新增覆盖微光股份,快递量价保持韧性【国信交运中小盘周观点】
（以下内容从国信证券《新增覆盖微光股份,快递量价保持韧性【国信交运中小盘周观点】》研报附件原文摘录）
每周观点 板块周度回顾： 航运：本周 CCFI 综合指数报3073.28点，环比跌2.9%，其中美西航线报 2471.12点，环比涨0.55%，欧线报4910.61点，环比跌3.25%。虽然当前运价下行趋势明显，但是我们认为强劲的需求或为行业形成托底，消费端来看，历史上美联储加息对耐用品消费的影响均较为有限；库存端来看，全球企业对库存管理的重心已从效率切换为安全。当前时点，欧美的港口环节及美国内陆物流仍在拥堵当中，且劳动关系或仍存变数，如出现罢工等情况，集运的供需格局或再次出现较为明显的转向。 航空机场：各地散发疫情持续，但全国航班量受影响幅度较小，单日航班量仍保持在一万班左右，可见常态化防疫阶段民航需求依旧保持充足的韧性。国产新冠药物纳入医保，抗疫武器库再度丰富。国际线航班熔断政策再度优化，利好航空公司宽体机运力消化，利好航空市场整体供需趋于均衡。我们继续看好疫情全面消退后的投资机会，如有朝一日开放，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高，推荐板块性的投资机会，推荐三大航、春秋、吉祥。国际线熔断政策松动利好机场国际客流有序恢复，利好航空及非航收入修复。当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费驱动逻辑下很难再回到公用事业股估值体系，看好枢纽机场投资价值，推荐上海机场、白云机场。 快递：在7月国内少数地方仍然面临疫情反复的背景下，快递行业业务量增长继续恢复，增速为+8.0%；7月是快递传统淡季，行业单票价格环比6月旺季减少了0.27元至6.14元，价格环比降幅比往年大是因为6月疫情导致经营成本和终端价格基数偏高，价格战仍然可控。快递龙头企业今年利润大幅修复确定性仍然很高，我们继续推荐圆通速递、顺丰控股和韵达股份。 物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫。双星新材PET铜箔在成本与安全性上均优于传统铜箔，业绩有望大增，继续推荐；推荐国联股份、浙江自然、宏华数科、久祺股份、安利股份、华依科技，关注凯立新材、牧高笛。 投资建议：三亚、义乌等地疫情持续，但本次小范围疫情未对全国货运物流造成显著影响。各地核酸检测结果互认趋势不改，同时国际线航班熔断政策再度优化，客货运的持续恢复与内循环复苏或是主导投资的主线。交运推荐出行板块受益标的国航、春秋、吉祥、上海机场，下半年有望再创佳绩的密尔克卫及受益于复工复产的快递板块标的-圆通、顺丰；中小盘重点推荐拥有PET基膜成熟工艺，并拓展PET铜箔的双星新材、长期受益数码印花且近期新产线投产的宏华数科以及户外受益股浙江自然。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动 每周行业概览，数据及投资观点 1 本周回顾 本周A股表现分化，上证综指报收3258.08点，环比下跌0.57%；深证成指报收12358.55点，环比下跌0.49%；创业板指报收2734.22点，环比上涨1.61%；沪深300指数报收4151.07点，环比下跌0.96%。本周交运指数上涨0.71%，相比沪深300指数跑赢1.67pct。 本周交运子板块涨幅最大的为公交板块，涨幅为2.7%，其次为快递、航空，分别上涨2.2%、1.7%。个股方面，涨幅前五名为中远海特（+22.5%）、上海雅仕（+16.9%）、普路通（+15.4%）、海南高速（+14.2%）、中远海能（+10.8%）；跌幅榜前五名为招商南油（-11.1%）、飞马国际（-6.1%）、三峡旅游（-4.8%）、怡亚通（-4.7%）、中谷物流（-3.9%）。 2 投资观点综述 2.1交运板块 航运： 本周 CCFI 综合指数报2993.67点，环比跌2.6%，其中美西航线报 2362.71点，环比跌4.4%，欧线报4817.93点，环比跌1.9%。中国新年带来的货量下降给予了美国港口喘息机会，因此2月以来供应链效率持续处于改善状态，叠加近期国内疫情较为严重影响制造业开工、美联储加息、地缘政治等影响，给予全球供应链进行修复的时间窗口较预期明显拉长，带来了货量和运价的双双回落。当前看，虽然因库存因素，旺季对货量的拉动作用不明显，运价亦处于下行趋势当中，但是20年船东对于运力扩张较为谨慎，供需的恶化或将较为有限。我们认为22-23年行业盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值具备较强吸引力。 虽然运价目前处于下行趋势之中，但是22年整体的需求或将维持高位： 从消费需求的角度来看：当前美联储已经开始加息，并可能在年内保持鹰派，对全球的消费需求存在一定的抑制作用。但是我们认为这一改变对运输需求的影响在短期内不会显现，原因在于消费往往是一种习惯，即便宏观环境发生改变，消费者的感知往往滞后其改变，从而形成消费的韧性，历史上来看，历次美联储大幅加息对耐用品消费的影响较为有限，并且CPI上涨的同时，美国老公薪酬亦在上涨，且与CPI的涨幅较为接近，对可支配收入的影响较为有限。 从库存需求的角度来看：本轮疫情已经充分暴露了海外港口疏运体系效能低下的弊端，而集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各地的进出货物，一旦其中一环出现不顺，供应链全链路将面临较大压力。本轮疫情的冲击效应之下，由于对供应链再度陷入不稳定的恐惧，全球制造业、零售业企业或将同步提升自身的库存水平，供应链管理的中心亦将从以往的经济性，转而更为偏重安全性，安全库存的增加有望促使行业进入一个新的平衡。 当前时点，美国港口的劳工谈判仍在推进，内陆物流在公路端和铁路端亦仍存在一定问题，如出现较为极端的情况，则可能导致全球集运的拥堵加剧，集运的景气度回升或仍可期。 航空： 各航司披露 2022 年 7 月运营数据。各航司客流环比继续改善，同比降幅显著收窄。尽管相比 2019 年业务量整体仍有明显差距，但显著不同于去年同期南京疫情彻底终结暑运，即便与疫情扰动并行，民航需求亦呈现显著韧性。 疫情扰动下呈现稳态，需求稳定复苏。政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，但在具体执行上，6 月底《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》出台，大幅缩短归国人员、密接、次密接人员隔离天数，8 月初民航局放松国际航线熔断判定标准，均显著缩短了疫情扰动对居民出行限制的影响周期，叠加国产新冠药物纳入医保丰富防疫武器，民航需求稳定性显著提升，2022 年 7 月国内客运日航班量维持在一万班左右，8 月上半月仍维持在一万班左右的水平，8月底暑运接近尾声，航班量有所回落，仍保持在9000班左右。 长期来看，绝望中孕育希望，疫情的影响终将过去，未来我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。供给端，2011-2019 年民航运输飞机数量年化增速 10.1%，而在经营压力较大的 2020-2021年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为 2.2%、3.8%。2022 年，从各航司机队引进规划看，如不考虑 B737MAX 复飞，年内飞机引进数量仅为 3.6%，如疫情持续，实际引进速度可能进一步压低。 连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。 我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 机场 过去两年半时间枢纽机场因国际线大幅减量，业绩持续承压。国家表态有序放开国际航线航班，但我们很难想象在国内仍采用严格措施的前提下国际线能够有效放开，因此枢纽机场业绩全面回归尚需等待国内政策发生变化。 长周期看，我们终将迎来国门的全面开放。疫情前上海机场卫星厅，白云机场T2航站楼均处于建成初期的产能爬坡期，疫情期间深圳机场T3卫星厅也已经投入使用，上述机场的航站楼资源的产能瓶颈已经突破，预计疫情消退后机场航空性业务量及收入有望恢复乃至超越疫情前同期水平。 枢纽机场业绩核心驱动力仍来自于非航收入，尤其是免税租金，枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。伴随着疫情后客流恢复，枢纽机场业绩同样有望恢复乃至逐步超越疫情前水平。 当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。 快递 根据国家邮政局最新统计数据，7月快递行业业务量增长继续恢复，增速为+8.0%，环比增加了2.6个百分点，由于7月国内少数地方疫情仍然面临反复，导致行业需求增长恢复速度稍慢。在监管管控的大背景下，快递行业价格战整体仍然可控，7月是快递传统淡季，经营成本比旺季低会带动价格下行，所以7月行业单票价格环比6月旺季减少了0.27元至6.14元，价格环比降幅比往年大是因为6月疫情导致经营成本和终端价格基数偏高；7月单票价格同比下降6.1%，同比降幅仍然维持在相对低位。近期，义乌地区疫情已得到控制，国际贸易城于8月18日起进入常态化运营，义乌地区快递经营将逐步恢复正常。 本周，A股快递上市公司公布了7月经营数据，全国疫情防控常态化，快递公司的7月经营数据继续修复，顺丰7月公司速运物流业务量同比提升了8.9%，时效快递业务同比增长表现稳定；韵达、圆通和申通7月业务量同比分别为+2.1%、+7.8%、+33.8%，其中由于韵达山西太原的物流园以及北京长阳网点在二季度陆续爆发疫情，其业务量恢复速度弱于其他同行，而申通业务量增长高于同行主要得益于公司价格策略相对更激进（韵达、圆通和申通7月单票价格环比分别减少0.06元、0.05元、0.09元）；由于行业竞争仍然理性以及疫情导致快递经营成本上行，韵达、圆通和申通单票价格同比均维持在高位，分别为+23.0%、+26.4%、+22.8%。中通公布了二季度业绩，2022年二季度中通实现营业收入86.57亿元，同比增长18.2%；实现调整后的净利润17.59亿元，同比增长38.2%，在二季度疫情防控影响的背景下，公司业绩表现已属稳健。由于二季度受到上海等部分地方疫情防控影响，中通二季度实现业务量62.03亿件，同比增长7.5%，增速环比有所下滑，但是仍然高于行业二季度同比-2%的增速，近期义乌地区疫情已得到控制，国际贸易城于8月18日起进入常态化运营，我们预计三季度公司业务量增长将继续恢复。中通二季度市占率同比增加2.0个百分点至23.0%，龙一地位进一步强化。公司二季度单票快递价格为1.28元，同比提升了10.9%，一是因为二季度行业竞争仍然维持缓和态势，二是因为油价上涨以及疫情防控导致快递经营成本短期上行，传导至快递末端。中通二季度单票运输成本和单票中转成本分别为0.49元和0.30元，同比变化分别为+2.0%和+9.1%，二季度公司单票快递经营成本同比提升主要是因为油价的上涨、人工成本的上涨以及新冠疫情再度爆发期间包裹量下降。但是由于单票价格同比明显改善，从而带动单票快递毛利同比增长23%至0.49元，环比增加了0.03元。最终，公司二季度单票净利（调整后）为0.28元，同比和环比均改善明显（21年Q2和22年Q1分别为0.22元和0.20元）。公司二季度的资本开支为15.4亿元，环比下降15%（一季度为18.0亿元）， 公司资本开支高点已过，预计2022年的资本开支总额有望下降至60-70亿元（2021年为93.3亿元）。在监管管控的大背景下，快递行业价格战仍然维持理性，由于去年义乌地区价格上调幅度较大，导致今年义乌与以潮汕为代表的其他重点区域价格形成明显价差，近期行业调节不同区域之间的价差导致义乌价格有所回调，属于价格结构性调整；进入快递淡季三季度，我们认为行业价格环比出现微幅下调是属于季节性价格波动，不用过于担忧价格战重启。 投资建议上，（1）疫情对快递需求的影响可控，由于2021年基数高以及电商线上渗透速度逐步放缓，我们预计2022年快递行业需求增长将明显放缓。（2）在共同富裕的大背景下，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，且极兔收购百世中国地区快递业务后竞争格局实现了实质性的优化，我们认为2022年下半年行业价格战将维持缓和态势。（3）在今年全国疫情影响范围和持续时间可控的假设下，通达系公司单票利润有望实现明显回升，利润有望实现高速增长；对于顺丰来说，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计2022年公司资本开支将开始出现下降、资产利用率将实现提升，公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年业绩有望实现大幅修复。继续推荐圆通速递、韵达股份和顺丰控股。 物流 密尔克卫：二季报同、环比高增意味着什么？ 主要逻辑&不同于市场的观点： 公司2季度受损，增速贡献主要来自物流板块：公司华东产能及客户收入占比接近50%，上海区域尤为重要，因疫情影响，公司4-5月影响较大，虽然公告业绩区间远超市场预期，但我们判断剔除疫情影响，增速大概率更快。此外，对比1H21，虽然公司分销板块依然保持较快增长，但我们判断净利润增加额的贡献主要来自物流板块，尤其是仓储。 