利率研究 | 限电能否改变基本面预期

（以下内容从东方证券《利率研究 | 限电能否改变基本面预期》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/08/24 利率研究 限电能否改变基本面预期 王静颖 齐晟 01 限电能否改变基本面预期？ 8月14日，四川省经济和信息化厅、国网四川省电力公司发布《关于扩大工业企业让电于民实施范围的紧急通知》，要求“在全省（除攀枝花、凉山）的 19 个市（州）扩大工业企业让电于民实施范围，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户（含白名单重点保障企业）实施生产全停（保安负荷除外），时间从2022年8月15日00:00至20日24:00”。自8月15日以来，已有逾30家上市公司发布公告，称公司本部或者四川子公司生产端受到政策影响。同时，部分企业更新动态表示限电日期再度延长，限电的影响还在持续。本文试图分析对比历次限电事件对基本面及债市的影响，以为当前带来一定启示。 一般而言，限电对经济基本面的影响主要在两方面，一是直接影响生产开工，继而对各地的工业增加值产生影响，尤其是对高能耗的上游重工业；二是随着限电影响生产供应端，上游产业产量减少，加剧上游价格上涨风险；同时对火力发电的依赖也可能使得煤炭价格居高不下。因此，对债市而言，两方面的作用对利率走势影响相反，因而限电对利率影响存在一定不确定性。 历史上的大型限电也时有发生，2010年后主要集中在10年8-10月、11年全年多月份、20年12月以及21年8-10月这四个时间段，其中缘由主要有三类，第一类是由于煤炭紧缺而造成电力供应不足；此时一般伴随着煤价的持续上涨，而由于电力价格缺乏弹性，电力行业利润受损严重，限电有助于缓解电力行业压力。第二类是为完成节能减排相关约束性指标，而在多省市限电限产，例如10年为了突击完成“十一五”节能减排约束性指标、21年8-10月则是由于多省市在能耗双控方面未达标。第三类是特殊气候下电力的供需失衡，例如08年年初在南方雨雪灾害影响下用电需求加大叠加供电不足，20年年底同样由于极寒天气下居民用电量激增以及水电供给下滑造成供需失衡。 从历史这几次限电的效果来看，基于控制能耗方面原因下的限电限产往往能够使得工业生产用电量增速迅速下滑，例如10年10月同比增速从8月的15%左右迅速下滑至7%，也带来了全社会用电量的下滑；21年工业用电量同比也从7月的10.3%左右迅速下滑至8月的1%附近。不过供需失衡下的限电，尤其是需求端狂热之时，限电对用电量的增长难以有明显抑制，例如20年年底全社会用电量仍然从9%左右迅速抬升至17%，其中城乡居民用电量、工业用电量同比增速均达到17-18%附近；11年全年用电量同样持续保持快速增长。 因此在对工业产值的抑制方面亦是如此，由于能耗控制而实行的限电，10年以及21年8-10月，对工业增加值造成的实质影响更大，其中限电较为严格的省份可能下滑更加严重。如10年8-10月河北省工业增加值同比从13.3%下滑至9%，浙江省从17.2%下滑至15.1%，全国工业增加值同比从13.9%回落至13.1%。21年8-10月，本就呈现下滑趋势的工业产值增速降幅明显扩大，全国工业增加值从7月的6.4%下滑至10月的3.5%。而由于供需失衡，尤其是极端天气下的限电，影响更小，一是其他未受限电影响的省市工业生产加快形成互补，二是需求端促进下部分限电城市工业产值仍具韧性，因此在11年以及20年的限电中，能够看到工业增加值仍能保持较快的增速，受影响程度较弱，20年底更是不降反升。 在价格影响方面，煤炭、有色金属、黑色金属等高能耗产业价格容易受到限电限产的影响，因此在限电前后，PPI同比往往会出现相应的走高，且在大多数情况下，煤炭价格由于需求端狂热往往出现迅速抬升。具体来看，10年PPI同比的下行趋势在10月逆转，并走高至5%，后续保持上行趋势。20年从11月的-1.5%抬升至-0.4%，21年从8月的9.5%上升至13.5%。 考虑对债市的影响，我们发现历次限电对债市影响有限，一方面，限电对工业产值的扰动作用较不稳定且不持续，并不足以改变债市对经济增长的预期，例如受影响较多的10年限电期间，工业增加值增速虽有下滑但仍然相对高位，市场关注点更多在于食品驱动下的CPI高增，因限电而带来生产走弱继而有利于债市的逻辑并未显现；而21年限电之前经济增长已现疲态，限电之后工业产值增速继续下滑，未带来明显超预期变化。另一方面，在大多数时间里，市场在通胀方面更多关注的是CPI；仅在21年上游通胀持续高位的时点，债市对PPI有较大关注，也因此带来了债市的悲观情绪。因而，历史上限电对债市的扰动基本较小。 聚焦当前，此次限电中，高温天气下电力高负荷叠加水力发电不足为主要原因，从历史经验来看，极端天气下供需失衡所致的限电对基本面的影响相对较小。此次限电季节性较强的同时，整体范围仍然可控，主要集中在较依赖水电的川渝地区，后续随着其他省市电力支援以及气温回落预计情形将有所缓解，整体对全国的工业产值以及上游PPI端带来的扰动会相对更小，因而难以对基本面带来较大的改变。另外，从当前的大宗商品价格来看，8月以来，即使高炉、PTA、石油沥青等开工率数相对7月未出现明显改善，但实体需求端支撑作用较弱，煤炭、螺纹等上游价格表现仍相对稳定，因此实体经济活力较差才是当前债券市场更加需要关注的问题。 对于债市而言，虽然价格端上游PPI持续回落、下游CPI逐步抬升的格局已在预期之内，但仍需警惕限电影响PPI回落速度，若叠加四季度地缘政治等因素导致海外油价再次暴涨，“猪油共振”或提升市场通胀预期，从而给债市带来扰动。与此同时，目前市场对基本面的关注点较为一致，且悲观预期主要聚焦在持续不振的地产投资上。因此，限电事件无法给经济增长预期带来超预期的方向性指引。后续基本面的核心变量在于地产需求能否在出口韧性下滑前出现显著改善。而在地产高频数据出现改善迹象之前，预计市场对基本面的悲观预期难以出现显著扭转，从而不会给债市带来趋势性反转；在市场对基本面认知分歧不大的时间段内，资金面宽松，机构欠配也将继续成为短期内利率走势的主导因素。