宝信软件首次覆盖:IDC+工业互联网双翼发展,需求+政策双重推动【开源计算机陈宝健团队】
（以下内容从开源证券《宝信软件首次覆盖:IDC+工业互联网双翼发展,需求+政策双重推动【开源计算机陈宝健团队】》研报附件原文摘录）
核心观点 一线IDC运营商+钢铁信息化领军企业，受益“新基建”+“工业4.0” 宝信软件依托股东土地、资金和自身技术优势，一方面将继续增加旗下机柜数量和机房覆盖范围，受益“新基建”，另一方面公司作为深耕钢铁信息化多年，未来将持续受益“工业4.0”、智能制造等产业信息化升级需求释放，因而我们认为公司未来业务发展路径清晰，业绩确定性强。我们预计公司2020-2022年的归母净利润为12.10、15.43、19.45亿元，EPS为1.05、1.34、1.68元/股，当期股价对应的2020-2022年PE为69、54、43倍，公司2021E/2022E的PE高于行业可比公司平均水平，考虑公司未来业务成长性和一线IDC机柜的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。 一线和核心区域大型IDC需求大，新基建、REITs利好IDC产业发展 1）潜在需大于供：受用户需求和网络延迟影响，各大云计算、互联网公司都需在一线或业务核心区域设置IDC，但因一线地区的土地紧张、能耗指标限制等因素，长期看一线、核心区域的大型IDC属于稀缺资源。 2）政策利好产业发展:新基建、REITs推动行业快速发展。a)2020年中央常委将IDC列为七大新型基础设施之一，意图带来与5G、人工智能等新技术的共振;b）2020年4月中国证监会、国家发改委发布REITs试点，IDC企业有望通过REITs运作，改善资产流动性、融资能力，降低资金压力，实现快速扩张。 自研xIn3Plat工业互联网平台，助力企业“新四化”转型 宝信软件利用大数据、人工智能、智能装备、集控、工业网络安全、移动物联、虚拟仿真制造等七大核心技术，自研xIn3Plat工业互联网平台，通过提供满足智慧制造应用场景的iPlat和智慧服务场景的ePlat平台，帮助企业实现能力服务化、业务数字化、企业平台化、管理智能化的企业智数化时代“新四化”转型，提升下游客户的信息化能力。 风险提示：IDC业务扩张不及预期、钢铁信息化需求不及预期 1、业绩维持稳健增长，毛/净利率保持上升趋势 2020H1，公司营收和归母净利润均维持高速增长。2020年上半年，公司实现营收34.2亿元，同比增长21.2%（调整后）；实现归母净利润6.59亿元，同比增长67.7%（调整后）。业绩表现亮眼，主要受益于公司宝之云IDC四期3号楼大部分机房交付使用，项目上架机柜数量增加，以及IDC业务规模扩大带动公司应收账款同比增加51.31%，从而推动公司收入和利润上涨。 2020H1毛/净利率保持上行，费用管控水平提升。2020年上半年，公司实现毛利率35.25%，同比增加4pct（调整后）；净利率19.86%，同比增加5.2pct（调整后），保持上升趋势，主要原因是毛利率较高的软件开发及工程服务业务和服务外包业务收入占比上升，毛利率较低的系统集成业务收入占比下降，业务结构优化导致毛/净利率增加。此外，公司业务发展持续扩大，规模效应带动费用控制效果显著，导致2020H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.78、0.28、0.56pct（调整后），影响净利率增幅大于毛利率增幅。 研发投入费用不断增加，人力投入回报效率提升。公司在优化业务结构的同时，持续加大研发投入，2016-2020H1研发费用率维持在10%左右。2020H1研发费用3.08亿元，同比增加18.26%（调整后），研发费用率达到9.01%，有助于巩固公司核心竞争力，并加速业绩落地。2016-2020H1公司人力投入回报率（ROP）持续增长，2020H1人力投入回报率达到164.28%，反映公司投入产出能力不断提升，员工业务水平持续增强。 