预期超越现实,关注市场情绪,顺势而为——国内债市观察周报(20220820)
（以下内容从申万宏源《预期超越现实,关注市场情绪,顺势而为——国内债市观察周报(20220820)》研报附件原文摘录）
摘要 本期投资提示： 利率债周观点：预期超越现实，关注市场情绪，顺势而为 市场对经济悲观预期浓厚，年内二次降息点燃债市做多热情。（1）7月以来，疫情反复、地产断供、政治局会议无新增稳增长政策、海外衰退交易等带动国内经济悲观预期发酵， 年度5.5%目标弱化、地产拐点不断延后，市场对经济预期不断下调；（2）从7月资金面超预期宽松到央行超预期降息，货币政策利好不断，货币政策和基本面的双重利好推动”超长债“行情 虽然高频数据显示8月数据有好有差，但百城拥堵指数显示8月疫情对经济的冲击弱于7月，经济并未沿着7月数据的走势持续变差，但是当前市场对经济悲观预期浓厚，加之资金面宽松、期限利差高位，投资者倾向于向长端要收益。虽然预期超越现实，但是情绪的扭转需要时间和更加积极的数据，当前地产及疫情拐点未现，投资者对债市的乐观情绪预计难以扭转，当前建议顺势而为、右侧确认拐点，长端品种仓位建议继续持有等待拐点，10Y国债收益率有一定概率回落至2.5%左右，但继续突破需要有新的利多出现，当前位置并不建议投资者激进追多，继续关注资金利率和疫情走势. 近期关注：准财政工具落地补缺口，下半年财政压力难言放松但整体可控——2022年7月财政数据点评。 7月财政情况整体较6月边际好转，但收支压力依旧较大，后续关注1.5万亿存量专项债额度落地。7月财政收支边际修复主要体现在两个方面：（1）增值税、企业所得税等主要税种有所回暖，公共财政收入边际修复；（2）土地出让收入边际回暖带动政府性基金收入降幅收窄。与经济弱复苏相印证，财政收入和政府性基金收入的边际复苏力度较为一般，尤其是政府性基金收入修复趋势和空间依旧待察。截止到7月，财政收支压力依旧较大，公共预算账本已超支约2.2万亿，政府性基金账本已超支约3万亿。上周国常会再度提及“依法盘活专项债限额空间“，经过测算目前约有1.5万亿存量专项债额，从近期政策表态看，后续落地的概率大. 今年收入承压财政较为紧张，但准财政工具落地补充缺口，财政支出大概率维持刚性。今年财政紧张主要有两方面原因：（1）超2万亿规模的留抵退税措施，对应财政缺口约为1.5万亿：截止到7月底留抵退税额已超2万亿，其中存量退税额约为1.5万亿，新增退税额约为0.5万亿，由于留抵退税相当于把税务部门占用企业的税款退还，如果后续不再形成新的大规模税额占用，那么1.5万亿的存量留抵退税将是财政的一次性损失；（2）房地产下行周期土地出让收入大幅下滑，对应财政缺口约为2万亿：截止到8月底房地产市场依旧在磨底，下半年房地产市场预计难以快速修复，假设全年政府性基金收入增速为-20%，全年政府性基金支出增速与年初预算一致，仍保持在20%左右，财政缺口约为2万亿左右。考虑到1.1万亿央行缴纳利润和1.5万亿存量专项债额，全年财政收支预计有望维持紧平衡，留抵退税和土地出让收入下滑预计不会对财政支出形成明显约束，下半年财政压力难言放松但整体可控. 上周大类资产走势：国内债市牛平，10Y美债收益率逼近3%。具体来看：（1）资金面：资金利率边际上行，隔夜成交周均值维持在6万亿以上。（2）债市：10Y国债收益率下行14.72bp报收2.59 %，10Y美债收益率报收2.98 %。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌2.31%，布伦特原油报收96美元/桶。（4）汇率：美元指数报108，人民币相对美元走弱；（5）股市：国内外股市普跌. 风险提示：经济下行超预期，货币政策宽松超预期. 正文 1. 利率债周观点：预期超越现实，关注市场情绪，顺势而为 市场对经济悲观预期浓厚，年内二次降息点燃债市做多热情。（1）7月以来，疫情反复、地产断供、政治局会议无新增稳增长政策、海外衰退交易等带动国内经济悲观预期发酵， 年度5.5%目标弱化、地产拐点不断延后，市场对经济预期不断下调；（2）从7月资金面超预期宽松到央行超预期降息，货币政策利好不断，货币政策和基本面的双重利好推动”超长债“行情。 