考虑到本轮流动性宽松当中央行操作起到的作用有所下降，因此在观察到实体部门主动扩表（如信用债发行放量）或银行部门主动扩表（如重新利用同业存单或协议存款“揽储”）之前，流动性环境依然支撑债市。 02 固定收益市场展望： 利率债供给规模回升 本周关注事项及重要数据公布 8月22日当周后续值得关注的数据有：美国将公布7月新屋销售、8月19日EIA库存周报、第二季度GDP等数据；欧元区将公布8月制造业PMI等数据。同时，欧洲央行将公布7月货币政策会议纪要。 利率债供给规模 8月22日当周预计将有2850亿国债、1123亿地方债和1180亿政金债发行，预计实际发行总规模在5153亿左右，发行规模高于往年同期水平。 （1）国债：本周国债发行规模大幅回升，将发行4只国债，其中2只为记账式附息国债，期限分别为3年、7年，发行金额均为850亿元；2只为记账式贴现国债，期限分别为91、182天。预计国债整体供应量将达到2850亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额1122.82亿元，发行规模略下降，不过仍然以再融资为主，无新增一般债。其中13只为新增专项债（规模145.9亿）、7只为再融资一般债（规模429.8亿）、10只为再融资专项债（规模630.1亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模180亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1180亿左右。 03 利率债回顾与展望： 降息点燃债市乐观情绪 央行非对称降低LPR利率 央行维持20亿逆回购操作。上周央行继续开展20亿元逆回购，1年期MLF缩量续作4000亿元，到期6000亿元，总体实现全口径2000亿元净回笼。近期央行持续释放宽货币信号，继上周超预期下调1年期MLF利率及7天逆回购利率之后，本周一1年期、5年期以上LPR分别下调5、15bp，基本符合预期，说明稳地产仍为当前货币政策一大重心。 回购市场热度持续，量价齐升。从量上看，周初银行间质押式回购单日成交量逐渐上升突破7万亿的历史高位，后逐渐回落至6.8万亿左右的水平，回购市场持续高热度；隔夜占比稳步提升，最终以91%收尾。从价上看，上周税期资金利率继续提升，7天DR、R利率在周五回升至1.44%、1.56%左右，总体来看资金面仍保持宽松。 存单净融资大幅下降，价格变动不一。从一级发行及到期量来看，发行规模大幅回升。8月15日当周发行规模为4025亿（较前周+2194亿），到期规模为4867亿（较前周-232亿），净融资额为-841亿（较前周+2426亿）。发行银行方面，发行量以城商行为主，不过各类银行净融资量大多显著为负，仅农商行开始转正。价格方面，各期限同业存单发行利率变化不一，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动9bp、-1bp、-27bp，最终一年期国股存单利率低位下行至1.91-1.94%左右。 降息点燃债市乐观情绪 上周债市利率在意外降息利好中快速下行，3年期以上品种下行幅度均在10bp以上。随着MLF、逆回购利率下调，央行宽货币态度再度明确，此前因通胀因素及金融市场去杠杆而形成的货币政策收敛预期不攻自破，也使得市场对当前基本面及信贷预期更加悲观。在此影响下，此前偏震荡的长端利率下行幅度极大，10Y国债合计下行15bp左右。不过短端由于前期下行幅度较大，叠加上周税期资金面偏紧，下行幅度相对较小。 04 高频数据观测： 汽车销售改善，大宗商品价格普降 生产端，开工率变动分化。高炉开工率从76.2%继续上行至77.9%；PTA开工率从67.7%略回升至68.0%；半钢胎开工率从64.4%回落至61.3 %。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增幅上升。8月14日当周乘用车厂家批发日均销量同比增幅大幅回升至31%，厂家零售日均销量继续抬升至25%。房地产方面，周度数据波动略大。8月21日当周土地成交面积及价格同比均下降。8月21日当周，百大中城市土地供应量环比基本持平，成交面积在1178万平左右；成交土地楼面均价继续下降，一线城市、二线城市、三线城市成交均价均呈下降趋势，土地溢价率有所回升。当周30大中城市商品房成交面积同比降幅17%左右，出现收窄。 价格端，原油价格下降，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动1.4、1.3美元/桶至97、91美元/桶；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-0.2%、-3.7%；煤炭价格下降，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动-1.1%、-13.0%。中游方面，建材综合指数略下降，玻璃价格下行，水泥价格略上升；螺纹钢主要钢厂产量回升，库存继续下滑，期货价格下行3.1%。下游消费端，蔬菜、水果价格略有上行，猪肉价格有所下降。 风险提示： 高温天气及限电延续时间超预期：本文假设随着气温季节性下降，电力供应逐步改善，限电事件将逐步缓解，但仍存在超预期的可能； 通胀因素超预期：本文对于未来通胀的考量基于当前情况，后续地缘政治、高温限电均存在较大不确定性，可能使得上游通胀压力加大。 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所8月24日发布的研报《限电能否改变基本面预期？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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