分业务看，2020H1来自软件开发及工程服务和服务外包的收入比例增加，系统集成收入占比下降。2020上半年，公司软件开发及工程服务业务实现收入22.08亿元，同比增长26.61%（未调整），占总营收比例64.66%，同比增长0.05pct（未调整）；服务外包业务实现收入11.7亿元，同比增长31.61%（未调整），占总营收比例34.27%，同比增加1.33pct（未调整），反映公司IDC业务和钢铁信息化业务需求旺盛。2020H1，系统集成业务收入占比1.03%，同比下降1.16pct（未调整）。 2、一线IDC成稀缺资源，智能制造推动钢铁互联网需求 2.1、IDC受益云计算发展，一线大型IDC资源稀缺 从需求端看，受益云计算市场发展和新基建等政策利好，IDC行业下游需求旺盛；从供给端看，IDC行业供给呈现地域分布差异：东部沿海居多，核心城市集中，中西北部偏少。 IDC承载海量数据传输、存储和计算需求，其中云计算厂商是IDC市场增长的主要驱动力。根据中国数据中心产业发展联盟统计，2018年云计算厂商占IDC市场需求结构比重最高，达到37%，互联网企业IDC需求合计达到62%。从IDC市场份额最大的企业万国数据客户结构看，2017-2019年来自云计算客户的收入比例分别为57.9%、71.3%、72.6%，云计算厂商的采购需求仍是IDC企业的主要增长引擎。 国内公有云和私有云市场发展迅速，数据流量激增、企业数智化转型有望长期维持云计算产业景气度，带动IDC需求上升。根据中国信息通信研究院测算，2019年中国云计算整体市场规模1334亿元，同比增长38.6%。其中公有云市场规模689亿元，同比增长57.6%；私有云市场规模645亿元，同比增长22.8%。短期在疫情催化下云计算加速发展，体现为各行业业务向线上迁移，数据短期大量涌入使云端服务器存储计算压力陡增，云服务厂商对底层基础设施扩容需求快速增加。2020Q1和Q2云计算厂商资本开支回暖印证云计算市场景气度上行；长期5G大规模商用支撑数据流量再次爆发，以及企业借助云计算实现数智化转型的需求日益上升，有望维持云计算市场规模继续扩大，带动IDC需求增长。 数据中心纳入新基建范围、REITs试点启动，两大政策利好加码IDC产业发展。2020年IDC行业发展受到两项政策利好。一方面，3月中央政治常务委员会会议明确提出加快数据中心等七个板块的新型基础设施建设进度，数据中心被首次定调为新基建。数据中心作为核心算力基础设施，有望与5G基建、人工智能等新基建板块的建设产生共振，带来IDC建设需求快速增长。IDC预测2020年大数据中心在新基建中的投资规模将达到1000亿元；另一方面，4月中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，鼓励在信息网络等新型基础设施等重点行业开展REITs试点工作，IDC行业位列其中。根据美国IDC企业采用公司型REITs运作的经验，企业能够显著改善资产流动性、融资能力、估值水平，并实现有效避税。本次试点将促进国内IDC企业探索采用REITs模式的可行性，突破IDC企业重资产运营下的资金问题，实现快速扩张、提升盈利能力。 IDC建设和运营涉及土地和能源功耗问题，叠加布局重点集中在需求旺盛的一线城市，导致IDC供需在地域上分配失衡，一线城市大型IDC稀缺。IDC资源的运营模式具有商业地产性质，出租机柜的租金为主要收入来源，土地资源、能耗指标、带宽直接影响客户结构和成本控制。其中土地和电力相关费用是IDC企业之间盈利能力差异化的主要原因，一线城市通常具有较严格的能耗指标，并且土地资源紧张。同时，由于一线城市汇集云计算、互联网、金融等IDC主要下游行业，IDC服务需要考虑业务访问时延、安全可靠性、运维便捷性等特点，双方趋向于在拥有最短网络距离、最高客户密度、最多骨干网核心节点的一线城市双向选择。多方面因素博弈下，导致下游需求旺盛的一线城市数据中心在用机架分布最广但仍供不应求。 