【东吴晨报0823】【策略】【宏观】【固收】【行业】银行、纺织服饰【个股】九丰能源、天顺风能、用友网络、路德环境、北新建材

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220823 音频： 进度条 00:00 10:25 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 中小盘持续升温，私募规模回升 ——东吴策略·市场温度计 股市流动性：最近一周市场情绪低位，A股资金净流入-111亿元，前值-120亿元。 中小盘持续升温：近期中小盘行情持续火热，中证1000从7月低点以来涨幅7%，同期沪深300仅-4%，市场交易热度明显向中小盘倾斜，最近一周原中小板日均换手率3.9%，较前值3.5%大幅提升，而全部主板仅为2.2%，较前值基本持平。在钱多经济弱的宏观背景下，我们认为中小成长短期持续性仍望延续。 私募规模回升：私募基金经历开年火热后，在3-4月市场整体回调的大背景下，规模明显萎缩，其中4月私募证券基金规模较3月大幅下降5554亿元，创下2015年以来单月最大环比降幅，5-6月整体基本持平。而近期私募规模出现回升，据基金业协会披露，截至2022年7月，私募证券基金管理规模6.0万亿元，较6月环比提升1948亿元。 风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。 （分析师 姚佩） 宏观 非对称降息 救地产还有哪些后手棋？ 今天央行进行了非对称降息（1年期LPR仅下调5bp，5年期LPR下调15bp），叠加上周五多部委支持保交楼的专项借款政策，我们认为当前救地产正处于“一揽子政策”的出台阶段。应该说，这轮房地产下行最坏的时刻已经过去，但我们认为上层对救地产的态度是“稳而不强”。因此往后来看，我们预计5年期LPR仍有下调空间，而除了债权性的专项借款外，股权性的房地产纾困基金也有望落地；在需求端，二线城市地产调控有望进一步松绑，但不会扩大到一线城市。 1年期和5年期LPR非对称下调，背后无疑透露的是稳地产的政策意图。5年期LPR下调15bp而1年期仅下调5bp，这无疑对于挂钩前者的房贷利率更加有利。经此一役，LPR曲线的期限利差（5年-1年）下降至65bp，回到2019年底的水平。 期限利差变平意味着银行“让利”压力进一步上升，对于地产和银行而言，“宽信用”尤其是居民加杠杆愈发重要。2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制——参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。LPR曲线变平，可能意味着银行存贷息差的变窄，银行等金融机构继续让利，这意味着，下半年其压力缓解和盈利的表现将越来越依赖于宽信用的进程。今年上半年在企业和政府的努力下实体经济宏观杠杆率上涨9.3%，整体杠杆率创历史新高，下半年加杠杆的行为可能主要依赖于当前犹豫不决的居民部门。 对于处于逆风中谨慎的居民部门来说，重回加杠杆35bp的缓慢降息并不够。今年5年期LPR已累计降息35bp，幅度并不小，但是对于陷入冰点的地产来说，政策出台和落地的速度偏慢。除此之外，即使5年期LPR下调的15bp能够完全传导至个人住房贷款，该贷款利率依旧高于金融机构的平均贷款利率水平。 除了LPR的继续下调，政策性专项借款保项目外，我们预计救地产的后手棋至少还包括地产纾困基金和进一步结构性放松地产政策。 我们认为5年期LPR利率仍需持续下调才能带动房地产销售回暖。5年期LPR在这一轮地产下行周期中累计下调35bp，带动个人住房按揭利率下调80bp，但这相对以往地产下行周期中动辄150-200bp的下调幅度显然偏低，这也是当前房地产销售增速仍在探底的一个重要原因。因此，我们预计这一轮5年期LPR仍有20bp以上的下调空间。 保交房专项借款外，房地产纾困基金仍有待落地。上周五三部委（住建部、央行、财政部）联合出台的专项借款属于债权性资金支持保交楼，但我们认为其在规模上尚不足以解决房地产供给端的问题，从郑州的情况来看，在地方层面的纾困基金之外，在全国层面实现“保交楼、稳民生”，仍需要中央层面股权性纾困基金的统筹推进。 为什么一线城市楼市松绑的门槛仍然很高？我们认为还是房价问题，如图所示，相对于二线和三四线城市，当前一线城市的库存过剩状况并不算显著，而鉴于一线城市的较强的刚性需求和改善性需求，需求端的刺激仍有可能导致房价的上涨，这与政府一直坚持的“房住不炒”的大前提显然是相悖的。 