1Y和10Y国债收益率突破今年1月降息低点，但尚未突破2020年低点，其中1Y期国债收益率报收1.72%（1月低点为1.88%），10Y期国债收益率报收2.59%（1月低点为2.68%），分别处于历史上4.5、1.3百分位，10Y期国债收益率与1Y期国债收益率利差为86bp，处于56百分位，期限利差表现中性。超长债下行幅度较大，30Y和50Y国债收益率均突破2020年低点，债市情绪较为亢奋。期间资金小幅收紧但仍处宽松区间，周内权益和大宗均收跌。 虽然高频数据显示8月数据有好有差，但百城拥堵指数显示8月疫情对经济的冲击弱于7月，经济并未沿着7月数据的走势持续变差，但是当前市场对经济悲观预期浓厚，加之资金面宽松、期限利差高位，投资者倾向于向长端要收益。虽然预期超越现实，但是情绪的扭转需要时间和更加积极的数据，当前地产及疫情拐点未现，投资者对债市的乐观情绪预计难以扭转，当前建议顺势而为、右侧确认拐点，长端品种仓位建议继续持有等待拐点，10Y国债收益率有一定概率回落至2.5%左右，但继续突破需要有新的利多出现，当前位置并不建议投资者激进追多，继续关注资金利率和疫情走势。 2.近期关注：2022年7月财政数据点评、2022年7月经济数据及8月MLF操作点评 （一）准财政工具落地补缺口，下半年财政压力难言放松但整体可控——2022年7月财政数据点评 7月财政情况整体较6月边际好转，但收支压力依旧较大，后续关注1.5万亿存量专项债额度落地。7月财政收支边际修复主要体现在两个方面：（1）增值税、企业所得税等主要税种有所回暖，公共财政收入边际修复；（2）土地出让收入边际回暖带动政府性基金收入降幅收窄。与经济弱复苏相印证，财政收入和政府性基金收入的边际复苏力度较为一般，尤其是政府性基金收入修复趋势和空间依旧待察。截止到7月，财政收支压力依旧较大，公共预算账本已超支约2.2万亿，政府性基金账本已超支约3万亿。上周国常会再度提及“依法盘活专项债限额空间“，经过测算目前约有1.5万亿存量专项债额，从近期政策表态看，后续落地的概率大。 今年收入承压财政较为紧张，但准财政工具落地补充缺口，财政支出大概率维持刚性。今年财政紧张主要有两方面原因：（1）超2万亿规模的留抵退税措施，对应财政缺口约为1.5万亿：截止到7月底留抵退税额已超2万亿，其中存量退税额约为1.5万亿，新增退税额约为0.5万亿，由于留抵退税相当于把税务部门占用企业的税款退还，如果后续不再形成新的大规模税额占用，那么1.5万亿的存量留抵退税将是财政的一次性损失；（2）房地产下行周期土地出让收入大幅下滑，对应财政缺口约为2万亿：截止到8月底房地产市场依旧在磨底，下半年房地产市场预计难以快速修复，假设全年政府性基金收入增速为-20%，全年政府性基金支出增速与年初预算一致，仍保持在20%左右，财政缺口约为2万亿左右。考虑到1.1万亿央行缴纳利润和1.5万亿存量专项债额，全年财政收支预计有望维持紧平衡，留抵退税和土地出让收入下滑预计不会对财政支出形成明显约束，下半年财政压力难言放松但整体可控。 重点关注以下几点： （1）增值税和企业所得税带动财政收入边际修复，非税收入保持高增。7月财政收入增速降幅收窄6.5个百分点至-4.1 %，主要源于两方面原因：（1）留抵退税额减少，7月留抵退税额约为1376亿元，较6月（3275亿元）环比大幅减少；（2）增值税、企业所得税等主要税种有所回暖。7月税收收入扣除掉留抵退税因素后同比增长2.6%，较上月同口径（5.3%）下行，主要受消费、进口和土地相关税收拖累，消费税和进口税同比回落表现不佳，城镇土地使用税、房产税、耕地占用税等同比增速下行幅度均超20%。7月非税收收入增速进一步上行3个百分点至36%，保持高增态势，对财政支撑较大。 （2）财政支出继续加速，7月财政支出较上月上行3.9个百分点至9.9%，结构上向社会保障、教育上等民生类倾斜。7月财政支出虽然保持积极态势，但是结构上变化较大，科学技术、社会保障、交通运输等同比增速分别上行25.3、18.6、8.6个百分点，农林水务、节能环保、付息等增速均下行。