【华泰固收|信用】保租房REITs扬帆起航

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 王晓宇 S0570122070156 联系人 报告发布时间： 2022年08月24日 摘 要 报告核心观点 21年以来政策快速推动保租房及保租房REITs发展，如国办发22号文从土地、财税、金融等六个方面支持保障性租赁住房健康发展，发改委958号文将保租房纳入REITs试点项目，国务院19号文放宽运营年限要求等。已发售三个项目分别位于北京、厦门、深圳，属于经济发达、人口持续净流入区域；拿地成本低，项目租售比、预期分红率较高，市场认购火爆。未来，我国保租房REITs有望进一步扩容，在这一过程中可筛选位于强劲租房需求的城市、区位，支付能力稳健且续租意愿强的租户结构、管理团队优质以及受政策明显支持等特征的保租房REIT。 政策积极鼓励保租房及保租房REITs发展 近年来住房租赁需求快速增长，国务院22号文首次明确保租房定义，多维度支持保障性租赁住房健康发展。21年发改委958号文明确将保障性租赁住房纳入基础设施REITs项目。22年5月国务院等多部门发文支持保租房REITs加快发展。政策持续加码，流动人口向发达城市聚集，保障性租赁住房市场未来空间广阔。但保障性租赁住房REITs发行在收益率、土地合规、运营时间方面存在一定难度。要推动保租房REITs发展，主要从降低拿地成本+综合运营提高收益率、适当放宽运营年限等方面出发，如目前上市的深圳、厦门项目运营未满3年，北京项目为公租房，均拿地成本低、租售比高。 已有3只保租房类公募REITs上市，认购火爆，整体资质较优 目前已有3只保租房REITs上市，各类机构投资者尤其是保险资金的积极参与使其认购火爆，认购倍数平均值达118.45。整体来看，3只保租房项目均处于经济发达、人口持续净流入、租赁需求旺盛的区域，租金增长较为平稳，租售比较多高于6%，预期分红率水平在4%左右，整体资质较优。其中中金厦门安居项目出租率高于99%，租售比在6%以上，近两年预期分派率在4.05%左右，为3个项目中最高值，回报率较好；华夏北京保障房项目基础资产为公租房，租金增长平稳，运营相对稳定；红土深圳安居项目租金为市场化租金的60%，较低的拿地成本为项目回报率提供了保障。 保租房项目估值要点 保租房类REITs底层为产权类资产，主要采用收益法，折现的要点主要包括折现率、期限及现金流预测。三个项目折现率都采用无风险报酬率+风险报酬率计算，折现率在6%-6.5%。产权类底层资产期限较长，大多在50年以上。现金流方面，现金流入主要受区位供求关系影响租金水平及出租率，保租房租金增长都有明确的政策要求，深圳项目租金增长率假设较低；对于租房空置率的预测，需要综合考虑供需关系、续租意愿、装修维护等主要因素，保租房由于租金较低，出租率整体较高。现金流出方面主要关注运营管理费、税金及附加等，折旧摊销是主要的非付现成本。 保租房项目分析框架及投资建议 强劲的城市租房需求是确保保租类REITs底层资产优质的有力支撑，需要关注城市的经济状况、人口流入情况等。保租类项目受政策影响较大，收入端受政策压制而成本端受政策呵护较大，如降低土地获取成本以及开发成本，争取更大的税费优惠将有利于从成本端提升项目估值。此外，还需要关注小区区位、租户结构、管理能力等。十四五期间，我国保租房发展提速，保租房REITs上市也有利于盘活资产、降低地方债务压力。在扩容过程中，可筛选城市经济发达、区位优势明显、支付能力稳健且续租意愿强的租户结构、管理团队优质以及受政策支持等特征的保租房REIT。 风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险 政策鼓励保障性租赁住房及REITs发展 保障性租赁住房概念 2015年以来我国住房租赁市场快速发展。2014年以前，我国住房租赁市场发展较为缓慢，以廉租房、公租房为重点，重点在解决低收入家庭住房问题。2015年至2019年，随着我国常住人口城镇化率不断提升、流动人口日益增多，住房租赁市场需求愈发旺盛，但租赁房源总量不足、市场秩序不规范、政策支持体系不完善等问题存在，住房租赁市场受到国家重视，十九大报告正式确立“租购并举”的住房制度，促进房地产业健康发展。2020年后，我国城镇化率和流动人口规模创历史新高，住房租赁需求快速增长，国家制定多项政策支持保障性租赁住房健康发展，进一步完善住房保障体系。 