2.2、工业4.0+智能制造到来，钢铁行业信息化需求升级 政策推动工业4.0+智能制造的快速发展，钢铁行业内外部共同推动信息化需求提升。从全行业看，通过国务院发布的《中国制造2025》、《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》等文件指引，制造业除了强调融合信息技术、发展自动化，还将升级为联通各生产单元的生态化智能制造模式，基于工业软件的工业互联网是其中重要抓手。从钢铁行业看，政策长期引导钢铁行业化解过剩产能、实行产能减量置换，推动落后产能淘汰出清、行业集中度提升；此外，政策持续鼓励钢铁行业两化融合，钢铁行业信息化程度已处于制造业领先水平。2019年钢铁行业两化融合指数达到53.6，关键工序数控化率70.9%，生产设备数字化率49.8%。因此，钢铁企业一方面基于增强自身营运能力，以及兼并重组、产能转化后期望实现协调发展所内生出的信息化需求，另一方面叠加外部工业4.0+智能制造大趋势推动，对工业软件的应用需求快速发展。 工业软件能够优化企业内部生产流程，提高生产效率，赋能钢铁企业转型升级。工业生产的不同工序、流程和阶段存在相互耦合、相互关联的关系，运用工业软件不仅使单个生产单元自动化水平提高，还可以监督、指导多个生产单元或生产和计划协同运作，帮助企业形成全局观，降低成本、减少生产流程偏差、推动流程标准化。例如根据国际制造执行系统协会（MESA）统计，MES能够帮助企业平均减少产品缺陷18%、制造周期时间45%、数据输入时间75%、纸面工作和设计蓝图损失56%、引导时间27%、在制品24%；此外，截至2018年底中国305个智能制造试点示范项目进行智能化改造后生产效率、能源利用率显著提高，同时营运成本、产品研制周期、产品不良率缩短。按照智能制造能力成熟度1-5级分析，国内钢铁企业智能制造能力成熟度在1.8-3.5级之间，企业间智能制造水平不均衡，企业兼并重组后，需要补足信息化水平较低的短板，形成整体生产步调一致。 工业4.0旨在通过融合信息物理系统（CPS），构建兼具个性化和数字化的产品与服务生产模式，将制造业向智能化转型，要求企业具有相应信息化水平，工业软件贯穿全程。工业4.0内容包含智慧工厂和智能生产两项主题，智慧工厂满足客户个性化定制需求，当生产指令经过CPS系统时，纵向上经过工厂的商业流程，横向则连接可以实时管理的衍生价值体系；智能生产涉及整个企业的生产物流管理、人机互动以及3D技术在工业生产过程中的应用。物联网、服务网、数据网取代传统封闭性的制造系统、实现互联互通，因此工业4.0建设首先要求独立单元能够反馈数据并广泛相连，而工业软件作为交互数据的中枢，贯穿全程。 3、IDC项目储备充足，股东优势助力业务发展 3.1、全国化布局IDC，客户结构优质 公司积极推动IDC业务的扩张，一线区位设立IDC项目。公司立足股东宝钢股份在上海宝山罗泾厂区搬迁后的空闲厂房，建成目前华东地区单体最大的宝之云IDC，并积极布点全国一线/环一线城市。根据现有规划，2020年底公司将建成并运营3.55万个机柜，2021-2023年分别新增投入9500、7000、10000个机柜，每年增速约20%。未来一线城市在IDC供给缺口下仍是新建的热门区域，并且在新基建政策鼓励下，有望释放更多IDC增长空间。目前上海开始适度放松对IDC建设的限制，提出将能耗指标向IDC项目倾斜，研究继续新增一批互联网数据中心机架数，公司依托罗泾基地富余的可扩容土地，为上海的IDC规模提供弹性。此外，2020年7月、8月宝武分别投资太仓清洁能源数字产业园、与山西签署战略合作框架协议，加速公司IDC全国化布局进程。 绑定多家互联网巨头，客户结构优质，盈利水平领先。收入端，由于IDC项目采用先订单再建设，带来较高机架利用率，上海宝之云一期至四期上架率均达100%左右。合同服务期均在10年及以上，提前锁定阿里巴巴、腾讯、360等互联网巨头客户，收益确定性强；成本端，租赁+自建相结合设立IDC项目。