2H22业绩弹性有望超预期，逻辑有四点： 1、首先下半年是传统旺季，历史公司下半年业绩高于上半年； 2、其次公司从2021年底以来累计交付近5万平仓库，考虑到仓库的爬产周期多为6-12个月，因此这部分仓库下半年将会体现更多业绩；除此以外，公司预计在下半年额外交付5万平仓库，或将贡献部分业绩； 3、2季度疫情大概率干扰了公司的分销业务拓展，伴随三季度复工复产加速，下半年大概率表现更佳； 4、新闻已报道7月公司已收购江西省祥旺物流100%股权，这意味着疫情后，公司已回归到过去每一年的外延布局节奏，不排除后续有进一步动作，并表利润或将进一步增厚业绩。 公司进入新一轮扩张加速器：剔除传统业务的自然增长，近年来公司的看点包括危化品仓库产能扩张（3年危化品仓库从26扩张至56万万平）、国际化加速（北美、欧洲、东南亚分支机构已陆续投入运营）及大力拓展大件物流（22年大幅增长）、分销业务，我们判断公司22年开始，密尔克卫将会进入新一轮加速期，其未来三年业绩增速有望超越过去三年。 多年来持续高增长，当前估值处于低点 为将密尔克卫当前的估值与全市场标的进行比较，我们按照以下标准筛选出个股： 1）截止2021年，3年归母净利润复合增速超过40%的个股； 2）在符合条件1）的个股中，19-21年每年归母净利润增速均超过35%、且22年ifind一致预期增速也超过35%的个股 按照以上标准，我们筛选出一个可以满足“长期高速成长”要求的股票池，全A同时满足以上3个条件的个股合计54个，22年PE平均值47.3x。密尔克卫对应22年盈利PE为35.2倍，远低于平均；同时，密尔克卫历史股价对应当年的PE中枢值也基本匹配于过往的EPS增速，基本为40-45倍；综合来看，公司当前估值处于历史低点。 投资建议：我们对公司下半年以及未来展望更加乐观，我们将公司2022-2024年6.4、9.9、13.5亿盈利预测上调至6.7、10.2、14.0亿，公司当前市值对应2022年业绩预测为35x，对应23年PE水平仅为23x，强烈推荐！ 2.2 中小盘 微光股份：冷链电机龙头，节能电机打开成长空间 公司已成为冷链电机细分领域的龙头企业。微光股份主营电机和风机的研 发、生产、销售，业务主要分为四大部分——冷柜电机、外转子风机、ECM 电机以及伺服电机，其中冷柜电机和外转子风机是传统业务，2021 年收入占 比分别为 33.6%和 43.8%；ECM 电机和伺服电机为新业务，2021 年收入占比 分别为 14.0%和 4.5%。公司目前已经成为冷柜电机细分领域的龙头企业，全 球市场市占率估计已经超过 20%；冷库外转子风机全国销量第一。 冷链领域的电机和风机下游需求较景气，电机节能化大势所趋。（1）冷柜 电机以及冷库风机的需求与下游冷链市场发展息息相关，我国冷链物流 发展起步较晚，与发达国家相比还有较大的发展空间，将带动冷柜电机 和冷库风机的需求持续增长。我们估计全球商用展示柜的市场规模近 400 亿元，冷柜微电机是一个数十亿规模的细分市场。（2）2021 年 10 月工信部、市场监管总局联合印发《电机能效提升计划》，提出到 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上的目标。我们估计 2020 年我国的 节能电机占比约 10%，远低于目前欧美发达国家的 40%以上的水平，高 效节能智能将是未来微电机、风机的发展方向。 公司传统业务增长稳健，竞争壁垒较高。公司的传统微电机和风机业务一直维持稳定增长态势，微电机业务收入自 2015 年的 194 百万元增长至 2021 年的 374 百万元，年复合增速 11.6%；风机业务收入自 2015 年的 168 百万元增长至 2021 年的 486 百万元，年复合增速 19.4%。在传统业 务领域，公司已经具有制造集成一体化、技术创新、产品品牌以及客户资源 等竞争壁垒。 加速拓展节能电机领域，成为增长新驱动力。ECM 电机与伺服电机均属于节能电机，公司于 2011 年开始量产 ECM 电机，该业务收入 2015 年至 2021 年的复合增速达到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018 年开始量产伺服电机，该业务的收入 2018 年至 2021 年的复合增速达到 148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且该业务毛利率还有提升空间。 盈利预测与估值：公司未来 3 年处于快速成长期，预计 2022-24 年归母净利 润 3.4/4.4/5.5 亿元（+32%/+30%/+25%），EPS 分别为 1.46/1.90/2.38 元。基于微光股份 2022 年归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为 85-92 亿元，我们认为公司具有长期投资价值，给予“买入”评级。 国联股份：成长扎实，剑指工业数字化蓝海 公司官方披露2022年半年报。上半年实现营收278.95亿元（+98.8%），归母净利润4.27亿元（+97.7%），扣非归母净利润3.85亿元（+92.3%）。其中二季度单季营收157.57亿元（+98.0%），归母净利润2.63亿元（+90.3%）。公司业绩保持多年快速增长。公司上半年经营活动产生的现金流量净额7.39亿元。 各版块保持快速增速。公司整体收入结构与过去相似，依旧是网上商品交易支撑大部分营收比重，公司上半年收入278.95亿，其中278.28亿为网上商品交易服务。分拆公司各重点子公司营收利润及其同比增速，涂多多子公司在高基数基础上，上半年依然实现营收与利润分别79%/91%的增长，玻多多营收/利润增速则分别为82%/65%。卫多多与粮油多多基数较小，成长性也更为显著，卫多多收入/净利润增速分别为168%/161%，粮油多多收入/净利润增速分别为143%/156%。 利润率整体稳定，涂多多子公司利润率同比上升。公司22H1毛利率3.02%，得益于公司收入体量的快速成长，公司的各项费用率控制得当，尽管销售、研发与管理费用均有所提升，但费率均显著降低。上半年公司净利润率1.50%，21H1-22H1公司净利率分别为1.54%、1.56%、1.50%，净利率趋势整体平稳。我们分拆了公司各主要子公司的净利率，发现体量最大的涂多多净利率在上半年有所提升，为公司净利率的突出表现做出贡献，也体现出了培育多年的赛道成熟后的规模效应。 商业模式跑通，国联云工厂进一步深化客户粘度。我们认为，多多平台商业模式的核心，是上下游的“粘度”。拼单模式给予小B客户低价，解决小B客户缺货或拿货价格贵的痛点，集单之后面对上游供应商时，多多平台则具备采购上量的优势，随着小B客户粘度加深和渠道倾斜，多多平台成交量放大，可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力，形成正循环。国联云的推出则进一步在生产上与客户、供应链加深绑定。公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、规避囤货等，本质基于平台在上下游中的粘度，正是有如此强的粘度，才可以形成财务上的优质表现。公司推出的国联云工厂业务服务工厂生产环节，近年来拓展顺利，标志着公司2B服务能力的再上台阶，有利于多多平台的供应商和用户粘度的加深，为公司打开新的成长极。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级 公司作为化工B2B电商的头部企业，其核心供应商管理、产业链延伸、集合小B客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题；国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。我们认为公司的商业模式已经进入正向循环，维持2022-24年归母净利润 10.19/17.35/28.39亿元不变，对应PE 43.1X/25.3X/15.5X，维持“买入”评级。 华依科技：汽车动力测试领域龙头供应商 专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先 公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约50%。 公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强 在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。 开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇 在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元IMU与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022年起行业有望迎来蓬勃发展。公司2019年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启IMU研发的公司之一，IMU模块2022年起有望成为公司的全新发力点。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们认为公司合理市值对应未来三年PEG在0.7-0.75x较为合理，给予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 双星新材：新材料产能陆续释放，季度盈利持续新高 2021年利润高增长，整体表现略超预期 21年公司收入59.3亿元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43个百分点），净利润率达23.4%（YOY增加9.12个百分点），归母净利润为13.85亿元（YOY+92.3%）。业绩方面，公司此前发布预告，市场已有预期，但结合年报中披露的四大新材料板块营收、毛利表现，以及去年30万吨产能仅部分转固来看，我们认为公司整体表现仍略超我们预期。 传统包装膜持续收缩，新材料产能释放，助推利润持续提升。2020年底公司产能56万吨，其中新材料光学级产能约为20万吨，2021年公司新增6条线合计30万吨光学级产能，拉动整体产量至52.4万吨，同比增长16.4%，销量51万吨，同比增长3%（2020年去库存导致销量高于产量），收入增长17.2%，毛利增长71%，净利增长92.3%；其中光学、新能源、热缩、信息四大新材料板块实现收入40.86亿，贡献69%收入，环比提升15个百分点；实现毛利14.6亿元，占整体毛利比重74.7%，环比提升14.5%个百分点；整体新材料板块毛利同比增长112%，远高于公司整体71%的水平。 新材料产品提升、规模效应抵御原材料成本上涨，4Q21、2H21毛利净利率环比表现稳健。公司21年1Q-4Q毛利率分别为32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分别为33.7%、32.2%；1Q-4Q净利润率分别为21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的净利润率分别为22.9%、23.7%。不同于市场预期，虽然2022年原材料大幅波动，而公司毛利率、净利率保持稳健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，价格转嫁能力较强；2）原材料带量采购，平抑毛利率波动；3）新产能较同行有显著的规模和成本优势。 基膜和涂布产能持续释放、新材料占比提升，公司市占率及毛利净利指标有望持续领先行业。公司披露1H2022公司会继续投放4条合计20万吨产能，同时下半年7亿平方米新增涂布产能会逐步释放（原先3亿平米，合计10亿平米），据此我们认为：1）新增产能会不断爬坡，产销量继续增加；2）涂布产能进一步带来利润弹性。 投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。 预计2022-2024年归母净利润22.2/32.2/42亿元（22-23年预测值上调幅度分别为12%/17%），同比增速60.4/44.7/30.5%。双星2021年交付的30万吨产能中仍有部分产线处于爬产期，1H22的20万吨光学产能和2H22新增7亿平方米涂布车间将会陆续投用，2022年新材料利润贡献比重达88%，预计公司逐季改善、年度高增将会是大概率事件，目前股价对应22年PE仅为10.3倍，远低于同行，建议“买入”。 久祺股份：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。 （2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期 合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。 突破环保型产品，下游应用空间更为宽广 公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。 客户结构与利润率共同改善 随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。 风险提示：下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。 