国务院22号多维度支持保障性租赁住房发展，缓解结构性供给不足。2021年7月2日，国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）制定顶层规划，首次明确“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金”，从土地、财税、金融等六个方面支持保障性租赁住房健康发展，明确了“以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”。 政策支持多渠道供应保障性租赁住房。根据国务院22号，保障性租赁住房用地的取得方式包括出让、租赁或划拨等，主要利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设，并合理配套商业服务设施。从发展模式和土地获取方式看，针对集中经营性建设用地，目前形成了村集体自主建设、合作开发、政府主导开发三种模式，涉及主体较多。针对企事业单位自有闲置土地，建设保障性租赁住房可采用自建及合作开发模式，变更土地用途无需补缴土地价款，原划拨土地可继续保留划拨方式。针对产业园区配套用地，行政办公及生活服务设施用地所占比重上限的提高部分（由7%提高到15%）用于建设宿舍型保障性租赁住房，可采用委托代建、自建等模式。针对存量闲置房屋改建为保障性租赁住房，项目建设资金以自筹为主，“非居改保”用作保障性租赁住房期间，相关市场主体可不变更土地使用性质，不补缴土地价款。针对新供应国有建设用地，集中建设保障性租赁住房的土地获取方式以出让和划拨为主，配套保障性租赁住房的土地获取方式以招拍挂为主。从土地获取成本看，各类土地按成本从低到高排序依次为划拨用地、集体建设用地、租赁用地和“非居改保”，其中集体建设用地和租赁用地是近五年才逐渐出现的租赁住房供应模式，多数处于建设和交付期。 保障性租赁住房REITs支持发展相关政策 保障性租赁住房REITs屡迎政策利好。2021年6月，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），明确将保障性租赁住房纳入基础设施REITs项目。2022年4月，深圳市人才安居集团向国家发展改革委报送全国首个保障性租赁住房REITs项目。2022年5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，重申要积极盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施项目资产，推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。为贯彻落实以上文件的工作要求，2022年5月27日，证监会办公厅与国家发展改革委办公厅联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展。 发改委958号文首次将保障租赁住房REITs纳入试点，证监会53号文严格规范保障性租赁住房REITs回收资金用途。针对原《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金试点项目申报工作的通知发改办投资〔2020〕586号》，958号文在试点区域范围、基础资产范围、资产规模门槛、募集资金用途、申报路径等方面做出了总结及更新。根据发改委958号试点要求，基础设施项目应成熟稳定，满足以下条件：（1）基础设施项目权属清晰、资产范围明确；（2）土地使用依法合规；（3）项目具有可转让性；（4）项目成熟稳定，运营时间原则上不低于3年，对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求；预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%；（5）首次发行的项目当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元，新增可扩募资产不低于首发的两倍。此外，证监会、发改委联合发布的《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》严格规范保障性租赁住房REITs回收资金用途，强调净回收资金应当用于保障性租赁住房的再投资或其他基础设施补短板项目的投资，构建保障性租赁住房REITs的闭环模式。 