其中自建模式下，主要借助钢铁厂闲置地改建，不仅节省基建成本、缩短交付周期，而且钢铁厂生产要求供电不间断所配备的供电设施能够显著节约IDC项目建设与运营的电力支出。此外，高上架率相应带动折旧摊销等固定成本降低；费用端，“长期服务+批发”业务模式决定低销售费用和管理费用。整体看，公司IDC业务具备优质盈利能力。与其他可比公司2019年IDC业务毛利率相比，公司毛利率水平处于业内领先地位。 3.2、持续受益股东优势，立足钢铁辐射其余行业 股东在钢铁行业的整合，钢铁行业自身供给改革的持续，均有望带动钢铁信息化需求增加。公司实际控制人宝武集团重视提升整体信息化水平，不断将下属企业的生产运营纳入产销一体化信息管理系统，每年为公司带来大量信息化业务订单，导致公司IT产品与服务关联交易收入稳定增长。宝武集团2019-2020年吸收马钢、太钢、重钢等钢铁企业，为公司业务带来新增量。根据《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》的目标，到2025年，中国钢铁产业CR10产量为60%-70%。2019年，国内钢铁前10位企业的产业集中度仅为36.8%，可见未来几年包括宝武在内的集团兼并重组步伐将继续加快，局势将释放更多的信息化改造需求，看好公司钢铁信息化相关业务增长潜力。 软件业务从钢铁行业延伸至非钢铁行业，In3Plat工业互联网平台有望受益多行业智能化转型需求。公司利用在钢铁行业积累的自动化和信息化经验，将软件开发能力带到交通、金融、化工、水利水务、有色、制药等行业。在发展工业4.0+智能制造方向下，公司集大数据、人工智能、智能装备、集控、工业网络安全、移动互联、虚拟制造等七项核心技术推出自研的xIn3Plat工业互联网平台，旗下包括iPlat和ePlat两套平台，其中iPlat支撑工业大数据、数智化工厂、实时生产、过程集控、融合创新等智慧制造应用场景，ePlat支撑建设产业生态圈，实现跨行业和跨领域的互联互通、业务敏捷、数据智能。因此，In3Plat工业互联网平台有望成为转化多行业下一阶段智能化转型的需求为公司自身业绩增长点的新引擎。其中基于目前钢铁行业较高的两化融合水平，有望率先建立工业互联网平台生态。 4、盈利预测和投资建议 4.1、核心假设 核心假设1：在下游需求高景气发展下，IDC业务规模不断扩大并且单机盈利能力增强，未来服务外包业务收入仍将保持高增长；受益集团兼并整合以及各行业朝向工业4.0+智能制造发展所释放的信息化需求，软件开发业务订单充沛。 核心假设2：公司业务结构持续优化，毛利率较低的系统集成业务收入占比不断下降，我们预计公司毛利率将呈现逐渐上升的状态。 核心假设3：随着公司业务的持续扩张，规模效应带来员工人均创利的持续上升，我们认为公司整体的费用率将呈现降低的状态。 4.2、盈利预测与投资建议 宝信软件依托股东土地、资金和自身技术优势，一方面将继续增加旗下机柜数量和机房覆盖范围，受益“新基建”，另一方面公司作为深耕钢铁信息化多年，未来将持续受益“工业4.0”、智能制造等产业信息化升级需求释放，因而我们认为公司未来业务发展路径清晰，业绩确定性强。我们预计公司2020-2022年的归母净利润为12.10、15.43、19.45亿元，EPS为1.05、1.34、1.68元/股，当期股价对应的2020-2022年PE为69、54、43倍，公司2021E/2022E的PE高于行业可比公司平均水平，考虑公司未来业务成长性和一线IDC机柜的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示 1）IDC业务扩张不及预期。IDC建设指标及能耗指标愈发严格，导致IDC项目无法实施。 2）钢铁行业信息化需求不及预期的风险。钢铁行业下行，企业盈利受到影响，将缩减IT支出。 