【专题】海外高收益债今年以来有何变化?——高收益债系列专题之二
（以下内容从申万宏源《【专题】海外高收益债今年以来有何变化?——高收益债系列专题之二》研报附件原文摘录）
摘要 本期投资提示： 我们在高收益债专题之一中分析了国内高收益债上半年的变化。本篇专题关注海外高收益债券的近期变化，对高收益美国美元债、高收益中资美元债市场结构与行情进行分析。 一、高收益中资美元债回顾：上半年美国高收益企业债券发行走弱、利差总体呈单边走阔，7月以来有所回调，当前利差分位数约处于2010年以来的62%。美国通胀上行对居民收入造成冲击，消费者信心指数回落；6月随着衰退预期的交易，高收益债遭到抛售。历史上高收益债券的发行量同样与经济周期呈正相关的态势。由于加息导致交易情绪转变，以及二季度以来美国经济衰退预期的发酵，高收益债发行占比有所下降，从2021年8月的30%下降至2022年5月的4%。1-5月美国企业债券中高收益的占比合计为8.7%，均低于2009年以来各个年份的高收益发行占比。展望美国高收益债券，我们在利率债中期策略中提到海外衰退预期难修正，但实际走势上今年预计见不到衰退。历史上经济好转+利率上行时期，高收益债券将具有一定抗跌属性。若下半年美国经济好于预期，预计高收益债利差延续高位回调。 美国高收益债市场结构特征：行业无明显集中分布，21年以来存量先上行后下降。（1）美国高收益债券市场涉及多个行业，有线和卫星，医疗保健设施和服务，管道，勘探，房地产存量规模排名分居前五。但就分布而言，各个行业较为分散，无明显集中分布。（2）2020年末、2021年末、2022年7月末美国高收益美元债的存量分别为1.37万亿美元、1.48万亿美元和1.46万亿美元，整体呈现先上行再下降的趋势。（3）从所有评级中的高收益债金额占比来看，美国高收益美元债在2020年末、2021年末、2022年7月末高收益占比分别为16.0%、16.5%和15.9%。69个行业中有37个行业的高收益债占比相比20年底增加，有29个行业占比相比21年底增加。有线电信服务高收益占比从20年底的64.2%上行到83.1%。赌场和博彩业高收益占比从76.9%上行到90.9%，石油和天然气服务高收益占比从13.8%上行到25.7%。此外，医疗相关、化工、零售餐饮、发电、旅游住宿行业的高收益占比均有较为明显的上行。而勘探生产、房地产、汽车制造、食品饮料、房屋建筑商、互联网媒体的高收益占比有所下降。（4）相比2020年底，石油化工、消费服务相关行业的高收益债占比整体上行较多。但2021年初至今，零售、消费金融、消费者服务、化工、发电、航空、汽车零部件行业的高收益占比有所下降，整体存量资质有所改善。 二、高收益中资美元债存量结构：中资美元债的高收益行业分布较为集中。由于无评级债券占比超过70%，对于中资高收益美元债的界定我们分为两种方式：（1）债券评级为投机级。根据Wind统计，截至7月末，有债券评级的中资美元债（存量占比约26.7%）来看，评级在BB+至BB-之间的存量为488.3亿美元，相对于有评级的债券规模占比为17.7%，今年以来规模小幅增加，其中房地产和金融行业存量较大。评级在B+至B-之间的存量为294.2亿美元，占比为10.7%，今年以来规模基本持平，其中地产行业占比超过90%。（2）到期收益率大于7%。基于收益率的区分来看，有677只中资美元债的到期收益率大于7%，存量达到2746亿元，行业分布来看，房地产债券中收益率大于7%的存量达到1752亿元，占比达到63.8%。其次为金融服务、工业其他，占比分别为8.9%和1.6%。 三、高收益中资美元债走势分析：近一年出现的两轮利差极高值分别在今年3月初、以及7月中旬左右。今年3月前期由于俄乌战争深化、穆迪下调合景泰富评级等事件，利差呈波动上升态势。后期受美联储加息及和俄乌战争谈判缓和，利差至高点后开始回落。7月上中旬地产“断供”引发风险担忧。前期受停贷断供和项目停工、俄罗斯对欧洲天然气输送受阻等事件，利差呈增加态势。