保障性租赁住房REITs发展的机会和挑战 政策持续加码，流动人口向发达城市聚集，保障性租赁住房市场未来空间广阔。政策方面，国家高度重视住房保障工作，相关政策持续加码，其中国务院22号明确了保障性租赁住房的五项基础制度以及土地、财税、金融等六个方面支持政策；空间分布方面，城镇化进程推动人口主要向一、二线城市聚集，经济发达城市租赁市场呈现租客年龄低、租赁周期长、租房需求大、供应缺口大等特点，保障性租赁住房将代替市场化租赁住房成为解决大城市新住民住房问题的主要方向。2022年保障性租赁住房规模将迎来迅速增长，住建部表示“十四五”期间40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套（间），其中2022年40个城市计划筹建240万套，相较2021年40城筹集落地的93.6万套（间），任务量翻倍。 保障性租赁住房REITs发行在收益率、土地合规、运营时间方面存在难度。收益率方面，发改委958号要求基础设施REITs项目净现金流分派率原则上不低于4%。保障性租赁住房收益率难以达到申报要求，一方面，保障性租赁住房公益属性较强，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，如根据《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》（深府13 号文）的规定，保障性租赁住房的租金为届时同地段市场商品住房租金的60%左右。另一方面，近年来我国房价高企，租售比较低；根据上海易居房地产研究院《全球80城租金收益率研究报告》，2020年中国大陆10个城市（北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、武汉、成都、重庆、天津）的平均租金收益率（房屋年租金收入/房屋价值，下同）为1.7%，对比40个发达国家和地区城市4.4%的平均租金收益率，我国城市租售比存在较大的提升空间。在市场化租售比较低的背景下，保障性租赁住房主要从土地成本端着手提升收益率。土地合规方面，国办发39号和建房153号明确“允许将商业用房等按规定改建为租赁住房”，“土地用途调整为居住用地”，“改建后的租赁住房，水电气执行民用价格，并应具备消防安全条件”。但是政策落地过程中，租赁企业容易面临合规困境，调整土地用途往往涉及国土、规划等多项审批和调整土地出让金、土地使用年限、符合土地利用规划等多项要求。运营时间方面，发改委958号规定项目运营时间原则上不低于3年，对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。由于历史原因，目前存量的保障性租赁住房以各地保障房中心持有的公租房为主，且大部分仍处于建设期和交付期，很难满足发改委对运营时间不低于3年的要求。国内首批正式申报的保障性租赁住房REITs项目运营年限均未满3年，其中中金厦门安居保障性租赁住房REIT园博公寓项目和珩琦公寓项目均于2020年11月投入运营，红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT安居百泉阁项目于2022年1月开始运营，安居锦园项目于2021年11月开始运营，保利香槟苑项目于2020年7月开始运营，凤凰公馆项目于2020年11月开始运营。保租房项目动工建设较晚，运营期相对较短，严格意义上的保租房REIT优质项目稀缺，为推动保障型租赁住房REIT发行，房屋属性限制存在适当放松的情况。如北京项目实际上是公租房项目，面向城镇低收入和中等偏下收入住房困难常住人口，同样受供需关系的决定，但是会根据政策进行调整租金，兼顾效率与公平。 保障性租赁住房REITs开源+降本可达到发改投资〔2021〕958号文中4%净现金流分派率要求。成本端方面，相关政策为保障性租赁住房提供全方位扶持，旨在降低其土地成本、税收成本、建设成本、运营成本、融资成本等。从土地成本来看，集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地的土地用途变更，但是无需缴纳土地出让金，其中企事业单位自有闲置土地能保留划拨方式；“非居改保”用作保障性租赁住房期间，相关市场主体可不变更土地使用性质，不补缴土地价款；产业园区配套用地面积占比上限由7%提高到15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房；针对新供应国有建设用地，土地获取方式包括出让、租赁、划拨等，可将租赁价格及调整方式作为出让或租赁的前置条件，允许出让价款分期收取。