二线城市可能是接下来地产松绑的重要发力点。8月13日南京放松“限贷”的新闻很可能并非空虚来风。与一线城市不同，在“断贷”等风险事件之后，二线城市地产销售明显走弱。在一线城市政策受限的情况下，因城施策稳住二线城市地产将成为稳地产和市场信心的重要抓手。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复，严格防控持续时间明显拉长。 （分析师 陶川） 固收 天箭转债： 航天智造发展的中坚力量 事件 天箭转债（127071.SZ）于2022年8月22日开始网上申购：总发行规模为4.95亿元，扣除发行费用后募集资金净额用于大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（二期）、军品生产能力条件补充建设项目以及补充流动资金。 当前债底估值为92.43元，YTM为1.96%。天箭转债存续期为6年，东方金诚评级为AA/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.30%、0.40%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.3269%（2022/8/19）计算，纯债价值为92.43元，纯债对应的YTM为1.96%，债底保护一般。 当前转换平价为98.32元，平价溢价率为1.70%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月27日至2028年08月21日）。初始转股价53.11元/股，正股中天火箭8月19日的收盘价为52.22元，对应的转换平价为98.32元，平价溢价率为1.70%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.66%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价53.11元计算，转债发行4.95亿对总股本和流通盘的稀释率均为5.66%，对股本的摊薄压力较小。 我们预计天箭转债上市首日价格在112.54~123.55元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天箭转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在112.54~123.55元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 观点 陕西中天火箭技术股份有限公司主要从事小型固体火箭及其延伸产品的研发、生产和销售。公司一直致力于推进航天固体火箭核心技术成果的转化应用，积极发展航天智造产业；以及航天固体火箭技术成果多层次、多领域转化并应用到“三箭客”、先进材料和测控技术。除此之外，公司还是我国较早进行增雨防雹火箭研制生产的企业之一，主要从事探空火箭研制开发的企业之一等。 2016年以来公司营收整体保持增长，2016-2021年复合增速为21.22%。2021年公司营业收入10.15亿元，同比增长17.58%，主要由于公司的炭/炭热场材料销售收入大幅增长所致，该材料主要用于太阳能级单晶硅的生产过程，2020年以来，由于下游光伏需求量有较大的增长，带动了上游炭/炭热场材料的销售。2021年公司归母净利润1.22亿元，同比增长18.28%，主要由2021年公司营业收入大幅增长所致。 公司营业收入构成较为稳定，主要收入来源分为军品和民品的销售。2019年-2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在99.9%左右，营业收入构成整体仍较为稳定。 公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，三费费用率中，销售费用率和财务费用率持续下降，管理费用率有所波动。2016-2021年，公司销售净利率分别为8.35%、11.63%、11.60%、12.42%、11.98%和12.05%，销售毛利率分别为29.63%、30.75%、32.43%、30.84%、30.53%和28.95%。