欧洲能源危机再恶化,对资本市场影响几何?

（以下内容从申万宏源《欧洲能源危机再恶化,对资本市场影响几何?》研报附件原文摘录）
　　本文下方的“阅读原文”。 欧洲能源危机再恶化，对资本市场影响几何？ 金倩婧/冯晓宇/王胜 本文引用申万宏源策略发布于2022年8月1日的报告《欧洲激进加息，有哪些“危”与“机”？——全球资产配置热点聚焦之十五》。欲了解具体内容，请点击本文下方的“阅读原文”。 欧洲高温愈演愈烈，叠加俄罗斯天然气供给再生风波，近期欧洲能源危机再度发酵。8月19日，俄罗斯天然气工业股份公司表示，将在8月末关闭“北溪一号”，并开启为期三天的维护。而一个月前，俄罗斯已经以涡轮机的技术问题为由，将北溪一号流量缩减至最大流量的20%。目前距离天然气需求季节性攀升还有2个月，截至8月21日，欧盟整体天然气库容率达到77.4%，已经十分接近欧盟理事会要求的80%的目标，但是库容量相比于前两年的库容率差距较大，未来补库需求仍然强烈。分不同国家来看，对天然气依赖度较高的欧洲火车头德国天然气最近加速补库，库容率达到历史季节性水平。而其他欧洲内陆国家如匈牙利、克罗地亚、奥地利等库容率仍然偏低。同时，夏天高温天气延续推升电价再创新高，而不断攀升的电力需求也驱动天然气、煤炭等能源价格加速上涨，补库之路仍然困难重重。 图：目前距离天然气需求季节性攀升还有2个月 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：截至8月20日，欧盟整体库容率达到77.4% 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：芬兰、保加利亚等国对俄罗斯天然气依赖度较高 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：欧洲天然气价格与荷兰电价相关性极高 资料来源：Wind、申万宏源研究 能源价格高企，欧洲通胀压力全面扩散，这意味着欧央行持续实质性紧缩必要性依然很强，需求侧大概率要进一步承压。22年Q2欧洲内部通胀压力进一步上升。能源和商品贡献分别上行至4.2%和2.5%（22Q1为3.9%和1.8%），特别是进入出行季节性旺季后，Q2服务消费贡献大幅上行，从Q1的0.4%上行至1.1%。当前欧元区通胀宽度（分项中超过2%数量占比）达81.2%，高于2008年以及2012年通胀压力，体现出通胀压力全面扩散的趋势。而能源对外依赖度高，欧元贬值压力同样加剧欧元区内部通胀。欧洲能源对外依赖度极高，并且在大宗市场缺乏定价权。而2022年3月份以来，能源价格走高，欧洲贸易顺差大幅收窄，德国出现近30年来首次逆差。欧洲经常账户占GDP比重进一步下降。贸易条件恶化叠加货币紧缩落后，年初以来欧元兑美元贬值幅度达10.4%，汇率接近平价，创近20年来的新低。当前的进出口格局下，欧元贬值也将进一步增加欧元区内部通胀压力。而通胀单目标制约束下，欧央行加入激进加息序列，货币政策更加“数据依赖”，欧元区今年“衰退式加息”将在所难免。 图：欧元区通胀宽度仍处于历史高位 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：欧元区7月HICP环比有所回落 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：欧元区7月核心HICP环比有所回落 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：能源价格高企恶化欧洲经常账户余额 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：年内欧央行大概率演绎“衰退式加息” 资料来源：Wind、申万宏源研究 欧洲经济基本面实质性走弱已经出现苗头，年内陷入衰退的风险正在上升。欧洲经济去年下半年见顶回落，绝对景气度处于高位。但今年Q2能源严峻程度进一步加剧，对欧元区生产形成冲击。7月欧元区制造业PMI录得49.8，为2020年下半年以来首次低于50荣枯线。服务业PMI录得51.2，较前一个月大幅下行。 图：欧元区7月制造业和服务业PMI双双下滑 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：欧元区投资信心指数和消费信心指数处于绝对低位 资料来源：Wind、申万宏源研究 被迫收紧的货币条件将触发欧洲非核心国家信用环境恶化，市场对后续欧债危机2.0爆发的担忧正在上升。2010~2012年爆发的欧债危机本质是08年金融危机的尾部风险。