从税收成本来看，国务院22号明确“非居改保”后比照适用住房租赁增值税、房产税等税收优惠政策，对保障性租赁住房项目免收城市基础设施配套费；《财政部、税务总局、住房城乡建设部关于完善住房租赁有关税收政策的公告》（2021年第24号）明确住房租赁企业向个人出租住房取得的全部出租收入适用简易计税方法，按5％征收率减按1.5％缴纳增值税，企事业单位、社会团体及其他组织等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房的，减按4％税率征收房产税。收入端方面，物业管理费、配套商业部分租金、停车费收入等服务型收入可提高收益率水平；产业园区配套用地所占比重上限由7%提高到15%，且上限提高部分用于建设宿舍型保障性租赁住房，有助于增厚收益。 上市保租房公募REITs简介 目前已有3只保租房类公募REITs上市 公募REITs应时而生，按照底层分类已上市3只保租房REITs。随着我国经济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件。公募版REITs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金（以下称公募REITs，即Real Estate Investment Trusts）的注册批复，在完成询价后，5月31日向公众投资者发售。6月21日正式上市交易，12月新增2只上市。2022年共新增6只公募REITs项目，其中3只为保租房项目，中金厦门安居REIT、红土深圳安居REIT于8月9日向公众投资者进行发售，华夏北京保障房REIT已于8月13日进行发售，3只基金均于8月17日提前结束募集。3只保租房REITs认购火爆，认购倍数平均值达118.45。3只保租房项目均处于经济发达、人口持续净流入、租赁需求旺盛的区域，整体出租率较高，租金增长较为平稳，租售比较高，回报率较好，预期分红率水平在4%左右，整体资质较优。3只基金均认购活跃，认购倍数平均值为118.45，累计募集资金37.97亿元。 REITs的机构投资者以战略投资者、保险、券商自营为主，各类机构投资者尤其是保险资金的积极参与使得3只保租房REITs认购火爆。从一级配售来看，3只REITs的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战略投资者外，网下机构投资者中保险资金和券商自营较为活跃。保险资金在红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT这3只保租房REITs机构配售金额中占比分别为14.2%、14.5%、15.4%。保险机构的积极认购符合逻辑，因为中长期角度看，REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好。券商自营在红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT这3只保租房REITs机构配售金额中占比分别为9.0%、7.9%、9.2%。券商（机构）自营资金之所以认购REITs较为踊跃，一方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营打新。根据发售公告，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT的认购倍数分别为133.03、108.96和113.37，各类机构投资者尤其是保险资金的积极参与使得REIT认购火爆。 深圳项目 深圳市经济发展水平位列全国发展前列，人才持续净流入，保租房市场供不应求。2021年深圳市地区生产总值30,664.85亿元，同比增长6.7%，两年平均增长4.9%，呈现稳中求进的良好发展态势。2020年深圳市常住人口1,763.38万人，其中非户籍人口达1,249.28万人，同比增长2.77%，高素质人才等常住人口持续净流入，而土地供应较为紧缺，使得深圳市保障性租赁住房市场处于供不应求的状态，是项目长期稳定运营的基础。深圳市保障性租赁住房由深圳市、区住建部门统一配租，可以面向符合条件的单位或者个人定向配租。