城投非标手册(2020版) ——华东篇(上)
（以下内容从国金证券《城投非标手册(2020版) ——华东篇(上)》研报附件原文摘录）
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 基本结论 本篇为2020年城投非标系列华东篇上篇，对华东浙闽赣沪地区（浙江省、福建省、江西省和上海市）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理，以供投资者参考。 浙江省非标与融租融资在长期融资中占比最高。在华东偏南的浙闽赣沪四省中，浙江城投平台非标与融资租赁占比较高，浙江城投平台有13.81%的长期融资来源于非标或融资租赁，融资租赁和非标融资占比相近；福建和江西省长期非标及融资租赁融资占比相对较低，而福建非标融资占比低于融资租赁融资，江西省则非标融资占比远高于融资租赁融资；上海市两类融资占比之和最低，仅为5.49%，但样本较少不具有代表性。 非标及租赁融资主体以中小型、中低层级城投平台为主。华东偏南四省城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度不高，对非标融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中等偏小规模城投，且以AA及以下评级为主，主营多从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等业务；对融资租赁融资使用较多的城投企业多为省级平台，体量上多为中等规模城投，主营多从事基建、土地开发、水电投资等业务，租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。 各省非标与租赁融资分布结构有所不同。浙江省城投平台非标与融资租赁占比在华东四省中最高，其中地级市和区县级平台更为依赖非标融资，而省级平台更为依赖租赁融资；从信用评级角度，中低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。江西省城投平台非标与融资租赁占比在华东偏南四省中第二高，其中县级市平台更为依赖非标融资，而地级市平台更为依赖租赁融资；低评级平台更依赖非标租赁，中高评级平台则明显更依赖租赁融资。福建省级城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低，在层级上，地级市平台使用非标相对更多，而区县级平台则更多地使用融资租赁；低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。 非标融资较高的主体可能面临一定的现金流压力。我们筛选出华东浙闽赣沪地区2019年非标融资占比超40%的主体，共得到9家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为区县及县级市平台，可能存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。其中三家平台最近一年的营收有所下滑，五家平台货币比率低于0.5，一家利息保障倍数低于0.3，面临一定流动性压力。 风险提示：1. 公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2. 再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险；3.财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。 一、华东浙闽赣沪区域非标与融资租赁状况概览 在前期《城投非标手册（2020）》系列报告中，我们详细剖析了华南和西北地区城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇为华东篇上篇，对浙闽赣沪地区（浙江省、福建省、江西省和上海市）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理，以供投资者参考。 在华东偏南的浙闽赣沪四省中，浙江省通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比最高，其次是江西省，两者均较多的使用非标融资，福建省和上海市则较多使用融资租赁融资。华东偏南四省对非标融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中等偏小规模城投，主营多从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等业务；对融资租赁融资使用较多的城投企业多为省级平台，体量上多为中等规模城投，主营多从事基建、土地开发、水电投资等业务，租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。 1. 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 对于非标融资、融资租赁融资的定义以及样本选取规则、非标及融租占比的计算方法[1]等，可参考前期华南篇报告的相应内容，此处不再赘述。本篇以华东偏南地区有存量债券的城投平台为对象，经过筛选[2]，共有样本主体228个，包括福建省37个、江西省50个、上海市24个和浙江省117个；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本32个、地级市53个、县及县级市143个。具体分布如下图： 与前篇类似，对于城投平台的融资租赁融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台2016年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况。就华东地区而言，我们共得到345条登记记录，涵盖125家主体。 其中，福建省共有记录50条，江西省74条，上海6条，浙江省215条；按行政层级来分，省及省会级共有记录32条，地级市级85条，县级市级228条。 2. 华东地区非标与融资租赁融资的整体状况 结合非标和融资租赁来看，华东区域长期非标及融资租赁的综合占比约为11.54%。 