从占比上看，社会保障、教育等民生类支出均上行，城乡社区、农林水务、交通运输等基建类支出占比下滑。 （3）7月土地出让收入边际回暖，政府性基金收支压力仍大。7月土地出让收入同比小幅收窄7个百分点至-33%，带动政府性基金收入降幅收窄5个百分点至-31%，后续关注土地出让收入边际修复趋势是否具有可持续性。7月政府性基金支出力度小幅减弱，同比增速下跌8个百分点至21%，1-7月政府性基金支出已超支3万亿元，收支压力较大。 （二）短期情绪亢奋，但也要关注现实——2022年7月经济数据及8月MLF操作点评 7月经济表现一般，除了基建投资逆周期上行外，生产、消费、房地产投资、制造业投资增速均回落，尤其是房地产市场各项指标、消费服务和青年失业率表现较差，经济下行压力较大，叠加7月信贷数据表现不佳，央行开启年内第二次降息，7天OMO和1年MLF均下调10bp，当日MLF小幅缩量续作4000亿元（到期6000亿元），年内已累计降息20bp。预计本月LPR报价将相应下调，年内1年LPR预计累计下调20bp，5年LPR预计累计下调25-30bp。7月以来，疫情反复、地产断供、佩洛西访台等影响市场情绪，加之7月数据偏弱+8月央行降息操作，带动债市持续走强。 情绪亢奋的同时，要关注现实，这决定了行情能走多远。4月经济数据触底后，5月和6月连续两个月经济呈现回升态势，但是7月疫情反复，经济复苏节奏再度被打断，从8月的疫情和高频看，8月上半月经济整体表现好于7月。结合当前形势来看，疫情+地产预计将压制经济复苏弹性，经济将延续弱复苏态势，但经济中枢上移的确定性较高，但当前疫情的不确定导致投资者预期偏悲观。 年内两次降息后货币政策怎么看？从8月央行“意外”降息看，央行货币政策操作同样是“边走边看”，央行操作主要取决于基本面和信贷走势。此外8月央行“缩量降价”并不矛盾，历史上共有四个月份发生过MLF量价不一致的情况，分别是2017年1月、3月和12月（加息+超量），2020年4月（降息+缩量），共同特点是社融和M2增速差处于历史极值区间，流动性与信贷走势发生背离。央行宽货币操作分为价格和数量两个方面，当前数量已经极为充裕，机构投标需求下降，银行放贷能力不存在明显约束，因此量的投放必要性降低。但是在信贷需求疲软的情况下，央行引导LPR下调进而刺激信贷需求的意愿提升。回顾来看，央行在二季度通过存款利率改革引导LPR下调，绕过MLF利率，主要还是受汇率的约束，疫情影响下经济下行压力较大，央行下调LPR刺激信贷需求的意愿较为积极。展望年内剩余时间，我们认为央行在二次大幅降息后也进入了观察期，年内再度降准降息的空间不大。 重点关注本次数据的以下几点特征： （1）7月工业增加值增速基本持平，剔除基数影响，7月生产情况环比走弱。7月工业增加值增速回落0.1个百分点至3.8%，主要受制造业生产拖累，电燃水生产偏强。细分行业看，各行业生产增速普遍回落，黑有色金属、计算机通信等回落幅度较大，汽车和饮料生产进一步回升。 （2）房地产和制造业投资回落带动固定资产投资累计增速回落0.4个百分点至5.7%，年内首次掉落至6%以内。房地产、制造业、基建投资方向上继续延续此前态势，房地产投资和制造业投资向下，基建投资向上。但是节奏上有所变化，房地产投资加速下行，房地产投资当月增速-12%（前值-9%），基建投资涨幅放缓，我们认为与7月疫情影响有关。重点看房地产市场，各项指标表现分化，土地成交、施工、竣工、资金等基本持平，销售、房价、新开工等指标进一步恶化，目前尚未看到房地产市场的明显拐点，下半年预计房地产整体呈现底部震荡走势。 （3）消费服务表现偏差，社零消费进一步回落0.4个百分点至2.7%，受汽车消费同比下滑拖累，非汽车消费小幅抬升0.1个百分点，餐饮消费降幅继续收窄。限额以上消费结构看，可选消费和必选消费占比均有涨有落，石油制品、食品类、汽车、金银珠宝等占比回升，通讯器材、家用电器、化妆品占比回落。 （4）服务业表现不佳带动青年失业率进一步上行，就业形势严峻。