从租赁期限看，首次租赁期限以3年为主，可续租；从租金水平来看，根据《深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》（深府规〔2018〕13号，下称“深府13号文”）的规定，租金“为届时同地段市场商品住房租金的60%左右”。 红土深圳人才安居项目均位于所在区域核心地段，低租金增强了出租的竞争优势，较低的拿地成本保障了项目的回报率。项目基础资产为安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目4个保障性租赁住房项目，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，合计建筑面积134,675.18平方米。项目均处于所在区域的核心地段，周边交通便利、配套设施齐全，租金仅为同地段同品质市场商品住房租金的60%左右，具有显著的竞争优势，出租率接近100%，住宅租金预计每三年增长2%（每年增长0.66%），租户为符合深圳市人才政策的新市民和青年人，具有较强的租金履约能力，保障了租金支付的稳定性，近三年租约到期较为分散，近一半租户到期集中于2025年，其租金定价、配租对象的选择和租赁期限等均由深圳市、区住建部门确定，受市场因素影响较小，预计项目运营较为平稳。项目拿地成本低，回报率较高，总估值11.58亿元，估值单价（总估值/总建筑面积）7388元/平方米，单位估价显著低于市场平均水平，租售比较高处于4.2%-6.7%之间，2022年1-3月项目整体毛利率为45.10%，若不考虑折旧与摊销，利润率可达83.17%，近两年预期分派率在3.96%左右。项目土地权属清晰、资产范围明确，拿地方式上，百泉阁项目和锦园项目均以协议出让方式取得国有建设用地使用权，保利香槟苑项目和凤凰公馆项目均以无偿移交方式取得招拍挂出让土地配建公共住房的房屋所有权及其对应的国有建设用地使用权，拿地成本低。 厦门项目 厦门市区域经济活跃，外来人口持续净流入，居民住房租赁的需求也逐年上涨。近年来厦门市经济发展一直处于稳步增长态势。2021年实现地区生产总值7,033.89亿元，同比增长8.1%。集美区是厦门市6个市辖区之一，截至2021年末，集美区常住人口占比位厦门市第一，2021年集美区生产总值达到876亿元，增速达到6.8%，全区经济实力和财政总收入稳步增长，外来人口持续净流入，居民住房租赁的需求也逐年上涨。厦门市保障性租赁住房租金受政府指导，根据厦保租认定（2022）1号（总第1号）和（总第2号）项目租赁价格初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的95%执行，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于5%。保障性租赁住房的配租对象主要为厦门市新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，既可直接面向个人配租，也可以面向用人单位整体配租，租赁期限在6个月至3年之间。 中金厦门安居项目出租率较高，租售比在6%以上，近两年预期分派率为3个项目中最高值，回报率较好。底层项目为园博公寓和珩琦公寓，均位于厦门市集美区，项目区位优势显著，周围交通便利，出租率在99%以上，租金略低于同地段同品质市场化租赁住房租金，租金增长较为平稳，预期2023-2031年租金年增长率为2.50%，2032年后租金增长率为2%，租金价格受政府指导，受疫情冲击相对较小，预计未来运营较为平稳。项目90%以上的租约将集中于2022年及2023年到期，但租赁需求旺盛，续租压力相对较小。项目总估值12.14亿元，估值单价6114元/平方米，单位估价显著低于市场平均水平，租售比在6%以上，项目毛利率在60%左右，近两年预期分派率在4.05%左右，为上市3个项目中最高值。原始权益人为厦门市安居集团，是厦门市政府公租房投融资主体，市财政通过注入资本金的方式予以资金支持。项目权属清晰，所占范围的土地使用权的土地取得方式系由划拨变更为协议出让，已由厦门市房管局和发改委认定为保障性租赁住房，手续合法合规。厦门市住房局于2022年3月31日签发了编号为“厦保租认定（2022）1号（总第1号）”和“厦保租认定（2022）2号（总第2号）”《保障性租赁住房项目认定书》，同意认定园博公寓项目（共2,614套房源）和珩琦公寓项目（共2,051套房源）为“保障性租赁住房”。） 