历史低点后的超长债行情如何演绎?

（以下内容从华创证券《历史低点后的超长债行情如何演绎?》研报附件原文摘录）
　　是新朋友吗？记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 摘要 债市策略：基本面疲态短期难改，债市可看乐观点，超长债是拉久期品种较优选，后续利差压缩仍有机会。（1）超长债提供增厚回报，收益率保护较10Y品种相对更足。相较于10年期品种，投资超长期品种可以获得更高的票息；目前多数期限仍有利差压缩空间，即便利差维持，更长久期带来的资本利得也较为可观；如果收益率上行，较10年品种也存在刚性配置需求对收益率的保护。（2）可按照凸性布局相关品种的利差压缩机会。“资金平稳+资产荒”推动的超长债行情中机构沿着收益率曲线的凸性实施期限压缩策略的偏好更为明显，国债可关注30年和50年品种，国开债可关注利差空间相对偏高、流动较好的15年和20年品种。（3）布局政策导向下超长期铁道债和政金债的流动性改善机会。 一、降息意外落地推升超长债成交热度 1、本次政策利率降息是弱势融资需求下政策无奈的选择。 2、“降息”意外落地使得投资者对长期经济走势的预期进一步弱化，打消了对拉长久期的顾虑。上周公募基金开始快速拉升久期，而超长债成为其拉久期策略的重要品种。 3、超长债交易热度快速升温。30年国债换手率跃迁至历史高点，多数券种收益率创下历史新低，15年和30年国债也在向历史低点逼近。 二、超长债分析框架 1、如何构建超长债分析框架？超长债的定位是保险配置的必选品，市场交易的可选品，以机构投资行为的不同属性来构建超长债的分析框架，可以分为配置盘和交易盘两大定价行为。 2、中长期来看：配置盘力量与超长债供给情况形成的供需缺口将决定超长债期限利差的中枢水平。（1）期限负债匹配要求下，保险是超长债重要配置力量。（2）配置盘关注比价较优品种，当前时点保险资管或仍偏向配置高票息品种；地方债仍是保险最优选择，但加点下调后对银行的比价优势已逐步被国债超越。（3）量化跟踪模型显示超长债期限利差中枢跟随供需缺口（超长债供给-寿险保费×配债比例）波动。 3、短期市场看：超长债期限利差还受到交易层面情绪以及流动性的扰动。（1）交易情绪：情绪顶点往往会扩大超长债期限利差；（2）流动性：情绪平复之后，会带来期限利差压缩的机会，通常由两大因素驱动。其中，由资金宽松驱动的超长债行情反应较为迅速（1-2周），收益率下行幅度偏小，相对活跃的30年品种表现普遍不错；由“资金平稳+资产荒”推动的超长债行情持续时间较长（3周附近）、收益率下行幅度偏大，且机构沿着收益率曲线的凸性实施期限压缩策略的偏好更为明显。 三、后续超长债行情如何演绎 1、利差中枢：下半年供需缺口或导致超长债期限利差易下难上。三季度寿险保费季节性增长、地方债发行进入空窗期，超长债存在供需缺口，或对应期限利差中枢的下移；即使考虑地方债增发，由于规模有限，也难造成趋势影响。 2、后续演绎：仍存在期限利差的压缩机会。本周在降息冲击带来的交易情绪的高峰过后，超长债已逐步走出利差压缩行情；本轮资金宽松状态退出的方式或较温和，债市仍处于“结构性供给荒”格局，“资金平稳+资产荒”或为后续带来利差压缩机会。 风险提示：超长债配置需求不及预期，地方债供给超预期放量。 目录 正文 8月15日，政策利率的意外下调点燃超长债交易情绪，超长债换手率跃迁至历史高位，多数超长期限的国债和国开债品种收益率大幅下行创下历史新低；8月21日，30年国债收益率继续下行逼近历史低点。达到历史低点后的超长债行情如何演绎？