕，政府势必会加码稳增长，叠加下半年经济同比增速回升，经济复苏势头可期，因此利率可能会有较大的上行风险，MLF降息后应该止盈，降仓位和久期。针对上述观点，我们尝试抽丝剥茧，逐一进行讨论。 2、首先，是不是基于历史分位数水平就一定能对利率走势有更准确的判断？我们认为不是。基于分位数对利率进行研判，本质上是在做均值回归，前提是经济具有非常明显的周期波动规律，而过去十几年的经济周期其实就是地产周期，在地产上行大周期下积累的经验，显然不适合在地产下行大周期时进行线性外推。如果绝对利率水平的分位数规律是亘古不变的，那么中国经济增速的中枢就不应该改变。而事实上，疫情后的近几年，叠加地产下行大周期确立，国内经济的潜在增速明显下了台阶，所以因为利率水平处于历史底部保持谨慎是合理的，但是若因此而看空债市，就显得有点本末倒置了。 3、其次，重要会议召开后，稳增长是否会加码？我们认为这是属于不可被研究的范畴，不作预判。从2021年年底中央经济工作会议开始，政府就一直在强调三期叠加下稳增长加码的必要性，过去大半年稳增长政策不可谓不多，但并没有起到逆转趋势的效果。这背后的本质原因在于，土地财政模式的颠覆，导致过去十几年的永动机模式失效，在多重限制的背景下，经济调结构必然伴随着增速换挡。我们需要明晰的是，本轮衰退究竟是经济周期自身的问题，还是疫情反复或政府换届的问题，如果没有想清楚这一点，那么就可能还会重蹈二季度政治局会议前后踏空的覆辙。 4、再次，下一阶段是加仓还是减仓，还取决于看待MLF降息的角度。我们认为本次MLF降息是新一轮货币宽松周期的开始，而不是结束。这是和1月份MLF降息完全不一样的逻辑演绎，从机构踏空程度来看，和2021年7月第一次降准时更加类似。在跨周期调控下，货币政策周期是同步甚至领先于经济周期的。2021年7月在经济尚未表现出明显衰退压力时，央行突然降准，事后来看具备较强前瞻性。沿着这个思路推演，本次MLF意外降息，是否预示未来经济有较为明显的二次探底风险？如果是，那么有一就有二，我们可以期待年内还会有连续的降准降息落地，经济下行叠加货币宽松，这就是做多债市的阳谋，阻力最小的方向。 5、最后，是不是因为看不清潜在的利率下行空间，就必须要看空债市？显然不是。当前利率行情已经进入深水区，因为很多情况是我们过去从来没有经历过的，所以本轮债牛行情究竟能运行到什么程度，没有人能看得清。未来的每一波利率下行，投资者都是在探索中前进，但这绝不意味着要去趋势性看空债市。对于配置户来说，在居民提前偿还房贷形成潮流的背景下，超长久期的优质票息资产会越来越少，这就是30年国债为何强势的根本原因。对于交易户来说，利率债整体久期非常低，所谓的止盈压力更多应该是以时间换空间的方式消化，尚难以构成多杀多的调整压力。 6、总的来说，我们更愿意眼见为实，在没有明确潜在利空出现，机构普遍踏空，货币宽松非常明确的环境下，基于相对排名考核的压力，长债的做多力量可能超乎想象。 （完）
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