下旬起，由于河南国资入股建业地产、保交付政策力度加大、俄罗斯重启北溪一号恢复对欧洲的天然气输送等事件，高收益中资美元债利差下行。高收益产业美元债分行业来看，截至7月29日，地产、材料、公用事业这几大主要行业的信用利差均为上行，今年以来分别上行3481 BP、541 BP和429 BP；其中，7月上旬利差上行较快，下旬有所回落，全月分别上行1424 BP、355 BP和155 BP。 高收益城投美元债数量较少，评级在BB+及以下的仅有45只债券。从实际表现来看，截至7月29日，高收益城投美元债信用利差为464 BP，近一年下行113 BP，今年以来下行105 BP。1-4月城投美元债为发行唯一正增长的板块。“抱团”情绪下资质较差的城投美元债上半年表现较好，整体走势与境内城投债利差类似，但7月以来利差回调上行。 整体来看，与海外高收益债券相比，高收益中资美元债行业较为集中在地产行业。地产风险高发导致整体利差大幅上行，10-11月地产美元债面临小偿债高峰，前期评级下调事件、断供传导销售等预期反映已较充分，但融资尚未企稳情况下，高收益地产债保持谨慎，等待销售回暖后右侧信心拐点。公用事业、材料类主体较为稳健，可以适当挖掘。城投美元债方面，一级发行高涨下关注城投美元债扩容带来的机会，可下沉发达地区的高收益城投博取收益。 风险提示：中资美元债融资进一步收紧，信用风险事件超预期。 正文 1. 美国高收益债表现回顾与市场结构分析 1.1 海外高收益债券一级发行及利差均有走弱 海外高收益债券过去两年行情复盘：受美联储降息及大规模量化宽松政策影响，2020年4月至2021年末高收益美元债走强，今年以来高收益债券利差整体上行，近期利差高位回调。（1）2020年海外疫情严峻后，尽管美欧企业经营受到冲击，但由于市场流动性充足及利差下行，对于高收益债券的偏好有所提高，美国高收益公司债指数的到期收益率从2020年7月初的6.76%下行至2020年末的4.97%。（2）21年收益率波动下行，从4.97%进一步下滑至4.88%，相比2020年7月初该指数共上涨15.8%。（3）2022年上半年市场对于滞胀和衰退的预期交易下，美国高收益企业债券利差走阔明显。美国通胀上行对居民收入造成冲击，消费者信心指数回落；6月随着衰退预期的交易，高收益债遭到抛售。历史上利率债与美国高收益利差相关性较弱，我们认为下半年供应链压力的缓解有望制约原油价格走势，重点关注衰退预期的修正，高收益债将具备一定抗跌属性。 历史上，利率上行+经济好转时期高收益债券抗跌属性较强。美国高收益利差和经济预期的相关性较强，近十年利差达到高位的包括2012年欧洲债务危机、2015-2016年的石油危机和20年1-4月新冠疫情爆发初期。而经济复苏后期高收益债券利差整体下行。 图3至图4共同描述了美国高收益债券发行和经济周期的关系。从图中可以看出，当经济形势较好时，高收益发行的难度下降，且占比上行。高收益债券的发行量同样与经济周期呈正相关的态势。 由于加息导致交易情绪转变，以及二季度以来美国经济衰退预期的发酵，高收益债发行占比有所下降，从2021年8月的30%下降至2022年5月的4%。1-5月美国企业债券中高收益的占比合计为8.7%，均低于2009年以来各个年份的高收益发行占比。 历史上美国高收益企业债期权调整利差的极值出现在2008-2009年，当前利差分位数处于2010年的62%左右分位数。尽管高收益债券与投资级债券收益率关联性强，高收益债券利差波动很大，历史上经济好转+利率上行时期，高收益美元债通常具有一定抗跌属性，相比于无风险利率的相关性更小，主要取决于宏观经济景气度。我们认为下半年供应链压力的缓解有望制约原油价格走势，重点关注衰退预期的修正，高收益债将具备一定抗跌属性。 1.2 美国高收益债市场结构特征：行业无明显集中分布，21年以来存量先上行后下降 美国高收益债券市场较为活跃，从资金用途来看，38.1%的高收益债用于再融资，其次为一般业务用途和收购融资，占比分别为28.0%和7.2%。