本文将构建超长债的分析框架，并以此为依据深入分析未来市场格局及投资策略。 一 降息意外落地推升超长债成交热度 本次政策利率降息是弱势融资需求下政策无奈的选择。7月信贷新增6790亿，大幅弱于预期，从结构上看，基建融资发力窗口配套融资对企业中长期贷款的支撑并未延续，体现需求的全面弱势；面对这种局面，尽管房地产风险并未出清、下调利率对需求的刺激存在梗阻，但央行通过下调政策利率引导广谱利率下行来刺激预期，已然是可以选择的为数不多的政策工具。 降息意外落地打消了投资者对拉长久期的顾虑。前期国债10年减1年利差持续处于高位，收益率曲线陡峭，投资者忌惮于2020年5月和2021年1月资金急速收紧的教训，虽然经济预期已经弱于前期，但仍对拉长久期存在顾虑；而政策利率降息的意外落地使得投资者对长期经济走势的预期进一步弱化，且长端利率存在下行“赔率”，可以看到公募基金开始快速拉升久期，而超长债成为其拉久期策略的重要品种。 超长债交易热度快速升温，多数券种收益率创下历史新低。“降息”落地30年国债换手率迅速抬升，10天移动平均值上行至1.5%附近；超长期债券收益率大幅下行，15年国债收益率下行接近2022年4月的历史最低值，30年国债收益率下行接近2016年10月的历史最低值，其余超长期限的国债以及所有期限的超长期政金债收益率均已创下历史新低。 达到历史低点后的超长债行情如何演绎？本文将提供一个超长债的分析框架，并结合定量模型和定性分析进行深入研判。 二 超长债分析框架：从配置盘和交易盘两大维度分析定价因素 （一）如何构建超长债分析框架 从供给端来看，超长债发行规模的变化可分为以下三个阶段，与地方债期限结构的监管政策变化息息相关。 （1）2019年之前：超长债年发行规模不超过5000亿，并以国债品种为主；2018年监管指导地方债增加超长期品种，地方初步探索发行超长债。 （2）2019-2020年：监管不再限制地方债期限比例结构，鼓励提高超长期专项债发行占比，超长期地方债发行迅速放量，推动2019年超长债发行规模上行至1.34万亿，2020年进一步达到3.65万亿。 （3）2021年以来：监管严格限制地方一般债发行期限结构，受超长期地方债发行规模缩量影响，超长债全年发行规模下降6500亿至3万亿附近，2022年上半年超长债发行规模在2.76万亿附近。 从需求端来看，超长债的定位是保险配置的必选品，市场交易的可选品。 （1）配置盘：满足久期偏好较长机构的投资要求，以保险为代表。2019年7月24日，银保监发布《保险资产负债管理监管暂行办法》的通知，文件明确指出保险公司应当及时监测资产负债匹配状况，防范资产负债错配风险（包括期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配）；其中期限结构匹配管理，即要求保险公司应能够维持资产端现金流和负债端现金流在期限结构上的相对匹配。可以看到，近年来保险资金已逐年加大对利率债的配置占比，以满足匹配资产估值久期的要求。 （2）交易盘：是实施拉长久期策略的投资者的重要工具。2019年下半年以来，30年期国债交易量趋势性抬升，在市场行情向好时，交易盘偏向于通过超长债拉长久期博收益。 我们以机构投资行为的不同属性来构建超长债的分析框架，可以分为配置盘和交易盘两大定价行为。中长期来看，配置盘力量与超长债供给情况形成的供需缺口将决定超长债期限利差的中枢水平；短期市场看，超长债期限利差还受到交易层面情绪以及流动性的扰动。 （二）配置盘：供需缺口决定超长债期限利差的中枢水平 1、保险是超长债的重要配置力量 期限负债匹配要求下，保险成为超长债的重要配置力量。