首次覆盖给予买入评级：公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 牧高笛：产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利 牧高笛披露半年报与主要经营数据。公司上半年实现收入8.67亿（+61.3%）；归母净利润1.13亿元（+111.8%），较7月的业绩预增公告基本持平；扣非归母净利润1.10亿元（+138%）。分季度看，公司2Q22营收5.39亿元（+64.7%），归母净利润7639万元（+137.1%），扣非归母净利润7882.6万元（+176.05%）。 大牧销售额历史新高，IP联名与上新等策略功不可没 22年上半年公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看： 1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22实现收入5.21亿元，同比增长25.7%；毛利率21.5%，较去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22实现收入2.87亿元，同比增长13.8%。 2）品牌业务：1H22实现收入3.46亿元，同比大增182.3%；毛利率36%，较去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22实现收入2.53亿元，同比大增234.4%，毛利率环比一季度提高0.45pct。 公司的品牌业务目前仍由“小牧”与“大牧”组成。主打户外鞋服的小牧22年上半年实现收入3103万元，同比减少21.7%；其中直营店创收1183万元同比减少3%，加盟店贡献1921万元同比减少30%。小牧Q2单季度实现收入1253万元，较去年同期减少34%，直营店与加盟店收入分别减少15%、43.5%。宁波4月疫情使公司线下订货会的开展受到影响；同时小牧以春秋、冬季款式服装为主，5-6月气温开始升高为订货淡季，两原因叠加造成了小牧二季度营收下降较多。 主打露营装备的大牧2022年上半年实现收入3.15亿元，同比增长280%，其中大牧线上自营渠道收入1.47亿元左右，同比大增250%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入1.67亿元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧实现收入2.4亿，同比大增324%，毛利率35.8%同比环比均有提高。公司精致露营产品收入在大牧的占比约70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。 多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透 疫情常态化背景下，中国户外经济兴起，消费升级驱动长途游向周边游过渡、传统露营向精致露营转型；创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。据艾媒资讯预测，2022年中国露营经济核心市场规模将达1135亿元，同比增长51.8%；带动市场规模5816亿元，同比增长52.6%。露营地经营前期的装修投入较少，投资回报周期比民宿短，同时价格比民宿更亲民，受创业者追捧。《一起露营吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人综艺的上线为火热的露营再次升温。“去哪儿大数据”显示，“五一”期间露营相关产品预定量为去年3倍；飞猪平台上“五一”露营订单量环比增长超350%；6月小红书旅行热搜词中绝大部分为露营相关。 二季度内，公司关停5家小牧直营店与18家加盟店，并新开1家小牧直营店与8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在宁波开设了首家大牧线下旗舰店，让消费者实地体验露营生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露营服装品牌，继续丰富大牧产品体系；联名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高线下店的经营效率，实现线上线下联动，另一方面也能看出公司对露营风口的把握并对大牧倾注了更多资源。我们认为，公司作为国内为数不多的露营品牌，在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。 投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级 我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，叠加品牌收入占比快速提升与盈利能力改善，22年公司的净利润将翻倍增长。结合公司上半年品牌经营的超预期表现，我们预计年内公司ODM/OEM与品牌收入有望同比增长32%/140%；推算两部分业务净利率约12.2%/10.3%，对应净利润9939/7559万元。我们采用分部估值法进行估值，维持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1亿的盈利预测，对应当前市值分别为38、28、21.6X，维持“增持”评级。 凯立新材：全年业绩增54%，强化研发拓展未来 凯立新材2021年全年实现营业收入15.9亿，同比增长51.1%，实现归母净利润1.63亿，同比增长54.3%。其中四季度营业收入3.66亿，同比增长22.6%，归母净利润3636万，同比提高23.2%。2022年一季度营收小幅下滑，但利润实现大幅增长，超出市场预期。 全年营收高增长，四季度疫情及贵金属价格走低影响营收表现。公司的业务模式决定了营收增长一方面来自于催化剂销售量，一方面来自于贵金属价格波动。2021年公司实现多相催化剂销售12.4万Kg，同比提高20.8%，均相催化剂销售1.77万Kg，同比提高530.9%。从招股书中更细分的产品结构我们大致可以推断2021年单价更高的均相催化剂直接销售量应出现明显增长，拉动营业收入提高51.1%至15.9亿。 2021年贵金属价格同比走高，公司库存周转相对较快，采购成本水涨船高，叠加产品结构改变，全年营业成本13.3亿，同比提高52.5%。公司毛利润更多取决于销售量及产品结构而非单位成本，受单位成本上升影响，毛利率出现小幅下降，全年毛利润2.56亿，同比增43.8%，毛利润率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及贵金属价格走低，公司营收利润环比出现下降，库存有所提高，一季度贵金属价格上涨及一季度后半段经营逐步恢复库存去化，营收及业绩有望逐步修复。 研发投入保持高增，业绩符合预期。2021年公司销售费用率0.59%，同比下降0.10pct；管理费用率1.47%，同比下降0.08pct；研发费用保持高增，与收入增速同步，研发人员数量增长13人至70人，研发费用率3.18%，同比提高0.01pct；财务费用率0.41%，同比下降0.08pct。营业外收支方面，公司获得一定金额上市补贴，营业外收入1651万，同比有所提高。整体来看，公司业绩基本符合预期。 投资建议：维持“增持”评级 得益于下游医药、化工等领域持续增长，贵金属催化剂行业前景依旧向好。公司将进一步强化研发，在稳定存量市场的基础上锐意进取，拓展新客户，并力争在研项目逐步落地并投入市场化，募投项目有望在2022年底投产，驱动公司持续发展。自2.35亿、3.05亿分别下调22-23年盈利预测至2.16亿、2.85亿，增速为32.9%、32.1%，引入24年预测，归母净利润3.77亿，增速为32.1%，22-24年EPS分别为2.31元、3.06元、4.04元，当前价格对应22-24年EPS的PE估值分别为40X、30X、23X，维持“增持”评级。 浙江自然：扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间 浙江自然披露2022年中报：2022上半年实现营收6.36亿元（+28.37%），归母净利润1.74亿元（+26.89%），扣非归母净利润1.64亿元（+24.33%）。其中二季度单季营收3.05亿元（+13.16%），归母净利润8934万元（+17.99%）。 二季度单季收入受疫情影响，毛利率环比稳定同比下滑 公司二季度收入增速13.16%，低于前几个几个季度的较高增速，我们认为主要原因在于二季度疫情导致公司发货节奏有所延迟，难以在疫情之后完全补回。收入端值得一提的是，上半年公司内销收入 1.4亿元，同比增长 55.41%，占收入比重达到22%。随着国内运动露营休闲的渗透率提升，境内业务增长有望成为未来新的增长极。 毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，与去年下半年持平，受到发货延迟、原材料上涨因素等影响，较去年上半年毛利率下滑4.8个百分点。以TDI为代表的原材料价格自去年便居于高位，对公司毛利率造成影响。但我们预计随着大宗价格下行，原材料端的成本压力有望逐步减轻。 费用率控制得当，汇兑损益稍有贡献 22H1公司销售费用率1.2%，同比减少 39.2%，疫情影响导致展会费用、业务招待费及差旅费减少。管理费用小幅增长，费用率与去年同期持平，为3.9%。财务费用为-1779万元，主要为人民币兑美元汇兑收益。公司研发费用持续增长。 海外项目验证顺利，品类扩张持续推进 上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和 Coleman、IGLOO 的严格审核，正式成为他们的合格供应商。品类扩张方面，车用充气床垫、水上运动用品、硬质保温箱包等新品类研发也在持续进行之中。 深耕户外行业，我们认为公司成长具备韧性 们认为疫情以及欧美经济仅为短期冲击，公司所在行业中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，尤其国内需求的崛起有望成为公司第二成长记。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司优势在于：1）在TPU复合面料上的优势与经验，可将面料广泛应用于各类下游场景，公司当前在车用充气床垫、水上用品等方面的探索就是例子；2）凭借强劲的设计研发能力，与海外头部大企业建立稳定信任的合作关系；3）就制造成本的把控上不断改进。就国内外发展而言，海外消费者消费习惯成熟，需求多且稳定成长，且有面料改进、产品性能提升等需求；国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。 投资建议：公司业绩增长非常扎实，我们维持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14亿的盈利预测，对应当前市值PE分别为20.8、16.0、12.6x，我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，维持“买入”评级。 宏华数科：全年增长平稳，长期看好数码印花渗透率提升 宏华数科披露2022年一季报 一季度公司实现营业收入2.76亿元，同比增长25.05%，实现归母净利润7299万元，同比增长30.60%，实现扣非后净利润7023万元，同比增长26.28%。公司业绩整体符合预期。 收入环比提升，利润率显著恢复 2022年一季度，公司实现收入2.76亿元，环比21Q4增加3565万元，考虑春节影响，一季度收入表现较为突出。利润率方面，21Q1-22Q4毛利率分别为42%、44%、44%、41%与45%，我们认为收入的提振有助于带来制造业生产的规模效应，毛利率亦有所改善，达到过去5个季度中的最高值，净利率趋势与毛利率趋势一致。 产能扩张正在进行时，定增项目确保未来数年产能充裕 公司固定资产7950万元，在建工程则由2021年底的1.32亿增长至1.76亿，产能扩张顺利。公司先前披露定增预案。本次发行拟募资不超过10亿，项目投资方向为1）年产3520套工业数码喷印智能化产线；2）补充流动资金。项目建设周期为24个月。本次定增项目代表了公司对未来数码印花市场继续替代传统印花、行业蓬勃发展的乐观预期，公司2021年实现数码喷印设备产量950台，销量833台，公司IPO时募投项目为年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂，当前已完成厂房验收，正在开展地下管线建设与公用工程建设，生产设备也已进入调试阶段。公司IPO募投项目与本次定增项目结合，我们认为将保证未来数年公司设备与耗材的产能充足，为公司市占率的持续扩张提供动能 数码印花代替传统印花的革命是中长期的主旋律 2019年，全球数码喷墨印花工艺应用对传统印花工艺的替代率达到了7.8%。中国印染行业协会发布的报告显示，预计到2025年全球数码喷墨印花产量将达150亿米，占印花总量比例约27%，照此推算，渗透率在6年时间内提升接近20个百分点，即使不考虑印花行业本身增长，数码印花行业增长也将十分可观。按此预测，中国数码喷墨印花产量达47亿米左右，渗透率达到29%，略高于全球水平。 