服务业复苏不牢固，7月服务业生产指数进一步回落至0.6%，青年就业形势依旧严峻，城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率小幅回落，但是16-24岁人口失业率再度上行0.6个百分点至19.9%，创下历史新高，服务业表现不佳，青年失业率高企。 3. 上周回顾：国内债市牛平，10Y美债收益率逼近3% 上周（8.15 -8.19）国内债市牛平，10Y美债收益率逼近3%。具体来看： 资金面：资金利率边际上行，隔夜成交周均值维持在6万亿以上。上周央行公开市场操作量价分化，7天逆回购和1Y期MLF利率均下调10bp，量的方面有所克制，7天逆回购维持20亿元，1Y期MLF缩量续作4000亿元（到期6000亿元），资金面利率边际上行，但仍在宽松区间，R001和R007分别报收1.3%、1.56%，边际上行16.87bp、10.97bp，质押式成交量小幅回落，其中隔夜质押式成交量周均值6.17万亿，环比下行1.21%。 债市：国内债市牛平，10Y美债收益率逼近3%。上周央行超预期降息，债市情绪积极，债市收益率突破1月低点，但受制于资金利率边际上行，短端下行幅度不及长端，曲线牛平，1Y期国债收益率下行8.67bp至1.72 %，10Y国债收益率下行14.72bp至2.59 %，3Y、5Y、7Y期国债收益率分别下行10.79bp、11.84bp、12.60bp。海外债市方面，美联储官员持续放鹰，紧缩预期再度强化，美债收益率上行，10Y美债收益率上行14bp至2.98 %，再度逼近3%；日本债市10Y期国债收益率上行1.1bp至0.21%；德国债市10Y国债收益率上行19bp至1.17%。 大宗商品及原油：大宗方面，美联储官员持续放鹰，美元再度走强，黄金下跌2.31%报收1750.75美元/盎司，原油价格小幅下跌，布伦特原油下跌1.96%报96.09美元/桶，国内定价大宗普遍收跌，焦煤、铁矿石、焦炭等跌幅较大。 汇率：汇率方面，紧缩预期再度升温，美元指数上涨2.3%报108.11，逼近7月中旬高点，主要货币均相对美元走弱，人民币、英镑、欧元、日元均相对美元走弱，日元下跌2.57%。 股市：股市方面，国内外股市普跌。上证指数下跌0.57%，深成指数下跌0.49%，恒生指数下跌2%；海外股市中，道琼斯指数下跌0.16%，纳斯达克指数下跌2.62%，标普500下跌1.21 %；日经225指数上涨1.34%；伦敦金融时报100指数上涨0.66%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 通胀预期难降温，仍需警惕食品价格的变动——2022年7月通胀数据点评 疫情反复带动PMI环比转弱，企业预期悲观——2022年7月PMI点评 7月政治局会议后的经济预期与5月有何不同？——2022年7月政治局会议点评 最紧张的时点已经过去，维持美债5月到三季度窗口期的判断不变——2022年7月美联储议息会议点评 工业利润单月增速转正，下半年“价”难起但传导延续，看好中下游“利”的改善——2022年6月工业企业财务数据点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 理性看待出口的波动性，兼论短期如何预测出口增速——2022年6月外贸数据点评 6月地方债发完后的社融增速能否继续反弹？——2022年6月金融数据点评 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 消费弱复苏+工业品去库态势延续——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第7期 8月债市是否会重现6月的调整？——国内债市观察月报（202208） 二次通报，隐性债务保持高压——信用月报2022年第7期（2022.7） 上半年各机构都在买什么债券？