具体来看，浙江地区长期非标及融资租赁占比最高，约为13.81%，江西地区位列第二，约为10.27%，福建省第三，为10.00%，上海市为5.49%。从结构来看，江西、浙江地区长期非标融资占比均高于融资租赁占比，福建、上海地区融资租赁占比高于非标融资占比。 我们再分别从非标、融资租赁来看华东各省的表现。首先，非标融资方面，江西的城投平台长期非标融资占比最高，约占 7.52%，浙江省第二，约占6.97%，远高于福建及上海，其绝对规模属于中等水平；分层级来看，区县级城投平台非标融资占比高于省级和地级市级平台，约为6.79%，而地级市级占比5.84%，省级平台占比仅2.75%，表明层级较低的平台对非标租赁更为依赖。 规模和主营业务方面，从华东各地区城投平台中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各平台资产规模差距不大，主要集中在200亿元以内，仅有三家平台超过400亿元，整体体量中等偏小。各省市中，非标融资占比较高的城投平台主营多为基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等。 融资租赁方面，华东各地区中福建省长期融资租赁占比相对较高，约为6.97%，浙江省位列第二，占比为6.56%，上海市和江西省则相对较低。从行政层级来看，各层级城投平台长期融资租赁占比差异不大，其中省级城投平台占比最高，约为5.76%，区县级平台占比为5.52%，地级市平台占比为5.35%。 同样地，较多使用融资租赁的城投平台主要从事基建、土地开发、水电投资等业务；租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。规模方面，长期融资租赁融资占比排名前十的城投平台资产规模多在200亿元以上400亿元以下，显示中等规模平台更多地依赖融资租赁融资。 [1] 长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管和基金的融资；长期融资租赁占比=长期应付款及长期借款中应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期华南篇报告。 [2] 筛除未披露长期借款、长期应付款明细，或者最近一期财报早于2019年12月的样本。 二、华东区域非标与融资租赁使用情况 这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。 1. 浙江省非标及融资租赁情况 总体而言，浙江地区城投平台非标与融资租赁占比在华东四省中最高；从行政层级来看，地级市和区县级平台更为依赖非标融资，而省级平台更为依赖租赁融资。从信用评级角度，中低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。 1.1 浙江省非标融资使用情况 浙江省城投平台中，地级市和区县级别的平台非标融资占比较高，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看，浙江地区非标整体占比在华东区域仅次于江西，其中地级市城投平台非标融资占比约为7.94%，县级市其次，占7.3%；信用评级方面，AA及AA+级占全部城投平台非标融资，融资分别占比8.61%、6.26%，说明当地中低层级及中低信用评级的城投平台较多地使用非标融资。 从非标占比排名靠前的浙江城投平台中可以看到，非标占比第一的是上虞建投，占比高达74.5%，丽水建投也超过50%。省内非标融资较多的主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、旅游开发等，多数资产规模中等偏大。 1.2 浙江省融资租赁使用情况 浙江省长期融资租赁融资平均占比约为6.56%，省级平台占比相对更高，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。 具体来看，浙江省省级城投平台长期融资租赁占比较高，约为10.54%，而地级市和县级平台占比分别为4.09%、7.00%，且融资租赁主要集中在AA和AA-等中低信用等级的城投平台，AA-级平台的融资租赁融资占比高达22.59%。 从融资租赁占比排名前十的浙江省城投平台来看，地级市平台占半数以上，主营涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、港口设施经营等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产、消防设施等。其中，奉化交投长期融资租赁的占比达到88%，其他平台总体上占比较高，均高于20%。 同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，浙江地区融资租赁总额排名靠前的是梅山岛开发投资有限公司及余姚市高铁站场建投，租赁总额分别为100亿元与92亿元；从租赁总额占总资产比重来看，余姚市高铁站场建投占比最高，约82.95%，宁波梅山岛开发投资有限公司租赁总额最高，其租赁总额占总资产的比重也接近60%。 租赁公司放款方面，工银金融租赁有限公司、华融金融租赁股份有限公司和平安国际融资租赁（天津）有限公司在浙江省放款金额均超过60亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为48.08亿元。 2. 福建省非标及融资租赁情况 综合来看，福建省级城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低。在层级上，地级市平台使用非标相对更多，而区县级平台则更多地使用融资租赁。从信用评级角度，低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。 2.1 福建省非标融资使用情况 如前述，在华东各省中，福建省城投平台对非标的依赖度低于其他地区，从绝对规模来看亦不高。各层级中，地级市长期非标融资占比相对较高，主体大多为中小型平台，主营业务包括基础设施建设、土地开发、水务运营等。 具体而言，福建省的城投平台中，地级市和区县级城投平台非标融资占比分别约为4.15%和3.79%，远高于省级平台。