法律声明： 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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核心观点 一线IDC运营商+钢铁信息化领军企业，受益“新基建”+“工业4.0” 宝信软件依托股东土地、资金和自身技术优势，一方面将继续增加旗下机柜数量和机房覆盖范围，受益“新基建”，另一方面公司作为深耕钢铁信息化多年，未来将持续受益“工业4.0”、智能制造等产业信息化升级需求释放，因而我们认为公司未来业务发展路径清晰，业绩确定性强。我们预计公司2020-2022年的归母净利润为12.10、15.43、19.45亿元，EPS为1.05、1.34、1.68元/股，当期股价对应的2020-2022年PE为69、54、43倍，公司2021E/2022E的PE高于行业可比公司平均水平，考虑公司未来业务成长性和一线IDC机柜的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。 一线和核心区域大型IDC需求大，新基建、REITs利好IDC产业发展 1）潜在需大于供：受用户需求和网络延迟影响，各大云计算、互联网公司都需在一线或业务核心区域设置IDC，但因一线地区的土地紧张、能耗指标限制等因素，长期看一线、核心区域的大型IDC属于稀缺资源。 2）政策利好产业发展:新基建、REITs推动行业快速发展。a)2020年中央常委将IDC列为七大新型基础设施之一，意图带来与5G、人工智能等新技术的共振;b）2020年4月中国证监会、国家发改委发布REITs试点，IDC企业有望通过REITs运作，改善资产流动性、融资能力，降低资金压力，实现快速扩张。 自研xIn3Plat工业互联网平台，助力企业“新四化”转型 宝信软件利用大数据、人工智能、智能装备、集控、工业网络安全、移动物联、虚拟仿真制造等七大核心技术，自研xIn3Plat工业互联网平台，通过提供满足智慧制造应用场景的iPlat和智慧服务场景的ePlat平台，帮助企业实现能力服务化、业务数字化、企业平台化、管理智能化的企业智数化时代“新四化”转型，提升下游客户的信息化能力。 风险提示：IDC业务扩张不及预期、钢铁信息化需求不及预期 1、业绩维持稳健增长，毛/净利率保持上升趋势 2020H1，公司营收和归母净利润均维持高速增长。2020年上半年，公司实现营收34.2亿元，同比增长21.2%（调整后）；实现归母净利润6.59亿元，同比增长67.7%（调整后）。业绩表现亮眼，主要受益于公司宝之云IDC四期3号楼大部分机房交付使用，项目上架机柜数量增加，以及IDC业务规模扩大带动公司应收账款同比增加51.31%，从而推动公司收入和利润上涨。 2020H1毛/净利率保持上行，费用管控水平提升。2020年上半年，公司实现毛利率35.25%，同比增加4pct（调整后）；净利率19.86%，同比增加5.2pct（调整后），保持上升趋势，主要原因是毛利率较高的软件开发及工程服务业务和服务外包业务收入占比上升，毛利率较低的系统集成业务收入占比下降，业务结构优化导致毛/净利率增加。此外，公司业务发展持续扩大，规模效应带动费用控制效果显著，导致2020H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.78、0.28、0.56pct（调整后），影响净利率增幅大于毛利率增幅。 研发投入费用不断增加，人力投入回报效率提升。公司在优化业务结构的同时，持续加大研发投入，2016-2020H1研发费用率维持在10%左右。2020H1研发费用3.08亿元，同比增加18.26%（调整后），研发费用率达到9.01%，有助于巩固公司核心竞争力，并加速业绩落地。2016-2020H1公司人力投入回报率（ROP）持续增长，2020H1人力投入回报率达到164.28%，反映公司投入产出能力不断提升，员工业务水平持续增强。 分业务看，2020H1来自软件开发及工程服务和服务外包的收入比例增加，系统集成收入占比下降。