杠杆收购高收益债券在上世纪80年代发行量很大，主因多家公司通过发行高收益债券进行筹资、以达到并购的目的，后续发行占比逐渐下降。整体来看，募集资金用途较为多样。 美国企业美元债的存量结构中，高收益债的金额占比为15.9%。高收益债券中的评级分布来看，50.2%的信用债在BB+至BB-区间，36.6%的信用债在B+至B-区间，12.3%的信用债在CCC+至CCC-区间。 美国高收益债券市场涉及多个行业（图7），有线和卫星，医疗保健设施和服务，管道，勘探，房地产存量规模排名分居前五。但就分布而言，各个行业较为分散，无明显集中分布。 从各个行业的高收益债券存量金额占该行业所有债券的比重来看，赌场和博彩业美元债超过90%的为高收益债，其次为出版和广播行业。消费者服务、家庭与办公产品制造、娱乐、旅游住宿、有线电视和卫星电视的高收益债占比也较高。而运输物流、机械制造、医药、铁路、半导体、公用事业、银行、金融服务等行业的高收益债占比均不到10%。 整体来看，2020年末、2021年末、2022年7月末美国高收益美元债的存量分别为1.37万亿美元、1.48万亿美元和1.46万亿美元，过去一年半整体呈现先上行再下降的趋势。在有高收益债存量的彭博69个行业中，截至7月末，有43个行业的高收益存量相比2020年底增加，仅有27个行业的高收益存量相比2021年底有所上行。 从所有评级中的高收益债金额占比来看，美国高收益美元债在2020年末、2021年末、2022年7月末占比分别为16.0%、16.5%和15.9%。69个行业中有37个行业的高收益债存量占比相比20年底增加，有29个行业高收益占比相比21年底增加。具体来看，有线电信服务高收益占比从20年底的64.2%上行到83.1%。赌场和博彩业高收益占比从76.9%上行到90.9%，石油和天然气服务高收益占比从13.8%上行到25.7%。此外，医疗相关、化工、零售餐饮、发电、旅游住宿行业的高收益占比均有较为明显的上行。而勘探生产、房地产、汽车制造、食品饮料、房屋建筑商、互联网媒体的高收益占比有所下降。 相比2020年底，石油化工、消费服务相关行业的高收益债占比整体上行较多。不过2021年初至今，零售、消费金融、消费者服务、化工、发电、航空、汽车零部件行业的高收益占比有所下降，整体存量资质有所改善。 从利率来看，65%的高收益债票面利率在6%及以下，35%的高收益债票面利率在6%以上。从利率期限分布来看，高收益债券的期限普遍为5-15年。到期收益率与票面利差普遍在0-500 BP以内。 展望美国高收益债券，我们在利率债中期策略中提到海外衰退预期难修正，但实际走势上今年预计见不到衰退。历史上经济好转+利率上行时期，高收益债券将具有一定抗跌属性。若下半年美国经济好于预期，预计高收益债利差延续高位回调。 2.中资高收益美元债行业分布较为集中，分两种界定方式 与美国高收益债券相比，中资美元债的高收益行业分布较为集中。由于无评级债券占比较大，对于中资高收益美元债的界定我们分为两种方式：（1）主体评级为投机级；（2）到期收益率大于7%两种方式。 基于评级的区分来看，根据Wind统计，截至7月末，有债券评级的中资美元债（存量占比约26.7%）看来，评级在BBB-以上的债券今年以来存量有所增加。评级在BB+至BB-之间的存量为488.3亿美元，相对于有评级的债券规模占比为17.7%，今年以来规模小幅增加，其中房地产和金融行业存量较大。评级在B+至B-之间的存量为294.2亿美元，占比为10.7%，今年以来规模基本持平，其中地产行业占比超过90%。 基于收益率的区分来看，有677只中资美元债的到期收益率大于7%，存量达到2746亿元，其中超过78%为无评级债券；也有一部分评级为投资级，但收益率大于7%、主要集中在10%以下。行业分布来看，房地产债券中收益率大于7%的存量达到1752亿元，占比达到63.8%。其次为金融服务、工业其他，占比分别为8.9%和1.6%。 3.