北京项目 北京市作为国家首都，外来人口众多，住房租赁价格在全国名列前茅，中低收入群体和外来务工人员等对公租房、保租房需求较为迫切。北京市经济发展水平始终处于全国前列，2021年实现地区生产总值40,269.6亿元，同比增长8.5%，全年净流入人口794.8万。海淀区位于北京市主城区西部和西北部，文化产业与创新型产业聚集，截至2021年末全区生产总值9,501.7亿元，增速达到8.8%；朝阳区位于北京市主城区中南部，现代服务业蓬勃发展，2021年全区生产总值为7,617.8亿元，同比增长7.5%，外来人口持续净流入带动旺盛的居民住房租赁需求。华夏北京保障房项目的底层资产为公租房，根据《北京市人民政府关于加强本市公共租赁住房建设和管理的通知》（京政发﹝2011﹞61号），公共租赁住房租金考虑项目建设、运营和管理成本，按照略低于同地段、同类型住房的市场租金水平确定，并实行动态调整。北京市公租房申请分为个人配租与趸租，主要面向符合规定条件的城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员，租金定价、租金调整、配租安排等受政府部门指导，市场化调整的空间较为有限。 华夏北京保障房项目基础资产为公租房，周边配套齐全，租金增长平稳，收缴率较高，运营较为稳定。底层项目为文龙家园和熙悦尚郡，分别位于海淀区与朝阳区，商业购物中心、学校、公交站台等配套设施齐全，生活便利，对办公客群和家庭租户群体具有较强吸引力，同时租金低于同地段的市场平均价格，文龙家园平均签约租金较西三旗板块同期平均价格低约46%，熙悦尚郡较青年路同期平均价格低44%，目前两区公租房配租意向登记户数大于可配租房源套数，租赁需求旺盛。但由于实行政府配租计划，办理流程较长，从而存在一定结构性空置，截至2022年3月末两项目出租率均高于94%。文龙家园与熙悦尚郡项目近3年收缴率基本维持在99%以上，预计2024年租金分别调整至55元/平方米与64元/平方米，后续每三年以4%幅度调整，十年后租金收益每年增长1.5%，租金增长平稳，续租压力相对小，预计未来公租房运营较为稳定。项目建筑面积合计11.28万平方米，总估值为11.51亿元，估值单价文龙家园为9,561元/平方米，熙悦尚郡为11,564元/平方米，远低于同期地段市场均价，租售比维持在6%以上，项目毛利率在60%以上，其中2022年1-3月毛利率接近70%，两年内预期分派率在3.95%左右。目前项目运营已3年以上，已产生持续、稳定的现金流，具有较好的持续经营能力和增长潜力。项目原始权益人为北京保障房中心有限公司，为北京市国资委下属独资公司，承担着北京市级住房保障政策落地平台和实施平台职能，已有十余年公租房运营管理经验。项目权属清晰，所占范围的土地使用权的土地取得方式为招标出让，北京保障房中心已按照协议约定支付相关费用。 其他地方储备项目 目前已有8单保障性租赁住房公募REITs已启动筹备工作，项目分别位于北京、重庆、西安、苏州、广州、南京。目前重庆、西安、苏州、北京4单项目均已完成项目服务机构招标工作，21年11月建行广东省分行与广州开发区人才教育工作集团有限公司联合建信基金、建信资本签署了《保障性租赁住房REITs合作协议》，22年5月在广东金融落实落细助企纾困专题新闻发布会上，建行广东省分行副行长表示将尽快完成发行终稿并提交国家发改委。22年1月南京集中签约3个保障性租赁住房公募REITs项目，建设银行南京分行与安居集团、建设银行南京分行与中国（南京）软件谷管委会、中信证券江苏分公司与东南集团分别交换了保障性租赁住房项目公募REITs合作协议文本。 保租类项目估值介绍 保租类项目估值方法 目前对REITs资产的估值方法主要有市场法、成本法与收益法，保租类项目采取收益法。市场法和成本法很少应用，因为在市场上难以找到同类型基础设施的交易，也无法用重置成本的方式模拟一项资产的价值。此外，根据戴德梁行出具的估值报告、《资产评估法》的相关规定和《房地产估价规范》的相关准则，由于基础设施资产为收益性物业，其收益情况及相关费用均具有可预测性和持续性，符合收益法的应用条件及适用范围。因此根据基础设施资产的特点和实际状况，因此评估机构更多应用现金流折现法（收益法）作为保租类项目估值的主要方法，即对将未来资产在生命周期或收益权之内的现金流进行预测，并折现到评估时点。 保租房类项目采用无风险收益率+风险报酬率计算折现率。