各国大量财政刺激后淤积了庞大的债务压力，基本面恶化导致政府还款压力增加，国际评级机构下调欧洲非核心国家（希腊、爱尔兰等）主权评级成为欧债危机爆发的导火索，而欧央行的货币紧缩进一步放大债务风险。本次在疫情爆发之后，欧洲各国政府杠杆率同样高企，而能源危机使得温和的需求复苏“雪上加霜”。近期意大利总理德拉吉递交辞呈后，国际信用评级机构惠誉认为政治变化结果会对经济和财政政策产生影响，而标普将意大利评级展望由从正面下调至稳定，危机初露苗头。不同的是，当前欧洲各国债务结构以及欧央行风险管理应对机制更加成熟，金融市场风险无序发酵的可能性降低。从欧元区债务平均期限结构来看，2013年后平均剩余期限不断拉长，这意味着还款压力逐步累计至长期。另外，欧洲主权债中外国投资者持有债券比例逐年下降，这意味着抵御金融机构做空债券的能力有所上升。并且欧央行吸取上一轮危机教训，对于债务风险传导恶化提前布局。7月议息会议上，与加息同步推出的货币政策补丁工具TPI旨在应对欧洲金融碎片化风险。TPI以购买二级市场公共部门主权债为主，针对欧洲国家主权信用风险无序发酵。由于缺乏更为详细的实施细节，该工具目前更多发挥预期指引的作用，实际效果仍待观察。 图：意大利相对于德国的10年期国债利差上升 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：欧洲各部门政府债务高于疫情前，且高于欧债危机期间 资料来源：Wind、申万宏源研究 若欧洲率先陷入衰退，全球大类资产存在哪些“危”与“机”？股市商品承压，债券黄金或受益。复盘欧债危机期间，我们发现2010~2012年欧债危机对风险资产冲击较大的有两个阶段：1）2011/04~2011/11，2011年滞胀风险加剧，欧央行加息抑制通胀，美国陷入财政悬崖危机。全球基本面仍有韧性，但需求预期开始走弱。2011年4月欧央行加息后，意大利国债利率受到债务压力影响飙升（172bp），避险需求升温，长端德债（-149bp）和美债利率（-135bp）大幅下行，中国国债利率（-28bp）趋于下行。特别是2011年7月美债触及上限一度引发美债危机，加剧市场对财政收缩需求低迷的担忧。权益整体下跌，美股（-4.2%）>欧股（-13.2%）> A股（-19.8%）>港股（-20.3%）。美元指数走强（2.8%），油价跌幅（-8.7%）小于铜价（-18.4%），黄金走强（20.2%）。2）2012/03~2012/06，欧洲经济陷入衰退，欧央行已经转为降息。希腊选举再度生变，退出欧元区风险发酵，经济二次探底。希腊政治周期波动加剧，退出欧元区风险反复，债券和美元再度走强，权益资产下跌，A股（-2.1%）>美股（-4.4%）>港股（-9.8%）>欧股（-10.3%）。大宗商品全面走弱，油价补跌，黄金（-1.7%）>小麦（-3.1%）>铜（-11.3%）>原油（-21.4%）。目前欧元区刚刚启动加息，通胀压力依然较大，基本面预期加速下修。欧债利差分化将对全球股市情绪层面将带来扰动。汇率方面，欧洲资产相对较弱，美元和人民币兑欧元预计走强；需求敏感的商品易跌难涨。若后续欧洲需求进一步恶化，并且对中美形成负面外溢冲击，中美债券配置价值将逐步上升。 图：第一阶段中，欧央行持续紧缩，欧洲危机爆发：黄金>债券>商品>股市 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：第二阶段中，欧洲经济衰退，欧央行转向宽松：债券>黄金>股市>商品 资料来源：Wind、申万宏源研究 欧洲生产和需求双双走弱将对中国出口带来负面影响，密切关注未来欧洲需求变化对相关行业和个股的影响：一方面，欧洲债务国为缓解财政赤字压力，需要缩小对华贸易逆差。另一方面，中欧贸易主要采用美元和欧元进行结算，欧元大幅贬值削弱了中国产品的价格优势，中国对欧商品出口竞争力也相对下降。欧债危机期间，中国对欧盟出口增速大幅下挫，单月累计同比下降最大值(-25.1%)超过当时中国出口的总体下滑幅度(-22.2%)。欧洲进出口以中间品为主，是全球制造业产业链的关键环节，欧洲需求回落更容易从产业链角度对制造业行业带来潜在冲击。行业层面看，目前中国对欧洲出口最大的行业为机械、电气设备及其零部件（44.9%），其次为家具（9.5%）和纺织服装（8.8%），车辆相关占比也有5.9%，关注欧洲需求变化对相关行业的潜在影响。 图：中国对欧洲出口结构以机械设备、家具为主，而欧洲以机械设备和化工品为主 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：创业板、科创板的海外业务收入占比更高，对外需更敏感 资料来源：Wind、申万宏源研究 精彩回顾 大势研判＆政策研究 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