地产风险高发扰动下，中资高收益美元债的机会挖掘 相比投资级中资美元债，高收益中资美元债的利差主要由风险事件驱动。近一年出现的两轮利差极高值分别在今年3月初、以及7月中旬左右。（1）今年3月初：前期由于俄乌战争深化、穆迪下调合景泰富等房企评级等事件，利差呈波动上升态势。后期受美联储加息及和俄乌战争谈判缓和，利差至高点后开始回落。（2）7月中旬：前期受国内部分地产项目停贷断供、俄罗斯对欧洲天然气输送受阻等事件，利差呈快速上行态势。下旬起，由于河南国资入股建业地产、保交付政策力度加大、俄罗斯重启北溪一号恢复对欧洲的天然气输送等事件，高收益中资美元债利差下行。 3.1地产风险高发，公用事业表现较好 对于高收益美元债分行业的近一年利差表现，截至7月29日，地产、金融、材料、公用事业这几大主要行业的利差均为上行，今年以来分别上行3481 BP、3117BP、541 BP和429 BP；其中，7月上旬利差上行较快，下旬有所回落，全月分别上行1424 BP、1238 BP、355 BP和155 BP。 3.2 高收益城投美元债利差下行、表现较好，金融板块受到扰动 高收益城投美元债数量较少，评级在BB+及以下的仅有45只债券。从实际表现来看，截至7月29日，高收益城投美元债利差为464 BP，近一年下行113 BP，今年以来下行105 BP。我们在6月1日发布的《融资成本中枢随美债上移，关注金融及城投美元债估值波动——22年1-4月中资美元债回顾与展望》指出1-4月城投美元债发行较为高涨、为发行唯一正增长的板块。从二级市场来看，资质较差的城投上半年表现较好，利差整体下行。 金融行业的中资美元债中，从收益率大于7%的债券来看，共有76只、存量共324亿元的中资金融美元债属于高收益。主体包括前期出现过风险事件的华融金融有限公司，合计138亿元为“华融系”美元债。整体存量较小，挖掘空间不大。从加权平均利差来看，收益率高于7%的金融美元债利差过去一年先震荡下行，在3月、7月短期内上行，7月1日利差为587 BP，当前利差约为879 BP，较年初上行456 BP。今年以来金融板块利差上行受到地产扰动，当前利差也处于历史较高位。 整体来看，与海外高收益债券相比，高收益中资美元债行业较为集中在地产行业。地产风险高发导致整体利差大幅上行，10-11月地产美元债面临小偿债高峰，前期评级下调事件、断供传导销售等预期反映已较充分，但融资尚未企稳情况下，高收益地产债保持谨慎，等待销售回暖后右侧信心拐点。公用事业、材料类主体较为稳健，可以适当挖掘。 城投美元债方面，一级发行高涨下关注城投美元债扩容带来的机会，可下沉发达地区的高收益城投博取收益。 风险提示：中资美元债融资进一步收紧，信用风险事件超预期。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 通胀预期难降温，仍需警惕食品价格的变动——2022年7月通胀数据点评 疫情反复带动PMI环比转弱，企业预期悲观——2022年7月PMI点评 7月政治局会议后的经济预期与5月有何不同？——2022年7月政治局会议点评 最紧张的时点已经过去，维持美债5月到三季度窗口期的判断不变——2022年7月美联储议息会议点评 工业利润单月增速转正，下半年“价”难起但传导延续，看好中下游“利”的改善——2022年6月工业企业财务数据点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 理性看待出口的波动性，兼论短期如何预测出口增速——2022年6月外贸数据点评 6月地方债发完后的社融增速能否继续反弹？——2022年6月金融数据点评 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 消费弱复苏+工业品去库态势延续——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第7期 8月债市是否会重现6月的调整？