【国君互联网传媒】恺英网络(002517.SZ)公司首次覆盖报告:传奇奇迹类游戏为主线,VR游戏行业前瞻布局
（以下内容从国泰君安《【国君互联网传媒】恺英网络(002517.SZ)公司首次覆盖报告:传奇奇迹类游戏为主线,VR游戏行业前瞻布局》研报附件原文摘录）
导读 股权结构调整管理团队厘清，研发、发行、投资+IP三核引领。传奇奇迹类游戏为主线，IP授权完整后市占率进一步提升。布局元宇宙，VR游戏行业前瞻布局。 摘要 投资要点： 建议“增持”。传奇奇迹市占率提升，VR游戏前瞻布局。我们预计恺英网络2022-2024年的归母净利润分别为11.5/15.3/20.1亿元，给予目标价14.21元（对应2023年20X PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 股权结构调整管理团队厘清，研发、发行、投资+IP三核引领。近两年来，董事长金锋持续增持公司股份，2022年8月14日成功竞拍王悦所持6480万股股票，过户完成后持股比例预计为13.78%，预计将成为第一大控股股东。2019年以董事长金锋总为代表的管理层进入公司核心决策层，重整团队化解危机，经营与治理走上正轨，20年后公司营收利润回归高增长。 传奇奇迹类游戏为主线，IP授权完整后市占率进一步提升。传奇奇迹类游戏市场规模庞大，老玩家用户基数大，付费能力强，粘性高，赛道整体稳定性强。公司先后推出《王者传奇》《原始传奇》《蓝月传奇2》《热血合击》《天使之战》等传奇品类产品，迭代速度较快。公司于2020年联合盛趣游戏成立盛同恺并持股49%，使得IP授权更加完整，促进公司在传奇游戏市场的市占率持续提升。传奇品类对买量价格敏感，由于版号限制导致新游供给较少，买量价格维持低位，有望进一步释放公司利润。产品储备丰富，多款新游预计未来上线，包括1款传奇产品《龙腾传奇》、1款奇迹产品《永恒联盟》，以及非传奇奇迹类的《新倚天屠龙记》、《山海浮梦录》、《一念永恒》、开放世界游戏《Project S》，看好新游未来增量表现。 VR游戏行业前瞻布局，1款VR游戏研发中。公司投资的大朋VR于虚拟现实领域专业深耕7年，现已成长为世界级“VR硬科技”公司，主要瞄准海外PC-VR市场。未来公司有望在VR游戏内容领域持续布局公司已于年初成立VR游戏团队，一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中。 风险提示：老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。 报告目录 正文 1、 结论及投资建议 市场的观点：市场认为公司前期股权结构相对分散，公司前管理层经营不善，公司质地一般；同时未来增长难以看清。 我们的观点：我们认为近期公司股权结构调整，管理团队厘清，新管理层自身质地焕然一新，研发、发行、投资+IP三核引领。公司以传奇奇迹类游戏为主线，IP授权完整后市占率进一步提升。同时公司在VR游戏行业前瞻布局，1款VR游戏研发中，未来中长期增长更可期待。 我们预计恺英网络2022-2024年的归母净利润分别为11.5/15.3/20.1亿元，给予目标价14.21元（对应2023年20X PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 2、 调整战略重归正轨，股权结构趋于稳定 2.1. 战略调整助公司重归正轨，研发、发行、投资+IP三核引领 “页转手”成功推动业绩增长，战略调整及时引领公司重回正轨。上海恺英成立于2008年，是国内最早的页游厂商之一。2013年，随着国内手机市场规模扩张，游戏行业趋势逐渐转向移动端，公司趁势凭借《全民奇迹MU》成功转型，2015年游戏累计流水突破30亿元并推动公司挂牌上市。2019年，过去公司核心决策团队更迭，公司陷入亏损。2020年，公司持续对管理层与公司战略进行调整。2021年至今，上线《蓝月传奇2》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《零之战线》《天使之战》《玄中记》等多款游戏，公司经营重回正轨。 聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP三核引领。公司秉持“专注品质、用心服务”理念，始终将“聚焦游戏主业”作为发展的核心战略方向，以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向，以研发、发行以及投资+IP三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。 2.2. 股权结构持续改善，逐渐恢复完整稳定 王悦所持股份被裁定拍卖，质押冻结逐渐解除。截至2022年8月9日，控股股东王悦持有公司股份4.4亿股，占总股本的20.46%。据公司公告，王悦所持2.50亿股公司股票将于2022年9月6日至7日在阿里网络司法拍卖平台进行拍卖，另250万股尚未开始公开拍卖，此前其所持1.88亿股公司股票已拍卖成功。以上股票全部拍卖完成且过户后，王悦持股数将变为1925股，占公司总股本的0.00%，失去公司控制权。 董事长金锋持续增持，股权结构趋于稳定。近两年来，董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，2022年8月14日成功竞拍王悦所持6480万股股票，过户完成后持股比例预计为13.78%。从股权看，董事长金锋总将成为公司第一大控股股东，经过变更调整，公司股权逐渐恢复完整稳定。 通过回购、员工持股、股权激励等方式优化股权结构，未来股权结构将更加多元。截至2022年3月31日，公司回购专用证券账户持股数量45,763,070股，占总股本的2.13%；2021年8月，向激励对象公司业务及研发核心人员授予446.58万份预留股票期权，公司持续健全长效激励约束机制，完善人才体系建设。 2.3. 管理团队重整经验丰富，战略赋能未来可期 公司重整团队化解危机，经营与治理走上正轨。