注意30年国债的安全边际——华创投顾部债券日报2022-8-23

（以下内容从华创证券《注意30年国债的安全边际——华创投顾部债券日报2022-8-23》研报附件原文摘录）
　　1 市场展望：注意30年国债的安全边际 自从上周央行降息以来，在市场利率下行的同时，市场情绪也由强变弱，主要是市场充分交易和反映了降息的10bp幅度。最近几个交易日市场的焦点在超长期的品种，即使是短期利率开始反弹调整，超长期利率体现出较强的抗跌性。市场看多超长期的逻辑是超长债的利差较高，曲线可以继续压平。我们认为，这个问题，需要从绝对收益，相对利差，还有就是宏观环境等多个维度考虑： （1）首先，超长期债的绝对收益率已经处于历史低位，这个应该分歧不大。无非是乐观的机构认为超长期利率还有下行空间，但依然摆脱不了超长债利率处于历史低位的事实。往往利率偏低的情况下，现实的收益性和远期的风险性，都是需要考虑和平衡的。 （2）其次，超长期债的利差是否还有优势？我们统计了2019年以来，或者今年以来，30年和1年，和5年，和10年的利差。从下面图1，可以清晰的看到，30年和其他期限的利差虽然不是2019年以来的最低，但离最低水平已经相差不太多了，这意味着利差角度，空间已经不大。即使我们可以认为利差如钟摆一样，总是可以到最低的水平，但对投资而言，更应该看的是利差能否持续维持在那个低点，而不是一瞬间曾经到过。 当然，历史数据不完全代表未来的利率定位水平，但多少还是有一定的参考意义。相比之下，30年和1年国债的利差看起来还很高。如果乐观的看，假设1年，3年，5年利率不变，在极端情况下，确实可以认为30年利率向下去压缩这些利差。但现实的问题是伴随着刺激政策落地，形成实物工作量，短期利率会上行。因此，即使是可以压低30年和其他期限的利差，可能更现实的情况是，短期的利率上行来压缩利差，而非30年国债利率下行去压缩利差。 （3）从更为关键的角度分析，当资金利率偏低的时候，或者是央行降息的时候，曲线呈现陡峭化，本身就是合理和正常的现象。例如历史上的大概率是降息的时候，曲线变陡；加息的时候，曲线变平。当然，从宏观的角度是可以解释的：因为央行降息创造了非常宽松是货币环境，总是有利于经济的恢复和通胀的反弹，因此曲线会保持一定的陡峭去警惕经济和通胀的反弹。这一点，从美国2020年极低利率环境下的曲线的陡峭化就可以得到证明。 （4）从市场情绪上看，超长债最近的利率下行，可以理解，但现在市场体现的故事并不完全。过去多次的牛市环境下的故事演绎的过程是这样的：经济下行-> 央行降息或者别的宽松的方式下，短期利率下行->带动中长期利率下行 -> 短期利率下行到底，没有继续下行的空间 -> 市场焦点转而去交易长期利率，毕竟相对利差还有想象空间。到目前为止，这个逻辑链条，恰恰是最近演绎的故事。 但一个完全的故事是：货币环境宽松，流动性维持较低水平-> 经济触底改善-> 30年国债绝对收益偏低，并且流动性较差，一旦市场转向，流动性瞬间消失，最终利率大幅的反弹。所以从过去的经历看，30年往往是牛市尾巴的品种，做的好，可以赚很多钱；出来的晚，则可能套很久。 当然，我们并非认为马上就要演绎后面的故事，只是在目前30年国债绝对收益率偏低，相对其他期限利差也不高的情况下，适当的注意安全边际，还是非常有必要的。 至于市场拿30年国债和房贷利率去比较性价比，确实是有一定的道理。从性价比角度，30年国债肯定是高于房贷利率。但我们也要认识到，在逆周期调控下，银行配置贷款还是30年国债，并非完全从性价比的角度出发。而且从估值的角度看，房贷的估值要比30年国债的估值稳定的多。 2 降息后交易型机构行为分析 国股大行、城商行偏好在一级市场配置债券，或通过一级买入后转销给分销机构做大承销规模，因此净卖出规模较大，而农商行、券商在二级市场交易特征明显，基金、理财子在二级市场买入动作活跃，因此我们基于现券高频数据观测这几类机构在降息后的二级市场行为。对于四类在二级市场上活跃的机构，在降息后农商行偏向于止盈，券商偏向于快进快出锁定“惯性”收益，理财子和基金则偏向于持续买入，但这些行为特征在不同券种和期限上有一定分化。 对于交易属性更强的政金债，农商行和理财子在降息当天或者次日会进行止盈或解套操作，在降息两周后净买入规模会逐步提升；券商降息当日买入次日或第三日利率出现较大幅度下行时卖出锁定收益，交易特征显著；而基金和理财子在降息当周买入规模显著增加，追涨搏降息后利率进一步下行的空间。 国债方面，农商行行为与类似，降息后2-3周净买入规模持续增加。理财子、券商、基金在降息当周净买入规模都会有明显抬升，也体现出交易型机构存在一定配置需求。 分期限看，农商行在降息当日和次日各期限均出现止盈行为，然后在降息后两周内逐步恢复净买入规模，第三周净买入规模上升明显；3年以内短债交易属性较强，各机构行为与在政金债上表现特征一致。对于3-5年期品种，券商买入卖出时间窗口由1-2天增加到3-5天；农商行止盈为主，基金买入为主，理财子、农商行均选择在降息后三周左右进行买入操作；基金配置力量均衡，本次降息后净买入规模高于前三次降息平均。 对于7-10年品种，理财子与券商降息当周净买入规模较大，此后止盈时点依利率走势确定；基金往年降息当周净买入规模均衡，但会在降息后第三周开始卖出止盈，今年或受利率空间制约降息当周券商、基金净买入规模高于往年平均。 