——国内债市观察月报（202208） 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摘要 本期投资提示： 我们在高收益债专题之一中分析了国内高收益债上半年的变化。本篇专题关注海外高收益债券的近期变化，对高收益美国美元债、高收益中资美元债市场结构与行情进行分析。 一、高收益中资美元债回顾：上半年美国高收益企业债券发行走弱、利差总体呈单边走阔，7月以来有所回调，当前利差分位数约处于2010年以来的62%。美国通胀上行对居民收入造成冲击，消费者信心指数回落；6月随着衰退预期的交易，高收益债遭到抛售。历史上高收益债券的发行量同样与经济周期呈正相关的态势。由于加息导致交易情绪转变，以及二季度以来美国经济衰退预期的发酵，高收益债发行占比有所下降，从2021年8月的30%下降至2022年5月的4%。1-5月美国企业债券中高收益的占比合计为8.7%，均低于2009年以来各个年份的高收益发行占比。展望美国高收益债券，我们在利率债中期策略中提到海外衰退预期难修正，但实际走势上今年预计见不到衰退。历史上经济好转+利率上行时期，高收益债券将具有一定抗跌属性。若下半年美国经济好于预期，预计高收益债利差延续高位回调。 美国高收益债市场结构特征：行业无明显集中分布，21年以来存量先上行后下降。（1）美国高收益债券市场涉及多个行业，有线和卫星，医疗保健设施和服务，管道，勘探，房地产存量规模排名分居前五。但就分布而言，各个行业较为分散，无明显集中分布。（2）2020年末、2021年末、2022年7月末美国高收益美元债的存量分别为1.37万亿美元、1.48万亿美元和1.46万亿美元，整体呈现先上行再下降的趋势。（3）从所有评级中的高收益债金额占比来看，美国高收益美元债在2020年末、2021年末、2022年7月末高收益占比分别为16.0%、16.5%和15.9%。69个行业中有37个行业的高收益债占比相比20年底增加，有29个行业占比相比21年底增加。有线电信服务高收益占比从20年底的64.2%上行到83.1%。赌场和博彩业高收益占比从76.9%上行到90.9%，石油和天然气服务高收益占比从13.8%上行到25.7%。此外，医疗相关、化工、零售餐饮、发电、旅游住宿行业的高收益占比均有较为明显的上行。而勘探生产、房地产、汽车制造、食品饮料、房屋建筑商、互联网媒体的高收益占比有所下降。（4）相比2020年底，石油化工、消费服务相关行业的高收益债占比整体上行较多。但2021年初至今，零售、消费金融、消费者服务、化工、发电、航空、汽车零部件行业的高收益占比有所下降，整体存量资质有所改善。 二、高收益中资美元债存量结构：中资美元债的高收益行业分布较为集中。由于无评级债券占比超过70%，对于中资高收益美元债的界定我们分为两种方式：（1）债券评级为投机级。根据Wind统计，截至7月末，有债券评级的中资美元债（存量占比约26.7%）来看，评级在BB+至BB-之间的存量为488.3亿美元，相对于有评级的债券规模占比为17.7%，今年以来规模小幅增加，其中房地产和金融行业存量较大。评级在B+至B-之间的存量为294.2亿美元，占比为10.7%，今年以来规模基本持平，其中地产行业占比超过90%。（2）到期收益率大于7%。基于收益率的区分来看，有677只中资美元债的到期收益率大于7%，存量达到2746亿元，行业分布来看，房地产债券中收益率大于7%的存量达到1752亿元，占比达到63.8%。其次为金融服务、工业其他，占比分别为8.9%和1.6%。 三、高收益中资美元债走势分析：近一年出现的两轮利差极高值分别在今年3月初、以及7月中旬左右。今年3月前期由于俄乌战争深化、穆迪下调合景泰富评级等事件，利差呈波动上升态势。后期受美联储加息及和俄乌战争谈判缓和，利差至高点后开始回落。7月上中旬地产“断供”引发风险担忧。前期受停贷断供和项目停工、俄罗斯对欧洲天然气输送受阻等事件，利差呈增加态势。下旬起，由于河南国资入股建业地产、保交付政策力度加大、俄罗斯重启北溪一号恢复对欧洲的天然气输送等事件，高收益中资美元债利差下行。