2020上半年，公司软件开发及工程服务业务实现收入22.08亿元，同比增长26.61%（未调整），占总营收比例64.66%，同比增长0.05pct（未调整）；服务外包业务实现收入11.7亿元，同比增长31.61%（未调整），占总营收比例34.27%，同比增加1.33pct（未调整），反映公司IDC业务和钢铁信息化业务需求旺盛。2020H1，系统集成业务收入占比1.03%，同比下降1.16pct（未调整）。 2、一线IDC成稀缺资源，智能制造推动钢铁互联网需求 2.1、IDC受益云计算发展，一线大型IDC资源稀缺 从需求端看，受益云计算市场发展和新基建等政策利好，IDC行业下游需求旺盛；从供给端看，IDC行业供给呈现地域分布差异：东部沿海居多，核心城市集中，中西北部偏少。 IDC承载海量数据传输、存储和计算需求，其中云计算厂商是IDC市场增长的主要驱动力。根据中国数据中心产业发展联盟统计，2018年云计算厂商占IDC市场需求结构比重最高，达到37%，互联网企业IDC需求合计达到62%。从IDC市场份额最大的企业万国数据客户结构看，2017-2019年来自云计算客户的收入比例分别为57.9%、71.3%、72.6%，云计算厂商的采购需求仍是IDC企业的主要增长引擎。 国内公有云和私有云市场发展迅速，数据流量激增、企业数智化转型有望长期维持云计算产业景气度，带动IDC需求上升。根据中国信息通信研究院测算，2019年中国云计算整体市场规模1334亿元，同比增长38.6%。其中公有云市场规模689亿元，同比增长57.6%；私有云市场规模645亿元，同比增长22.8%。短期在疫情催化下云计算加速发展，体现为各行业业务向线上迁移，数据短期大量涌入使云端服务器存储计算压力陡增，云服务厂商对底层基础设施扩容需求快速增加。2020Q1和Q2云计算厂商资本开支回暖印证云计算市场景气度上行；长期5G大规模商用支撑数据流量再次爆发，以及企业借助云计算实现数智化转型的需求日益上升，有望维持云计算市场规模继续扩大，带动IDC需求增长。 数据中心纳入新基建范围、REITs试点启动，两大政策利好加码IDC产业发展。2020年IDC行业发展受到两项政策利好。一方面，3月中央政治常务委员会会议明确提出加快数据中心等七个板块的新型基础设施建设进度，数据中心被首次定调为新基建。数据中心作为核心算力基础设施，有望与5G基建、人工智能等新基建板块的建设产生共振，带来IDC建设需求快速增长。IDC预测2020年大数据中心在新基建中的投资规模将达到1000亿元；另一方面，4月中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，鼓励在信息网络等新型基础设施等重点行业开展REITs试点工作，IDC行业位列其中。根据美国IDC企业采用公司型REITs运作的经验，企业能够显著改善资产流动性、融资能力、估值水平，并实现有效避税。本次试点将促进国内IDC企业探索采用REITs模式的可行性，突破IDC企业重资产运营下的资金问题，实现快速扩张、提升盈利能力。 IDC建设和运营涉及土地和能源功耗问题，叠加布局重点集中在需求旺盛的一线城市，导致IDC供需在地域上分配失衡，一线城市大型IDC稀缺。IDC资源的运营模式具有商业地产性质，出租机柜的租金为主要收入来源，土地资源、能耗指标、带宽直接影响客户结构和成本控制。其中土地和电力相关费用是IDC企业之间盈利能力差异化的主要原因，一线城市通常具有较严格的能耗指标，并且土地资源紧张。同时，由于一线城市汇集云计算、互联网、金融等IDC主要下游行业，IDC服务需要考虑业务访问时延、安全可靠性、运维便捷性等特点，双方趋向于在拥有最短网络距离、最高客户密度、最多骨干网核心节点的一线城市双向选择。多方面因素博弈下，导致下游需求旺盛的一线城市数据中心在用机架分布最广但仍供不应求。 2.2、工业4.0+智能制造到来，钢铁行业信息化需求升级 政策推动工业4.0+智能制造的快速发展，钢铁行业内外部共同推动信息化需求提升。