保租类项目作为配置型资产，以项目未来运营、管理产生的现金流以及未来处分收入（如有）向基础设施资产支持证券持有人进行分配，现有项目采用无风险报酬率+风险报酬率或风险补偿的方式计算，其中无风险报酬率普遍参照价值评估基准日十年期国债收益率确定，而风险溢价或风险补偿需要结合业务模式、管理风险、底层资产实体以及所在区位社会经济状况综合确定。 REITs收益期基本受制于底层资产的年限。底层资产的年限包括物理年限、土地使用权年限、特许经营权期限等，预测采用的收益年限一般根据资产截至评估基准日的剩余可经营年限确定。对于保障类项目而言，土地属性为居住用地，所以土地使用权通常为70年；不过使用年限存在差异，深圳项目显示70年土地使用期限的房屋建筑物，实际使用年限为50年。厦门园博公寓项目和珩琦公寓项目的土地使用权期限均为2016年9月10日至2086年9月9日，建筑物建成年份为2020年，使用年限为60年，剩余58年。根据谨慎性原则，收益期取土地剩余使用年限与建筑物剩余使用年限孰短值，收益期截止至2079年12月31日。对于北京项目，预计残值率为5%，年折旧率为1.58%，其中文龙家园项目终止时间为2080年，收益年期为58.56年，而熙悦尚郡项目剩余61.62年。 保租类项目现金流预测 保租类项目受区位供求关系影响租金水平及租赁比例。从供给方面来看，数量角度而言，可供开发土地面积决定新开发保租类面积，而深圳等一线城市可供新开发土地面积较小，保租类项目多以盘活存量住房为主要供应来源，这也导致了宏观层面供给的相对紧俏。从供给质量角度而言，保租类小区的区位特征提供了微观角度的租金价格基本面：区位角度包括片区位置、商务环境与产业园区等；环境角度包括公园，景区等自然资源；配套角度包括学校、超市与医院等；交通角度包括距公共交通枢纽远近等；租金价格角度参照保租房邻近住房租金价格，叠加政策性租金安排调整，增强保租房吸引力。从需求方面来看，对于经济发展强劲、就业机会较多的城市，人才吸引能力自然较强，人口流入将带来新市民、青年人以及企事业单位等对于租赁房屋意愿与需求较强的目标群体。此外，从竞争结构而言，在商住房限购、资金负担重、落户及社保等要求下，租房对于新市民群体而言是更佳选择。而对于公租房、共有产权住房对于申请条件来说与保障性租赁住房存在本质差异，所以可以认为它们之间不存在直接竞争关系。 保租类项目现金流主要由收入减主要成本计算所得，房屋租金构成主要收益。保租类项目的主要收入为租金、物业管理费用以及配套设施租金，主要成本为税金及附加、折旧及摊销、运营管理费等。从租金收入来看，租金分为已签约与未签约两部分，可供出租面积于项目规划建设时已经固定，签约部分租金按照政策性优惠与周边住宅构成一定比例。 对于未签约部分，除去政策约定比例外，还需考虑出租率与一定的租金增长率。出租率由市场供求关系、政策性价格以及装修改造计划等因素驱动，而租金增长率可以参考经济运行周期、CPI同步性变化、商品住房市场租金过往增长幅度、估价对象实际租赁情况并结合其他城市及地区类似保障性租赁住房的管理情况及发展经验给出预估。 对于租房空置率的预测，需要综合考虑供需关系、续租意愿、装修维护等主要因素。此外，供需严重不平衡的地区也受政策制度的约束。如北京项目在很大程度上受配租政策的影响。配租完成至下一次配租之前的空余房源一般需待下一次配租时进行出租；同时，因配租工作涉及流程较长，这期间的可出租房源同样保持空置状态。 总结来说，税前房屋租金年收入=合同内月租金×租赁月数+合同外预测月租金×租赁月数×预测出租率。对于物业管理费用，往往按照租户租住面积收取，所以与总租金收入挂钩。对于配套商业设施、停车位等，同样根据是否约定合同来划为已确定租金的部分以及需要预测出租率与租金增长率的部分。对于配套设施定价的预测与估值，可以参照最近订立的可比基础设施资产配套商业的实际租金、基础设施资产的地理位置、已使用年限等情况确认。 保租类项目成本端主要包括折旧与摊销、运营管理费、税金及附加费用等。从营业成本角度，包括折旧与摊销、运营管理费、空置房物业管理费、土地收益金、维修费用与职工薪酬等，其中折旧与摊销、运营管理费占较大比重。投资性房地产采用成本模式进行后续计量的，以购买日确定的账面价值为基础，计提折旧、摊销、减值。此外，基金运营管理费用按照协议约定与税前租金收入占一定比例，也构成主要项目营业成本。财务费用主要包括利息支出，而对于税金及附加费用，包括印花税、房产税、城镇土地使用税与增值税等。