高收益产业美元债分行业来看，截至7月29日，地产、材料、公用事业这几大主要行业的信用利差均为上行，今年以来分别上行3481 BP、541 BP和429 BP；其中，7月上旬利差上行较快，下旬有所回落，全月分别上行1424 BP、355 BP和155 BP。 高收益城投美元债数量较少，评级在BB+及以下的仅有45只债券。从实际表现来看，截至7月29日，高收益城投美元债信用利差为464 BP，近一年下行113 BP，今年以来下行105 BP。1-4月城投美元债为发行唯一正增长的板块。“抱团”情绪下资质较差的城投美元债上半年表现较好，整体走势与境内城投债利差类似，但7月以来利差回调上行。 整体来看，与海外高收益债券相比，高收益中资美元债行业较为集中在地产行业。地产风险高发导致整体利差大幅上行，10-11月地产美元债面临小偿债高峰，前期评级下调事件、断供传导销售等预期反映已较充分，但融资尚未企稳情况下，高收益地产债保持谨慎，等待销售回暖后右侧信心拐点。公用事业、材料类主体较为稳健，可以适当挖掘。城投美元债方面，一级发行高涨下关注城投美元债扩容带来的机会，可下沉发达地区的高收益城投博取收益。 风险提示：中资美元债融资进一步收紧，信用风险事件超预期。 正文 1. 美国高收益债表现回顾与市场结构分析 1.1 海外高收益债券一级发行及利差均有走弱 海外高收益债券过去两年行情复盘：受美联储降息及大规模量化宽松政策影响，2020年4月至2021年末高收益美元债走强，今年以来高收益债券利差整体上行，近期利差高位回调。（1）2020年海外疫情严峻后，尽管美欧企业经营受到冲击，但由于市场流动性充足及利差下行，对于高收益债券的偏好有所提高，美国高收益公司债指数的到期收益率从2020年7月初的6.76%下行至2020年末的4.97%。（2）21年收益率波动下行，从4.97%进一步下滑至4.88%，相比2020年7月初该指数共上涨15.8%。（3）2022年上半年市场对于滞胀和衰退的预期交易下，美国高收益企业债券利差走阔明显。美国通胀上行对居民收入造成冲击，消费者信心指数回落；6月随着衰退预期的交易，高收益债遭到抛售。历史上利率债与美国高收益利差相关性较弱，我们认为下半年供应链压力的缓解有望制约原油价格走势，重点关注衰退预期的修正，高收益债将具备一定抗跌属性。 历史上，利率上行+经济好转时期高收益债券抗跌属性较强。美国高收益利差和经济预期的相关性较强，近十年利差达到高位的包括2012年欧洲债务危机、2015-2016年的石油危机和20年1-4月新冠疫情爆发初期。而经济复苏后期高收益债券利差整体下行。 图3至图4共同描述了美国高收益债券发行和经济周期的关系。从图中可以看出，当经济形势较好时，高收益发行的难度下降，且占比上行。高收益债券的发行量同样与经济周期呈正相关的态势。 由于加息导致交易情绪转变，以及二季度以来美国经济衰退预期的发酵，高收益债发行占比有所下降，从2021年8月的30%下降至2022年5月的4%。1-5月美国企业债券中高收益的占比合计为8.7%，均低于2009年以来各个年份的高收益发行占比。 历史上美国高收益企业债期权调整利差的极值出现在2008-2009年，当前利差分位数处于2010年的62%左右分位数。尽管高收益债券与投资级债券收益率关联性强，高收益债券利差波动很大，历史上经济好转+利率上行时期，高收益美元债通常具有一定抗跌属性，相比于无风险利率的相关性更小，主要取决于宏观经济景气度。我们认为下半年供应链压力的缓解有望制约原油价格走势，重点关注衰退预期的修正，高收益债将具备一定抗跌属性。 1.2 美国高收益债市场结构特征：行业无明显集中分布，21年以来存量先上行后下降 美国高收益债券市场较为活跃，从资金用途来看，38.1%的高收益债用于再融资，其次为一般业务用途和收购融资，占比分别为28.0%和7.2%。杠杆收购高收益债券在上世纪80年代发行量很大，主因多家公司通过发行高收益债券进行筹资、以达到并购的目的，后续发行占比逐渐下降。