公司经团队重整后，危机逐渐化解，经营风险逐步出清，第四届董事会恪尽职守，推动公司重新聚焦游戏主业，业绩逐步复苏。经过近两年组织架构调整，在新一代管理团队的带领下，公司进行战略定位业务重塑，不断加强内控内审体系建设，公司经营与治理走上正轨，持续稳定运行，增长保持良好态势。 管理层经验丰富，战略赋能增长可期。当前公司管理团队及核心人员均在游戏及互联网行业从业多年，经验丰富背景多元，为长期发展提供了人才保障。公司以打造精品游戏产品为导向，在此基础上确立的“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块核心战略取得显著成效，未来保持持续快速增长可期。 3、 战略规划调整，营收利润高速增长 3.1. 战略规划调整，营收利润高速增长 营业收入强势反弹。自2020年公司对核心管理层与战略规划进行调整以来，公司经营重回正轨。2017年至2020年之间，公司营业收入持续下滑，但2021年公司业务大幅反弹增长至高于2018年水平，2021年营业收入达23.75亿元，同比增长53.9%，归母净利润 5.77 亿元，同比增长224%。 22 Q1 实现 10.29 亿元、归母净利润 2.48 亿元，同比分别增长 130%、67%，继续保持高增长趋势；业绩高增主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《王者传奇》、《热血合击》等多款游戏表现良好。22H1实现归母净利润6.27亿元，同比增长126.41%，继续保持高增长。 3.2. 移动端游戏占比持续增加，传奇类手游反响良好 战略规划调整，营收利润高速增长。2021年移动游戏业务营业收入达到22.48亿元，同比增长64.98%。网页游戏业务比重持续下降，由2020年占比10.78%降至2021年占比5.37%。2021年1月推出的新游《蓝月传奇2》市场反响良好，提供了收入增长点。《蓝月传奇2》上线时便打入中国iOS游戏畅销榜TOP50。 3.3. 销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显 销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显。2022Q1上线奇迹类新游《天使之战》，销售费用率从2021年的15%上升到23%，之后销售费用率水平主要随产品迭代变化。随着管理逐渐理顺，产品不断迭代，营收持续高增，管理、研发人员增长相对稳定，管理、研发费用率持续下行，经营杠杆凸显。 4、 研发与发行架构调整，投资+IP促市占率提升 4.1. 业务架构扁平化，产品层次多元化 重回正轨后研发投入加大，未来有望持续稳步增长。2021年，公司研发人员数量与研发费用分别增长19.1%与8.3%。人员方面，2021年研发人员数量占比达68.60%，系历史新高，在行业内位居前列。费用方面，在经历两年公司危机导致的研发费用下调后，2021年实现触底反弹，未来有望持续稳步增长。 业务架构调整实现扁平化管理，划分专项项目组工作室。2021年，公司对研发板块开展业务架构调整，构建管线化、标准化、模块化、自动化自研体系，实现管理扁平化。设立七大专项工作室及其他项目组，负责十余款自研产品的开发制作。 打通技术团队信息壁垒，统筹共享资源提升研发效率。公司打通子公司上海恺英与浙江盛和的研发体系，成立美术中台，并在技术和策划方面搭建虚拟组织架构，实现技术、素材和人员的统筹和共享，进一步提升研发效率和效果。公司定期开展知识分享会，打通研发团队间的信息壁垒，全方位提升游戏质量。 注重产品层次多元化，加深用户端下沉。公司注重产品层次的多元化，在强化自身“传奇”品类游戏优势的同时，注重在二次元领域的布局和发展，向年轻用户喜爱的细分品类产品积极创新转型。公司在研发过程中积极与用户沟通交流，不断通过产品与用户的磨合，进行更深的用户端下沉，专注打磨游戏细节，以带来更好的游戏体验。 4.2. 游戏发行表现亮眼，直播买量红利尽显 运营XY发行平台，推出精品游戏逾百款。公司旗下XY发行平台是国内知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型的手机、网页、H5游戏，拥有广泛的用户群。 发行运营游戏表现亮眼，平台流水稳步增长。公司发行运营的《魔神英雄传》、《高能手办团》、《零之战线》、《蓝月传奇》、《王者传奇》、《怒火一刀》、《三国群雄传》等多款游戏均有亮眼表现。其中，《魔神英雄传》获得了iOS游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩；《零之战线》上线首日取得iOS游戏免费榜第一。 业务架构模块化，发行业务蓄势待发。公司原有各自独立的发行条线在调整后实现模块化，架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更加灵活并具有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。 优化游戏发行流程环节，提高发行质量与效率。公司不断完善 IP 引入流程，在提高游戏发行效率的同时保证产品质量。2021 年，公司优化整套从产品引入到发行的流程环节，以全球精准定位、三方联合评估、产品综素考量、运营发行内审、正式全面备战五步走的方式步步为营，全面提高产品上线后的影响力与口碑。 明星联动代言，直播买量红利尽显。公司在《原始传奇》两周年庆典之际，开启一系列明星/网红联动，邀请人气影星江疏影、乡村守护人张同学、乡村喜剧人宋晓峰、体育界名宿丁俊晖、知名歌手周晓鸥等通过不同方式为游戏代言。公司还官宣了“金镶玉非遗项目合作”，并点亮了上海花旗银行大厦、深圳深南大道希尔顿等多个知名地标。经过一系列推广，《原始传奇》搜索热度于7月下旬显著提升。此外，公司邀请SKY李晓峰等进行直播买量推广，享受直播买量行业红利。 4.3. 差异化布局扩充产品线，IP积累全面丰富 聚焦游戏行业，差异化布局扩充产品线。