从信用评级角度来看，以AA级为主的中低信用等级平台对非标融资的依赖性更强，而高评级平台的长期非标占比则相对较低。 下表罗列了福建地区非标占比排名前十的企业概况，可以看到，排名首位的宁德国资非标占比为27.26%。主营业务上，福建省内非标占比较高的平台以基础设施建设、房地产开发为主。主体的资产规模大多偏大，其中，福州城投规模超过千亿，晋江国投和晋江城投等4所公司年末总资产均在300亿元以上，为中型城投，主体评级以AA级为主。 2.2 福建省融资租赁使用情况 华东福建地区各城投平台使用融资租赁融资的占比最高，为6.97%。区县级城投平台长期融资租赁融资占比最高，约为10.61%，地级市其次，为7.93%，而省级平台此比例相对较低，在0.69%左右。从信用评级的角度来看，AA评级平台对融资租赁融资最为依赖，长期融资租赁平均占比高达12.53%，而AA+和AAA级仅为2.16%、1.40%。 从筛选出的福建省融资租赁占比最高的前十家城投平台中可以看到，晋江市工业园区开发建设有限公司长期融资租赁占比最高，达到100%，且福建省南平市高速公路有限责任公司和南平武夷集团有限公司长期融资租赁占比均超过40%。此类企业主营多为城市基础设施建设运营，涉及园区厂房、公路桥梁、隧道等领域；行政层级方面，县级市平台长期融资租赁占比最高。 另外，根据中登网数据，我们对福建省内各城投平台2016年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。在已登记融资租赁信息的城投平台中，莆田国资与龙岩投资租赁总额占总资产比重相对数最高，其租赁绝对额分别为316.11与62.25亿元，分别占其资产102.58%与61.37%。融资额超过总资产规模可能是由于部分租赁融资额已经偿还但尚未在中登网解除登记。 租赁企业中，福建海西金融租赁有限责任公司占得榜首，在福建省放款金额为131.39亿元，远超其他租赁企业，其中有111亿元投放给了莆田市国有资产投资有限公司；而第三湖州市飞英融资租赁有限公司和第四华夏金融租赁有限公司也分别将全部金额50亿元投放给了莆田市国有资产投资有限公司。 3. 江西省非标及融资租赁情况 总体而言，江西地区城投平台非标与融资租赁占比在华东各省中第二高；从行政层级来看，县级市平台更为依赖非标融资，而地级市平台更为依赖租赁融资。从信用评级角度，低评级平台更依赖非标租赁，中高评级平台则明显更依赖租赁融资。 3.1 江西省非标融资使用情况 江西城投平台中，县级市级别的平台非标融资占比显著高于其他层级，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看，江西地区非标整体占比属华东区域最高，其中县级市城投平台非标融资占比约为9.23%，明显高于其他层级平台；信用评级方面，AA-级城投平台非标融资占最高，说明当地中低层级及中低信用评级的城投平台更多地使用非标融资。 从非标占比排名靠前的江西城投平台中可以看到，非标占比第一的是彭泽城投，占比高达100%，弋阳城发和渝水城投占比也超过 40%。省内非标融资较多的主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、房地产开发等，多数资产规模中等偏小。 3.2 江西省融资租赁使用情况 江西省城投长期融资租赁融资平均占比约为2.75%，地级市平台占比相对更高，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。 具体来看，江西地级市城投平台长期融资租赁占比较高，约为6.03%，而省级和县级平台占比均在为2%左右，且融资租赁主要集中在AA+及以下中低信用等级的城投平台。 从融资租赁占比排名前十的江西省城投平台来看，地级市平台占半数以上，主营涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、住房建设等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产、铁路车站等。总体上租赁融资占比不高，半数在10%及其以下。 同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，江西地区融资租赁总额排名靠前的是南昌轨交、黄岗山投资以及萍乡建投集团，租赁总额分别为38.4、34.5、32.3亿元；从租赁总额占总资产比重来看，黄岗山投资占比最高，约22.10%，萍乡建投租赁总额第三，其租赁总额占总资产的比重达9.24%，其余半数城投平台该比重低于5%。 租赁公司放款方面，仅平安国际融租在江西省放款金额超过60亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为20.12亿元。 三、非标融资占比较高的主体资质分析 我们梳理了2020年华东地区非标占比较高的主体，其非标融资占长期融资的比重均达到40%以上，具体见下表。其中，彭泽城投该比例高达100%，上虞城建、丽水城投和弋阳城发也均在50%以上，相对较高。 如前述，非标融资较多的主体规模基本属于中等偏小型，这类主体可能存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。丽水城投、浙江滨海开投和长兴经开建设在2020年上半年收入均有一定幅度的下滑，其中浙江滨海开投和长兴经开建设的主营业务收入均下降超过50%；新余城发利息保障倍数接近0，利息费用支付能力明显不足，需关注后续偿债能力变化；长兴经开建设货币比率过低，仅为11%左右，对短期债务的覆盖程度不足。 进一步地，我们选取了各省非标占比排名前列的主体进行详述。这类主体资产规模较小，均由地方国资委绝对控股，但当地财政自给程度普遍偏低，且平台自身盈利能力不高，叠加债务结构和成本的影响，未来可能面临一定程度的现金净流出压力。上虞城建盈利能力中等，但2020年上半年度现金净流入不足，不过有息债务规模减小得以减轻债务压力，近年来公司债务结构中更加依赖非标融资。宁德国投自身盈利能力较好，2020年上半年度现金净流入较为充裕，同时有息负债规模增幅较大，公司债务结构中非标与融资租赁占比保持较为稳定。弋阳城发近年盈利能力持续提升，债务压力有所缓解，债务结构中非标与融资租赁占比有明显上行趋势，需关注未来偿债能力变化。 