整体来看，募集资金用途较为多样。 美国企业美元债的存量结构中，高收益债的金额占比为15.9%。高收益债券中的评级分布来看，50.2%的信用债在BB+至BB-区间，36.6%的信用债在B+至B-区间，12.3%的信用债在CCC+至CCC-区间。 美国高收益债券市场涉及多个行业（图7），有线和卫星，医疗保健设施和服务，管道，勘探，房地产存量规模排名分居前五。但就分布而言，各个行业较为分散，无明显集中分布。 从各个行业的高收益债券存量金额占该行业所有债券的比重来看，赌场和博彩业美元债超过90%的为高收益债，其次为出版和广播行业。消费者服务、家庭与办公产品制造、娱乐、旅游住宿、有线电视和卫星电视的高收益债占比也较高。而运输物流、机械制造、医药、铁路、半导体、公用事业、银行、金融服务等行业的高收益债占比均不到10%。 整体来看，2020年末、2021年末、2022年7月末美国高收益美元债的存量分别为1.37万亿美元、1.48万亿美元和1.46万亿美元，过去一年半整体呈现先上行再下降的趋势。在有高收益债存量的彭博69个行业中，截至7月末，有43个行业的高收益存量相比2020年底增加，仅有27个行业的高收益存量相比2021年底有所上行。 从所有评级中的高收益债金额占比来看，美国高收益美元债在2020年末、2021年末、2022年7月末占比分别为16.0%、16.5%和15.9%。69个行业中有37个行业的高收益债存量占比相比20年底增加，有29个行业高收益占比相比21年底增加。具体来看，有线电信服务高收益占比从20年底的64.2%上行到83.1%。赌场和博彩业高收益占比从76.9%上行到90.9%，石油和天然气服务高收益占比从13.8%上行到25.7%。此外，医疗相关、化工、零售餐饮、发电、旅游住宿行业的高收益占比均有较为明显的上行。而勘探生产、房地产、汽车制造、食品饮料、房屋建筑商、互联网媒体的高收益占比有所下降。 相比2020年底，石油化工、消费服务相关行业的高收益债占比整体上行较多。不过2021年初至今，零售、消费金融、消费者服务、化工、发电、航空、汽车零部件行业的高收益占比有所下降，整体存量资质有所改善。 从利率来看，65%的高收益债票面利率在6%及以下，35%的高收益债票面利率在6%以上。从利率期限分布来看，高收益债券的期限普遍为5-15年。到期收益率与票面利差普遍在0-500 BP以内。 展望美国高收益债券，我们在利率债中期策略中提到海外衰退预期难修正，但实际走势上今年预计见不到衰退。历史上经济好转+利率上行时期，高收益债券将具有一定抗跌属性。若下半年美国经济好于预期，预计高收益债利差延续高位回调。 2.中资高收益美元债行业分布较为集中，分两种界定方式 与美国高收益债券相比，中资美元债的高收益行业分布较为集中。由于无评级债券占比较大，对于中资高收益美元债的界定我们分为两种方式：（1）主体评级为投机级；（2）到期收益率大于7%两种方式。 基于评级的区分来看，根据Wind统计，截至7月末，有债券评级的中资美元债（存量占比约26.7%）看来，评级在BBB-以上的债券今年以来存量有所增加。评级在BB+至BB-之间的存量为488.3亿美元，相对于有评级的债券规模占比为17.7%，今年以来规模小幅增加，其中房地产和金融行业存量较大。评级在B+至B-之间的存量为294.2亿美元，占比为10.7%，今年以来规模基本持平，其中地产行业占比超过90%。 基于收益率的区分来看，有677只中资美元债的到期收益率大于7%，存量达到2746亿元，其中超过78%为无评级债券；也有一部分评级为投资级，但收益率大于7%、主要集中在10%以下。行业分布来看，房地产债券中收益率大于7%的存量达到1752亿元，占比达到63.8%。其次为金融服务、工业其他，占比分别为8.9%和1.6%。 3.地产风险高发扰动下，中资高收益美元债的机会挖掘 相比投资级中资美元债，高收益中资美元债的利差主要由风险事件驱动。