投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级 我们维持公司2022-2024年3.2、4.9、6.67亿元的盈利预测，疫情影响均为短期，从长期看数码印花依然是纺织供应链变革的大潮。维持“买入”评级。 3 行业数据概览 4 近期重点报告回顾 4.1 华夏航空：支线航空龙头，价值有望修复（2022-8-16） 华夏航空是我国支线航空龙头。华夏航空是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，一直明确坚持支线战略定位，也是国内支线航空的引领者。公司自成立以来保持较快发展势头，截至 2021 年末，公司机队规模 58 架，航线网络覆盖支线航点 80 个，公司在飞航线 143 条，基本构建了全国性的支线航空网络。2019 年公司营业收入 54.1 亿元，同比增长 26.9%，实现归母净利润 5.02 亿，同比增长 103.0%，2020-2021 年公司受疫情影响营收有所下滑，2021 年营业收入 39.7 亿，同比下降 16.1%，实现归母净利润-0.99 亿。 支线航空市场发展速度快，未来空间大。支线航空串联中小城市机场，发展速度快，2021 年我国支线飞机数量达到 213 架，同比增长 6.0%，支线机场旅客吞吐量 1.26 亿人次，同比提高 15.6pct。未来随着中小型城市经济发展催生出日益增长的出行需求，人均乘机次数仍有较大提升空间，在供给端，不论是支线机场基础设施建设能力提高，还是民航市场下沉支线机场时刻资源利用率提升，或是支线机队规模增长均将促进支线航空日益被挖掘，因此我们认为支线航空市场仍为蓝海，未来发展空间广阔。 运力购买模式抢占先机，航网迅速拓展，盈利能力靠前。华夏航空运力投放集中在我国中西部地区，持续拓展新疆、云南市场，未来将进一步扩张业务版图。公司积极与地方政府合作，采用机构运力购买模式消化运力，开辟售后回租的轻资产模式抢占先机，扩张速度明显快于其他上市航司，且公司独飞航线占比高，市场竞争尚不激烈，历史盈利能力业内靠前，归母净利润率明显高于三大航，仅略低于春秋航空。 多重利空扰动，期待未来经营回归正轨：当前华夏航空处于多利空叠加阶段，不论是运力投放还是客流均受到影响。运力投放方面，公司因受到政策限制，航班量显著下降，预计至年底航班量有望逐步恢复，而这也是上半年预亏的重要原因之一；需求端，当前国内疫情仍散发，作为旅游热点区域的新疆近期疫情散发，或对公司客流造成一定不利影响。此外，目前国际油价仍明显高于去年同期，航油成本同样承压。期待特殊阶段过后，公司业绩重回正轨。 盈利预测与估值：预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 31.9/63.8/85.8亿，实现归母净利润分别为-11.2/3.7/10.5 亿，暂不考虑增发，EPS 分别为 -1.10/0.36/1.04 元，按照 2024 年盈利预测下 EPS1.04 元的 13 倍 PE 估值，合理股价水平在 13.52 元左右，首次覆盖给予“买入”评级。 国联股份22年中报点评：成长扎实，剑指工业数字化蓝海（2022-8-16） 公司官方披露2022年半年报。上半年实现营收278.95亿元（+98.8%），归母净利润4.27亿元（+97.7%），扣非归母净利润3.85亿元（+92.3%）。其中二季度单季营收157.57亿元（+98.0%），归母净利润2.63亿元（+90.3%）。公司业绩保持多年快速增长。公司上半年经营活动产生的现金流量净额7.39亿元。 各版块保持快速增速。公司整体收入结构与过去相似，依旧是网上商品交易支撑大部分营收比重，公司上半年收入278.95亿，其中278.28亿为网上商品交易服务。分拆公司各重点子公司营收利润及其同比增速，涂多多子公司在高基数基础上，上半年依然实现营收与利润分别79%/91%的增长，玻多多营收/利润增速则分别为82%/65%。卫多多与粮油多多基数较小，成长性也更为显著，卫多多收入/净利润增速分别为168%/161%，粮油多多收入/净利润增速分别为143%/156%。 利润率整体稳定，涂多多子公司利润率同比上升。公司22H1毛利率3.02%，得益于公司收入体量的快速成长，公司的各项费用率控制得当，尽管销售、研发与管理费用均有所提升，但费率均显著降低。上半年公司净利润率1.50%，21H1-22H1公司净利率分别为1.54%、1.56%、1.50%，净利率趋势整体平稳。我们分拆了公司各主要子公司的净利率，发现体量最大的涂多多净利率在上半年有所提升，为公司净利率的突出表现做出贡献，也体现出了培育多年的赛道成熟后的规模效应。 商业模式跑通，国联云工厂进一步深化客户粘度。我们认为，多多平台商业模式的核心，是上下游的“粘度”。拼单模式给予小B客户低价，解决小B客户缺货或拿货价格贵的痛点，集单之后面对上游供应商时，多多平台则具备采购上量的优势，随着小B客户粘度加深和渠道倾斜，多多平台成交量放大，可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力，形成正循环。国联云的推出则进一步在生产上与客户、供应链加深绑定。公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、规避囤货等，本质基于平台在上下游中的粘度，正是有如此强的粘度，才可以形成财务上的优质表现。公司推出的国联云工厂业务服务工厂生产环节，近年来拓展顺利，标志着公司2B服务能力的再上台阶，有利于多多平台的供应商和用户粘度的加深，为公司打开新的成长极。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级 公司作为化工B2B电商的头部企业，其核心供应商管理、产业链延伸、集合小B客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题；国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。我们认为公司的商业模式已经进入正向循环，维持2022-24年归母净利润 10.19/17.35/28.39亿元不变，对应PE 43.1X/25.3X/15.5X，维持“买入”评级。 航空7月数据点评：疫情扰动下呈现稳态，需求稳定复苏（2022-8-17） 各航司披露 2022 年 7 月运营数据。各航司客流环比继续改善，同比降幅显著收窄。尽管相比 2019 年业务量整体仍有明显差距，但显著不同于去年同期南京疫情彻底终结暑运，即便与疫情扰动并行，民航需求亦呈现显著韧性。 疫情扰动下呈现稳态，需求稳定复苏。政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，但在具体执行上，6 月底《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》出台，大幅缩短归国人员、密接、次密接人员隔离天数，8 月初民航局放松国际航线熔断判定标准，均显著缩短了疫情扰动对居民出行限制的影响周期，叠加国产新冠药物纳入医保丰富防疫武器，民航需求稳定性显著提升，2022 年 7 月国内客运日航班量维持在一万班左右，8 月上半月仍维持在一万班左右的水平。 长期来看，绝望中孕育希望，疫情的影响终将过去，未来我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。供给端，2011-2019 年民航运输飞机数量年化增速 10.1%，而在经营压力较大的 2020-2021年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为 2.2%、3.8%。2022 年，从各航司机队引进规划看，如不考虑 B737MAX 复飞，年内飞机引进数量仅为 3.6%，如疫情持续，实际引进速度可能进一步压低。 连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。 我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 微光股份：冷链电机龙头，节能电机打开成长空间（2022-8-19） 公司已成为冷链电机细分领域的龙头企业。微光股份主营电机和风机的研 发、生产、销售，业务主要分为四大部分——冷柜电机、外转子风机、ECM 电机以及伺服电机，其中冷柜电机和外转子风机是传统业务，2021 年收入占 比分别为 33.6%和 43.8%；ECM 电机和伺服电机为新业务，2021 年收入占比 分别为 14.0%和 4.5%。公司目前已经成为冷柜电机细分领域的龙头企业，全 球市场市占率估计已经超过 20%；冷库外转子风机全国销量第一。 冷链领域的电机和风机下游需求较景气，电机节能化大势所趋。（1）冷柜 电机以及冷库风机的需求与下游冷链市场发展息息相关，我国冷链物流 发展起步较晚，与发达国家相比还有较大的发展空间，将带动冷柜电机 和冷库风机的需求持续增长。我们估计全球商用展示柜的市场规模近 400 亿元，冷柜微电机是一个数十亿规模的细分市场。（2）2021 年 10 月工信部、市场监管总局联合印发《电机能效提升计划》，提出到 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上的目标。我们估计 2020 年我国的 节能电机占比约 10%，远低于目前欧美发达国家的 40%以上的水平，高 效节能智能将是未来微电机、风机的发展方向。 公司传统业务增长稳健，竞争壁垒较高。公司的传统微电机和风机业务一直维持稳定增长态势，微电机业务收入自 2015 年的 194 百万元增长至 2021 年的 374 百万元，年复合增速 11.6%；风机业务收入自 2015 年的 168 百万元增长至 2021 年的 486 百万元，年复合增速 19.4%。在传统业 务领域，公司已经具有制造集成一体化、技术创新、产品品牌以及客户资源 等竞争壁垒。 加速拓展节能电机领域，成为增长新驱动力。ECM 电机与伺服电机均属于 节能电机，公司于 2011 年开始量产 ECM 电机，该业务收入 2015 年至 2021 年的复合增速达到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018 年开始量产伺服电机，该业务的收入 2018 年至 2021 年的复合增速达到 148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且该业务毛利率还有提升空间。 盈利预测与估值：公司未来 3 年处于快速成长期，预计 2022-24 年归母净利 润 3.4/4.4/5.5 亿元（+32%/+30%/+25%），EPS 分别为 1.46/1.90/2.38 元。基于微光股份 2022 年归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为 85-92 亿元，我们认为公司具有长期投资价值，给予“买入”评级。 5 投资建议 三亚疫情持续，义乌疫情已基本得到控制，对全国货运物流的影响进一步减小。国务院联防联控机制要求进一步落实核酸检测结果全国互认，但国际航线全面回归尚需时间，客货运的持续恢复与内循环复苏或是主导投资的主线。交运推荐出行板块受益标的国航、春秋、吉祥、上海机场，下半年有望再创佳绩的密尔克卫及受益于复工复产的快递板块标的-圆通、顺丰；中小盘重点推荐拥有PET基膜成熟工艺，并拓展PET铜箔的双星新材、长期受益数码印花且近期新产线投产的宏华数科以及户外受益股浙江自然。 6 风险提示 宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。 注：根据《发布证券研究报告暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕20号）第十二条规定，我公司特披露：截至2022年08月22日，我公司以自有资金投资持有“嘉诚国际”（603535）2391483股。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
