【国君食品 | 中报点评】恒顺醋业:新品/经销商扩张持续发力,改革成效渐显

（以下内容从国泰君安《【国君食品 | 中报点评】恒顺醋业:新品/经销商扩张持续发力,改革成效渐显》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：业绩略超预期，新品/经销商扩张成亮点，中长期看随着短板不断补齐，公司竞争壁垒有望逐步构建。 投资建议：维持“增持”评级。维持公司2022-2024年EPS预测0.17/0.23/0.28元，同比+47%/+30%/+24%，参考可比公司给予恒顺2023年60XPE，上调目标价至13.6元（前值为11.9元）。 业绩略超预期，改革成效渐显。2022H1实现营收/净利润12/1.3亿元，同比+14%/1%，折合Q2单季度实现营收/净利润6/0.5亿元，同比+18%/4%；分产品看，酱类新产品放量驱动收入增长（2022Q2同比+57%）；从区域角度看，2022H1外围市场华南/西部/华北收入分别同比+11.9%/10.76%/14.49%，驱动了整体经营盘的扩容。 盈利能力暂时性承压。2022H1毛利率同比-2.6pct，主因原材料价格上涨以及毛利率较低的酱类产品放量的稀释作用；净利率同比-1.9pct，主要受毛利率下降所拖累。费用率角度看，2022H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/-1.04/-0.27/-0.06pct，管理费用率下降主因技术服务费用减少。 短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到9大战区进一步改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。 风险提示：疫情冲击超预期；改革进度不及预期等。 业绩略超预期。公司发布2022年半年报，报告期内，公司实现营业收入11.83亿元，同比+14.26%，实现归母净利润1.28亿元，同比+0.91%，折合Q2单季度实现营业收入6.11亿元，同比+18.09%，实现归母净利润0.51亿元，同比+3.55%；其中调味品主业Q2实现营业收入5.31亿元，同比+4.63%，增速环比Q1放缓，主因2021Q2渠道政策积极导致基数 较高。总体而言，公司业绩略超市场预期。 改革成效渐显。分产品看，酱类新产品放量驱动收入增长。2022Q2公司醋/料酒收入分别同比-5.49%/+14.39%，其他调味品收入则同比+57.32%，主要归功于在“做深醋、做高就、做宽酱”的战略下，酱油、复合调味料等新品显著放量；从区域角度看，在经销商扩容带动下（到2022年半年末，公司经销商数量达到1940个，较年初净增加111个），2022H1外围市场华南/西部/华北收入分别同比+11.9%/10.76%/14.49%，驱动了整体经营盘的扩容。 盈利能力暂时性承压。毛利率：2022H1公司毛利率为35.48%，同比-2.59pct，下滑主因原材料价格上涨以及毛利率较低的酱类产品放量的稀释作用，中长期看，在规模效应带动下，我们看好酱类产品毛利率逐步修复，进而带动整体盈利能力的改善；净利率：2022H1公司净利率为10.42%，同比-1.93pct，主要受毛利率下降所拖累。费用率角度看，2022H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/-1.04/-0.27/-0.06pct，管理费用率下降主因技术服务费用减少。 短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司2022年开始自上而下/由内而外进一步推动变革：中高层股权激励预期落地、战投即将到位、营销端8大战区进一步细化为9大战区，同时战区负责人大换血进一步激发团队战斗力、产品端醋/酱/复合调味料新品逐渐推出补全产品矩阵、醋/料酒/酱新产能逐步落地缓解发展瓶颈；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而获得长期超额收益。 投资建议：维持公司2022-2024年EPS预测0.17/0.23/0.28元，同比+47%/+30%/+24%，参考可比公司给予恒顺2023年60XPE，上调目标价至13.6元（前值为11.81元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情冲击超预期；改革进度不及预期；原材料价格异常上涨等。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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