（1）保费收入增长，带动地方债等超长期利率债配置力量增加。2018年以来，保险资金运用余额稳步增长，从15万亿增长63%至24.5万亿，同比增速从最低的4.5%回升至10.3%附近。（2）从托管量数据看，保险连续增持地方债，并不受到市场行情影响，体现其拉长资产久期的配置意愿。根据央行《中国金融稳定报告（2020）》，2019年第二季度末，人身险公司负债平均久期13.19年，较2018年底延长2.01年，而资产久期仅延长0.52年达到5.76年，导致久期缺口扩大近2年达到7.43年，因此为降低资产负债错配下的利差损风险，保险配置长久期资产的意愿愈发强烈。 2、配置盘关注比价较优品种 配置盘根据机构属性，关注比价较优的超长债品种。当前时点，保险资管或仍偏向配置高票息品种；地方债仍是保险最优选择，但加点下调后对银行的比价优势已逐步被国债超越。 （1）保险资管等长久期资管产品：配置价值排序与原始收益率排序一致，国债的配置价值偏弱，或更偏好高票息券种。资管产品投资债券主要考虑不同券种的增值税差异，其中投资铁道债需缴纳3%增值税，其余各类券种均免征增值税；由于资管产品无需缴纳所得税，超长期铁道债和政金债的性价比显著回升。考虑税收成本后的实际收益率，超长债相对配置价值排序为铁道债＞国开债≈地方债＞国债。 （2）保险自营资金：地方债配置比价最高，仍是最优选择。保险投资债券主要考虑税收问题，其中投资国债和地方债的利息收入免税，投资政金债需要缴纳25%所得税，投资铁道债需要缴纳6%增值税和12.5%所得税。考虑税收成本之后的实际收益率，超长债相对配置价值排序为地方债＞国债≈铁道债＞政金债。 （3）银行自营资金：地方债加点下调后，20Y和30Y品种的比价被国债超越。除税收成本外，银行投资债券还要额外考虑资本占用问题（用风险资本权重×资本充足率×资本利润率表示），其中投资国债和政金债风险资本权重为0，地方债和铁道债风险资本权重为20%。考虑税收成本和机会成本之后的实际收益率，超长债相对配置价值排序为国债＞地方债＞铁道债＞政金债。值得一提的是，往年地方债配置比价要高于同期国债，但随着地方债加点不断下调之后（2021年下半年地方债中标利率与同期国债的利差突破原来25bp的指导下限至15bp，2022年部分省份进一步下调加点至10bp），目前20年和30年期限品种的配置比价已被国债反超。 3、一个量化跟踪模型：超长债期限利差中枢跟随供需缺口波动 以超长债中成交最为活跃的30年国债为代表构建量化模型，可以发现30Y-10Y国债的期限利差中枢跟随供需缺口波动。 （1）需求：以寿险每月新增保费（每年1月开门红保费收入平摊至1季度）×保险资金运用债券比例来近似代表超长期债券的配置需求。 （2）供给：以每月30年期的国债、地方债、政金债、铁道债发行作为超长期债券的供给。 （3）供需缺口（供给-需求）：衡量超长期债券供需相对力量的对比，供需缺口越小时表示配置力量偏强，“欠配”格局带动30年国债收益率下行幅度更大，压缩30Y-10Y期限利率。 与此同时，供需缺口与期限利差会出现阶段性小幅背离，这往往是受交易盘行为影响扰动所致，我们将在下文进一步展开分析。 （三）交易盘：交易情绪和流动性对超长债期限利差形成扰动 1、交易情绪：情绪顶点往往会扩大超长债期限利差 交易情绪的顶点，30Y-10Y利差往往走扩。一般印象里，30年期国债作为交易情绪的重要指标，其在牛市的狂欢中通常会有亮眼的表现。实际上，10年期作为成交最为活跃的期限品种，交易情绪带来的驱动更强，收益率要快于30年调整，故情绪的顶点往往伴随着30Y-10Y利差的走扩。