从全行业看，通过国务院发布的《中国制造2025》、《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》等文件指引，制造业除了强调融合信息技术、发展自动化，还将升级为联通各生产单元的生态化智能制造模式，基于工业软件的工业互联网是其中重要抓手。从钢铁行业看，政策长期引导钢铁行业化解过剩产能、实行产能减量置换，推动落后产能淘汰出清、行业集中度提升；此外，政策持续鼓励钢铁行业两化融合，钢铁行业信息化程度已处于制造业领先水平。2019年钢铁行业两化融合指数达到53.6，关键工序数控化率70.9%，生产设备数字化率49.8%。因此，钢铁企业一方面基于增强自身营运能力，以及兼并重组、产能转化后期望实现协调发展所内生出的信息化需求，另一方面叠加外部工业4.0+智能制造大趋势推动，对工业软件的应用需求快速发展。 工业软件能够优化企业内部生产流程，提高生产效率，赋能钢铁企业转型升级。工业生产的不同工序、流程和阶段存在相互耦合、相互关联的关系，运用工业软件不仅使单个生产单元自动化水平提高，还可以监督、指导多个生产单元或生产和计划协同运作，帮助企业形成全局观，降低成本、减少生产流程偏差、推动流程标准化。例如根据国际制造执行系统协会（MESA）统计，MES能够帮助企业平均减少产品缺陷18%、制造周期时间45%、数据输入时间75%、纸面工作和设计蓝图损失56%、引导时间27%、在制品24%；此外，截至2018年底中国305个智能制造试点示范项目进行智能化改造后生产效率、能源利用率显著提高，同时营运成本、产品研制周期、产品不良率缩短。按照智能制造能力成熟度1-5级分析，国内钢铁企业智能制造能力成熟度在1.8-3.5级之间，企业间智能制造水平不均衡，企业兼并重组后，需要补足信息化水平较低的短板，形成整体生产步调一致。 工业4.0旨在通过融合信息物理系统（CPS），构建兼具个性化和数字化的产品与服务生产模式，将制造业向智能化转型，要求企业具有相应信息化水平，工业软件贯穿全程。工业4.0内容包含智慧工厂和智能生产两项主题，智慧工厂满足客户个性化定制需求，当生产指令经过CPS系统时，纵向上经过工厂的商业流程，横向则连接可以实时管理的衍生价值体系；智能生产涉及整个企业的生产物流管理、人机互动以及3D技术在工业生产过程中的应用。物联网、服务网、数据网取代传统封闭性的制造系统、实现互联互通，因此工业4.0建设首先要求独立单元能够反馈数据并广泛相连，而工业软件作为交互数据的中枢，贯穿全程。 3、IDC项目储备充足，股东优势助力业务发展 3.1、全国化布局IDC，客户结构优质 公司积极推动IDC业务的扩张，一线区位设立IDC项目。公司立足股东宝钢股份在上海宝山罗泾厂区搬迁后的空闲厂房，建成目前华东地区单体最大的宝之云IDC，并积极布点全国一线/环一线城市。根据现有规划，2020年底公司将建成并运营3.55万个机柜，2021-2023年分别新增投入9500、7000、10000个机柜，每年增速约20%。未来一线城市在IDC供给缺口下仍是新建的热门区域，并且在新基建政策鼓励下，有望释放更多IDC增长空间。目前上海开始适度放松对IDC建设的限制，提出将能耗指标向IDC项目倾斜，研究继续新增一批互联网数据中心机架数，公司依托罗泾基地富余的可扩容土地，为上海的IDC规模提供弹性。此外，2020年7月、8月宝武分别投资太仓清洁能源数字产业园、与山西签署战略合作框架协议，加速公司IDC全国化布局进程。 绑定多家互联网巨头，客户结构优质，盈利水平领先。收入端，由于IDC项目采用先订单再建设，带来较高机架利用率，上海宝之云一期至四期上架率均达100%左右。合同服务期均在10年及以上，提前锁定阿里巴巴、腾讯、360等互联网巨头客户，收益确定性强；成本端，租赁+自建相结合设立IDC项目。其中自建模式下，主要借助钢铁厂闲置地改建，不仅节省基建成本、缩短交付周期，而且钢铁厂生产要求供电不间断所配备的供电设施能够显著节约IDC项目建设与运营的电力支出。