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 （分析师 李勇） 行业 银行： LPR再迎降息，发力稳地产、宽信用 ——解读822LPR降息 事件：8月22日，全国银行间同业拆借中心公布LPR报价：1 年期及5年期以上品种分别报3.65%、4.3%，较此前利率下降5bp、15bp。 背景：经济恢复基础不牢，宽信用缓慢，LPR再迎降息。从基本面看，经过5、6月反弹，7月受疫情反复、高温影响、地产风险等影响，经济金融指标再次回落。投资、地产、消费下滑，社融增量创新低，企业和居民融资需求疲弱，银行间市场资金淤积，疏通信用传导渠道、引导降低信贷成本的必要性增加。从政策看， 8月18日国常会部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施，加大金融支持实体经济力度，8月15日MLF降息10bp，为LPR打开下行空间。从银行来看，负债成本降低，叠加“资产荒”，放贷意愿较强。截至2022年6月全国银行新发生的存款加权平均利率大约是2.32%，较4月下降了0.12个百分点；7月全国首套房贷平均利率4.35%、二套为5.07%，较上月分别下降7个、2个基点，银行压缩加点，放贷意愿较强。 方式：非对称、托底楼市、降低融资成本。本次LPR为非对称调降。一方面，5年期再现15bp大幅降息。5年期LPR主要与居民房贷利率挂钩，7月房地产销售面积同比下降28.9%，主因房地产下行、居民加杠杆动力不足、停贷事件扰动等，结合近期多地松绑限购限贷政策，出台纾困政策保交楼、提供融资担保支持，政策托底楼市意图明显。另一方面，1年期LPR下降幅度5bp，是首次低于MLF调降幅度，略低于预期。一是实体经济融资成本已经处在历史最低区间，2022年6月贷款加权平均利率为4.41%，同比下降0.52个百分点，二是避免贷款利率大幅下行对银行净息差拖累、影响金融市场稳定。 影响：巩固经济复苏基础，软着陆，助推宽信用。对于实体经济，降低LPR将通过畅通价格渠道，减轻企业和居民利息负担，提振市场融资需求，假如以100万贷款金额的按揭贷款为例，5年期LPR下调15bp，月供负担减轻321元。对于房地产而言，稳地产组合拳有助于打破“流动性危机-融资收紧-销售下滑-企业暴雷”负向循环，引导房地产软着陆。对于大类资产，利好股市，对债市中性。从资金面和政策面看，本次降息将提振估值，利好股市，但仍需结合基本面业绩修复情况；债市层面， LPR调降更多作用于实体经济，对银行间市场影响有限，宽信用逻辑延续，10Y国债活跃券收益率窄幅震荡。 本次LPR降息期造成银行净息差和净利润承压，但有利于资产质量修复、提振信贷需求。经定量测算，此次LPR调降给上市银行净息差和净利润带来的负面影响约为0.042bp和4.8pct，但由于MLF降息以及存款利率改革，央行表示“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，为银行节约成本，对息差形成正面支撑，减轻银行经营压力。同时，自去年房地产市场监管力度不断加强以来，房地产融资遭遇寒冬期，部分银行深受房企违约拖累，资产质量下行，此次降息有利于银行资产质量修复，同时一定程度上激发居民购房意愿，提振企业融资需求，有利于银行扩大信贷规模，多种因素将共同对银行估值形成支撑。银行净息差继续承压，延续“以价换量”逻辑，建议关注区域发展强劲、信贷资源充足、资产质量优异的银行，关注宁波银行、成都银行。 风险提示：疫情反复、政策力度不及预期、房地产硬着陆。 （分析师 胡翔） 纺织服饰： 行业跟踪 海外龙头大中华区疫情下销售较弱 当前库存较高 投资要点 月度行情回顾：纺服板块下跌，整体跑赢大盘。2022年7月上证综指、深证成指、沪深300分别下跌4.28%、4.88%、7.02%，纺织服装板块下跌1.58%，涨跌幅在30个申万一级行业中位列12位。纺服个股中，7月*ST中潜（+47.75%）、巨星农牧（+35.86%）、台华新材（+22.00%）涨幅靠前，华利集团（-19.29%）、江南布衣（-18.51%）、ST摩登（-17.95%）跌幅靠前。 社零及出口数据跟踪：1）7月服装类零售同比正增长，弱于整体消费恢复情况。受国内疫情影响，3-5月服装鞋帽针纺织品类商品零售额同比转负，随疫情管控见效，6月转正至同比增长1.2%、7月小幅放缓至0.8%，与整体社零相比表现仍偏弱。2）纺织服装出口7月维持较高增速，回落拐点尚未出现。22Q2服装/纺织制品出口延续前期景气，分别同比+16.10%/8.15%。