公司投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同。公司主要投资的企业包括心光流美、沧溟网络、数字浣熊、星跃互动、光粒网络、终极幻境、仟憬网络、动钛网络等。 支持研发与发行，赋能游戏主业。公司当前阶段的产业投资以深度战略协同、反哺产业为核心目的，主要围绕产品为研发和发行两个核心板块提供支持，最终达到为游戏主业赋能。公司聚焦早期投资，以战略投资为核心进行差化布局，投后赋能以提升投资价值。 三大举措展开IP布局，IP战略提高公司核心竞争力。公司主要通过引入与自研擅长品类匹配的顶级IP并挖掘未来具有潜力的高性价比IP、积极孵化“蓝月”系列等自有标杆级别IP、投资拥有IP孵化能力的工作室三大举措展开IP布局，为公司研发体系提供IP支持，并赋能战略投资企业高速发展。强大的优质IP获取及商业化能力已成为公司核心竞争力之一，不断助力公司研发新产品。 头部IP授权与内部IP孵化并进，形成新一代IP矩阵。目前，公司通过引入IP策略积累了大量IP授权，包括“传奇世界”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，支撑公司产品多样化目标。2021年，公司与中国网络作家村达成战略合作，双方将基于核心游戏、文学IP以及孵化原创IP等业务开展合作，打造新一代精品IP矩阵。同年，公司与知名作家洛城东签约，合作推出“蓝月”IP系列文学作品，未来将推出更多蓝月题材精品作品。 5、 传奇类游戏为主线，看好新游未来增量 5.1. 传奇品类积累丰富，IP授权完整促市占率提升 传奇类游戏为主线，市场规模庞大且将长期存在。传奇用户对于传奇类游戏有情怀，且伴随着年龄增长，接收新游戏的学习成本增加，因此易上手、有情怀的传奇游戏将成为首选。玩过传奇游戏但目前没在玩的人群中，高达54.6%的老玩家会继续尝试传奇游戏，用户粘性极高。此外，传奇用户大多具有较强付费能力，且崇尚简单快速提升战力，付费意愿与能力较强。市场规模对比往年增长有限，预估当前近300亿元，虽增长速度平缓但老玩家用户基数大，付费能力强，粘性高，ARPPU值不断提升。 版号限制导致新游供给较少，买量价格维持低位。MMORPG游戏在月投放素材占比中依然独居高位，占Top10中占近四成。但近一年以来，国内游戏版号停发8个月，虽然于近期陆续发放了4批版号，但是数量较少，从而导致新游数量较少，产品买量投入减少，价格下行。公司主营的传奇奇迹类产品对买量价格敏感，故在市场监管环境与下半年新游储备丰富的共同影响下，公司流水与利润的释放将会得到增强，看好公司业绩超预期表现。 成立盛同恺专注IP授权，版权落地IP更加完整。公司于2020年底联合盛趣游戏成立盛同恺网络科技有限公司，持股49%。盛同恺拥有《传奇》和《传奇世界》IP的手游授权运营，促使版权更加落地。通过盛同恺与盛趣游戏紧密联系，IP授权更加完整，促进恺英在传奇奇迹品类游戏市场的市占率持续提升。 以《蓝月传奇》为基石，坚持发展“蓝月”IP。公司明星页游《蓝月传奇》上线以来长期稳居畅销榜前列，截至2021年，累计流水超过40亿元。以此为基础，公司于2021年推出《蓝月传奇2》手游，上线时便跻身iOS畅销榜TOP50。此外，公司推出小说《蓝月纪元》、电影《蓝月》等，旨在不断深化“蓝月”IP的影响力。 传奇奇迹品类积累丰富，产品迭代较快。公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，已经在传奇奇迹品类领域建立起独有的竞争壁垒。目前公司已先后推出《王者传奇》、《原始传奇》、《蓝月传奇2》、《热血合击》、《天使之战》等传奇奇迹品类游戏，产品迭代速度较快。 5.2. 积极拓展新品类赛道，静待新品类0到1突破 卡牌类：高度还原经典IP，《魔神英雄传》表现可圈可点。作为经典IP《魔神英雄传》全球首款正版授权手游，游戏高度还原动漫剧情及人物设定，采用NPR流程制作的高还原度IP模型画面及基于RAP系统进行的经典回合制战斗方式充分保证了游戏的质量与可玩性。游戏上线至今，预下载位列iOS免费榜榜首，上线次日升至畅销榜第7，首周始终维持在畅销榜TOP25。 实时对战类：《敢达争锋对决》深受用户喜爱，出海表现亮眼。游戏真实呈现了《机动战士敢达》的场景，并凭借其收集养成体系和实时联机对战模式深受用户喜爱。2021年，游戏的香港版《高达争锋对决》、台湾版《钢弹争锋对决》在上线后迅速取得香港地区和台湾地区iOS免费榜第一。 国风类：《玄中记》开启二次元国风新游戏风格。《玄中记》的背景是中国远古神话传说，在画风设定上更偏向于塞尔达。《原神》所取得的巨大成功，足以体现二次元玩家这片市场所蕴含的潜力。辅以地图和场景中楼阁、飞檐、服饰等丰富的国风元素，这样的“混搭”还是能够给玩家带来新鲜感的。该游戏上线首周位居IOS榜排名在第30位。 5.3. 过往游戏收入预期良好，未来产品线丰富 过往游戏流水情况稳定，可期长线运营。2022年上半年王者传奇、蓝月传奇每月流水依然稳定，上线首月流水破亿的天使之战预计2022年贡献较多业绩增量，旗下盛和游戏其主要贡献来自于《原始传奇》、《热血合击》，目前过往游戏流水情况稳定，可期长线运营。 产品储备丰富，看好新游未来增量表现。公司2022年H1业绩表现优异，且产品储备丰富，多款新游预计将于2022H2及2023H1上线，包括1款传奇产品（《龙腾传奇》）与1款奇迹产品（《永恒联盟》），以及非传奇奇迹类的《新倚天屠龙记》、《山海浮梦录》、《一念永恒》、开放世界游戏《Project S》，看好新游未来增量表现。 6、 VR游戏行业前瞻布局，1款VR游戏研发中 6.1. 投资大朋VR，元宇宙前瞻布局 投资大朋VR，虚拟现实领域专业深耕7年。根据新芽数据，恺英网络在2015年B轮，16年战略投资以及17年C轮都参与了大朋VR的投资。大朋VR（DPVR），2015年4月由陈朝阳及其团队创立，是国际领先的软硬件一体化的全栈XR技术与产品公司，致力于建设元宇宙的基础设施，并在其中打造更加富有效率的交互内容和形式。