1）绍兴市上虞杭州湾新区城市建设投资发展有限公司 绍兴市上虞杭州湾新区城市建设投资发展有限公司是绍兴市重要的土地整理开发和项目建设企业，由绍兴市政府国资委100%控股。截止至2020年6月末，公司资产总额142.16亿元，资产负债率为29.31%，实现营业收入1.59亿元，净利润0.29亿元，代建项目要和土地开发是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务代建项目的毛利率为16.26%，自主盈利能力中等。公司所在的上虞区2019年生产总值978.11亿元，按可比价格计算，比上年增长7.4%，上虞区GDP在绍兴市经济总量中排名保持第三位。公司现金流及偿债能力方面，2020年上半年经营活动净现金流量表现为净流出3.11亿元，流出规模较上年同期大幅增加，未来现金流存在较大的不确定性。利息保障倍数由2018年末4.79提升至2019年末8.71，与此同时公司有息负债较上年末小幅减少了42.88%，偿债压力有所缓解。 融资方面，公司长期非标占比整体呈波动上行趋势[3]。债务结构上，直接融资[4]占比逐年降低，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。 2）宁德市国有资产投资经营有限公司 宁德市国有资产投资经营有限公司是宁德市重要的国有资产运营主体，主要从事电力、房地产和基础设施建设业务，由宁德市国资委100%控股。截止至2020年6月末，公司资产总额198.8亿元，资产负债率为49.33%，实现营业收入3.25亿元，净利润1.04亿元，电力销售、房地产开发及销售是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务电力销售的毛利率为40.54%，自主盈利能力较强。公司所在的宁德市2019年生产总值2451.7亿元，按可比价格计算，比上年增长9.2%；一般公共预算收入221.58亿元，比上年增长10.3%，地方财政自给率为37.27%，自给程度较低。公司现金流及偿债能力方面，2020年上半年经营活动净现金流量较为充裕，较上年同期增加88.54%，但由于投资活动活跃导致的现金流出，期末净现金流量仍有少量缺口。利息保障倍数由2018年末5.90提升至2019年末的8.59，与此同时公司有息负债较上年增加了36.9%，后续年度可能面临一定的偿债风险。 融资方面，公司长期非标占比、融资租赁占比近两年均呈下行趋势。债务结构上，直接融资占比保持均衡，多年在30%左右水平，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。 3）弋阳县城市建设投资开发有限公司 弋阳县城市建设投资开发有限公司是弋阳县最重要的基础设施建设及国有资产运营主体，由弋阳县国资管理局控股92%，中国农发银行控股8%。截止至2020年6月末，公司资产总额189.44亿元，资产负债率为59.19%，实现营业收入0.45亿元，净利润0.68亿元，基础设施建设与旅游是公司营收的主要构成；在盈利能力上，公司整体盈利能力较好，2020年上半年毛利率达到82.52%。现金流及偿债能力方面，2020年上半年经营活动净现金流量由负转正，实现8.78亿元净流入。利息保障倍数由2018年末95.55大幅下滑至2019年末的47.84，与此同时公司有息负债较上年小幅增加，总体来看后续年度偿债压力仍然不大。此外，流动比率和速动比率小幅下滑，营运能力有所减弱。 2019年，公司所在的弋阳县地区生产总值121.9亿元，按可比价格计算，比上年增长7.3%；地方一般公共预算收入11.53亿元，比上年增长5.4%，但由于地方一般公共支出较高，财政自给率仅为26.1%，自身财政平衡能力较弱，对上级补助依赖较大。 融资方面，公司长期非标占比波动较大，主要是由于其仅存在非标借款或无借款的状况。债务结构上，公司自2108年起使用直接融资，截止至2019年期末达到17%，需警惕直融市场收紧后公司债务滚续的压力。 [3] 2017-2018年度因其年报披露方式的限制将融资租赁并入了非标。 [4] 直接融资占比=债券融资/有息负债，间接融资=银行贷款/有息负债，有息负债=各类借款+各类债券+长期应付款。 四、小结 通过研究华东地区（浙闽赣沪）城投平台的非标及融资租赁融资情况，我们发现华东地区城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度不高，两类融资占比较高的大多为中小型、中低层级的城投平台，主营业务包括城镇基础设施建设、土地开发、国有资产经营等。 在华东各省中，浙江城投平台非标与融资租赁占比较高，浙江城投平台有13.81%的长期融资来源于非标或融资租赁，融资租赁和非标融资占比相近；福建和江西省长期非标及融资租赁融资占比相对较低，而福建非标融资占比低于融资租赁融资，江西省则非标融资占比远高于融资租赁融资；上海市两类融资占比之和最低，仅为5.49%，但样本较少不具有代表性。浙江省和福建省中低层级、中低评级的平台均更依赖于非标与融资租赁融资，其中，地级市和区县级平台或AA及以下的平台较多使用融资租赁；江西省融租占比较高的主体大多都是地级市平台，非标占比较高的为区县级平台，且多为中低评级主体。 非标融资较高的主体可能面临一定的现金流压力，存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。我们筛选出华东浙闽赣沪地区2019年非标融资占比超40%的主体，共得到9家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为区县及县级市平台。其中三家平台最近一年的营收有所下滑，五家平台货币比率低于0.5，一家利息保障倍数低于0.3，面临流动性方面的压力。 此外，与上一年度相比，非标与融资租赁的分布有所变化。如浙江省和江西省使用非标较多的主体从高层级变为中低层级，主要原因有二：一是部分平台今年没有披露非标相关的行政明细，因此被从样本当中剔除；二是各地隐性债务化解工作不断推进，部分平台在金融机构配合下对高成本的非标债务进行置换，而省级平台资产相对优质、政府支持力度也更大，非标压降速度相对更快。 