5月疫情影响趋弱、部分货品转港运输，同比分别反弹至24.6%/15.7%，6月为 17.9%/7.9%、7月为16.20%/18.55%，维持较高水平。下半年随欧美经济面临加息及高通胀压力、出口可能边际放缓。3）棉价高位回调。近一月（截至2022/8/15）原材料价格普遍呈现回落，其中国内328级棉现货15,715元/吨（月涨跌幅，-4.6%）、美棉122.75美分/磅（-8.8%）、内外棉价差-5,688元/吨（-529.2%）。 海外龙头最新季度财务表现：大中华区销售较弱、整体库存较高。1）国际鞋服龙头最新季度大中华区销售额普遍下滑。由于2022/03以来国内疫情反复，国际鞋服龙头最新财务季度表现中，亚太地区/大中华地区销售额出现不同程度下滑、弱于全球市场整体表现。最新财务季度中（详见正文），各品牌全球/大中华（或亚太）区销售额同比表现分别为：Nike-1%/-19%、Adidas+10.2%/-28.3%、VF+3%/-20%、迅销+10.3%/-13.8%、PUMA+18.4%/-1.8%。2）国际鞋服龙头最新季度库存较高。由于全球疫情后国际鞋服龙头普遍加大了备货、叠加今年以来中国市场受到疫情冲击，国际龙头当前库存相对较高。截至最新披露财务季度末，Nike/Adidas/VF库存分别同比增加23%/35.3%/92.4%。3)海外龙头去库压力下，国内纺织制造商、品牌商均面临短期影响。制造商面临订单端波动，但对上游综合竞争实力较强的制造龙头而言是短期扰动、仍看好其长期增长逻辑及投资价值；品牌商短期面临竞争加剧影响，但长期看国潮消费崛起下份额仍有望持续提升。 看好品牌业绩改善趋势，关注制造龙头不同类型机会。1）品牌服饰：随国内疫情影响减淡，品牌服饰有望迎来业绩和股价的修复和反弹。建议关注港股体育服饰龙头李宁、特步国际、安踏体育，A股高端运动时尚龙头比音勒芬、时尚休闲&商务男装报喜鸟、以及各细分领域的龙头公司。2）纺织制造：出口型龙头虽面临下半年订单端波动，但全年来看在人民币汇率贬值、原材料价格回落带动下业绩仍有望保持不错表现，如华利集团、申洲国际、鲁泰A、健盛集团、浙江自然等。近期华利、申洲等股价调整较多，我们认为短期订单波动不影响其长期价值，估值回落后价值凸显。此外建议关注大国崛起背景及逻辑下的内销受益公司，如伟星股份（国产替代）、台华新材（技术突破）等。3）其他：①受益于疫情期间居民出行习惯改变的户外露营产业链公司，如牧高笛、浙江自然等；②布局新能源领域的相关公司，如兴业科技、孚日股份、康隆达等；③低估值、高分红的防御性品种，如森马服饰、海澜之家、地素时尚、罗莱生活等。 风险提示：疫情反复致终端疲软、棉价大幅波动、公司限售股解禁、新能源布局及业绩释放不及预期等。 （分析师 李婕） 个股 九丰能源（605090） 2022年中报点评 海陆双气源&长协优势突出 受益全球错配中天然气价值中枢提升 投资要点 事件：2022年上半年公司实现营业收入129.59亿元，同比增长95.36%；归母净利润6.42亿元，同比增长61.54%；扣非归母净利润6.45亿元，同比增长46.9%。 高气价状态下公司业绩亮眼，接近预告上限。2022H1公司实现营业收入129.59亿元，同比增长95.36%。2022H1公司实现归母净利润6.42亿元，同比增长61.54%，盈利稳定性得到验证。公司2022H1业绩符合预期，接近预告上限。 海陆双气源稳定成本，长协构建价格竞争力，受益全球错配中的天然气价值中枢提升。1）公司LNG海气接收站处理能力150万吨/年；计划收购陆气远丰森泰一期60万吨/年产能，二期建成后产能近翻倍；购买华油中蓝28%股权，已于2022年6月完成资产交割，气量增长的同时稳定气源成本。2）公司与马石油、ENI签订 LNG长约采购合同，获得极具价格竞争力的稳定能源供给，以灵活的自有船只运输策略应对市价波动。长协资源充足优势突出。 首次实施员工持股计划，彰显公司信心。公司公告首次员工持股计划，向 23人以10元/股的价格受让公司已回购股份，股票规模不超过700万股，约占公司目前总股本1.13%。公司层面业绩考核对应各解锁期共分为三期，考核目标分别为2022-2024年度归母净利润不低于9.5/12/15亿元，与2021年相比增长不低于53.29/93.63/142.03%，彰显公司信心。 出粤入川布局氢&氦，期待氢&氦业绩释放。氢能依托广东&川渝区位优势，主业协同快速入场：1）政策带来广东&川渝加氢132亿元方场空间；根据我们的假设2024年氢能重卡经济性将优于柴油，加氢市场进一步打开。