——2022年6月托管月报 上半年仅基础产业类信托维持发行热度，信托发行整体回落约43%——2022年6月资管产品月报 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摘要 本期投资提示： 利率债周观点：预期超越现实，关注市场情绪，顺势而为 市场对经济悲观预期浓厚，年内二次降息点燃债市做多热情。（1）7月以来，疫情反复、地产断供、政治局会议无新增稳增长政策、海外衰退交易等带动国内经济悲观预期发酵， 年度5.5%目标弱化、地产拐点不断延后，市场对经济预期不断下调；（2）从7月资金面超预期宽松到央行超预期降息，货币政策利好不断，货币政策和基本面的双重利好推动”超长债“行情 虽然高频数据显示8月数据有好有差，但百城拥堵指数显示8月疫情对经济的冲击弱于7月，经济并未沿着7月数据的走势持续变差，但是当前市场对经济悲观预期浓厚，加之资金面宽松、期限利差高位，投资者倾向于向长端要收益。虽然预期超越现实，但是情绪的扭转需要时间和更加积极的数据，当前地产及疫情拐点未现，投资者对债市的乐观情绪预计难以扭转，当前建议顺势而为、右侧确认拐点，长端品种仓位建议继续持有等待拐点，10Y国债收益率有一定概率回落至2.5%左右，但继续突破需要有新的利多出现，当前位置并不建议投资者激进追多，继续关注资金利率和疫情走势. 近期关注：准财政工具落地补缺口，下半年财政压力难言放松但整体可控——2022年7月财政数据点评。 7月财政情况整体较6月边际好转，但收支压力依旧较大，后续关注1.5万亿存量专项债额度落地。7月财政收支边际修复主要体现在两个方面：（1）增值税、企业所得税等主要税种有所回暖，公共财政收入边际修复；（2）土地出让收入边际回暖带动政府性基金收入降幅收窄。与经济弱复苏相印证，财政收入和政府性基金收入的边际复苏力度较为一般，尤其是政府性基金收入修复趋势和空间依旧待察。截止到7月，财政收支压力依旧较大，公共预算账本已超支约2.2万亿，政府性基金账本已超支约3万亿。上周国常会再度提及“依法盘活专项债限额空间“，经过测算目前约有1.5万亿存量专项债额，从近期政策表态看，后续落地的概率大. 今年收入承压财政较为紧张，但准财政工具落地补充缺口，财政支出大概率维持刚性。今年财政紧张主要有两方面原因：（1）超2万亿规模的留抵退税措施，对应财政缺口约为1.5万亿：截止到7月底留抵退税额已超2万亿，其中存量退税额约为1.5万亿，新增退税额约为0.5万亿，由于留抵退税相当于把税务部门占用企业的税款退还，如果后续不再形成新的大规模税额占用，那么1.5万亿的存量留抵退税将是财政的一次性损失；（2）房地产下行周期土地出让收入大幅下滑，对应财政缺口约为2万亿：截止到8月底房地产市场依旧在磨底，下半年房地产市场预计难以快速修复，假设全年政府性基金收入增速为-20%，全年政府性基金支出增速与年初预算一致，仍保持在20%左右，财政缺口约为2万亿左右。考虑到1.1万亿央行缴纳利润和1.5万亿存量专项债额，全年财政收支预计有望维持紧平衡，留抵退税和土地出让收入下滑预计不会对财政支出形成明显约束，下半年财政压力难言放松但整体可控. 上周大类资产走势：国内债市牛平，10Y美债收益率逼近3%。具体来看：（1）资金面：资金利率边际上行，隔夜成交周均值维持在6万亿以上。（2）债市：10Y国债收益率下行14.72bp报收2.59 %，10Y美债收益率报收2.98 %。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌2.31%，布伦特原油报收96美元/桶。（4）汇率：美元指数报108，人民币相对美元走弱；（5）股市：国内外股市普跌. 风险提示：经济下行超预期，货币政策宽松超预期. 正文 1. 利率债周观点：预期超越现实，关注市场情绪，顺势而为 市场对经济悲观预期浓厚，年内二次降息点燃债市做多热情。（1）7月以来，疫情反复、地产断供、政治局会议无新增稳增长政策、海外衰退交易等带动国内经济悲观预期发酵， 年度5.5%目标弱化、地产拐点不断延后，市场对经济预期不断下调；（2）从7月资金面超预期宽松到央行超预期降息，货币政策利好不断，货币政策和基本面的双重利好推动”超长债“行情。 