值得注意的是，在基金层面来看，管理费用根据基金规模计算，基金管理人报酬不影响底层资产利润，而影响基金层面的利润。此外，底层资产应收应付与预留资本性支出的变动会影响项目当期实际现金流与可供分配金额。 保租房项目以未来运营、管理产生的现金流向投资人进行分配。综合上述关于收入与成本端的假设，可以得到项目预测的现金流。 保租类项目筛选框架及投资建议 保租类项目筛选框架 强劲的城市租房需求是确保保租类REITs底层资产优质的有力支撑。国际经验表明，大多数租赁住房REITs的底层资产分布于就业集中、人口净流入的核心城市。供需关系紧张、结构不合理以及公共住房供应规模增长滞后于需求人群规模增长的背景下，一线城市保障性租赁住房将总体处于供不应求的状态。此外，国家发改委发布的958号文以及国务院办公厅发布的22号文等租赁住房REITs方面的纲领性政策文件也指明现阶段可以发行REITs的保障性租赁住房底层资产应为直辖市和其他人口净流人的大城市。整体来看，我国租赁住房REITs的优质底层资产主要集中于北京、上海、深圳等经济发达且具备人口流入优势的一、二线城市。 优质的小区区位特质利于REITs估值的溢价。保租类项目租金与周边住宅租金挂钩，同时也体现自身区位优势，位置便利、配套齐全、环境优质的保租类房屋租金与出租率更容易处于较高位置，从收入端提振REITs估值，可以综合区位、环境、配套、交通与价格五大因素综合打分，筛选出区位特征具有优势的项目。 优质的租户特征支撑保租类项目的平稳运行。对于资质良好的企业、党政机关或事业单位，经筛选的符合条件的人才而言，入住群体素质和收入水平较高，租金支付能力较强，发生欠租等违约事项的风险较低，付租能力与续租能力构成项目现金流稳健的重要支撑。 把握具有管理溢价的保租类项目。对于保障性租赁住房而言，收入端主要取决于租金水平，目前租金涨幅受政策限制，而且提高租赁并不符合政策初衷和保障性租赁住房的本质，但优质的管理团队可以在价格优势的条件下保障极高的出租率，并通过自身管理获得配套项目等“超额”收益，提升项目估值。此外，优质管理团队可以通过运营管理，平滑在面对疫情冲击等外部干扰造成的不利影响。 关注政策优惠力度较大的保租类项目。保租类项目受政策影响较大，收入端受政策压制而成本端受政策呵护较大，如降低土地获取成本以及开发成本，争取更大的税费优惠将有利于从成本端提升项目估值。 保租类REITs发展展望及投资建议 盘活存量时代，保租房REITs上市有利于降低地方债务压力，未来发展空间广阔。保租房、公租房等主要由地方安居集团、城投公司等投资、运营、持有。通过发行REITs将保租房等项目盘活，对地方安居集团、城投公司等原始权益人来说，可以拓宽融资渠道、降低负债率、提高资产周转效率等；若保租房REITs明显扩容，将有利于当地整体债务压力的缓解，也有利于当地住房市场的健康发展，进而增强城市吸引力等。整体而言，REITs是金融层面支持保租房投融退的重要通道，958号文发布以后，地方政府也纷纷响应，包括上海、广东、江苏、浙江等发文支持保租房REITs的发展试点，各地试点项目申报也紧锣密鼓的开展。预期地方政府推动保租房REITs上市动力较强，关注保租房REITs扩容发展。 关注保租房REITs投资价值，从区域景气、地方支持等多维度进行挖掘。政策方面，国家高度重视住房保障工作与存量资产盘活，相关政策持续加码，其中国务院22号明确了保障性租赁住房的五项基础制度以及土地、财税、金融等六个方面支持政策，2022年保障性租赁住房规模将迎来爆发式增长，住建部表示“十四五”期间40个重点城市初步计划新增保障性租赁住房650万套（间），其中2022年40个城市计划筹建240万套，相较2021年40城筹集落地的93.6万套（间），保租房REIT扩容势在必行。从投资者角度而言，对于首批深、厦、京三地保租房REIT由于项目资质优良，认购热情高涨，认购倍数均在100以上。对于后续扩容的项目，筛选可以关注具备强劲租房需求的城市、区位优势明显的小区、支付能力稳健且续租意愿强的租户结构、管理团队优质以及受政策明显支持这五大类优势特征的保租房REIT。 风险提示 公募REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。 公募REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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