每周观点 板块周度回顾： 航运：本周 CCFI 综合指数报3073.28点，环比跌2.9%，其中美西航线报 2471.12点，环比涨0.55%，欧线报4910.61点，环比跌3.25%。虽然当前运价下行趋势明显，但是我们认为强劲的需求或为行业形成托底，消费端来看，历史上美联储加息对耐用品消费的影响均较为有限；库存端来看，全球企业对库存管理的重心已从效率切换为安全。当前时点，欧美的港口环节及美国内陆物流仍在拥堵当中，且劳动关系或仍存变数，如出现罢工等情况，集运的供需格局或再次出现较为明显的转向。 航空机场：各地散发疫情持续，但全国航班量受影响幅度较小，单日航班量仍保持在一万班左右，可见常态化防疫阶段民航需求依旧保持充足的韧性。国产新冠药物纳入医保，抗疫武器库再度丰富。国际线航班熔断政策再度优化，利好航空公司宽体机运力消化，利好航空市场整体供需趋于均衡。我们继续看好疫情全面消退后的投资机会，如有朝一日开放，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高，推荐板块性的投资机会，推荐三大航、春秋、吉祥。国际线熔断政策松动利好机场国际客流有序恢复，利好航空及非航收入修复。当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费驱动逻辑下很难再回到公用事业股估值体系，看好枢纽机场投资价值，推荐上海机场、白云机场。 快递：在7月国内少数地方仍然面临疫情反复的背景下，快递行业业务量增长继续恢复，增速为+8.0%；7月是快递传统淡季，行业单票价格环比6月旺季减少了0.27元至6.14元，价格环比降幅比往年大是因为6月疫情导致经营成本和终端价格基数偏高，价格战仍然可控。快递龙头企业今年利润大幅修复确定性仍然很高，我们继续推荐圆通速递、顺丰控股和韵达股份。 物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫。双星新材PET铜箔在成本与安全性上均优于传统铜箔，业绩有望大增，继续推荐；推荐国联股份、浙江自然、宏华数科、久祺股份、安利股份、华依科技，关注凯立新材、牧高笛。 投资建议：三亚、义乌等地疫情持续，但本次小范围疫情未对全国货运物流造成显著影响。各地核酸检测结果互认趋势不改，同时国际线航班熔断政策再度优化，客货运的持续恢复与内循环复苏或是主导投资的主线。交运推荐出行板块受益标的国航、春秋、吉祥、上海机场，下半年有望再创佳绩的密尔克卫及受益于复工复产的快递板块标的-圆通、顺丰；中小盘重点推荐拥有PET基膜成熟工艺，并拓展PET铜箔的双星新材、长期受益数码印花且近期新产线投产的宏华数科以及户外受益股浙江自然。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动 每周行业概览，数据及投资观点 1 本周回顾 本周A股表现分化，上证综指报收3258.08点，环比下跌0.57%；深证成指报收12358.55点，环比下跌0.49%；创业板指报收2734.22点，环比上涨1.61%；沪深300指数报收4151.07点，环比下跌0.96%。本周交运指数上涨0.71%，相比沪深300指数跑赢1.67pct。 本周交运子板块涨幅最大的为公交板块，涨幅为2.7%，其次为快递、航空，分别上涨2.2%、1.7%。个股方面，涨幅前五名为中远海特（+22.5%）、上海雅仕（+16.9%）、普路通（+15.4%）、海南高速（+14.2%）、中远海能（+10.8%）；跌幅榜前五名为招商南油（-11.1%）、飞马国际（-6.1%）、三峡旅游（-4.8%）、怡亚通（-4.7%）、中谷物流（-3.9%）。 2 投资观点综述 2.1交运板块 航运： 本周 CCFI 综合指数报2993.67点，环比跌2.6%，其中美西航线报 2362.71点，环比跌4.4%，欧线报4817.93点，环比跌1.9%。中国新年带来的货量下降给予了美国港口喘息机会，因此2月以来供应链效率持续处于改善状态，叠加近期国内疫情较为严重影响制造业开工、美联储加息、地缘政治等影响，给予全球供应链进行修复的时间窗口较预期明显拉长，带来了货量和运价的双双回落。当前看，虽然因库存因素，旺季对货量的拉动作用不明显，运价亦处于下行趋势当中，但是20年船东对于运力扩张较为谨慎，供需的恶化或将较为有限。我们认为22-23年行业盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值具备较强吸引力。 虽然运价目前处于下行趋势之中，但是22年整体的需求或将维持高位： 从消费需求的角度来看：当前美联储已经开始加息，并可能在年内保持鹰派，对全球的消费需求存在一定的抑制作用。但是我们认为这一改变对运输需求的影响在短期内不会显现，原因在于消费往往是一种习惯，即便宏观环境发生改变，消费者的感知往往滞后其改变，从而形成消费的韧性，历史上来看，历次美联储大幅加息对耐用品消费的影响较为有限，并且CPI上涨的同时，美国老公薪酬亦在上涨，且与CPI的涨幅较为接近，对可支配收入的影响较为有限。 从库存需求的角度来看：本轮疫情已经充分暴露了海外港口疏运体系效能低下的弊端，而集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各地的进出货物，一旦其中一环出现不顺，供应链全链路将面临较大压力。本轮疫情的冲击效应之下，由于对供应链再度陷入不稳定的恐惧，全球制造业、零售业企业或将同步提升自身的库存水平，供应链管理的中心亦将从以往的经济性，转而更为偏重安全性，安全库存的增加有望促使行业进入一个新的平衡。 当前时点，美国港口的劳工谈判仍在推进，内陆物流在公路端和铁路端亦仍存在一定问题，如出现较为极端的情况，则可能导致全球集运的拥堵加剧，集运的景气度回升或仍可期。 航空： 各航司披露 2022 年 7 月运营数据。各航司客流环比继续改善，同比降幅显著收窄。尽管相比 2019 年业务量整体仍有明显差距，但显著不同于去年同期南京疫情彻底终结暑运，即便与疫情扰动并行，民航需求亦呈现显著韧性。 疫情扰动下呈现稳态，需求稳定复苏。政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，但在具体执行上，6 月底《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》出台，大幅缩短归国人员、密接、次密接人员隔离天数，8 月初民航局放松国际航线熔断判定标准，均显著缩短了疫情扰动对居民出行限制的影响周期，叠加国产新冠药物纳入医保丰富防疫武器，民航需求稳定性显著提升，2022 年 7 月国内客运日航班量维持在一万班左右，8 月上半月仍维持在一万班左右的水平，8月底暑运接近尾声，航班量有所回落，仍保持在9000班左右。 长期来看，绝望中孕育希望，疫情的影响终将过去，未来我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。供给端，2011-2019 年民航运输飞机数量年化增速 10.1%，而在经营压力较大的 2020-2021年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为 2.2%、3.8%。2022 年，从各航司机队引进规划看，如不考虑 B737MAX 复飞，年内飞机引进数量仅为 3.6%，如疫情持续，实际引进速度可能进一步压低。 连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。 我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 机场 过去两年半时间枢纽机场因国际线大幅减量，业绩持续承压。国家表态有序放开国际航线航班，但我们很难想象在国内仍采用严格措施的前提下国际线能够有效放开，因此枢纽机场业绩全面回归尚需等待国内政策发生变化。 长周期看，我们终将迎来国门的全面开放。疫情前上海机场卫星厅，白云机场T2航站楼均处于建成初期的产能爬坡期，疫情期间深圳机场T3卫星厅也已经投入使用，上述机场的航站楼资源的产能瓶颈已经突破，预计疫情消退后机场航空性业务量及收入有望恢复乃至超越疫情前同期水平。 枢纽机场业绩核心驱动力仍来自于非航收入，尤其是免税租金，枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。伴随着疫情后客流恢复，枢纽机场业绩同样有望恢复乃至逐步超越疫情前水平。 当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。 快递 根据国家邮政局最新统计数据，7月快递行业业务量增长继续恢复，增速为+8.0%，环比增加了2.6个百分点，由于7月国内少数地方疫情仍然面临反复，导致行业需求增长恢复速度稍慢。在监管管控的大背景下，快递行业价格战整体仍然可控，7月是快递传统淡季，经营成本比旺季低会带动价格下行，所以7月行业单票价格环比6月旺季减少了0.27元至6.14元，价格环比降幅比往年大是因为6月疫情导致经营成本和终端价格基数偏高；7月单票价格同比下降6.1%，同比降幅仍然维持在相对低位。近期，义乌地区疫情已得到控制，国际贸易城于8月18日起进入常态化运营，义乌地区快递经营将逐步恢复正常。 本周，A股快递上市公司公布了7月经营数据，全国疫情防控常态化，快递公司的7月经营数据继续修复，顺丰7月公司速运物流业务量同比提升了8.9%，时效快递业务同比增长表现稳定；韵达、圆通和申通7月业务量同比分别为+2.1%、+7.8%、+33.8%，其中由于韵达山西太原的物流园以及北京长阳网点在二季度陆续爆发疫情，其业务量恢复速度弱于其他同行，而申通业务量增长高于同行主要得益于公司价格策略相对更激进（韵达、圆通和申通7月单票价格环比分别减少0.06元、0.05元、0.09元）；由于行业竞争仍然理性以及疫情导致快递经营成本上行，韵达、圆通和申通单票价格同比均维持在高位，分别为+23.0%、+26.4%、+22.8%。中通公布了二季度业绩，2022年二季度中通实现营业收入86.57亿元，同比增长18.2%；实现调整后的净利润17.59亿元，同比增长38.2%，在二季度疫情防控影响的背景下，公司业绩表现已属稳健。由于二季度受到上海等部分地方疫情防控影响，中通二季度实现业务量62.03亿件，同比增长7.5%，增速环比有所下滑，但是仍然高于行业二季度同比-2%的增速，近期义乌地区疫情已得到控制，国际贸易城于8月18日起进入常态化运营，我们预计三季度公司业务量增长将继续恢复。中通二季度市占率同比增加2.0个百分点至23.0%，龙一地位进一步强化。公司二季度单票快递价格为1.28元，同比提升了10.9%，一是因为二季度行业竞争仍然维持缓和态势，二是因为油价上涨以及疫情防控导致快递经营成本短期上行，传导至快递末端。中通二季度单票运输成本和单票中转成本分别为0.49元和0.30元，同比变化分别为+2.0%和+9.1%，二季度公司单票快递经营成本同比提升主要是因为油价的上涨、人工成本的上涨以及新冠疫情再度爆发期间包裹量下降。但是由于单票价格同比明显改善，从而带动单票快递毛利同比增长23%至0.49元，环比增加了0.03元。最终，公司二季度单票净利（调整后）为0.28元，同比和环比均改善明显（21年Q2和22年Q1分别为0.22元和0.20元）。公司二季度的资本开支为15.4亿元，环比下降15%（一季度为18.0亿元）， 公司资本开支高点已过，预计2022年的资本开支总额有望下降至60-70亿元（2021年为93.3亿元）。在监管管控的大背景下，快递行业价格战仍然维持理性，由于去年义乌地区价格上调幅度较大，导致今年义乌与以潮汕为代表的其他重点区域价格形成明显价差，近期行业调节不同区域之间的价差导致义乌价格有所回调，属于价格结构性调整；进入快递淡季三季度，我们认为行业价格环比出现微幅下调是属于季节性价格波动，不用过于担忧价格战重启。 投资建议上，（1）疫情对快递需求的影响可控，由于2021年基数高以及电商线上渗透速度逐步放缓，我们预计2022年快递行业需求增长将明显放缓。（2）在共同富裕的大背景下，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，且极兔收购百世中国地区快递业务后竞争格局实现了实质性的优化，我们认为2022年下半年行业价格战将维持缓和态势。（3）在今年全国疫情影响范围和持续时间可控的假设下，通达系公司单票利润有望实现明显回升，利润有望实现高速增长；对于顺丰来说，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计2022年公司资本开支将开始出现下降、资产利用率将实现提升，公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022年业绩有望实现大幅修复。继续推荐圆通速递、韵达股份和顺丰控股。 物流 密尔克卫：二季报同、环比高增意味着什么？ 主要逻辑&不同于市场的观点： 公司2季度受损，增速贡献主要来自物流板块：公司华东产能及客户收入占比接近50%，上海区域尤为重要，因疫情影响，公司4-5月影响较大，虽然公告业绩区间远超市场预期，但我们判断剔除疫情影响，增速大概率更快。此外，对比1H21，虽然公司分销板块依然保持较快增长，但我们判断净利润增加额的贡献主要来自物流板块，尤其是仓储。 2H22业绩弹性有望超预期，逻辑有四点： 1、首先下半年是传统旺季，历史公司下半年业绩高于上半年； 2、其次公司从2021年底以来累计交付近5万平仓库，考虑到仓库的爬产周期多为6-12个月，因此这部分仓库下半年将会体现更多业绩；除此以外，公司预计在下半年额外交付5万平仓库，或将贡献部分业绩； 3、2季度疫情大概率干扰了公司的分销业务拓展，伴随三季度复工复产加速，下半年大概率表现更佳； 4、新闻已报道7月公司已收购江西省祥旺物流100%股权，这意味着疫情后，公司已回归到过去每一年的外延布局节奏，不排除后续有进一步动作，并表利润或将进一步增厚业绩。 公司进入新一轮扩张加速器：剔除传统业务的自然增长，近年来公司的看点包括危化品仓库产能扩张（3年危化品仓库从26扩张至56万万平）、国际化加速（北美、欧洲、东南亚分支机构已陆续投入运营）及大力拓展大件物流（22年大幅增长）、分销业务，我们判断公司22年开始，密尔克卫将会进入新一轮加速期，其未来三年业绩增速有望超越过去三年。 多年来持续高增长，当前估值处于低点 为将密尔克卫当前的估值与全市场标的进行比较，我们按照以下标准筛选出个股： 1）截止2021年，3年归母净利润复合增速超过40%的个股； 2）在符合条件1）的个股中，19-21年每年归母净利润增速均超过35%、且22年ifind一致预期增速也超过35%的个股 按照以上标准，我们筛选出一个可以满足“长期高速成长”要求的股票池，全A同时满足以上3个条件的个股合计54个，22年PE平均值47.3x。