回顾2018年以来货币政策宽松加码的初期阶段（共8个阶段），30年国债收益率下行幅度往往不及10年国债，30Y-10Y期限利差多为走扩。 作为衡量交易情绪的指标，30年国债换手率与30Y-10Y利差的关系同样反映了这一规律。30年国债换手率是衡量债市交易情绪较好的指标，交易情绪较好时，30年国债成交活跃度显著提升，换手率上升，熊市时交易情绪受到抑制，30年国债换手率回落。历史上，30年国债换手率走高时期通常也对应30-10Y利差走扩。 2、流动性：情绪平复之后，带来期限利差压缩的机会 市场极为活跃的交易情绪平复后，作为成交偏不活跃的品种，“超长债”的期限利差压缩机会往往由流动性宽松趋动。这里的流动性宽松包含两个层面，一个是市场层面，另一个是机构层面。 （1）市场“有钱”。资金价格下行阶段（2020年12月永煤违约推动央行加码宽松、2021年12月降准落地、2022年4月资金价格偏离政策利率大幅下行），超长债获得流动性，10年期品种仍然反应市场对于基本面的担忧（通胀、宽信用等）收益率下行幅度有限，超长债利差出现压缩。 （2）机构“缺资产”。市场资金价格相对稳定，但机构负债端资金由于“欠配”追逐资产（2016年7-8月以及2021年6-7月的债市资产荒），也会推动机构实施压缩利差策略。 具体而言，各轮“超长债”期限利差压缩机会的驱动因素和品种表现如下： （1）2016年7月-8月：资金平稳+资产荒。资金面维持平稳，银行委外资金继续扩张，债市缺乏安全资产引发结构性资产荒，超长期国债和政金债各期限利差分位数均较高，期限利差压缩策略推动各期限超长债品种收益率大幅下行。 （2）2020年12月：“永煤违约”后的资金宽松。永煤违约事件引发央行加码货币宽松，资金价格快速下行，超长债各期限利差分位数均在中位数以上，有一定压缩空间，整体30年和50年表现较好。 （3）2021年6月-7月：资金平稳+资产荒。城投债、地方债等债券供应偏紧，市场处于“钱多”的欠配状态，利差分位数较高的超长债收益率下行幅度偏大。 （4）2021年12月：“降准”落地后的资金宽松。流动性宽松推动各期限超长债品种收益率下行，国债中15年品种表现较好，政金债各期限表现类似。 （5）2022年4月：资金处于极度宽松状态。增值税留抵退税、财政支出加速、央行上缴利润等财政因素推动资金价格偏离政策利率大幅下行，资金面处于极度宽松状态，30年国债表现突出。 总结来看，不同驱动因素存在以下特征：由资金宽松驱动的超长债行情反应较为迅速（1-2周），收益率下行幅度偏小，相对活跃的30年品种表现普遍不错；由“资金平稳+资产荒”推动的超长债行情持续时间较长（3周附近）、收益率下行幅度偏大，且机构沿着收益率曲线的凸性实施期限压缩策略的偏好更为明显。 三 后续超长债行情如何演绎？ （一）利差中枢：下半年供需缺口或导致超长债期限利差易下难上 三季度寿险保费季节性增长、地方债发行进入空窗期，超长债存在供需缺口。 （1）需求力量季节性增长。寿险的保单期限与人口的生命周期和结构密切相关、负债久期较长，是超长期债券的主要投资者，三季度寿险保费存在季节性逐月增长的特点。 （2）供给下半年有所缩量。地方债是超长债的主要形式，2022年上半年项目建设专项债额度接近发完，仍有部分中小银行补充资本金专项债待发但往年的期限安排均为10年，故三季度地方债中或仅有少量超长期限的新增一般债和再融资专项债发行；三季度国债计划发行3支30年期和2支50年期品种，单支规模稳定在200-300亿附近。整体而言，超长债的供给规模或较上半年显著下降。 