五、风险提示 1、城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2、再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险； 3、财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 基本结论 本篇为2020年城投非标系列华东篇上篇，对华东浙闽赣沪地区（浙江省、福建省、江西省和上海市）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理，以供投资者参考。 浙江省非标与融租融资在长期融资中占比最高。在华东偏南的浙闽赣沪四省中，浙江城投平台非标与融资租赁占比较高，浙江城投平台有13.81%的长期融资来源于非标或融资租赁，融资租赁和非标融资占比相近；福建和江西省长期非标及融资租赁融资占比相对较低，而福建非标融资占比低于融资租赁融资，江西省则非标融资占比远高于融资租赁融资；上海市两类融资占比之和最低，仅为5.49%，但样本较少不具有代表性。 非标及租赁融资主体以中小型、中低层级城投平台为主。华东偏南四省城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度不高，对非标融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中等偏小规模城投，且以AA及以下评级为主，主营多从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等业务；对融资租赁融资使用较多的城投企业多为省级平台，体量上多为中等规模城投，主营多从事基建、土地开发、水电投资等业务，租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。 各省非标与租赁融资分布结构有所不同。浙江省城投平台非标与融资租赁占比在华东四省中最高，其中地级市和区县级平台更为依赖非标融资，而省级平台更为依赖租赁融资；从信用评级角度，中低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。江西省城投平台非标与融资租赁占比在华东偏南四省中第二高，其中县级市平台更为依赖非标融资，而地级市平台更为依赖租赁融资；低评级平台更依赖非标租赁，中高评级平台则明显更依赖租赁融资。福建省级城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低，在层级上，地级市平台使用非标相对更多，而区县级平台则更多地使用融资租赁；低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。 非标融资较高的主体可能面临一定的现金流压力。我们筛选出华东浙闽赣沪地区2019年非标融资占比超40%的主体，共得到9家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为区县及县级市平台，可能存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。其中三家平台最近一年的营收有所下滑，五家平台货币比率低于0.5，一家利息保障倍数低于0.3，面临一定流动性压力。 风险提示：1. 公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2. 再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险；3.财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。 一、华东浙闽赣沪区域非标与融资租赁状况概览 在前期《城投非标手册（2020）》系列报告中，我们详细剖析了华南和西北地区城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇为华东篇上篇，对浙闽赣沪地区（浙江省、福建省、江西省和上海市）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理，以供投资者参考。 在华东偏南的浙闽赣沪四省中，浙江省通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比最高，其次是江西省，两者均较多的使用非标融资，福建省和上海市则较多使用融资租赁融资。华东偏南四省对非标融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中等偏小规模城投，主营多从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等业务；对融资租赁融资使用较多的城投企业多为省级平台，体量上多为中等规模城投，主营多从事基建、土地开发、水电投资等业务，租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。 1. 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 对于非标融资、融资租赁融资的定义以及样本选取规则、非标及融租占比的计算方法[1]等，可参考前期华南篇报告的相应内容，此处不再赘述。本篇以华东偏南地区有存量债券的城投平台为对象，经过筛选[2]，共有样本主体228个，包括福建省37个、江西省50个、上海市24个和浙江省117个；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本32个、地级市53个、县及县级市143个。具体分布如下图： 与前篇类似，对于城投平台的融资租赁融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台2016年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况。就华东地区而言，我们共得到345条登记记录，涵盖125家主体。 其中，福建省共有记录50条，江西省74条，上海6条，浙江省215条；按行政层级来分，省及省会级共有记录32条，地级市级85条，县级市级228条。 2. 华东地区非标与融资租赁融资的整体状况 结合非标和融资租赁来看，华东区域长期非标及融资租赁的综合占比约为11.54%。 具体来看，浙江地区长期非标及融资租赁占比最高，约为13.81%，江西地区位列第二，约为10.27%，福建省第三，为10.00%，上海市为5.49%。