密尔克卫对应22年盈利PE为35.2倍，远低于平均；同时，密尔克卫历史股价对应当年的PE中枢值也基本匹配于过往的EPS增速，基本为40-45倍；综合来看，公司当前估值处于历史低点。 投资建议：我们对公司下半年以及未来展望更加乐观，我们将公司2022-2024年6.4、9.9、13.5亿盈利预测上调至6.7、10.2、14.0亿，公司当前市值对应2022年业绩预测为35x，对应23年PE水平仅为23x，强烈推荐！ 2.2 中小盘 微光股份：冷链电机龙头，节能电机打开成长空间 公司已成为冷链电机细分领域的龙头企业。微光股份主营电机和风机的研 发、生产、销售，业务主要分为四大部分——冷柜电机、外转子风机、ECM 电机以及伺服电机，其中冷柜电机和外转子风机是传统业务，2021 年收入占 比分别为 33.6%和 43.8%；ECM 电机和伺服电机为新业务，2021 年收入占比 分别为 14.0%和 4.5%。公司目前已经成为冷柜电机细分领域的龙头企业，全 球市场市占率估计已经超过 20%；冷库外转子风机全国销量第一。 冷链领域的电机和风机下游需求较景气，电机节能化大势所趋。（1）冷柜 电机以及冷库风机的需求与下游冷链市场发展息息相关，我国冷链物流 发展起步较晚，与发达国家相比还有较大的发展空间，将带动冷柜电机 和冷库风机的需求持续增长。我们估计全球商用展示柜的市场规模近 400 亿元，冷柜微电机是一个数十亿规模的细分市场。（2）2021 年 10 月工信部、市场监管总局联合印发《电机能效提升计划》，提出到 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上的目标。我们估计 2020 年我国的 节能电机占比约 10%，远低于目前欧美发达国家的 40%以上的水平，高 效节能智能将是未来微电机、风机的发展方向。 公司传统业务增长稳健，竞争壁垒较高。公司的传统微电机和风机业务一直维持稳定增长态势，微电机业务收入自 2015 年的 194 百万元增长至 2021 年的 374 百万元，年复合增速 11.6%；风机业务收入自 2015 年的 168 百万元增长至 2021 年的 486 百万元，年复合增速 19.4%。在传统业 务领域，公司已经具有制造集成一体化、技术创新、产品品牌以及客户资源 等竞争壁垒。 加速拓展节能电机领域，成为增长新驱动力。ECM 电机与伺服电机均属于节能电机，公司于 2011 年开始量产 ECM 电机，该业务收入 2015 年至 2021 年的复合增速达到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018 年开始量产伺服电机，该业务的收入 2018 年至 2021 年的复合增速达到 148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且该业务毛利率还有提升空间。 盈利预测与估值：公司未来 3 年处于快速成长期，预计 2022-24 年归母净利 润 3.4/4.4/5.5 亿元（+32%/+30%/+25%），EPS 分别为 1.46/1.90/2.38 元。基于微光股份 2022 年归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为 85-92 亿元，我们认为公司具有长期投资价值，给予“买入”评级。 国联股份：成长扎实，剑指工业数字化蓝海 公司官方披露2022年半年报。上半年实现营收278.95亿元（+98.8%），归母净利润4.27亿元（+97.7%），扣非归母净利润3.85亿元（+92.3%）。其中二季度单季营收157.57亿元（+98.0%），归母净利润2.63亿元（+90.3%）。公司业绩保持多年快速增长。公司上半年经营活动产生的现金流量净额7.39亿元。 各版块保持快速增速。公司整体收入结构与过去相似，依旧是网上商品交易支撑大部分营收比重，公司上半年收入278.95亿，其中278.28亿为网上商品交易服务。分拆公司各重点子公司营收利润及其同比增速，涂多多子公司在高基数基础上，上半年依然实现营收与利润分别79%/91%的增长，玻多多营收/利润增速则分别为82%/65%。卫多多与粮油多多基数较小，成长性也更为显著，卫多多收入/净利润增速分别为168%/161%，粮油多多收入/净利润增速分别为143%/156%。 利润率整体稳定，涂多多子公司利润率同比上升。公司22H1毛利率3.02%，得益于公司收入体量的快速成长，公司的各项费用率控制得当，尽管销售、研发与管理费用均有所提升，但费率均显著降低。上半年公司净利润率1.50%，21H1-22H1公司净利率分别为1.54%、1.56%、1.50%，净利率趋势整体平稳。我们分拆了公司各主要子公司的净利率，发现体量最大的涂多多净利率在上半年有所提升，为公司净利率的突出表现做出贡献，也体现出了培育多年的赛道成熟后的规模效应。 商业模式跑通，国联云工厂进一步深化客户粘度。我们认为，多多平台商业模式的核心，是上下游的“粘度”。拼单模式给予小B客户低价，解决小B客户缺货或拿货价格贵的痛点，集单之后面对上游供应商时，多多平台则具备采购上量的优势，随着小B客户粘度加深和渠道倾斜，多多平台成交量放大，可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力，形成正循环。国联云的推出则进一步在生产上与客户、供应链加深绑定。公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、规避囤货等，本质基于平台在上下游中的粘度，正是有如此强的粘度，才可以形成财务上的优质表现。公司推出的国联云工厂业务服务工厂生产环节，近年来拓展顺利，标志着公司2B服务能力的再上台阶，有利于多多平台的供应商和用户粘度的加深，为公司打开新的成长极。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级 公司作为化工B2B电商的头部企业，其核心供应商管理、产业链延伸、集合小B客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题；国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。我们认为公司的商业模式已经进入正向循环，维持2022-24年归母净利润 10.19/17.35/28.39亿元不变，对应PE 43.1X/25.3X/15.5X，维持“买入”评级。 华依科技：汽车动力测试领域龙头供应商 专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先 公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约50%。 公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强 在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。 开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇 在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元IMU与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022年起行业有望迎来蓬勃发展。公司2019年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启IMU研发的公司之一，IMU模块2022年起有望成为公司的全新发力点。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们认为公司合理市值对应未来三年PEG在0.7-0.75x较为合理，给予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 双星新材：新材料产能陆续释放，季度盈利持续新高 2021年利润高增长，整体表现略超预期 21年公司收入59.3亿元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43个百分点），净利润率达23.4%（YOY增加9.12个百分点），归母净利润为13.85亿元（YOY+92.3%）。业绩方面，公司此前发布预告，市场已有预期，但结合年报中披露的四大新材料板块营收、毛利表现，以及去年30万吨产能仅部分转固来看，我们认为公司整体表现仍略超我们预期。 传统包装膜持续收缩，新材料产能释放，助推利润持续提升。2020年底公司产能56万吨，其中新材料光学级产能约为20万吨，2021年公司新增6条线合计30万吨光学级产能，拉动整体产量至52.4万吨，同比增长16.4%，销量51万吨，同比增长3%（2020年去库存导致销量高于产量），收入增长17.2%，毛利增长71%，净利增长92.3%；其中光学、新能源、热缩、信息四大新材料板块实现收入40.86亿，贡献69%收入，环比提升15个百分点；实现毛利14.6亿元，占整体毛利比重74.7%，环比提升14.5%个百分点；整体新材料板块毛利同比增长112%，远高于公司整体71%的水平。 新材料产品提升、规模效应抵御原材料成本上涨，4Q21、2H21毛利净利率环比表现稳健。公司21年1Q-4Q毛利率分别为32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分别为33.7%、32.2%；1Q-4Q净利润率分别为21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的净利润率分别为22.9%、23.7%。不同于市场预期，虽然2022年原材料大幅波动，而公司毛利率、净利率保持稳健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，价格转嫁能力较强；2）原材料带量采购，平抑毛利率波动；3）新产能较同行有显著的规模和成本优势。 基膜和涂布产能持续释放、新材料占比提升，公司市占率及毛利净利指标有望持续领先行业。公司披露1H2022公司会继续投放4条合计20万吨产能，同时下半年7亿平方米新增涂布产能会逐步释放（原先3亿平米，合计10亿平米），据此我们认为：1）新增产能会不断爬坡，产销量继续增加；2）涂布产能进一步带来利润弹性。 投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。 预计2022-2024年归母净利润22.2/32.2/42亿元（22-23年预测值上调幅度分别为12%/17%），同比增速60.4/44.7/30.5%。双星2021年交付的30万吨产能中仍有部分产线处于爬产期，1H22的20万吨光学产能和2H22新增7亿平方米涂布车间将会陆续投用，2022年新材料利润贡献比重达88%，预计公司逐季改善、年度高增将会是大概率事件，目前股价对应22年PE仅为10.3倍，远低于同行，建议“买入”。 久祺股份：自行车ODM制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌 中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋 自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量占到全球的近7成，出口额占到全球出口的近5成。每年全世界自行车需求规模保持在1亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，2020年销量超过500万辆，根据官方预测，2020年至2025年欧洲助力电动车销量年复合增速有望维持在20%以上。 公司是国内ODM模式出口的自行车制造龙头 公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。 公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强 （1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展，该产品销量已经从2018年的3.6万辆增长至2020年的11万辆。 （2）公司2018年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了7.7%和15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020年76%）的跨境电商业务收入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。 投资建议：预计公司21-23年归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，给予32-35倍PE的目标估值，目标价46.5-50.5元，给予公司“买入”评级，现在股价对应22-23年EPS的PE估值分别为26X、18X。 安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期 合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军 安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头部品牌商如Nike、苹果、丰田等。 