2）公司锁定广东巨正源2.5万吨/年氢气产能，二期翻倍，有望分享2025年广东省氢能重卡市场（氢气需求量12.7万吨）。3）公司拟收购远丰森泰，具各四川制氢&加氢优势；如使用远丰森泰气源进行天然气重整+碳捕捉制氢，成本在11.32-13.62元/千克，毛利率达60%，远高于行业平均；补贴政策刺激气/氢合建站发展，与新建加氢站相比投资&运营成本减半。布局BOG提氦产能36万方/年，已实现规模化氢气销售：公司拟收购的远丰森泰已在内蒙森泰建成BOG提氦装置，产能36万方/年，2021年5-12月销售氦气8.63万方，实现规模出货。随BOG提氦项目产能爬坡及新建项目落地，氦气业务业绩释放值得期待。 盈利预测与投资评级：公司LNG “海陆双气源”格局逐渐形成，氢能&氦气业务蓄势待发。我们维持2022~2024年归母净利润9.85/13.16/16.85亿元，考虑远丰森泰四季度并表&定向发行对公司总股本的影响，对应2022-2024年EPS分别为1.58/2.10/2.69元，2022~2024年PE 16.0/12.0/9.4倍（估值日2022/08/19），维持“买入”评级。 风险提示：天然气价格剧烈波动，氢能政策落地速度不及预期，资产重组进度不及预期，项目投产进度不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 天顺风能（002531） 2022年中报点评 出货低于预期 下半年需求向好 投资要点 事件：公司发布2022年中报、2022H1业绩同比下滑37.90%、2022Q2环比增长80.46%。公司2022H1实现营收20.42亿元，同降37.90%；实现归母净利润2.54亿元，同降68.20%。其中2022Q2实现营收13.14亿元，同降30.76%，环增80.46%；实现归母净利润2.21亿元，同降26.48%，环增580.90%。2022H1毛利率为23.88%，同降3.50pct，2022Q2毛利率24.23%，同增0.39pct，环增0.97pct；2022H1归母净利率为12.44%，同降11.85pct，2022Q2归母净利率16.86%，同长0.98pct，环增12.39pct。报告期业绩下降主要系需求不及预期叠加原材料价格处在高位，2022Q2环比改善明显。 下游低开工率+原材料价格处在高位、塔筒出货同比-50%、毛利率同比-6pct、8月出货量迎来拐点。2022H1风塔收入9.53亿元，同比减少9.74亿元，销量约12万吨，同比-50%，毛利率同比下滑6pct至8.9%。上半年濮阳、通辽基地投产，年化产能达90万吨。8月出货显著改善，全年出货预计70-75万吨。荆门、乾安、北海基地正在有序建设，预计年内投产，年底陆风理论产能达120万吨。海工方面，射阳基地预计年底投产，广东基地有望年内落实，德国基地2023Q3量产。 叶片产销量同比下滑、模具实现翻倍增长、下半年大叶片出货增加有望增厚业绩。2022H1叶片和模具销量244套，收入5亿元，同比-27.5%，毛利率6.7%，同比-13pct。一方面，在大机型和大叶片快速迭代的背景下，业主和整机厂选择观望等待以提高收益率，导致装机需求放缓，2022H1全国陆上装机量不足13GW，公司叶片出货量同比下滑39%；一方面，原材料价格较2021年同期上涨、固定摊销费用增加导致成本上升。模具业务得益于迭代加速，订单增幅明显，产销量接近翻倍。下半年随着大叶型和模具交付，量价齐升。 风电场在手资源丰富、滚动开发带来发电收入提升且转让收益可观。2022H1在运营风电场并网容量883.8MW，实现上网电量10.6亿千瓦时，同比减少9%，主要系平均风速低于2021年同期，利用小时数同比减少56小时。内蒙古兴和县500MW风电项目预计年内实现全容并网，湖北600MW项目指标正在有序推进。十四五期间进一步探索电站滚动开发模式，每年1GW开发量，目标到2025年实现自持2-3GW。陆风平价新周期，项目收益率高企，电站开发将为公司贡献显著业绩增量。 存货增加明显，费用率有所上升。期末存货16.31亿元,较期初增长6.55亿元，增长比例 67%，主要受春节休假、疫情导致风电场开工建设时间推迟等因素影响。期间费用率上升3.47pct至12.19%，主要系报告期内收入低基数以及研发投入增加，销售费用中售后服务费增加。