从结构来看，江西、浙江地区长期非标融资占比均高于融资租赁占比，福建、上海地区融资租赁占比高于非标融资占比。 我们再分别从非标、融资租赁来看华东各省的表现。首先，非标融资方面，江西的城投平台长期非标融资占比最高，约占 7.52%，浙江省第二，约占6.97%，远高于福建及上海，其绝对规模属于中等水平；分层级来看，区县级城投平台非标融资占比高于省级和地级市级平台，约为6.79%，而地级市级占比5.84%，省级平台占比仅2.75%，表明层级较低的平台对非标租赁更为依赖。 规模和主营业务方面，从华东各地区城投平台中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各平台资产规模差距不大，主要集中在200亿元以内，仅有三家平台超过400亿元，整体体量中等偏小。各省市中，非标融资占比较高的城投平台主营多为基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营管理等。 融资租赁方面，华东各地区中福建省长期融资租赁占比相对较高，约为6.97%，浙江省位列第二，占比为6.56%，上海市和江西省则相对较低。从行政层级来看，各层级城投平台长期融资租赁占比差异不大，其中省级城投平台占比最高，约为5.76%，区县级平台占比为5.52%，地级市平台占比为5.35%。 同样地，较多使用融资租赁的城投平台主要从事基建、土地开发、水电投资等业务；租赁物则较多使用道路设施、管网及配套设施等公共性资产。规模方面，长期融资租赁融资占比排名前十的城投平台资产规模多在200亿元以上400亿元以下，显示中等规模平台更多地依赖融资租赁融资。 [1] 长期非标融资占比=长期借款及长期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管和基金的融资；长期融资租赁占比=长期应付款及长期借款中应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期华南篇报告。 [2] 筛除未披露长期借款、长期应付款明细，或者最近一期财报早于2019年12月的样本。 二、华东区域非标与融资租赁使用情况 这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。 1. 浙江省非标及融资租赁情况 总体而言，浙江地区城投平台非标与融资租赁占比在华东四省中最高；从行政层级来看，地级市和区县级平台更为依赖非标融资，而省级平台更为依赖租赁融资。从信用评级角度，中低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。 1.1 浙江省非标融资使用情况 浙江省城投平台中，地级市和区县级别的平台非标融资占比较高，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看，浙江地区非标整体占比在华东区域仅次于江西，其中地级市城投平台非标融资占比约为7.94%，县级市其次，占7.3%；信用评级方面，AA及AA+级占全部城投平台非标融资，融资分别占比8.61%、6.26%，说明当地中低层级及中低信用评级的城投平台较多地使用非标融资。 从非标占比排名靠前的浙江城投平台中可以看到，非标占比第一的是上虞建投，占比高达74.5%，丽水建投也超过50%。省内非标融资较多的主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、旅游开发等，多数资产规模中等偏大。 1.2 浙江省融资租赁使用情况 浙江省长期融资租赁融资平均占比约为6.56%，省级平台占比相对更高，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。 具体来看，浙江省省级城投平台长期融资租赁占比较高，约为10.54%，而地级市和县级平台占比分别为4.09%、7.00%，且融资租赁主要集中在AA和AA-等中低信用等级的城投平台，AA-级平台的融资租赁融资占比高达22.59%。 从融资租赁占比排名前十的浙江省城投平台来看，地级市平台占半数以上，主营涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、港口设施经营等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产、消防设施等。其中，奉化交投长期融资租赁的占比达到88%，其他平台总体上占比较高，均高于20%。 同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，浙江地区融资租赁总额排名靠前的是梅山岛开发投资有限公司及余姚市高铁站场建投，租赁总额分别为100亿元与92亿元；从租赁总额占总资产比重来看，余姚市高铁站场建投占比最高，约82.95%，宁波梅山岛开发投资有限公司租赁总额最高，其租赁总额占总资产的比重也接近60%。 租赁公司放款方面，工银金融租赁有限公司、华融金融租赁股份有限公司和平安国际融资租赁（天津）有限公司在浙江省放款金额均超过60亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为48.08亿元。 2. 福建省非标及融资租赁情况 综合来看，福建省级城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低。在层级上，地级市平台使用非标相对更多，而区县级平台则更多地使用融资租赁。从信用评级角度，低评级平台则明显更依赖非标与融资租赁。 2.1 福建省非标融资使用情况 如前述，在华东各省中，福建省城投平台对非标的依赖度低于其他地区，从绝对规模来看亦不高。各层级中，地级市长期非标融资占比相对较高，主体大多为中小型平台，主营业务包括基础设施建设、土地开发、水务运营等。 具体而言，福建省的城投平台中，地级市和区县级城投平台非标融资占比分别约为4.15%和3.79%，远高于省级平台。从信用评级角度来看，以AA级为主的中低信用等级平台对非标融资的依赖性更强，而高评级平台的长期非标占比则相对较低。 下表罗列了福建地区非标占比排名前十的企业概况，可以看到，排名首位的宁德国资非标占比为27.26%。