突破环保型产品，下游应用空间更为宽广 公司所处市场为PU合成革市场，为合成革的主流产品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对VOC的残留浓度进行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶剂PU合成革产品，该产品可做到VOC低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。 客户结构与利润率共同改善 随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业的供应商名单中，典型包括苹果、Nike等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计2022年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从20年的20.14%提升至25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空间将会更大。公司当前已有25%产能为无溶剂产品产线。 风险提示：下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。 首次覆盖给予买入评级：公司当前市值对应明年的盈利预测仅16.5倍，成长性与估值性价比兼具。我们认为公司2022年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在22.9-25.0元/股，首次覆盖给予买入评级。 牧高笛：产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利 牧高笛披露半年报与主要经营数据。公司上半年实现收入8.67亿（+61.3%）；归母净利润1.13亿元（+111.8%），较7月的业绩预增公告基本持平；扣非归母净利润1.10亿元（+138%）。分季度看，公司2Q22营收5.39亿元（+64.7%），归母净利润7639万元（+137.1%），扣非归母净利润7882.6万元（+176.05%）。 大牧销售额历史新高，IP联名与上新等策略功不可没 22年上半年公司在外销（ODM/OEM）与品牌业务收入上都取得增长，而品牌业务中主打露营装备的大牧部门销售表现尤为亮眼。具体来看： 1）外销（ODM/OEM）与其他业务：1H22实现收入5.21亿元，同比增长25.7%；毛利率21.5%，较去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22实现收入2.87亿元，同比增长13.8%。 2）品牌业务：1H22实现收入3.46亿元，同比大增182.3%；毛利率36%，较去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22实现收入2.53亿元，同比大增234.4%，毛利率环比一季度提高0.45pct。 公司的品牌业务目前仍由“小牧”与“大牧”组成。主打户外鞋服的小牧22年上半年实现收入3103万元，同比减少21.7%；其中直营店创收1183万元同比减少3%，加盟店贡献1921万元同比减少30%。小牧Q2单季度实现收入1253万元，较去年同期减少34%，直营店与加盟店收入分别减少15%、43.5%。宁波4月疫情使公司线下订货会的开展受到影响；同时小牧以春秋、冬季款式服装为主，5-6月气温开始升高为订货淡季，两原因叠加造成了小牧二季度营收下降较多。 主打露营装备的大牧2022年上半年实现收入3.15亿元，同比增长280%，其中大牧线上自营渠道收入1.47亿元左右，同比大增250%；大牧线下（专业装备分销与大客户）收入1.67亿元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧实现收入2.4亿，同比大增324%，毛利率35.8%同比环比均有提高。公司精致露营产品收入在大牧的占比约70%，持续的产品联名推广、上新等策略共同促成毛利率的提高。 多重因素带来露营需求爆发式增长，推广渠道进一步丰富有利产品渗透 疫情常态化背景下，中国户外经济兴起，消费升级驱动长途游向周边游过渡、传统露营向精致露营转型；创业者偏好、社交媒体推广与露营相关综艺等成为国内需求增长推手。据艾媒资讯预测，2022年中国露营经济核心市场规模将达1135亿元，同比增长51.8%；带动市场规模5816亿元，同比增长52.6%。露营地经营前期的装修投入较少，投资回报周期比民宿短，同时价格比民宿更亲民，受创业者追捧。《一起露营吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人综艺的上线为火热的露营再次升温。“去哪儿大数据”显示，“五一”期间露营相关产品预定量为去年3倍；飞猪平台上“五一”露营订单量环比增长超350%；6月小红书旅行热搜词中绝大部分为露营相关。 二季度内，公司关停5家小牧直营店与18家加盟店，并新开1家小牧直营店与8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在宁波开设了首家大牧线下旗舰店，让消费者实地体验露营生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露营服装品牌，继续丰富大牧产品体系；联名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高线下店的经营效率，实现线上线下联动，另一方面也能看出公司对露营风口的把握并对大牧倾注了更多资源。我们认为，公司作为国内为数不多的露营品牌，在长期经营中形成了领先的产品设计理念，并借助品牌优势开展立体的产品推广，在露营需求火爆的市场环境下，公司能精准抓住行业先机，实现高增长。 投资建议：调高盈利预测，维持“增持”评级 我们认为在国内外露营行业高景气背景下，相关企业普遍受益。公司作为国内知名户外品牌，在产品开发、品牌宣传、盈利能力上表现突出，叠加品牌收入占比快速提升与盈利能力改善，22年公司的净利润将翻倍增长。结合公司上半年品牌经营的超预期表现，我们预计年内公司ODM/OEM与品牌收入有望同比增长32%/140%；推算两部分业务净利率约12.2%/10.3%，对应净利润9939/7559万元。我们采用分部估值法进行估值，维持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1亿的盈利预测，对应当前市值分别为38、28、21.6X，维持“增持”评级。 凯立新材：全年业绩增54%，强化研发拓展未来 凯立新材2021年全年实现营业收入15.9亿，同比增长51.1%，实现归母净利润1.63亿，同比增长54.3%。其中四季度营业收入3.66亿，同比增长22.6%，归母净利润3636万，同比提高23.2%。2022年一季度营收小幅下滑，但利润实现大幅增长，超出市场预期。 全年营收高增长，四季度疫情及贵金属价格走低影响营收表现。公司的业务模式决定了营收增长一方面来自于催化剂销售量，一方面来自于贵金属价格波动。2021年公司实现多相催化剂销售12.4万Kg，同比提高20.8%，均相催化剂销售1.77万Kg，同比提高530.9%。从招股书中更细分的产品结构我们大致可以推断2021年单价更高的均相催化剂直接销售量应出现明显增长，拉动营业收入提高51.1%至15.9亿。 2021年贵金属价格同比走高，公司库存周转相对较快，采购成本水涨船高，叠加产品结构改变，全年营业成本13.3亿，同比提高52.5%。公司毛利润更多取决于销售量及产品结构而非单位成本，受单位成本上升影响，毛利率出现小幅下降，全年毛利润2.56亿，同比增43.8%，毛利润率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及贵金属价格走低，公司营收利润环比出现下降，库存有所提高，一季度贵金属价格上涨及一季度后半段经营逐步恢复库存去化，营收及业绩有望逐步修复。 研发投入保持高增，业绩符合预期。2021年公司销售费用率0.59%，同比下降0.10pct；管理费用率1.47%，同比下降0.08pct；研发费用保持高增，与收入增速同步，研发人员数量增长13人至70人，研发费用率3.18%，同比提高0.01pct；财务费用率0.41%，同比下降0.08pct。营业外收支方面，公司获得一定金额上市补贴，营业外收入1651万，同比有所提高。整体来看，公司业绩基本符合预期。 投资建议：维持“增持”评级 得益于下游医药、化工等领域持续增长，贵金属催化剂行业前景依旧向好。公司将进一步强化研发，在稳定存量市场的基础上锐意进取，拓展新客户，并力争在研项目逐步落地并投入市场化，募投项目有望在2022年底投产，驱动公司持续发展。自2.35亿、3.05亿分别下调22-23年盈利预测至2.16亿、2.85亿，增速为32.9%、32.1%，引入24年预测，归母净利润3.77亿，增速为32.1%，22-24年EPS分别为2.31元、3.06元、4.04元，当前价格对应22-24年EPS的PE估值分别为40X、30X、23X，维持“增持”评级。 浙江自然：扰动之下增长持续，看好户外产品拓展空间 浙江自然披露2022年中报：2022上半年实现营收6.36亿元（+28.37%），归母净利润1.74亿元（+26.89%），扣非归母净利润1.64亿元（+24.33%）。其中二季度单季营收3.05亿元（+13.16%），归母净利润8934万元（+17.99%）。 二季度单季收入受疫情影响，毛利率环比稳定同比下滑 公司二季度收入增速13.16%，低于前几个几个季度的较高增速，我们认为主要原因在于二季度疫情导致公司发货节奏有所延迟，难以在疫情之后完全补回。收入端值得一提的是，上半年公司内销收入 1.4亿元，同比增长 55.41%，占收入比重达到22%。随着国内运动露营休闲的渗透率提升，境内业务增长有望成为未来新的增长极。 毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，与去年下半年持平，受到发货延迟、原材料上涨因素等影响，较去年上半年毛利率下滑4.8个百分点。以TDI为代表的原材料价格自去年便居于高位，对公司毛利率造成影响。但我们预计随着大宗价格下行，原材料端的成本压力有望逐步减轻。 费用率控制得当，汇兑损益稍有贡献 22H1公司销售费用率1.2%，同比减少 39.2%，疫情影响导致展会费用、业务招待费及差旅费减少。管理费用小幅增长，费用率与去年同期持平，为3.9%。财务费用为-1779万元，主要为人民币兑美元汇兑收益。公司研发费用持续增长。 海外项目验证顺利，品类扩张持续推进 上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和 Coleman、IGLOO 的严格审核，正式成为他们的合格供应商。品类扩张方面，车用充气床垫、水上运动用品、硬质保温箱包等新品类研发也在持续进行之中。 深耕户外行业，我们认为公司成长具备韧性 们认为疫情以及欧美经济仅为短期冲击，公司所在行业中长期受益于海内外消费群体对于户外运动的刚性需求，尤其国内需求的崛起有望成为公司第二成长记。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司优势在于：1）在TPU复合面料上的优势与经验，可将面料广泛应用于各类下游场景，公司当前在车用充气床垫、水上用品等方面的探索就是例子；2）凭借强劲的设计研发能力，与海外头部大企业建立稳定信任的合作关系；3）就制造成本的把控上不断改进。就国内外发展而言，海外消费者消费习惯成熟，需求多且稳定成长，且有面料改进、产品性能提升等需求；国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。 投资建议：公司业绩增长非常扎实，我们维持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14亿的盈利预测，对应当前市值PE分别为20.8、16.0、12.6x，我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，维持“买入”评级。 宏华数科：全年增长平稳，长期看好数码印花渗透率提升 宏华数科披露2022年一季报 一季度公司实现营业收入2.76亿元，同比增长25.05%，实现归母净利润7299万元，同比增长30.60%，实现扣非后净利润7023万元，同比增长26.28%。公司业绩整体符合预期。 收入环比提升，利润率显著恢复 2022年一季度，公司实现收入2.76亿元，环比21Q4增加3565万元，考虑春节影响，一季度收入表现较为突出。利润率方面，21Q1-22Q4毛利率分别为42%、44%、44%、41%与45%，我们认为收入的提振有助于带来制造业生产的规模效应，毛利率亦有所改善，达到过去5个季度中的最高值，净利率趋势与毛利率趋势一致。 产能扩张正在进行时，定增项目确保未来数年产能充裕 公司固定资产7950万元，在建工程则由2021年底的1.32亿增长至1.76亿，产能扩张顺利。公司先前披露定增预案。本次发行拟募资不超过10亿，项目投资方向为1）年产3520套工业数码喷印智能化产线；2）补充流动资金。