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年交货不及预期，我们小幅下调22年盈利预测，我们预计22-24年归母净利润为10.92/19.37/24.52亿元（前值为13.89/19.37/24.52亿元），同比-17%/77%/27%，对应EPS为0.61/1.07/1.36元，维持“买入”评级。 风险提示：装机需求不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨等。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 用友网络（600588） 2022年中报点评 收入符合预期 事项会计有望成为增收重点 事件：用友发布2022年半年报，2022H1云+软件实现营业收入35.4亿元，同比+11.3%；扣非后归母-2.1亿元，符合市场预期。 收入增速符合预期，云转型再下一城。2022年H1公司实现营业收入35.4亿元，其中“云+软件”实现收入35.1亿元，同比+19%，云服务实现收入23亿元，同比+52.6%，占总收入的65%，已经全面实现收入结构的优化。伴随公司云业务转型顺利，公司合同负债为23.2亿元，其中云合同负债为17.6亿元，同比+41.4%；订阅合同负债为10.3亿元，同比+57.5%。公司云服务ARR实现16.8亿元，同比增长101.3%。2022年H1公司净利润同比下滑，主要由于去年同期有一次性股权转让投资收益，今年没有同类收益，同时研发投入持续加大，投入产出有一定的时间差。 分层业务经营稳健。2022年H1公司面向大型、中型和小微企业客户市场的云服务与软件业务实现收入32亿元，同比增长24.6%。公司大客户市场收入23.62亿元，同比+19.3%，其中云收入15.62亿元（同比+47.1%）；中型客户市场收入5.01亿元（同比+34.8%），云收入2.46亿元（同比+132.7%）；小微企业市场收入3.38亿元（同比+55.7%），订阅收入1.78亿元（同比+77.3%）。大客户方面公司千万以上项目签约金额实现同比增长 61%，成功签约了10家央企一级统签项目，信创国产替代项目累计签约超 350 家，取得了初步成绩。YonSuite上半年实现较高增速，U9 cloud连续突破专精特新的重要客户。同时公司在疫情期间利用线上签约、交付等方式使得推迟签约现象减少，订单呈现出明显的回暖趋势。 研发投入成效显现，新产品需求强，明年有望达到利润拐点。公司2022H1总研发投入13.2亿元，同比+38.1%。公司依靠持续加大的研发投入保障产品研发进度，目前公司的事项会计全新财务产品已得到市场高度关注和期待，有望成为下半年增收的重点。为进一步提高产品迭代速度，从盈利能力方面实现公司转型，今年公司仍然计划持续加大对研发的投入，仍会对利润端造成一定影响。公司预计明年所有的人员投入将会趋近于自然增长水平，利润增速有望超过营收增速，到达利润拐点。 盈利预测与投资评级：我们将公司2022-2023年收入预测从111亿元/134亿元下调至105亿元/131亿元，2024年收入预测从161亿元上调至170亿元，当前市值对应2022-2024年PS分别为7/5/4倍。随着新的国际局势下信创国产化提升的战略机遇，我们看好YonBIP平台承载用友“平台”+“生态”战略的发展和表现，维持“买入”评级。 风险提示：企业服务产业竞争加剧；新冠疫情带来整体经济下行。 （分析师 王紫敬） 路德环境（688156） 12万吨浓香酒糟饲料项目落地 锁定长协&品类扩张 投资要点 事件：公司与安徽亳州谯城区人民政府及安徽古井贡酒签订合作协议，拟投资2.5亿元建设古井酒糟资源化利用项目，一期饲料规模12万吨。 12万吨浓香型白酒糟资源化项目落地，锁定古井贡30万吨酒糟长协，实现品类扩张。公司拟投资2.5亿元于安徽亳州谯城区建设古井酒糟资源化利用项目。项目总用地约200亩，一期用地约140亩，一期投产生物发酵饲料12万吨，对应酒糟利用规模约36万吨，其中古井贡酒年供应白酒糟量不少于30万吨。二期预留用地约60亩，将根据销售情况安排扩产建设。本次古井贡酒糟资源化项目落地，是公司继酱酒酒糟饲料项目后，在浓香型白酒糟饲料领域的重大突破，且锁定了古井贡酒酒糟长协，保障来料稳定性，助力提升公司长期盈利规模。 饲料产品价格连续提价，市场渗透率提升空间大。公司产品较常用饲料原料玉米、豆粕及普通饲料性价比突出。