1Y和10Y国债收益率突破今年1月降息低点，但尚未突破2020年低点，其中1Y期国债收益率报收1.72%（1月低点为1.88%），10Y期国债收益率报收2.59%（1月低点为2.68%），分别处于历史上4.5、1.3百分位，10Y期国债收益率与1Y期国债收益率利差为86bp，处于56百分位，期限利差表现中性。超长债下行幅度较大，30Y和50Y国债收益率均突破2020年低点，债市情绪较为亢奋。期间资金小幅收紧但仍处宽松区间，周内权益和大宗均收跌。 虽然高频数据显示8月数据有好有差，但百城拥堵指数显示8月疫情对经济的冲击弱于7月，经济并未沿着7月数据的走势持续变差，但是当前市场对经济悲观预期浓厚，加之资金面宽松、期限利差高位，投资者倾向于向长端要收益。虽然预期超越现实，但是情绪的扭转需要时间和更加积极的数据，当前地产及疫情拐点未现，投资者对债市的乐观情绪预计难以扭转，当前建议顺势而为、右侧确认拐点，长端品种仓位建议继续持有等待拐点，10Y国债收益率有一定概率回落至2.5%左右，但继续突破需要有新的利多出现，当前位置并不建议投资者激进追多，继续关注资金利率和疫情走势。 2.近期关注：2022年7月财政数据点评、2022年7月经济数据及8月MLF操作点评 （一）准财政工具落地补缺口，下半年财政压力难言放松但整体可控——2022年7月财政数据点评 7月财政情况整体较6月边际好转，但收支压力依旧较大，后续关注1.5万亿存量专项债额度落地。7月财政收支边际修复主要体现在两个方面：（1）增值税、企业所得税等主要税种有所回暖，公共财政收入边际修复；（2）土地出让收入边际回暖带动政府性基金收入降幅收窄。与经济弱复苏相印证，财政收入和政府性基金收入的边际复苏力度较为一般，尤其是政府性基金收入修复趋势和空间依旧待察。截止到7月，财政收支压力依旧较大，公共预算账本已超支约2.2万亿，政府性基金账本已超支约3万亿。上周国常会再度提及“依法盘活专项债限额空间“，经过测算目前约有1.5万亿存量专项债额，从近期政策表态看，后续落地的概率大。 今年收入承压财政较为紧张，但准财政工具落地补充缺口，财政支出大概率维持刚性。今年财政紧张主要有两方面原因：（1）超2万亿规模的留抵退税措施，对应财政缺口约为1.5万亿：截止到7月底留抵退税额已超2万亿，其中存量退税额约为1.5万亿，新增退税额约为0.5万亿，由于留抵退税相当于把税务部门占用企业的税款退还，如果后续不再形成新的大规模税额占用，那么1.5万亿的存量留抵退税将是财政的一次性损失；（2）房地产下行周期土地出让收入大幅下滑，对应财政缺口约为2万亿：截止到8月底房地产市场依旧在磨底，下半年房地产市场预计难以快速修复，假设全年政府性基金收入增速为-20%，全年政府性基金支出增速与年初预算一致，仍保持在20%左右，财政缺口约为2万亿左右。考虑到1.1万亿央行缴纳利润和1.5万亿存量专项债额，全年财政收支预计有望维持紧平衡，留抵退税和土地出让收入下滑预计不会对财政支出形成明显约束，下半年财政压力难言放松但整体可控。 重点关注以下几点： （1）增值税和企业所得税带动财政收入边际修复，非税收入保持高增。7月财政收入增速降幅收窄6.5个百分点至-4.1 %，主要源于两方面原因：（1）留抵退税额减少，7月留抵退税额约为1376亿元，较6月（3275亿元）环比大幅减少；（2）增值税、企业所得税等主要税种有所回暖。7月税收收入扣除掉留抵退税因素后同比增长2.6%，较上月同口径（5.3%）下行，主要受消费、进口和土地相关税收拖累，消费税和进口税同比回落表现不佳，城镇土地使用税、房产税、耕地占用税等同比增速下行幅度均超20%。7月非税收收入增速进一步上行3个百分点至36%，保持高增态势，对财政支撑较大。 （2）财政支出继续加速，7月财政支出较上月上行3.9个百分点至9.9%，结构上向社会保障、教育上等民生类倾斜。7月财政支出虽然保持积极态势，但是结构上变化较大，科学技术、社会保障、交通运输等同比增速分别上行25.3、18.6、8.6个百分点，农林水务、节能环保、付息等增速均下行。