超长债方面，往年“资产荒”中一个重要特征就是超长债逐渐变成交易型品种，今年和2020年4-5月类似出现“资产荒”局面，超长债受到市场高度关注。上周五30Y国债收益率下穿2020年3月3.17%低点和2016年10月3.14%低点收于3.11%。基金买入意愿强劲，本次降息后券商在超长期限利率债上的净买入规模不及2020年4月，同时农商行对超长债二级买入似乎意愿不大，或与其资产期限有关。 从2021年7月开始30年国债换手率（当日成交量/流动面值×100）就持续处于偏高位置，收益率也突破前低，主要推手或为基金。银行、保险对于这类期限国债往往选择在一级市场中标后持有到期，从二级现券交易情况也可以观察到在大部分情况下银行卖出的超长债进入保险机构账户中，这种情况在1、4、7、10等季末次月期间尤为明显，但总体看其净买入规模峰值不及基金，因此基金公司或是本次降息后超长期限国债收益率下行的主要推手。 3 周二策略回顾 通胀交易再燃：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-23） 【华创投顾部市场跟踪】周一美股下跌，接近和超过2%，其中科技股领跌。10年期美债收益率盘中升破3.0%。欧元兑美元创近二十年新低、时隔一个月再次跌破平价，美元指数接近109。原油盘中跌幅超过4%后，收盘小幅下跌。欧洲天然气和电价续创历史新高，美国天然气又创十四年新高。 海外方面：沙特能源大臣称原油期货价格未反映供需基本面，OPEC+有应对挑战并提供指导的承诺、灵活性和手段，包括随时以不同形式减产。 国内方面：人民银行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，分析研究当前货币信贷形势，部署推进当前和下一阶段货币信贷工作。会议指出，当前正处于经济回稳最吃劲的节点，必须以时不我待的紧迫感，巩固经济恢复发展基础。会议强调，主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。要增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作。要保障房地产合理融资需求。要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持。政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具，加大对网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设、国家安全基础设施建设等重点领域相关项目的支持力度，尽快形成实物工作量，并带动贷款投放。 债市方面关注： （1）最近全球高温天气，叠加俄乌冲突的延续，海外市场通胀交易再度启动。 （2）美元强势，中国央行降息，人民币汇率持续下调跌，已创年内新低。汇率贬值，对出口有利，但也会增强输入型的通胀压力。 （3）市场情绪方面，短期利率和3-5年调整，10年以上表现更强。我们认为，本轮行情是短期利率先下行；然后3-5年是市场交易的放大器，更具风向标的意义；10年以上行情表现会更滞后一些。目前行情的分化，表明市场情绪已经从上周较强的状态上出现明显的降温，这是交易层面需要关注的。 宽信用预期加强：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-23） 【华创投顾部市场跟踪】周二上午债券利率普遍上行，昨晚信息央行信贷形势分析座谈会要求保持贷款总量增长的稳定性，保障房地产合理融资需求，宽信用信号进一步明确，开盘利率便上行。股市早盘先抑后扬，上证指数临近午盘翻红，券商、煤炭、油气板块拉升；商品期市多数上涨，能化品、黑色系普涨，显示通胀交易有所升温。人民币汇率再度弱势，创下2020年以来新低。 信息方面，（1）中央气象台今日发布的天气预报显示，24日起，江汉、江淮高温将基本解除；26日起，四川盆地、江南的高温范围有所减小、强度减弱，部分地区解除。高温天气逐渐退场，对经济的干扰也将减弱。（2）海南表示疫情形势总体向好，全省新增报告感染者数连续5天下降。（3）证券日报调查表示，5年期以上LPR下降首日已有城市首套房贷利率降至4.1%。北上广深等一线城市当天普遍下调房贷利率；天津地区首套房贷利率已降至4.1%。 午后债市关注： （1）房地产政策方面相关信息。近期稳地产政策加码，从保交楼到支持房企融资到降低5年期LPR提振需求，稳地产成为稳经济和信用的关键。但市场对目前的房地产市场依旧悲观，关注是否会有进一步地产方面的政策出台以及市场预期是否会有所改变。 （2）资金面情况。本周资金面较上周边际转松，但依旧不似税期前宽松。关注资金面的边际变化。 （3）汇率方面的变化。国内降息以来人民币汇率承压，关注后续走势。货币政策依旧兼顾内外平衡，短期再度降息的概率降低。 唐金章 SAC：S0360622010001 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。

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