基于定量模型的测算，三季度超长债供需缺口将大幅收窄，或对应国债30Y-10Y利差中枢的下移。以季节性规律推测三季度寿险保费变动，结合险资长期稳定的40%债券配置比例，可以推测寿险新增债券配置需求；通过国债发行计划、地方债和铁道债额度等条件可推测30年债券发行量，则三季度（30年债券发行量-寿险新增债券配置需求）代表的超长债供需缺口存在收窄趋势。近期市场和媒体对增发地方债的讨论较多（用好专项债务限额、发行棚改专项债等），假设9月开始发行1.5万亿新增专项债，模型显示供需缺口将略有走扩，但整体仍处于平稳状态，或难带动30Y-10Y利差中枢大幅上行。 （二）短期交易情绪导致利差走扩，“资金平稳+资产荒”或继续带动期限利差压缩 前期偏强的交易情绪带动利差走扩。本轮降息落地后30年国债换手率攀升至历史高点，反映市场交易情绪较强，降息后首周10年国债收益率表现更好仍符合上文关于“交易情绪顶点超长债期限利差走扩”的相关规律。而本周在降息冲击带来的交易情绪的高峰过后，超长债已逐步走出利差压缩行情。 后续来看，“资金平稳+资产荒”或继续带来利差压缩机会。（1）资金宽松状态退出的方式或较温和。7月中旬后，资金价格中枢再下台阶，后续随着财政因素对流动性宽松的助力逐步消退，资金价格可能逐步回归政策利率，但产出缺口的持续存在与较高的失业率意味着央行将在较长时间内维持宽松姿态，中期判断仅持续4个季度的降准周期不会中止，资金宽松状态退出的方式或较为温和。（2）目前债市仍处于“结构性供给荒”格局。机构流动性较为充裕，上半年“固收+”产品的回撤使得资金对安全性资产的需求有所提高，然而城投、地产偏严的融资政策导致相关主体融资依旧偏弱，利率债发行高峰已过，债市仍处“结构性供给荒”格局，机构久期偏好的拉长进一步加剧了供需矛盾。 （三）投资策略：超长债是拉久期品种较优选，利差压缩仍有机会 综合而言，超长债提供增厚回报，收益率保护较10Y品种相对更足，是机构拉久期策略较好的品种选择。基本面疲态短期难改，债市可看乐观点，就拉久期品种的选择而言，相较于10年期，投资超长期品种可以获得更高的票息；目前多数期限仍有利差压缩空间，即便利差维持，超长债更长久期带来的资本利得也较为可观；如果收益率上行，超长债较10年品种也存在刚性配置需求对收益率的保护。 基于我们的分析框架，交易盘可以布局相关品种的期限利差压缩机会。本轮是“资金平稳+资产荒”推动的超长债行情，往年经验显示持续时间偏长、机构沿着收益率曲线的凸性实施期限压缩策略的偏好更为明显，因此，可以结合流动性，布局相关品种的利差压缩机会。国债方面，20年利差空间略显逼仄，可以关注30年和50年品种；国开债方面，可以关注利差空间相对偏高、流动较好的15年和20年品种。 此外，可布局政策导向下超长期铁道债和政金债的流动性改善机会。相对于超长期国债和地方债，超长期铁道债和政金债的存量仍相对较小，单券存量限制了交易的流动性。但在地方债发行空窗期，政策利好的推动下超长期铁道债和政金债的发行可能会有所提速，其单券规模的提升可能带来流动性的改善，也将享受更多的流动性溢价，交易盘可以有所布局。 四 风险提示 超长债配置需求不及预期，地方债供给超预期放量。 具体内容详见华创证券研究所近期发布的债市策略思考系列专题报告 往期回顾 从财富指数看震荡市的期限选择——债市策略思考系列之一【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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