从占比上看，社会保障、教育等民生类支出均上行，城乡社区、农林水务、交通运输等基建类支出占比下滑。 （3）7月土地出让收入边际回暖，政府性基金收支压力仍大。7月土地出让收入同比小幅收窄7个百分点至-33%，带动政府性基金收入降幅收窄5个百分点至-31%，后续关注土地出让收入边际修复趋势是否具有可持续性。7月政府性基金支出力度小幅减弱，同比增速下跌8个百分点至21%，1-7月政府性基金支出已超支3万亿元，收支压力较大。 （二）短期情绪亢奋，但也要关注现实——2022年7月经济数据及8月MLF操作点评 7月经济表现一般，除了基建投资逆周期上行外，生产、消费、房地产投资、制造业投资增速均回落，尤其是房地产市场各项指标、消费服务和青年失业率表现较差，经济下行压力较大，叠加7月信贷数据表现不佳，央行开启年内第二次降息，7天OMO和1年MLF均下调10bp，当日MLF小幅缩量续作4000亿元（到期6000亿元），年内已累计降息20bp。预计本月LPR报价将相应下调，年内1年LPR预计累计下调20bp，5年LPR预计累计下调25-30bp。7月以来，疫情反复、地产断供、佩洛西访台等影响市场情绪，加之7月数据偏弱+8月央行降息操作，带动债市持续走强。 情绪亢奋的同时，要关注现实，这决定了行情能走多远。4月经济数据触底后，5月和6月连续两个月经济呈现回升态势，但是7月疫情反复，经济复苏节奏再度被打断，从8月的疫情和高频看，8月上半月经济整体表现好于7月。结合当前形势来看，疫情+地产预计将压制经济复苏弹性，经济将延续弱复苏态势，但经济中枢上移的确定性较高，但当前疫情的不确定导致投资者预期偏悲观。 年内两次降息后货币政策怎么看？从8月央行“意外”降息看，央行货币政策操作同样是“边走边看”，央行操作主要取决于基本面和信贷走势。此外8月央行“缩量降价”并不矛盾，历史上共有四个月份发生过MLF量价不一致的情况，分别是2017年1月、3月和12月（加息+超量），2020年4月（降息+缩量），共同特点是社融和M2增速差处于历史极值区间，流动性与信贷走势发生背离。央行宽货币操作分为价格和数量两个方面，当前数量已经极为充裕，机构投标需求下降，银行放贷能力不存在明显约束，因此量的投放必要性降低。但是在信贷需求疲软的情况下，央行引导LPR下调进而刺激信贷需求的意愿提升。回顾来看，央行在二季度通过存款利率改革引导LPR下调，绕过MLF利率，主要还是受汇率的约束，疫情影响下经济下行压力较大，央行下调LPR刺激信贷需求的意愿较为积极。展望年内剩余时间，我们认为央行在二次大幅降息后也进入了观察期，年内再度降准降息的空间不大。 重点关注本次数据的以下几点特征： （1）7月工业增加值增速基本持平，剔除基数影响，7月生产情况环比走弱。7月工业增加值增速回落0.1个百分点至3.8%，主要受制造业生产拖累，电燃水生产偏强。细分行业看，各行业生产增速普遍回落，黑有色金属、计算机通信等回落幅度较大，汽车和饮料生产进一步回升。 （2）房地产和制造业投资回落带动固定资产投资累计增速回落0.4个百分点至5.7%，年内首次掉落至6%以内。房地产、制造业、基建投资方向上继续延续此前态势，房地产投资和制造业投资向下，基建投资向上。但是节奏上有所变化，房地产投资加速下行，房地产投资当月增速-12%（前值-9%），基建投资涨幅放缓，我们认为与7月疫情影响有关。重点看房地产市场，各项指标表现分化，土地成交、施工、竣工、资金等基本持平，销售、房价、新开工等指标进一步恶化，目前尚未看到房地产市场的明显拐点，下半年预计房地产整体呈现底部震荡走势。 （3）消费服务表现偏差，社零消费进一步回落0.4个百分点至2.7%，受汽车消费同比下滑拖累，非汽车消费小幅抬升0.1个百分点，餐饮消费降幅继续收窄。限额以上消费结构看，可选消费和必选消费占比均有涨有落，石油制品、食品类、汽车、金银珠宝等占比回升，通讯器材、家用电器、化妆品占比回落。 （4）服务业表现不佳带动青年失业率进一步上行，就业形势严峻。