考虑成本上升等因素，公司自今年3月起将所有产品出厂价格上调100元/吨，并于7月份再次上调100元/吨。产品提价一方面体现了公司成本及销售端的联动机制以保障稳定盈利，同时也反映了公司产品下游接受度较高，性价比优势凸显，随着公司销售力度加强，产品定价有望回归内在价值，提升市场渗透率。 规划饲料产能42万吨超6倍扩张，新品类有机糟渣利用持续打开成长空间。公司已在贵州古蔺、金沙、遵义、亳州进行产业布局，计划至2024年实现酒糟饲料产能42万吨，较2021年产能实现6倍以上扩张。此外公司正积极拓展其他香型白酒、醋糟、昆虫蛋白等有机糟渣利用，有望新增落地1个酱酒酒糟饲料项目，1个醋糟中试项目，建成投产1-2个酿酒高浓度有机废水高值化利用项目，落实新产品应用实验。 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c.下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。 盈利预测与投资评级：我们认为酒糟资源化市场空间充足，公司先发&产品优势突出巩固龙头地位，产能投放在即有望实现快速增长，考虑定增发行后摊薄EPS情况下，我们维持公司2022-2024年归母净利润0.81/1.42/1.89亿元，对应30、17、13倍PE，维持“买入”评级。 风险提示： 订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期。 （分析师 袁理） 北新建材（000786） 2022年半年报点评 主业维持稳定发展 防水业务短期承压 投资要点 事件：公司发布2022年半年报。2022H1实现营收103.73亿元，同比+2.40%，归母净利16.37亿元，同比-11.04%。其中，单Q2实现营收57.63亿元，同比-3.24%；归母净利10.77亿元，同比-18.29%。 疫情、需求等多重因素之下Q2石膏板仍收入保持稳定：分季度看，22Q1-Q2营业收入同比分别+10.47%/-3.24%。分产品看，22H1石膏板营收70.62亿元，同比增8.07%，其中石膏板单价环比略下滑，但较高于21年同期，销量受疫情、下游需求疲弱等因素影响同比个位数下滑；龙骨营收13.40亿元，同比下滑0.49%；防水卷材营收11.83亿元，同比下滑9.83%；防水涂料营收2.33亿元，同比下滑13.00%。 石膏板维持稳定毛利额，防水业务盈利承压。22H1公司销售毛利率30.04%，同比下滑3.77个百分点。22H1石膏板毛利率35.46%，同比下滑4.40pct，主要系上半年煤炭等成本压力仍高；龙骨毛利率19.73%，同比下滑1.53pct；防水卷材毛利率17.73%，同比下滑9.53pct，主要系上半年原材料沥青价格大幅上涨而提价传导不及时等影响。22Q2公司计提信用减值损失1875万元，主要系公司所属子公司计提的应收款项坏账损失同比增加所致。期间费用率方面，22H1销售费用率3.58%，同比略增0.06个百分点；管理费用率5.41%，同比略增0.18个百分点；研发费用率4.03%，同比降低0.2个百分点；财务费用率0.54%，同比增加0.19个百分点，主要系公司上半年占用带息负债金额增加。 防水业务拖累整体现金流水平。22H1经营性现金流量净额为8.54亿元，同比下滑21.31%。防水建材分部经营性现金流量净额扣除归集至母公司资金影响，2022年半年度为-5.35亿元。22H1公司收现比90.39%，同比下降5.42个百分点，22H1公司应收账款余额35.75亿元，同比增长12.48%，主要系公司实施额度加账期的年度授信销售政策致应收账款有所增长；付现比100.61%，同比下降7.23个百分点。 盈利预测与投资评级：随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。考虑到疫情以及成本因素对上半年业绩的影响，我们下调公司2022-2024年的归母净利为36.33/42.44/47.76亿元（前值为40.59/44.91/50.14亿元），对应PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。 （分析师 黄诗涛、任婕） 八月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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