2016年发布全球首款可量产一体机M2；2018年发布国内第一款激光6DoF定位技术的PC-VR产品E3 Polaris；2021年9月发布基于骁龙845的P1 Ultra 4K VR一体机；2022年6月宣布发力全球C端市场，即将推出新一代基于机器视觉技术的6DoF“游戏级”VR产品，为用户带来更加卓越的“元宇宙”交互体验。 坚持自主研发，近百项专利驱动发展。公司常年重视研发投入，在交互技术、硬件终端、以及软件SDK等方面拥有近百项核心发明专利和技术预研，产品包括：“鹰眼”CV 6DOF交互技术平台、PCVR系列头显、一体机VR系列头显、PC端内容平台大朋助手、一体机 DPOS软件系统等。基于在C端产品和市场的多年积累，2022年和2023年将有多款C端产品相继亮相。公司目前客户已遍及海外40+国家，服务全球13000+开发者。 大朋VR出货量稳居TOP5，预计2022VR全球出货量再增长。2021年全球AR/VR头显市场出货量达1123 万台，同比增长92.1%，其中VR头显达1095万台，预计 2022年头显出货量1573万台，同比增长46.9%。2022Q1全球VR头显市场出货量356.3万台，增长241.6%。Meta Quest坐拥90%份额，Pico占4.5%居第二，DPVR/HTC/爱奇艺分别位列第三第四第五，合计份额不到4%。数据统计大朋VR眼镜全球渠道总销量已超100万台。 浅海战略错位竞争，发力瞄准海外PC-VR市场。公司坚持产品差异化战略，避开红海竞争的一体机，以市场存在空白的浅海的PC-VR领域作为专攻，并选择用户基数更为庞大的海外市场，持续加强PC-VR生态建设，对接SteamVR海量的内容与用户，公司自研C端6DOF PC VR产品迅速抢占Oculus Rift S主动退出后留下的巨大市场空白。通过布局C端VR游戏，提升硬件产品力、多渠道运营，有望实现年化300%增长。 6.2. 1款VR游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期 1款VR游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期。公司已于年初成立VR游戏团队，一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中。 当前作为元宇宙底层基础设施的技术正在快速发展，包括5G、芯片技术、云计算、物联网、数字孪生等，将为元宇宙发展奠定基础。VR/AR是前端设备平台的重要组成部分，对大朋VR的投资布局使公司可能在未来的元宇宙布局中领先一步。游戏作为体验环节是场景入口中重要的一部分，未来公司将在产品类型、用户内容创造层面做出更多探索。 6.3. 特定品类重点布局，加码海外出海蓄势待发 精品化运营，重点布局SLG、模拟经营品类。全球化、加码海外是公司核心战略主题之一。公司引导发行板块精品化运营，利用文化输出和海外本土IP商业化双管齐下，加快海外流水增长。同时，投资布局更多全球化的研发团队，尤其是在海外主机游戏市场受欢迎的SLG和模拟经营品类进行重点布局。 树立全球化思维，用全球化语言讲好中国故事、中国IP。公司研发板块立项研发时树立全球化思维，在产品设计上用全球化语言讲好中国故事、中国IP，传播与弘扬中华文化。公司积极响应政府政策，推动中华文化“走出去”，布局海外游戏发行推广运营以及海外业务收支，荣获“2021-2022年度国家文化出口重点企业”。 7、 盈利预测与估值 7.1. 盈利预测 公司经战略调整业绩重回正轨，“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块核心战略取得显著成效，传奇优势品类巩固基本盘，新品类拓展不断提升竞争力，未来保持持续快速增长可期。预计公司2022-24年总收入为48.39/63.79/80.93亿元，同比增长103.7%/31.8%/26.9%，相关假设见表1： 预计公司有效控制费用，2022-24年销售费用率、管理费用率、研发费用率保持相对在稳定水平，相关假设见表2： 7.2. 估值分析 我们选取与恺英网络业务类型相似的五家公司：三七互娱、完美世界、吉比特、腾讯控股、网易作为可比公司，采用以下两种方法进行估值： PS估值法：2023年可比公司市销率中位数为3.55倍，考虑到公司在经典优势传奇品类已建立独有的竞争壁垒，市占再提升，持续贡献稳定流水，同时前瞻布局VR游戏行业，多品类拓展带来收入增长点，预计公司未来两年营收复合增长率为63.88%，高于可比公司未来两年营收复合增长率中位数14.54%，看好未来发展前景，给予公司2023年4.80倍PS估值，相应每股价格为14.22元。 PE估值法：2023年可比公司市盈率中位数为13.75倍，考虑到公司核心战略加持推动业绩持续增长，买量维持低位有望未来利润空间进一步释放，预计公司未来两年归母净利润复合增长率为62.65%，高于可比公司未来两年归母净利润复合增长率中位数12.02%，给予公司2023年20倍PE估值，相应每股价格为14.20元。 综合考虑，采用两种相对估值法的平均值，估算恺英网络目标价为14.21元，首次覆盖，给予“增持”评级。 8、 风险提示 老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。 团队介绍 陈筱 首席分析师 邮箱：chenxiao@gtjas.com 电话：021-38675863 / 18501685273 证书编号：S0880515040003 张昱 分析师 邮箱：zhangyu022992@gtjas.com 电话：021-38032027 / 18021622131 证书编号：S0880521080001 陈俊希 分析师 邮箱：chenjunxi@gtjas.com 电话：021-38032025 / 17521086851 证书编号：S0880520120009 李芓漪 分析师 邮箱：liziyi@gtjas.com 电话：021-38038428 / 18224455896 证书编号：S0880121080005 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