项目建设周期为24个月。本次定增项目代表了公司对未来数码印花市场继续替代传统印花、行业蓬勃发展的乐观预期，公司2021年实现数码喷印设备产量950台，销量833台，公司IPO时募投项目为年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂，当前已完成厂房验收，正在开展地下管线建设与公用工程建设，生产设备也已进入调试阶段。公司IPO募投项目与本次定增项目结合，我们认为将保证未来数年公司设备与耗材的产能充足，为公司市占率的持续扩张提供动能 数码印花代替传统印花的革命是中长期的主旋律 2019年，全球数码喷墨印花工艺应用对传统印花工艺的替代率达到了7.8%。中国印染行业协会发布的报告显示，预计到2025年全球数码喷墨印花产量将达150亿米，占印花总量比例约27%，照此推算，渗透率在6年时间内提升接近20个百分点，即使不考虑印花行业本身增长，数码印花行业增长也将十分可观。按此预测，中国数码喷墨印花产量达47亿米左右，渗透率达到29%，略高于全球水平。 投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级 我们维持公司2022-2024年3.2、4.9、6.67亿元的盈利预测，疫情影响均为短期，从长期看数码印花依然是纺织供应链变革的大潮。维持“买入”评级。 3 行业数据概览 4 近期重点报告回顾 4.1 华夏航空：支线航空龙头，价值有望修复（2022-8-16） 华夏航空是我国支线航空龙头。华夏航空是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，一直明确坚持支线战略定位，也是国内支线航空的引领者。公司自成立以来保持较快发展势头，截至 2021 年末，公司机队规模 58 架，航线网络覆盖支线航点 80 个，公司在飞航线 143 条，基本构建了全国性的支线航空网络。2019 年公司营业收入 54.1 亿元，同比增长 26.9%，实现归母净利润 5.02 亿，同比增长 103.0%，2020-2021 年公司受疫情影响营收有所下滑，2021 年营业收入 39.7 亿，同比下降 16.1%，实现归母净利润-0.99 亿。 支线航空市场发展速度快，未来空间大。支线航空串联中小城市机场，发展速度快，2021 年我国支线飞机数量达到 213 架，同比增长 6.0%，支线机场旅客吞吐量 1.26 亿人次，同比提高 15.6pct。未来随着中小型城市经济发展催生出日益增长的出行需求，人均乘机次数仍有较大提升空间，在供给端，不论是支线机场基础设施建设能力提高，还是民航市场下沉支线机场时刻资源利用率提升，或是支线机队规模增长均将促进支线航空日益被挖掘，因此我们认为支线航空市场仍为蓝海，未来发展空间广阔。 运力购买模式抢占先机，航网迅速拓展，盈利能力靠前。华夏航空运力投放集中在我国中西部地区，持续拓展新疆、云南市场，未来将进一步扩张业务版图。公司积极与地方政府合作，采用机构运力购买模式消化运力，开辟售后回租的轻资产模式抢占先机，扩张速度明显快于其他上市航司，且公司独飞航线占比高，市场竞争尚不激烈，历史盈利能力业内靠前，归母净利润率明显高于三大航，仅略低于春秋航空。 多重利空扰动，期待未来经营回归正轨：当前华夏航空处于多利空叠加阶段，不论是运力投放还是客流均受到影响。运力投放方面，公司因受到政策限制，航班量显著下降，预计至年底航班量有望逐步恢复，而这也是上半年预亏的重要原因之一；需求端，当前国内疫情仍散发，作为旅游热点区域的新疆近期疫情散发，或对公司客流造成一定不利影响。此外，目前国际油价仍明显高于去年同期，航油成本同样承压。期待特殊阶段过后，公司业绩重回正轨。 盈利预测与估值：预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 31.9/63.8/85.8亿，实现归母净利润分别为-11.2/3.7/10.5 亿，暂不考虑增发，EPS 分别为 -1.10/0.36/1.04 元，按照 2024 年盈利预测下 EPS1.04 元的 13 倍 PE 估值，合理股价水平在 13.52 元左右，首次覆盖给予“买入”评级。 国联股份22年中报点评：成长扎实，剑指工业数字化蓝海（2022-8-16） 公司官方披露2022年半年报。上半年实现营收278.95亿元（+98.8%），归母净利润4.27亿元（+97.7%），扣非归母净利润3.85亿元（+92.3%）。其中二季度单季营收157.57亿元（+98.0%），归母净利润2.63亿元（+90.3%）。公司业绩保持多年快速增长。公司上半年经营活动产生的现金流量净额7.39亿元。 各版块保持快速增速。公司整体收入结构与过去相似，依旧是网上商品交易支撑大部分营收比重，公司上半年收入278.95亿，其中278.28亿为网上商品交易服务。分拆公司各重点子公司营收利润及其同比增速，涂多多子公司在高基数基础上，上半年依然实现营收与利润分别79%/91%的增长，玻多多营收/利润增速则分别为82%/65%。卫多多与粮油多多基数较小，成长性也更为显著，卫多多收入/净利润增速分别为168%/161%，粮油多多收入/净利润增速分别为143%/156%。 利润率整体稳定，涂多多子公司利润率同比上升。公司22H1毛利率3.02%，得益于公司收入体量的快速成长，公司的各项费用率控制得当，尽管销售、研发与管理费用均有所提升，但费率均显著降低。上半年公司净利润率1.50%，21H1-22H1公司净利率分别为1.54%、1.56%、1.50%，净利率趋势整体平稳。我们分拆了公司各主要子公司的净利率，发现体量最大的涂多多净利率在上半年有所提升，为公司净利率的突出表现做出贡献，也体现出了培育多年的赛道成熟后的规模效应。 商业模式跑通，国联云工厂进一步深化客户粘度。我们认为，多多平台商业模式的核心，是上下游的“粘度”。拼单模式给予小B客户低价，解决小B客户缺货或拿货价格贵的痛点，集单之后面对上游供应商时，多多平台则具备采购上量的优势，随着小B客户粘度加深和渠道倾斜，多多平台成交量放大，可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力，形成正循环。国联云的推出则进一步在生产上与客户、供应链加深绑定。公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、规避囤货等，本质基于平台在上下游中的粘度，正是有如此强的粘度，才可以形成财务上的优质表现。公司推出的国联云工厂业务服务工厂生产环节，近年来拓展顺利，标志着公司2B服务能力的再上台阶，有利于多多平台的供应商和用户粘度的加深，为公司打开新的成长极。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级 公司作为化工B2B电商的头部企业，其核心供应商管理、产业链延伸、集合小B客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题；国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。我们认为公司的商业模式已经进入正向循环，维持2022-24年归母净利润 10.19/17.35/28.39亿元不变，对应PE 43.1X/25.3X/15.5X，维持“买入”评级。 航空7月数据点评：疫情扰动下呈现稳态，需求稳定复苏（2022-8-17） 各航司披露 2022 年 7 月运营数据。各航司客流环比继续改善，同比降幅显著收窄。尽管相比 2019 年业务量整体仍有明显差距，但显著不同于去年同期南京疫情彻底终结暑运，即便与疫情扰动并行，民航需求亦呈现显著韧性。 疫情扰动下呈现稳态，需求稳定复苏。政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，但在具体执行上，6 月底《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》出台，大幅缩短归国人员、密接、次密接人员隔离天数，8 月初民航局放松国际航线熔断判定标准，均显著缩短了疫情扰动对居民出行限制的影响周期，叠加国产新冠药物纳入医保丰富防疫武器，民航需求稳定性显著提升，2022 年 7 月国内客运日航班量维持在一万班左右，8 月上半月仍维持在一万班左右的水平。 长期来看，绝望中孕育希望，疫情的影响终将过去，未来我们终将见到民航业再度绽放。当前民航的核心痛点在于需求被疫情持续压制，我们无法判断防疫政策何时会发生变动，但如有朝一日选择放开，民航需求有望迅猛恢复。供给端，2011-2019 年民航运输飞机数量年化增速 10.1%，而在经营压力较大的 2020-2021年，各航司显著降低运力引进，民航运输飞机增速仅分别为 2.2%、3.8%。2022 年，从各航司机队引进规划看，如不考虑 B737MAX 复飞，年内飞机引进数量仅为 3.6%，如疫情持续，实际引进速度可能进一步压低。 连续的运力低增长为供需反转创造先决条件，且当前票价改革持续推进，核心公商务干线经济舱全价票天花板被不断推高，同样为未来供需反转后的运价积攒弹性。我们认为如有朝一日需求恢复，民航运价向上弹性大，业绩有望创历史新高。 我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 微光股份：冷链电机龙头，节能电机打开成长空间（2022-8-19） 公司已成为冷链电机细分领域的龙头企业。微光股份主营电机和风机的研 发、生产、销售，业务主要分为四大部分——冷柜电机、外转子风机、ECM 电机以及伺服电机，其中冷柜电机和外转子风机是传统业务，2021 年收入占 比分别为 33.6%和 43.8%；ECM 电机和伺服电机为新业务，2021 年收入占比 分别为 14.0%和 4.5%。公司目前已经成为冷柜电机细分领域的龙头企业，全 球市场市占率估计已经超过 20%；冷库外转子风机全国销量第一。 冷链领域的电机和风机下游需求较景气，电机节能化大势所趋。（1）冷柜 电机以及冷库风机的需求与下游冷链市场发展息息相关，我国冷链物流 发展起步较晚，与发达国家相比还有较大的发展空间，将带动冷柜电机 和冷库风机的需求持续增长。我们估计全球商用展示柜的市场规模近 400 亿元，冷柜微电机是一个数十亿规模的细分市场。（2）2021 年 10 月工信部、市场监管总局联合印发《电机能效提升计划》，提出到 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上的目标。我们估计 2020 年我国的 节能电机占比约 10%，远低于目前欧美发达国家的 40%以上的水平，高 效节能智能将是未来微电机、风机的发展方向。 公司传统业务增长稳健，竞争壁垒较高。公司的传统微电机和风机业务一直维持稳定增长态势，微电机业务收入自 2015 年的 194 百万元增长至 2021 年的 374 百万元，年复合增速 11.6%；风机业务收入自 2015 年的 168 百万元增长至 2021 年的 486 百万元，年复合增速 19.4%。在传统业 务领域，公司已经具有制造集成一体化、技术创新、产品品牌以及客户资源 等竞争壁垒。 加速拓展节能电机领域，成为增长新驱动力。ECM 电机与伺服电机均属于 节能电机，公司于 2011 年开始量产 ECM 电机，该业务收入 2015 年至 2021 年的复合增速达到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018 年开始量产伺服电机，该业务的收入 2018 年至 2021 年的复合增速达到 148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且该业务毛利率还有提升空间。 盈利预测与估值：公司未来 3 年处于快速成长期，预计 2022-24 年归母净利 润 3.4/4.4/5.5 亿元（+32%/+30%/+25%），EPS 分别为 1.46/1.90/2.38 元。基于微光股份 2022 年归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为 85-92 亿元，我们认为公司具有长期投资价值，给予“买入”评级。 5 投资建议 三亚疫情持续，义乌疫情已基本得到控制，对全国货运物流的影响进一步减小。国务院联防联控机制要求进一步落实核酸检测结果全国互认，但国际航线全面回归尚需时间，客货运的持续恢复与内循环复苏或是主导投资的主线。交运推荐出行板块受益标的国航、春秋、吉祥、上海机场，下半年有望再创佳绩的密尔克卫及受益于复工复产的快递板块标的-圆通、顺丰；中小盘重点推荐拥有PET基膜成熟工艺，并拓展PET铜箔的双星新材、长期受益数码印花且近期新产线投产的宏华数科以及户外受益股浙江自然。 6 风险提示 宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。 注：根据《发布证券研究报告暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕20号）第十二条规定，我公司特披露：截至2022年08月22日，我公司以自有资金投资持有“嘉诚国际”（603535）2391483股。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。
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