【浙商轻工纺服||马莉/史凡可/詹陆雨】富安娜:疫情下展现经营韧性,全年稳健增长可期
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工纺服||马莉/史凡可/詹陆雨】富安娜:疫情下展现经营韧性,全年稳健增长可期》研报附件原文摘录）
投资要点 Q2略受疫情扰动，上半年整体经营平稳 公司发布2022年中报：22H1实现营收13.35亿（+2.1%），归母净利润2.11亿（+0.7%），净利率15.8%（-0.2pct）；Q2单季实现营收6.65亿（-2.3%），归母净利润1.06亿（-9.7%），净利率15.9%（-1.3pct），在疫情背景下，公司Q2业绩下滑幅度处于可控范围，展现家纺龙头的相对韧性。 加盟逆势兑现增长，全渠道毛利率保持稳定 线上渠道：物流问题形成冲击，毛利率维持高位。22H1电商收入5.65亿元（+0.6%），其中Q1/Q2分别同比+8.1%/-6.4%，Q2下滑主要系疫情影响物流发货所致。分平台来看，天猫/京东/唯品会分别占比30.7%/ 32.2%/16.0%。电商流量格局自21Q4以来变化较大，相比网红直播的快速变现，公司更注重以利润率为导向的高质量增长，上半年电商渠道毛利率为44.76%（剔除会计准则影响后，同比下降0.56pct），延续了去年的高毛利水平。 线下渠道：持续精细化管理，加盟逆势保持正增长。 直营渠道：22H1收入3.33亿元（+0.4%），其中Q1/Q2分别同比+4.2%/-3.5%，直营门店数较年初净增4家至474家，在持续的精细化管理下，会员人数达到145万以上（21年末为130万），会员复购率达到34%，会员客单价达1400元，22H1直营毛利率为65.83%（同口径同比-0.72pct）； 加盟渠道：22H1收入3.31亿元（+12.3%），其中Q1/Q2分别同比增长16.2%/9.5%，加盟门店数较年初净减少13家至1042家，毛利率为49.88%（同口径同比+0.13pct）。Q2逆势下依然实现正向增长主要得益于公司自19年以来持续优化加盟商终端库存以及今年以来更加积极的加盟政策。 费用率稳中微降，投资收益贡献较大 1）期间费用方面，22H1公司期间费用率为33.9%（同口径-0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/4.3%/3.5%/-0.3%，同比+1.6/-2.7/+1.5/-0.6pct。管理费用率改善明显主要是由于去年同期计提了股权激励费用及第三方服务费用，财务费用率为负则是由于本期计提了大额存单利息收入。此外，公司上半年确认较多投资收益（5362万元），占当期净利润的约25%。2）周转效率方面，22H1存货8.68亿（-6.9%），库存管理水平健康。 预计下半年逐步回暖，全年依旧有望稳健增长 随着疫情演变，我们预计7月公司销售整体已恢复至正增长，而8月局部疫情反复之下预计线下渠道再次承压。我们预计下半年整体经营环境将优于上半年，且伴随着公司持续产品升级、优化门店零售管理、加大投入信息管理系统、布局仓储物流等精细化管理不断深入，公司全年有望实现稳健增长。 盈利预测与估值 在持续的精细化管理下，公司整体优异的毛利率和周转表现有望得到保持，在加盟的增长提速以及直营和电商稳健增长的推动下，预计22/23/24年归母净利5.78/6.64/7.56亿元，同比增长6%/15%/14%，对应PE为11/9/8倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的家纺龙头，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响终端消费，原材料价格波动 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 傅嘉成 消费行业分析师 浙商证券 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 邹国强 消费行业分析师 浙商证券 南京大学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，现主要覆盖纺织服装。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合
投资要点 Q2略受疫情扰动，上半年整体经营平稳 公司发布2022年中报：22H1实现营收13.35亿（+2.1%），归母净利润2.11亿（+0.7%），净利率15.8%（-0.2pct）；Q2单季实现营收6.65亿（-2.3%），归母净利润1.06亿（-9.7%），净利率15.9%（-1.3pct），在疫情背景下，公司Q2业绩下滑幅度处于可控范围，展现家纺龙头的相对韧性。 加盟逆势兑现增长，全渠道毛利率保持稳定 线上渠道：物流问题形成冲击，毛利率维持高位。22H1电商收入5.65亿元（+0.6%），其中Q1/Q2分别同比+8.1%/-6.4%，Q2下滑主要系疫情影响物流发货所致。分平台来看，天猫/京东/唯品会分别占比30.7%/ 32.2%/16.0%。电商流量格局自21Q4以来变化较大，相比网红直播的快速变现，公司更注重以利润率为导向的高质量增长，上半年电商渠道毛利率为44.76%（剔除会计准则影响后，同比下降0.56pct），延续了去年的高毛利水平。 线下渠道：持续精细化管理，加盟逆势保持正增长。 直营渠道：22H1收入3.33亿元（+0.4%），其中Q1/Q2分别同比+4.2%/-3.5%，直营门店数较年初净增4家至474家，在持续的精细化管理下，会员人数达到145万以上（21年末为130万），会员复购率达到34%，会员客单价达1400元，22H1直营毛利率为65.83%（同口径同比-0.72pct）； 加盟渠道：22H1收入3.31亿元（+12.3%），其中Q1/Q2分别同比增长16.2%/9.5%，加盟门店数较年初净减少13家至1042家，毛利率为49.88%（同口径同比+0.13pct）。Q2逆势下依然实现正向增长主要得益于公司自19年以来持续优化加盟商终端库存以及今年以来更加积极的加盟政策。 费用率稳中微降，投资收益贡献较大 1）期间费用方面，22H1公司期间费用率为33.9%（同口径-0.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/4.3%/3.5%/-0.3%，同比+1.6/-2.7/+1.5/-0.6pct。管理费用率改善明显主要是由于去年同期计提了股权激励费用及第三方服务费用，财务费用率为负则是由于本期计提了大额存单利息收入。此外，公司上半年确认较多投资收益（5362万元），占当期净利润的约25%。2）周转效率方面，22H1存货8.68亿（-6.9%），库存管理水平健康。 预计下半年逐步回暖，全年依旧有望稳健增长 随着疫情演变，我们预计7月公司销售整体已恢复至正增长，而8月局部疫情反复之下预计线下渠道再次承压。我们预计下半年整体经营环境将优于上半年，且伴随着公司持续产品升级、优化门店零售管理、加大投入信息管理系统、布局仓储物流等精细化管理不断深入，公司全年有望实现稳健增长。 盈利预测与估值 在持续的精细化管理下，公司整体优异的毛利率和周转表现有望得到保持，在加盟的增长提速以及直营和电商稳健增长的推动下，预计22/23/24年归母净利5.78/6.64/7.56亿元，同比增长6%/15%/14%，对应PE为11/9/8倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的家纺龙头，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响终端消费，原材料价格波动 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 傅嘉成 消费行业分析师 浙商证券 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 邹国强 消费行业分析师 浙商证券 南京大学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，现主要覆盖纺织服装。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合
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