导读 股权结构调整管理团队厘清，研发、发行、投资+IP三核引领。传奇奇迹类游戏为主线，IP授权完整后市占率进一步提升。布局元宇宙，VR游戏行业前瞻布局。 摘要 投资要点： 建议“增持”。传奇奇迹市占率提升，VR游戏前瞻布局。我们预计恺英网络2022-2024年的归母净利润分别为11.5/15.3/20.1亿元，给予目标价14.21元（对应2023年20X PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 股权结构调整管理团队厘清，研发、发行、投资+IP三核引领。近两年来，董事长金锋持续增持公司股份，2022年8月14日成功竞拍王悦所持6480万股股票，过户完成后持股比例预计为13.78%，预计将成为第一大控股股东。2019年以董事长金锋总为代表的管理层进入公司核心决策层，重整团队化解危机，经营与治理走上正轨，20年后公司营收利润回归高增长。 传奇奇迹类游戏为主线，IP授权完整后市占率进一步提升。传奇奇迹类游戏市场规模庞大，老玩家用户基数大，付费能力强，粘性高，赛道整体稳定性强。公司先后推出《王者传奇》《原始传奇》《蓝月传奇2》《热血合击》《天使之战》等传奇品类产品，迭代速度较快。公司于2020年联合盛趣游戏成立盛同恺并持股49%，使得IP授权更加完整，促进公司在传奇游戏市场的市占率持续提升。传奇品类对买量价格敏感，由于版号限制导致新游供给较少，买量价格维持低位，有望进一步释放公司利润。产品储备丰富，多款新游预计未来上线，包括1款传奇产品《龙腾传奇》、1款奇迹产品《永恒联盟》，以及非传奇奇迹类的《新倚天屠龙记》、《山海浮梦录》、《一念永恒》、开放世界游戏《Project S》，看好新游未来增量表现。 VR游戏行业前瞻布局，1款VR游戏研发中。公司投资的大朋VR于虚拟现实领域专业深耕7年，现已成长为世界级“VR硬科技”公司，主要瞄准海外PC-VR市场。未来公司有望在VR游戏内容领域持续布局公司已于年初成立VR游戏团队，一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中。 风险提示：老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。 报告目录 正文 1、 结论及投资建议 市场的观点：市场认为公司前期股权结构相对分散，公司前管理层经营不善，公司质地一般；同时未来增长难以看清。 我们的观点：我们认为近期公司股权结构调整，管理团队厘清，新管理层自身质地焕然一新，研发、发行、投资+IP三核引领。公司以传奇奇迹类游戏为主线，IP授权完整后市占率进一步提升。同时公司在VR游戏行业前瞻布局，1款VR游戏研发中，未来中长期增长更可期待。 我们预计恺英网络2022-2024年的归母净利润分别为11.5/15.3/20.1亿元，给予目标价14.21元（对应2023年20X PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 2、 调整战略重归正轨，股权结构趋于稳定 2.1. 战略调整助公司重归正轨，研发、发行、投资+IP三核引领 “页转手”成功推动业绩增长，战略调整及时引领公司重回正轨。上海恺英成立于2008年，是国内最早的页游厂商之一。2013年，随着国内手机市场规模扩张，游戏行业趋势逐渐转向移动端，公司趁势凭借《全民奇迹MU》成功转型，2015年游戏累计流水突破30亿元并推动公司挂牌上市。2019年，过去公司核心决策团队更迭，公司陷入亏损。2020年，公司持续对管理层与公司战略进行调整。2021年至今，上线《蓝月传奇2》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《零之战线》《天使之战》《玄中记》等多款游戏，公司经营重回正轨。 聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP三核引领。公司秉持“专注品质、用心服务”理念，始终将“聚焦游戏主业”作为发展的核心战略方向，以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向，以研发、发行以及投资+IP三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。 2.2. 股权结构持续改善，逐渐恢复完整稳定 王悦所持股份被裁定拍卖，质押冻结逐渐解除。截至2022年8月9日，控股股东王悦持有公司股份4.4亿股，占总股本的20.46%。据公司公告，王悦所持2.50亿股公司股票将于2022年9月6日至7日在阿里网络司法拍卖平台进行拍卖，另250万股尚未开始公开拍卖，此前其所持1.88亿股公司股票已拍卖成功。以上股票全部拍卖完成且过户后，王悦持股数将变为1925股，占公司总股本的0.00%，失去公司控制权。 董事长金锋持续增持，股权结构趋于稳定。近两年来，董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，2022年8月14日成功竞拍王悦所持6480万股股票，过户完成后持股比例预计为13.78%。从股权看，董事长金锋总将成为公司第一大控股股东，经过变更调整，公司股权逐渐恢复完整稳定。 通过回购、员工持股、股权激励等方式优化股权结构，未来股权结构将更加多元。截至2022年3月31日，公司回购专用证券账户持股数量45,763,070股，占总股本的2.13%；2021年8月，向激励对象公司业务及研发核心人员授予446.58万份预留股票期权，公司持续健全长效激励约束机制，完善人才体系建设。 2.3. 管理团队重整经验丰富，战略赋能未来可期 公司重整团队化解危机，经营与治理走上正轨。公司经团队重整后，危机逐渐化解，经营风险逐步出清，第四届董事会恪尽职守，推动公司重新聚焦游戏主业，业绩逐步复苏。