主营业务上，福建省内非标占比较高的平台以基础设施建设、房地产开发为主。主体的资产规模大多偏大，其中，福州城投规模超过千亿，晋江国投和晋江城投等4所公司年末总资产均在300亿元以上，为中型城投，主体评级以AA级为主。 2.2 福建省融资租赁使用情况 华东福建地区各城投平台使用融资租赁融资的占比最高，为6.97%。区县级城投平台长期融资租赁融资占比最高，约为10.61%，地级市其次，为7.93%，而省级平台此比例相对较低，在0.69%左右。从信用评级的角度来看，AA评级平台对融资租赁融资最为依赖，长期融资租赁平均占比高达12.53%，而AA+和AAA级仅为2.16%、1.40%。 从筛选出的福建省融资租赁占比最高的前十家城投平台中可以看到，晋江市工业园区开发建设有限公司长期融资租赁占比最高，达到100%，且福建省南平市高速公路有限责任公司和南平武夷集团有限公司长期融资租赁占比均超过40%。此类企业主营多为城市基础设施建设运营，涉及园区厂房、公路桥梁、隧道等领域；行政层级方面，县级市平台长期融资租赁占比最高。 另外，根据中登网数据，我们对福建省内各城投平台2016年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。在已登记融资租赁信息的城投平台中，莆田国资与龙岩投资租赁总额占总资产比重相对数最高，其租赁绝对额分别为316.11与62.25亿元，分别占其资产102.58%与61.37%。融资额超过总资产规模可能是由于部分租赁融资额已经偿还但尚未在中登网解除登记。 租赁企业中，福建海西金融租赁有限责任公司占得榜首，在福建省放款金额为131.39亿元，远超其他租赁企业，其中有111亿元投放给了莆田市国有资产投资有限公司；而第三湖州市飞英融资租赁有限公司和第四华夏金融租赁有限公司也分别将全部金额50亿元投放给了莆田市国有资产投资有限公司。 3. 江西省非标及融资租赁情况 总体而言，江西地区城投平台非标与融资租赁占比在华东各省中第二高；从行政层级来看，县级市平台更为依赖非标融资，而地级市平台更为依赖租赁融资。从信用评级角度，低评级平台更依赖非标租赁，中高评级平台则明显更依赖租赁融资。 3.1 江西省非标融资使用情况 江西城投平台中，县级市级别的平台非标融资占比显著高于其他层级，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。 具体来看，江西地区非标整体占比属华东区域最高，其中县级市城投平台非标融资占比约为9.23%，明显高于其他层级平台；信用评级方面，AA-级城投平台非标融资占最高，说明当地中低层级及中低信用评级的城投平台更多地使用非标融资。 从非标占比排名靠前的江西城投平台中可以看到，非标占比第一的是彭泽城投，占比高达100%，弋阳城发和渝水城投占比也超过 40%。省内非标融资较多的主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、房地产开发等，多数资产规模中等偏小。 3.2 江西省融资租赁使用情况 江西省城投长期融资租赁融资平均占比约为2.75%，地级市平台占比相对更高，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。 具体来看，江西地级市城投平台长期融资租赁占比较高，约为6.03%，而省级和县级平台占比均在为2%左右，且融资租赁主要集中在AA+及以下中低信用等级的城投平台。 从融资租赁占比排名前十的江西省城投平台来看，地级市平台占半数以上，主营涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、住房建设等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产、铁路车站等。总体上租赁融资占比不高，半数在10%及其以下。 同样地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，江西地区融资租赁总额排名靠前的是南昌轨交、黄岗山投资以及萍乡建投集团，租赁总额分别为38.4、34.5、32.3亿元；从租赁总额占总资产比重来看，黄岗山投资占比最高，约22.10%，萍乡建投租赁总额第三，其租赁总额占总资产的比重达9.24%，其余半数城投平台该比重低于5%。 租赁公司放款方面，仅平安国际融租在江西省放款金额超过60亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为20.12亿元。 三、非标融资占比较高的主体资质分析 我们梳理了2020年华东地区非标占比较高的主体，其非标融资占长期融资的比重均达到40%以上，具体见下表。其中，彭泽城投该比例高达100%，上虞城建、丽水城投和弋阳城发也均在50%以上，相对较高。 如前述，非标融资较多的主体规模基本属于中等偏小型，这类主体可能存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。丽水城投、浙江滨海开投和长兴经开建设在2020年上半年收入均有一定幅度的下滑，其中浙江滨海开投和长兴经开建设的主营业务收入均下降超过50%；新余城发利息保障倍数接近0，利息费用支付能力明显不足，需关注后续偿债能力变化；长兴经开建设货币比率过低，仅为11%左右，对短期债务的覆盖程度不足。 进一步地，我们选取了各省非标占比排名前列的主体进行详述。这类主体资产规模较小，均由地方国资委绝对控股，但当地财政自给程度普遍偏低，且平台自身盈利能力不高，叠加债务结构和成本的影响，未来可能面临一定程度的现金净流出压力。上虞城建盈利能力中等，但2020年上半年度现金净流入不足，不过有息债务规模减小得以减轻债务压力，近年来公司债务结构中更加依赖非标融资。宁德国投自身盈利能力较好，2020年上半年度现金净流入较为充裕，同时有息负债规模增幅较大，公司债务结构中非标与融资租赁占比保持较为稳定。弋阳城发近年盈利能力持续提升，债务压力有所缓解，债务结构中非标与融资租赁占比有明显上行趋势，需关注未来偿债能力变化。 1）绍兴市上虞杭州湾新区城市建设投资发展有限公司 绍兴市上虞杭州湾新区城市建设投资发展有限公司是绍兴市重要的土地整理开发和项目建设企业，由绍兴市政府国资委100%控股。