服务业复苏不牢固，7月服务业生产指数进一步回落至0.6%，青年就业形势依旧严峻，城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率小幅回落，但是16-24岁人口失业率再度上行0.6个百分点至19.9%，创下历史新高，服务业表现不佳，青年失业率高企。 3. 上周回顾：国内债市牛平，10Y美债收益率逼近3% 上周（8.15 -8.19）国内债市牛平，10Y美债收益率逼近3%。具体来看： 资金面：资金利率边际上行，隔夜成交周均值维持在6万亿以上。上周央行公开市场操作量价分化，7天逆回购和1Y期MLF利率均下调10bp，量的方面有所克制，7天逆回购维持20亿元，1Y期MLF缩量续作4000亿元（到期6000亿元），资金面利率边际上行，但仍在宽松区间，R001和R007分别报收1.3%、1.56%，边际上行16.87bp、10.97bp，质押式成交量小幅回落，其中隔夜质押式成交量周均值6.17万亿，环比下行1.21%。 债市：国内债市牛平，10Y美债收益率逼近3%。上周央行超预期降息，债市情绪积极，债市收益率突破1月低点，但受制于资金利率边际上行，短端下行幅度不及长端，曲线牛平，1Y期国债收益率下行8.67bp至1.72 %，10Y国债收益率下行14.72bp至2.59 %，3Y、5Y、7Y期国债收益率分别下行10.79bp、11.84bp、12.60bp。海外债市方面，美联储官员持续放鹰，紧缩预期再度强化，美债收益率上行，10Y美债收益率上行14bp至2.98 %，再度逼近3%；日本债市10Y期国债收益率上行1.1bp至0.21%；德国债市10Y国债收益率上行19bp至1.17%。 大宗商品及原油：大宗方面，美联储官员持续放鹰，美元再度走强，黄金下跌2.31%报收1750.75美元/盎司，原油价格小幅下跌，布伦特原油下跌1.96%报96.09美元/桶，国内定价大宗普遍收跌，焦煤、铁矿石、焦炭等跌幅较大。 汇率：汇率方面，紧缩预期再度升温，美元指数上涨2.3%报108.11，逼近7月中旬高点，主要货币均相对美元走弱，人民币、英镑、欧元、日元均相对美元走弱，日元下跌2.57%。 股市：股市方面，国内外股市普跌。上证指数下跌0.57%，深成指数下跌0.49%，恒生指数下跌2%；海外股市中，道琼斯指数下跌0.16%，纳斯达克指数下跌2.62%，标普500下跌1.21 %；日经225指数上涨1.34%；伦敦金融时报100指数上涨0.66%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 通胀预期难降温，仍需警惕食品价格的变动——2022年7月通胀数据点评 疫情反复带动PMI环比转弱，企业预期悲观——2022年7月PMI点评 7月政治局会议后的经济预期与5月有何不同？——2022年7月政治局会议点评 最紧张的时点已经过去，维持美债5月到三季度窗口期的判断不变——2022年7月美联储议息会议点评 工业利润单月增速转正，下半年“价”难起但传导延续，看好中下游“利”的改善——2022年6月工业企业财务数据点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 6月经济修复斜率陡峭，当前经济边际改善趋势未变——2022年6月经济数据点评 理性看待出口的波动性，兼论短期如何预测出口增速——2022年6月外贸数据点评 6月地方债发完后的社融增速能否继续反弹？——2022年6月金融数据点评 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 消费弱复苏+工业品去库态势延续——行业利差及产业链高频跟踪月报2022年第7期 8月债市是否会重现6月的调整？——国内债市观察月报（202208） 二次通报，隐性债务保持高压——信用月报2022年第7期（2022.7） 上半年各机构都在买什么债券？——2022年6月托管月报 上半年仅基础产业类信托维持发行热度，信托发行整体回落约43%——2022年6月资管产品月报 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