经过近两年组织架构调整，在新一代管理团队的带领下，公司进行战略定位业务重塑，不断加强内控内审体系建设，公司经营与治理走上正轨，持续稳定运行，增长保持良好态势。 管理层经验丰富，战略赋能增长可期。当前公司管理团队及核心人员均在游戏及互联网行业从业多年，经验丰富背景多元，为长期发展提供了人才保障。公司以打造精品游戏产品为导向，在此基础上确立的“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块核心战略取得显著成效，未来保持持续快速增长可期。 3、 战略规划调整，营收利润高速增长 3.1. 战略规划调整，营收利润高速增长 营业收入强势反弹。自2020年公司对核心管理层与战略规划进行调整以来，公司经营重回正轨。2017年至2020年之间，公司营业收入持续下滑，但2021年公司业务大幅反弹增长至高于2018年水平，2021年营业收入达23.75亿元，同比增长53.9%，归母净利润 5.77 亿元，同比增长224%。 22 Q1 实现 10.29 亿元、归母净利润 2.48 亿元，同比分别增长 130%、67%，继续保持高增长趋势；业绩高增主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《王者传奇》、《热血合击》等多款游戏表现良好。22H1实现归母净利润6.27亿元，同比增长126.41%，继续保持高增长。 3.2. 移动端游戏占比持续增加，传奇类手游反响良好 战略规划调整，营收利润高速增长。2021年移动游戏业务营业收入达到22.48亿元，同比增长64.98%。网页游戏业务比重持续下降，由2020年占比10.78%降至2021年占比5.37%。2021年1月推出的新游《蓝月传奇2》市场反响良好，提供了收入增长点。《蓝月传奇2》上线时便打入中国iOS游戏畅销榜TOP50。 3.3. 销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显 销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显。2022Q1上线奇迹类新游《天使之战》，销售费用率从2021年的15%上升到23%，之后销售费用率水平主要随产品迭代变化。随着管理逐渐理顺，产品不断迭代，营收持续高增，管理、研发人员增长相对稳定，管理、研发费用率持续下行，经营杠杆凸显。 4、 研发与发行架构调整，投资+IP促市占率提升 4.1. 业务架构扁平化，产品层次多元化 重回正轨后研发投入加大，未来有望持续稳步增长。2021年，公司研发人员数量与研发费用分别增长19.1%与8.3%。人员方面，2021年研发人员数量占比达68.60%，系历史新高，在行业内位居前列。费用方面，在经历两年公司危机导致的研发费用下调后，2021年实现触底反弹，未来有望持续稳步增长。 业务架构调整实现扁平化管理，划分专项项目组工作室。2021年，公司对研发板块开展业务架构调整，构建管线化、标准化、模块化、自动化自研体系，实现管理扁平化。设立七大专项工作室及其他项目组，负责十余款自研产品的开发制作。 打通技术团队信息壁垒，统筹共享资源提升研发效率。公司打通子公司上海恺英与浙江盛和的研发体系，成立美术中台，并在技术和策划方面搭建虚拟组织架构，实现技术、素材和人员的统筹和共享，进一步提升研发效率和效果。公司定期开展知识分享会，打通研发团队间的信息壁垒，全方位提升游戏质量。 注重产品层次多元化，加深用户端下沉。公司注重产品层次的多元化，在强化自身“传奇”品类游戏优势的同时，注重在二次元领域的布局和发展，向年轻用户喜爱的细分品类产品积极创新转型。公司在研发过程中积极与用户沟通交流，不断通过产品与用户的磨合，进行更深的用户端下沉，专注打磨游戏细节，以带来更好的游戏体验。 4.2. 游戏发行表现亮眼，直播买量红利尽显 运营XY发行平台，推出精品游戏逾百款。公司旗下XY发行平台是国内知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型的手机、网页、H5游戏，拥有广泛的用户群。 发行运营游戏表现亮眼，平台流水稳步增长。公司发行运营的《魔神英雄传》、《高能手办团》、《零之战线》、《蓝月传奇》、《王者传奇》、《怒火一刀》、《三国群雄传》等多款游戏均有亮眼表现。其中，《魔神英雄传》获得了iOS游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩；《零之战线》上线首日取得iOS游戏免费榜第一。 业务架构模块化，发行业务蓄势待发。公司原有各自独立的发行条线在调整后实现模块化，架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更加灵活并具有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。 优化游戏发行流程环节，提高发行质量与效率。公司不断完善 IP 引入流程，在提高游戏发行效率的同时保证产品质量。2021 年，公司优化整套从产品引入到发行的流程环节，以全球精准定位、三方联合评估、产品综素考量、运营发行内审、正式全面备战五步走的方式步步为营，全面提高产品上线后的影响力与口碑。 明星联动代言，直播买量红利尽显。公司在《原始传奇》两周年庆典之际，开启一系列明星/网红联动，邀请人气影星江疏影、乡村守护人张同学、乡村喜剧人宋晓峰、体育界名宿丁俊晖、知名歌手周晓鸥等通过不同方式为游戏代言。公司还官宣了“金镶玉非遗项目合作”，并点亮了上海花旗银行大厦、深圳深南大道希尔顿等多个知名地标。经过一系列推广，《原始传奇》搜索热度于7月下旬显著提升。此外，公司邀请SKY李晓峰等进行直播买量推广，享受直播买量行业红利。 4.3. 差异化布局扩充产品线，IP积累全面丰富 聚焦游戏行业，差异化布局扩充产品线。公司投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同。