截止至2020年6月末，公司资产总额142.16亿元，资产负债率为29.31%，实现营业收入1.59亿元，净利润0.29亿元，代建项目要和土地开发是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务代建项目的毛利率为16.26%，自主盈利能力中等。公司所在的上虞区2019年生产总值978.11亿元，按可比价格计算，比上年增长7.4%，上虞区GDP在绍兴市经济总量中排名保持第三位。公司现金流及偿债能力方面，2020年上半年经营活动净现金流量表现为净流出3.11亿元，流出规模较上年同期大幅增加，未来现金流存在较大的不确定性。利息保障倍数由2018年末4.79提升至2019年末8.71，与此同时公司有息负债较上年末小幅减少了42.88%，偿债压力有所缓解。 融资方面，公司长期非标占比整体呈波动上行趋势[3]。债务结构上，直接融资[4]占比逐年降低，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。 2）宁德市国有资产投资经营有限公司 宁德市国有资产投资经营有限公司是宁德市重要的国有资产运营主体，主要从事电力、房地产和基础设施建设业务，由宁德市国资委100%控股。截止至2020年6月末，公司资产总额198.8亿元，资产负债率为49.33%，实现营业收入3.25亿元，净利润1.04亿元，电力销售、房地产开发及销售是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务电力销售的毛利率为40.54%，自主盈利能力较强。公司所在的宁德市2019年生产总值2451.7亿元，按可比价格计算，比上年增长9.2%；一般公共预算收入221.58亿元，比上年增长10.3%，地方财政自给率为37.27%，自给程度较低。公司现金流及偿债能力方面，2020年上半年经营活动净现金流量较为充裕，较上年同期增加88.54%，但由于投资活动活跃导致的现金流出，期末净现金流量仍有少量缺口。利息保障倍数由2018年末5.90提升至2019年末的8.59，与此同时公司有息负债较上年增加了36.9%，后续年度可能面临一定的偿债风险。 融资方面，公司长期非标占比、融资租赁占比近两年均呈下行趋势。债务结构上，直接融资占比保持均衡，多年在30%左右水平，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。 3）弋阳县城市建设投资开发有限公司 弋阳县城市建设投资开发有限公司是弋阳县最重要的基础设施建设及国有资产运营主体，由弋阳县国资管理局控股92%，中国农发银行控股8%。截止至2020年6月末，公司资产总额189.44亿元，资产负债率为59.19%，实现营业收入0.45亿元，净利润0.68亿元，基础设施建设与旅游是公司营收的主要构成；在盈利能力上，公司整体盈利能力较好，2020年上半年毛利率达到82.52%。现金流及偿债能力方面，2020年上半年经营活动净现金流量由负转正，实现8.78亿元净流入。利息保障倍数由2018年末95.55大幅下滑至2019年末的47.84，与此同时公司有息负债较上年小幅增加，总体来看后续年度偿债压力仍然不大。此外，流动比率和速动比率小幅下滑，营运能力有所减弱。 2019年，公司所在的弋阳县地区生产总值121.9亿元，按可比价格计算，比上年增长7.3%；地方一般公共预算收入11.53亿元，比上年增长5.4%，但由于地方一般公共支出较高，财政自给率仅为26.1%，自身财政平衡能力较弱，对上级补助依赖较大。 融资方面，公司长期非标占比波动较大，主要是由于其仅存在非标借款或无借款的状况。债务结构上，公司自2108年起使用直接融资，截止至2019年期末达到17%，需警惕直融市场收紧后公司债务滚续的压力。 [3] 2017-2018年度因其年报披露方式的限制将融资租赁并入了非标。 [4] 直接融资占比=债券融资/有息负债，间接融资=银行贷款/有息负债，有息负债=各类借款+各类债券+长期应付款。 四、小结 通过研究华东地区（浙闽赣沪）城投平台的非标及融资租赁融资情况，我们发现华东地区城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度不高，两类融资占比较高的大多为中小型、中低层级的城投平台，主营业务包括城镇基础设施建设、土地开发、国有资产经营等。 在华东各省中，浙江城投平台非标与融资租赁占比较高，浙江城投平台有13.81%的长期融资来源于非标或融资租赁，融资租赁和非标融资占比相近；福建和江西省长期非标及融资租赁融资占比相对较低，而福建非标融资占比低于融资租赁融资，江西省则非标融资占比远高于融资租赁融资；上海市两类融资占比之和最低，仅为5.49%，但样本较少不具有代表性。浙江省和福建省中低层级、中低评级的平台均更依赖于非标与融资租赁融资，其中，地级市和区县级平台或AA及以下的平台较多使用融资租赁；江西省融租占比较高的主体大多都是地级市平台，非标占比较高的为区县级平台，且多为中低评级主体。 非标融资较高的主体可能面临一定的现金流压力，存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。我们筛选出华东浙闽赣沪地区2019年非标融资占比超40%的主体，共得到9家平台。这些平台总资产规模较小，绝大多数为区县及县级市平台。其中三家平台最近一年的营收有所下滑，五家平台货币比率低于0.5，一家利息保障倍数低于0.3，面临流动性方面的压力。 此外，与上一年度相比，非标与融资租赁的分布有所变化。如浙江省和江西省使用非标较多的主体从高层级变为中低层级，主要原因有二：一是部分平台今年没有披露非标相关的行政明细，因此被从样本当中剔除；二是各地隐性债务化解工作不断推进，部分平台在金融机构配合下对高成本的非标债务进行置换，而省级平台资产相对优质、政府支持力度也更大，非标压降速度相对更快。 五、风险提示 1、城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2、再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险； 3、财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差。
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