【天壕环境*袁理】深度——天然气·错配下的持续稀缺·深度3:天壕环境神安线五问?
（以下内容从东吴证券《【天壕环境*袁理】深度——天然气·错配下的持续稀缺·深度3:天壕环境神安线五问?》研报附件原文摘录）
天壕环境（300332） 天然气·错配下的持续稀缺·深度3 天壕环境神安线五问？ 投资要点 天然气分布不均，新冠疫情&国际争端致使天然气贸易逆全球化，供需错配加剧，全球天然气价值中枢提升。需求端，双碳政策、疫情后经济复苏、极端天气增加需求量。供应端，气源开发力度受气价及突发事件影响。 与市场不一样的视角：天然气长输的稀缺性价值。市场关注气价波动对盈利稳定性的影响。我们认为行业中具备稀缺资源&资产的公司凭借产业链地位优势，可获稳定盈利。深度解读：1）缺气本质；2）跨省长输稀缺性展望；3）海外LNG存量替代空间；4）需求增长空间；5）参照上游开采对比盈利能力合理性，厘清核心资产受益方式。本质上，跨省长输为产业链中最缺的一环，在全球天然气资源错配、价值提升背景下，将获取以销售形式体现的、管输费以外的合理盈利，与产业地位匹配。 国内供需格局？供给增速不及消费，管输&储库限制增产。2011~2021年全国天然气产量/消费量CAGR7.0%/10.9%，消费增速大于产量主因：1）管输不足，经我们测算，2021年河北管线旺季负荷率116%超负荷。2）储气库不足，截至2021年底，我国储气库调峰能力占消费量4%低于公认12-15%标准。神安线沿线气田丰富，突破瓶颈后产能有望放量。 神安线壁垒&未来格局？三大壁垒构筑稀缺资产，中期无竞争对手。神安线属于高壁垒资产：1）投资金额较大，超50亿元；2）建设时间较长，5~6年；3）立项及开工需要发改委审定。通过跟踪国家能源规划中管道建设进度，我们预计中期无神安线同向管道建成。 存量替代空间？全球天然气价值中枢提升，替代空间进一步打开。LNG价格自2021下半年飞涨，管道气可对高价天然气进行存量替代。假设神安线通气逐步替代LNG以及计划外气，我们预计替代空间分别占消费总量的43%/60%，全球天然气价值中枢提升，替代空间进一步打开。 增量空间？能源占比提升支撑京津冀天然气增量。2019年中国天然气能源供应占比7.5%（2021年提升至8.9%），低于全球平均24.4%，天然气占比持续提升。根据京津冀能源规划，我们预计2025/2030年北京、天津、河北天然气消费总增量空间为97/240亿方，下游需求增量可期。 模式可持续性？开采端与销售端盈利相当，气源与分销相互依存，合作模式可持续！ 1）神安线为中海油首条陆上长输，对中海油开发陆上资源及市场具备战略意义；2）神安线下属15个开口以及山西气源连接线属公司所有；3）中海油全资子公司中联煤开采端与神安线销售端盈利能力相当，气源端与分销端相互支持，利益格局理顺，合作模式可持续。 盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，盈利模式可持续。我们维持2022~2024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80亿元，同比 100%/77%/36%，EPS 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE33/19/14 倍（估值日2022/08/22）。维持“买入”评级。 风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 八月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
天壕环境（300332） 天然气·错配下的持续稀缺·深度3 天壕环境神安线五问？ 投资要点 天然气分布不均，新冠疫情&国际争端致使天然气贸易逆全球化，供需错配加剧，全球天然气价值中枢提升。需求端，双碳政策、疫情后经济复苏、极端天气增加需求量。供应端，气源开发力度受气价及突发事件影响。 与市场不一样的视角：天然气长输的稀缺性价值。市场关注气价波动对盈利稳定性的影响。我们认为行业中具备稀缺资源&资产的公司凭借产业链地位优势，可获稳定盈利。深度解读：1）缺气本质；2）跨省长输稀缺性展望；3）海外LNG存量替代空间；4）需求增长空间；5）参照上游开采对比盈利能力合理性，厘清核心资产受益方式。本质上，跨省长输为产业链中最缺的一环，在全球天然气资源错配、价值提升背景下，将获取以销售形式体现的、管输费以外的合理盈利，与产业地位匹配。 国内供需格局？供给增速不及消费，管输&储库限制增产。2011~2021年全国天然气产量/消费量CAGR7.0%/10.9%，消费增速大于产量主因：1）管输不足，经我们测算，2021年河北管线旺季负荷率116%超负荷。2）储气库不足，截至2021年底，我国储气库调峰能力占消费量4%低于公认12-15%标准。神安线沿线气田丰富，突破瓶颈后产能有望放量。 神安线壁垒&未来格局？三大壁垒构筑稀缺资产，中期无竞争对手。神安线属于高壁垒资产：1）投资金额较大，超50亿元；2）建设时间较长，5~6年；3）立项及开工需要发改委审定。通过跟踪国家能源规划中管道建设进度，我们预计中期无神安线同向管道建成。 存量替代空间？全球天然气价值中枢提升，替代空间进一步打开。LNG价格自2021下半年飞涨，管道气可对高价天然气进行存量替代。假设神安线通气逐步替代LNG以及计划外气，我们预计替代空间分别占消费总量的43%/60%，全球天然气价值中枢提升，替代空间进一步打开。 增量空间？能源占比提升支撑京津冀天然气增量。2019年中国天然气能源供应占比7.5%（2021年提升至8.9%），低于全球平均24.4%，天然气占比持续提升。根据京津冀能源规划，我们预计2025/2030年北京、天津、河北天然气消费总增量空间为97/240亿方，下游需求增量可期。 模式可持续性？开采端与销售端盈利相当，气源与分销相互依存，合作模式可持续！ 1）神安线为中海油首条陆上长输，对中海油开发陆上资源及市场具备战略意义；2）神安线下属15个开口以及山西气源连接线属公司所有；3）中海油全资子公司中联煤开采端与神安线销售端盈利能力相当，气源端与分销端相互支持，利益格局理顺，合作模式可持续。 盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，盈利模式可持续。我们维持2022~2024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80亿元，同比 100%/77%/36%，EPS 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE33/19/14 倍（估值日2022/08/22）。维持“买入”评级。 风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 八月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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