此外，高上架率相应带动折旧摊销等固定成本降低；费用端，“长期服务+批发”业务模式决定低销售费用和管理费用。整体看，公司IDC业务具备优质盈利能力。与其他可比公司2019年IDC业务毛利率相比，公司毛利率水平处于业内领先地位。 3.2、持续受益股东优势，立足钢铁辐射其余行业 股东在钢铁行业的整合，钢铁行业自身供给改革的持续，均有望带动钢铁信息化需求增加。公司实际控制人宝武集团重视提升整体信息化水平，不断将下属企业的生产运营纳入产销一体化信息管理系统，每年为公司带来大量信息化业务订单，导致公司IT产品与服务关联交易收入稳定增长。宝武集团2019-2020年吸收马钢、太钢、重钢等钢铁企业，为公司业务带来新增量。根据《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》的目标，到2025年，中国钢铁产业CR10产量为60%-70%。2019年，国内钢铁前10位企业的产业集中度仅为36.8%，可见未来几年包括宝武在内的集团兼并重组步伐将继续加快，局势将释放更多的信息化改造需求，看好公司钢铁信息化相关业务增长潜力。 软件业务从钢铁行业延伸至非钢铁行业，In3Plat工业互联网平台有望受益多行业智能化转型需求。公司利用在钢铁行业积累的自动化和信息化经验，将软件开发能力带到交通、金融、化工、水利水务、有色、制药等行业。在发展工业4.0+智能制造方向下，公司集大数据、人工智能、智能装备、集控、工业网络安全、移动互联、虚拟制造等七项核心技术推出自研的xIn3Plat工业互联网平台，旗下包括iPlat和ePlat两套平台，其中iPlat支撑工业大数据、数智化工厂、实时生产、过程集控、融合创新等智慧制造应用场景，ePlat支撑建设产业生态圈，实现跨行业和跨领域的互联互通、业务敏捷、数据智能。因此，In3Plat工业互联网平台有望成为转化多行业下一阶段智能化转型的需求为公司自身业绩增长点的新引擎。其中基于目前钢铁行业较高的两化融合水平，有望率先建立工业互联网平台生态。 4、盈利预测和投资建议 4.1、核心假设 核心假设1：在下游需求高景气发展下，IDC业务规模不断扩大并且单机盈利能力增强，未来服务外包业务收入仍将保持高增长；受益集团兼并整合以及各行业朝向工业4.0+智能制造发展所释放的信息化需求，软件开发业务订单充沛。 核心假设2：公司业务结构持续优化，毛利率较低的系统集成业务收入占比不断下降，我们预计公司毛利率将呈现逐渐上升的状态。 核心假设3：随着公司业务的持续扩张，规模效应带来员工人均创利的持续上升，我们认为公司整体的费用率将呈现降低的状态。 4.2、盈利预测与投资建议 宝信软件依托股东土地、资金和自身技术优势，一方面将继续增加旗下机柜数量和机房覆盖范围，受益“新基建”，另一方面公司作为深耕钢铁信息化多年，未来将持续受益“工业4.0”、智能制造等产业信息化升级需求释放，因而我们认为公司未来业务发展路径清晰，业绩确定性强。我们预计公司2020-2022年的归母净利润为12.10、15.43、19.45亿元，EPS为1.05、1.34、1.68元/股，当期股价对应的2020-2022年PE为69、54、43倍，公司2021E/2022E的PE高于行业可比公司平均水平，考虑公司未来业务成长性和一线IDC机柜的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示 1）IDC业务扩张不及预期。IDC建设指标及能耗指标愈发严格，导致IDC项目无法实施。 2）钢铁行业信息化需求不及预期的风险。钢铁行业下行，企业盈利受到影响，将缩减IT支出。 法律声明： 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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