近一年出现的两轮利差极高值分别在今年3月初、以及7月中旬左右。（1）今年3月初：前期由于俄乌战争深化、穆迪下调合景泰富等房企评级等事件，利差呈波动上升态势。后期受美联储加息及和俄乌战争谈判缓和，利差至高点后开始回落。（2）7月中旬：前期受国内部分地产项目停贷断供、俄罗斯对欧洲天然气输送受阻等事件，利差呈快速上行态势。下旬起，由于河南国资入股建业地产、保交付政策力度加大、俄罗斯重启北溪一号恢复对欧洲的天然气输送等事件，高收益中资美元债利差下行。 3.1地产风险高发，公用事业表现较好 对于高收益美元债分行业的近一年利差表现，截至7月29日，地产、金融、材料、公用事业这几大主要行业的利差均为上行，今年以来分别上行3481 BP、3117BP、541 BP和429 BP；其中，7月上旬利差上行较快，下旬有所回落，全月分别上行1424 BP、1238 BP、355 BP和155 BP。 3.2 高收益城投美元债利差下行、表现较好，金融板块受到扰动 高收益城投美元债数量较少，评级在BB+及以下的仅有45只债券。从实际表现来看，截至7月29日，高收益城投美元债利差为464 BP，近一年下行113 BP，今年以来下行105 BP。我们在6月1日发布的《融资成本中枢随美债上移，关注金融及城投美元债估值波动——22年1-4月中资美元债回顾与展望》指出1-4月城投美元债发行较为高涨、为发行唯一正增长的板块。从二级市场来看，资质较差的城投上半年表现较好，利差整体下行。 金融行业的中资美元债中，从收益率大于7%的债券来看，共有76只、存量共324亿元的中资金融美元债属于高收益。主体包括前期出现过风险事件的华融金融有限公司，合计138亿元为“华融系”美元债。整体存量较小，挖掘空间不大。从加权平均利差来看，收益率高于7%的金融美元债利差过去一年先震荡下行，在3月、7月短期内上行，7月1日利差为587 BP，当前利差约为879 BP，较年初上行456 BP。今年以来金融板块利差上行受到地产扰动，当前利差也处于历史较高位。 整体来看，与海外高收益债券相比，高收益中资美元债行业较为集中在地产行业。地产风险高发导致整体利差大幅上行，10-11月地产美元债面临小偿债高峰，前期评级下调事件、断供传导销售等预期反映已较充分，但融资尚未企稳情况下，高收益地产债保持谨慎，等待销售回暖后右侧信心拐点。公用事业、材料类主体较为稳健，可以适当挖掘。 城投美元债方面，一级发行高涨下关注城投美元债扩容带来的机会，可下沉发达地区的高收益城投博取收益。 风险提示：中资美元债融资进一步收紧，信用风险事件超预期。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 通胀预期难降温，仍需警惕食品价格的变动——2022年7月通胀数据点评 疫情反复带动PMI环比转弱，企业预期悲观——2022年7月PMI点评 7月政治局会议后的经济预期与5月有何不同？——2022年7月政治局会议点评 最紧张的时点已经过去，维持美债5月到三季度窗口期的判断不变——2022年7月美联储议息会议点评 工业利润单月增速转正，下半年“价”难起但传导延续，看好中下游“利”的改善——2022年6月工业企业财务数据点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 理性看待出口的波动性，兼论短期如何预测出口增速——2022年6月外贸数据点评 6月地方债发完后的社融增速能否继续反弹？——2022年6月金融数据点评 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 消费弱复苏+工业品去库态势延续——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第7期 8月债市是否会重现6月的调整？——国内债市观察月报（202208） 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