公司主要投资的企业包括心光流美、沧溟网络、数字浣熊、星跃互动、光粒网络、终极幻境、仟憬网络、动钛网络等。 支持研发与发行，赋能游戏主业。公司当前阶段的产业投资以深度战略协同、反哺产业为核心目的，主要围绕产品为研发和发行两个核心板块提供支持，最终达到为游戏主业赋能。公司聚焦早期投资，以战略投资为核心进行差化布局，投后赋能以提升投资价值。 三大举措展开IP布局，IP战略提高公司核心竞争力。公司主要通过引入与自研擅长品类匹配的顶级IP并挖掘未来具有潜力的高性价比IP、积极孵化“蓝月”系列等自有标杆级别IP、投资拥有IP孵化能力的工作室三大举措展开IP布局，为公司研发体系提供IP支持，并赋能战略投资企业高速发展。强大的优质IP获取及商业化能力已成为公司核心竞争力之一，不断助力公司研发新产品。 头部IP授权与内部IP孵化并进，形成新一代IP矩阵。目前，公司通过引入IP策略积累了大量IP授权，包括“传奇世界”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP，支撑公司产品多样化目标。2021年，公司与中国网络作家村达成战略合作，双方将基于核心游戏、文学IP以及孵化原创IP等业务开展合作，打造新一代精品IP矩阵。同年，公司与知名作家洛城东签约，合作推出“蓝月”IP系列文学作品，未来将推出更多蓝月题材精品作品。 5、 传奇类游戏为主线，看好新游未来增量 5.1. 传奇品类积累丰富，IP授权完整促市占率提升 传奇类游戏为主线，市场规模庞大且将长期存在。传奇用户对于传奇类游戏有情怀，且伴随着年龄增长，接收新游戏的学习成本增加，因此易上手、有情怀的传奇游戏将成为首选。玩过传奇游戏但目前没在玩的人群中，高达54.6%的老玩家会继续尝试传奇游戏，用户粘性极高。此外，传奇用户大多具有较强付费能力，且崇尚简单快速提升战力，付费意愿与能力较强。市场规模对比往年增长有限，预估当前近300亿元，虽增长速度平缓但老玩家用户基数大，付费能力强，粘性高，ARPPU值不断提升。 版号限制导致新游供给较少，买量价格维持低位。MMORPG游戏在月投放素材占比中依然独居高位，占Top10中占近四成。但近一年以来，国内游戏版号停发8个月，虽然于近期陆续发放了4批版号，但是数量较少，从而导致新游数量较少，产品买量投入减少，价格下行。公司主营的传奇奇迹类产品对买量价格敏感，故在市场监管环境与下半年新游储备丰富的共同影响下，公司流水与利润的释放将会得到增强，看好公司业绩超预期表现。 成立盛同恺专注IP授权，版权落地IP更加完整。公司于2020年底联合盛趣游戏成立盛同恺网络科技有限公司，持股49%。盛同恺拥有《传奇》和《传奇世界》IP的手游授权运营，促使版权更加落地。通过盛同恺与盛趣游戏紧密联系，IP授权更加完整，促进恺英在传奇奇迹品类游戏市场的市占率持续提升。 以《蓝月传奇》为基石，坚持发展“蓝月”IP。公司明星页游《蓝月传奇》上线以来长期稳居畅销榜前列，截至2021年，累计流水超过40亿元。以此为基础，公司于2021年推出《蓝月传奇2》手游，上线时便跻身iOS畅销榜TOP50。此外，公司推出小说《蓝月纪元》、电影《蓝月》等，旨在不断深化“蓝月”IP的影响力。 传奇奇迹品类积累丰富，产品迭代较快。公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，已经在传奇奇迹品类领域建立起独有的竞争壁垒。目前公司已先后推出《王者传奇》、《原始传奇》、《蓝月传奇2》、《热血合击》、《天使之战》等传奇奇迹品类游戏，产品迭代速度较快。 5.2. 积极拓展新品类赛道，静待新品类0到1突破 卡牌类：高度还原经典IP，《魔神英雄传》表现可圈可点。作为经典IP《魔神英雄传》全球首款正版授权手游，游戏高度还原动漫剧情及人物设定，采用NPR流程制作的高还原度IP模型画面及基于RAP系统进行的经典回合制战斗方式充分保证了游戏的质量与可玩性。游戏上线至今，预下载位列iOS免费榜榜首，上线次日升至畅销榜第7，首周始终维持在畅销榜TOP25。 实时对战类：《敢达争锋对决》深受用户喜爱，出海表现亮眼。游戏真实呈现了《机动战士敢达》的场景，并凭借其收集养成体系和实时联机对战模式深受用户喜爱。2021年，游戏的香港版《高达争锋对决》、台湾版《钢弹争锋对决》在上线后迅速取得香港地区和台湾地区iOS免费榜第一。 国风类：《玄中记》开启二次元国风新游戏风格。《玄中记》的背景是中国远古神话传说，在画风设定上更偏向于塞尔达。《原神》所取得的巨大成功，足以体现二次元玩家这片市场所蕴含的潜力。辅以地图和场景中楼阁、飞檐、服饰等丰富的国风元素，这样的“混搭”还是能够给玩家带来新鲜感的。该游戏上线首周位居IOS榜排名在第30位。 5.3. 过往游戏收入预期良好，未来产品线丰富 过往游戏流水情况稳定，可期长线运营。2022年上半年王者传奇、蓝月传奇每月流水依然稳定，上线首月流水破亿的天使之战预计2022年贡献较多业绩增量，旗下盛和游戏其主要贡献来自于《原始传奇》、《热血合击》，目前过往游戏流水情况稳定，可期长线运营。 产品储备丰富，看好新游未来增量表现。公司2022年H1业绩表现优异，且产品储备丰富，多款新游预计将于2022H2及2023H1上线，包括1款传奇产品（《龙腾传奇》）与1款奇迹产品（《永恒联盟》），以及非传奇奇迹类的《新倚天屠龙记》、《山海浮梦录》、《一念永恒》、开放世界游戏《Project S》，看好新游未来增量表现。 6、 VR游戏行业前瞻布局，1款VR游戏研发中 6.1. 投资大朋VR，元宇宙前瞻布局 投资大朋VR，虚拟现实领域专业深耕7年。根据新芽数据，恺英网络在2015年B轮，16年战略投资以及17年C轮都参与了大朋VR的投资。大朋VR（DPVR），2015年4月由陈朝阳及其团队创立，是国际领先的软硬件一体化的全栈XR技术与产品公司，致力于建设元宇宙的基础设施，并在其中打造更加富有效率的交互内容和形式。2016年发布全球首款可量产一体机M2；2018年发布国内第一款激光6DoF定位技术的PC-VR产品E3 Polaris；2021年9月发布基于骁龙845的P1 Ultra 4K VR一体机；2022年6月宣布发力全球C端市场，即将推出新一代基于机器视觉技术的6DoF“游戏级”VR产品，为用户带来更加卓越的“元宇宙”交互体验。 坚持自主研发，近百项专利驱动发展。公司常年重视研发投入，在交互技术、硬件终端、以及软件SDK等方面拥有近百项核心发明专利和技术预研，产品包括：“鹰眼”CV 6DOF交互技术平台、PCVR系列头显、一体机VR系列头显、PC端内容平台大朋助手、一体机 DPOS软件系统等。基于在C端产品和市场的多年积累，2022年和2023年将有多款C端产品相继亮相。公司目前客户已遍及海外40+国家，服务全球13000+开发者。 大朋VR出货量稳居TOP5，预计2022VR全球出货量再增长。2021年全球AR/VR头显市场出货量达1123 万台，同比增长92.1%，其中VR头显达1095万台，预计 2022年头显出货量1573万台，同比增长46.9%。2022Q1全球VR头显市场出货量356.3万台，增长241.6%。Meta Quest坐拥90%份额，Pico占4.5%居第二，DPVR/HTC/爱奇艺分别位列第三第四第五，合计份额不到4%。数据统计大朋VR眼镜全球渠道总销量已超100万台。 浅海战略错位竞争，发力瞄准海外PC-VR市场。公司坚持产品差异化战略，避开红海竞争的一体机，以市场存在空白的浅海的PC-VR领域作为专攻，并选择用户基数更为庞大的海外市场，持续加强PC-VR生态建设，对接SteamVR海量的内容与用户，公司自研C端6DOF PC VR产品迅速抢占Oculus Rift S主动退出后留下的巨大市场空白。通过布局C端VR游戏，提升硬件产品力、多渠道运营，有望实现年化300%增长。 6.2. 1款VR游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期 1款VR游戏研发中，元宇宙领域前瞻布局未来可期。公司已于年初成立VR游戏团队，一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中。 当前作为元宇宙底层基础设施的技术正在快速发展，包括5G、芯片技术、云计算、物联网、数字孪生等，将为元宇宙发展奠定基础。VR/AR是前端设备平台的重要组成部分，对大朋VR的投资布局使公司可能在未来的元宇宙布局中领先一步。游戏作为体验环节是场景入口中重要的一部分，未来公司将在产品类型、用户内容创造层面做出更多探索。 6.3. 特定品类重点布局，加码海外出海蓄势待发 精品化运营，重点布局SLG、模拟经营品类。全球化、加码海外是公司核心战略主题之一。公司引导发行板块精品化运营，利用文化输出和海外本土IP商业化双管齐下，加快海外流水增长。同时，投资布局更多全球化的研发团队，尤其是在海外主机游戏市场受欢迎的SLG和模拟经营品类进行重点布局。 树立全球化思维，用全球化语言讲好中国故事、中国IP。公司研发板块立项研发时树立全球化思维，在产品设计上用全球化语言讲好中国故事、中国IP，传播与弘扬中华文化。公司积极响应政府政策，推动中华文化“走出去”，布局海外游戏发行推广运营以及海外业务收支，荣获“2021-2022年度国家文化出口重点企业”。 7、 盈利预测与估值 7.1. 盈利预测 公司经战略调整业绩重回正轨，“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块核心战略取得显著成效，传奇优势品类巩固基本盘，新品类拓展不断提升竞争力，未来保持持续快速增长可期。预计公司2022-24年总收入为48.39/63.79/80.93亿元，同比增长103.7%/31.8%/26.9%，相关假设见表1： 预计公司有效控制费用，2022-24年销售费用率、管理费用率、研发费用率保持相对在稳定水平，相关假设见表2： 7.2. 估值分析 我们选取与恺英网络业务类型相似的五家公司：三七互娱、完美世界、吉比特、腾讯控股、网易作为可比公司，采用以下两种方法进行估值： PS估值法：2023年可比公司市销率中位数为3.55倍，考虑到公司在经典优势传奇品类已建立独有的竞争壁垒，市占再提升，持续贡献稳定流水，同时前瞻布局VR游戏行业，多品类拓展带来收入增长点，预计公司未来两年营收复合增长率为63.88%，高于可比公司未来两年营收复合增长率中位数14.54%，看好未来发展前景，给予公司2023年4.80倍PS估值，相应每股价格为14.22元。 PE估值法：2023年可比公司市盈率中位数为13.75倍，考虑到公司核心战略加持推动业绩持续增长，买量维持低位有望未来利润空间进一步释放，预计公司未来两年归母净利润复合增长率为62.65%，高于可比公司未来两年归母净利润复合增长率中位数12.02%，给予公司2023年20倍PE估值，相应每股价格为14.20元。 综合考虑，采用两种相对估值法的平均值，估算恺英网络目标价为14.21元，首次覆盖，给予“增持”评级。 8、 风险提示 老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。 团队介绍 陈筱 首席分析师 邮箱：chenxiao@gtjas.com 电话：021-38675863 / 18501685273 证书编号：S0880515040003 张昱 分析师 邮箱：zhangyu022992@gtjas.com 电话：021-38032027 / 18021622131 证书编号：S0880521080001 陈俊希 分析师 邮箱：chenjunxi@gtjas.com 电话：021-38032025 / 17521086851 证书编号：S0880520120009 李芓漪 分析师 邮箱：liziyi@gtjas.com 电话：021-38038428 / 18224455896 证书编号：S0880121080005 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
